我國PPP項目資產(chǎn)證券化的理論與實(shí)踐

【摘要】我國目前的PPP項目融資，雖然國家政策已經(jīng)出臺，鼓勵信托、基金等多種融資方式，但由于環(huán)境的不成熟以及政策轉(zhuǎn)化為執(zhí)行力不強(qiáng)等原因，仍是以銀行貸款為主，融資方式過于單一。而銀行雖然提供貸款，但銀行審批嚴(yán)格，程序繁瑣，嚴(yán)重影響融資效率，甚至不能滿足PPP項目的資金需求，同時也影響后續(xù)項目的落地和推進(jìn)。進(jìn)一步說，結(jié)合PPP項目一般都具有周期長、風(fēng)險高等特點(diǎn)，銀行除去審批嚴(yán)格、程序繁瑣外，其主要理財產(chǎn)品大多周期較短，周期較長的養(yǎng)老金、社保金等卻基于穩(wěn)健投資的考慮也不適合PPP項目，因此PPP項目需要真正擴(kuò)寬融資渠道或者說建立完善的資金退出機(jī)制。

【關(guān)鍵詞】PPP 項目融資

根據(jù)PPP項目一般投資于公共基礎(chǔ)領(lǐng)域或者公共項目，收費(fèi)機(jī)制相對透明且未來能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，這些特點(diǎn)天然的與證券產(chǎn)品相吻合，因此我們可以用資產(chǎn)證券化的方式解決上述PPP項目的困惑。雖然國家很多部門已經(jīng)出臺很多有關(guān)PPP項目資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)，但其仍然存在大量問題。比如僅規(guī)定了整體的方向性文件，規(guī)定可以通過資產(chǎn)證券化的方式進(jìn)行融資，可以讓鐵路、公路、機(jī)場等交通項目建設(shè)企業(yè)和企業(yè)應(yīng)收賬款證券化等。但很多具體的政策并未進(jìn)一步細(xì)化，因此在具體操作中經(jīng)常會遇到各種難以解決的困境。典型的如相關(guān)法律文件中未對政府下放的特許經(jīng)營權(quán)和PPP項目的項目收益權(quán)進(jìn)行明確定位，其是否構(gòu)成PPP項目的基礎(chǔ)資產(chǎn)存疑。

一、關(guān)于項目收益權(quán)是否可作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的理論分析

2013年證監(jiān)會在《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》的第三條中對基礎(chǔ)資產(chǎn)的概念及類型做了規(guī)定。根據(jù)這一規(guī)定，我們可以總結(jié)出其具有的四大特征：形式合法、獨(dú)立可特定化、可預(yù)測性、可轉(zhuǎn)讓性。

（一）形式合法

所謂形式合法，指的是基礎(chǔ)資產(chǎn)的形式和類型應(yīng)當(dāng)符合相關(guān)的法律規(guī)定。關(guān)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的相關(guān)法律，主要是指《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》和證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布的《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》。項目收益權(quán)可以歸于《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》中的基礎(chǔ)設(shè)施等不動產(chǎn)收益權(quán)范疇并且不在負(fù)面清單之列，因此形式上，是合法的。

（二）獨(dú)立可特定化

這句話包含了兩層含義，一是獨(dú)立性，是指基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)是可區(qū)別于原始權(quán)益人的其他財產(chǎn)，并且沒有抵押質(zhì)押等權(quán)利負(fù)擔(dān)。二是可特定化，是指基礎(chǔ)資產(chǎn)可以在法律上被清晰的界定。問題在于，一些學(xué)者認(rèn)為，項目收益權(quán)是依附于特許經(jīng)營權(quán)而存在的，也就是說其沒有獨(dú)立性，因此項目收益權(quán)不可以作為基礎(chǔ)資產(chǎn)而存在。

關(guān)于這一問題，我們可以從特許經(jīng)營權(quán)分析起。當(dāng)然特許經(jīng)營權(quán)內(nèi)容很多，在此只做簡要闡述。PPP項目中的特許經(jīng)營權(quán)，來自于政府對投資建設(shè)、運(yùn)營、管理基礎(chǔ)設(shè)施和公共事業(yè)及提供公共服務(wù)的權(quán)利的讓渡。因此它不是簡單意義上的民事權(quán)利，而是政府與民事主體相結(jié)合的結(jié)果，它既是公法私法化，也是私法公法化。特許經(jīng)營權(quán)的實(shí)現(xiàn)，既要體現(xiàn)公共利益，又要呈現(xiàn)私法價值，因此它具有行政權(quán)利和民事權(quán)利雙重屬性。

基于以上分析，我們可以知道特許經(jīng)營權(quán)內(nèi)容廣泛，包含公法和私法雙重屬性。PPP項目收益權(quán)，其本質(zhì)是一種以特許經(jīng)營權(quán)為基礎(chǔ)的，以收取未來現(xiàn)金流為內(nèi)容的權(quán)利，它與特許經(jīng)營權(quán)應(yīng)當(dāng)是可分離的。雖然它也需要一定的行政許可，但當(dāng)PPP項目進(jìn)入運(yùn)營階段時，該權(quán)利就是屬于項目公司的，私法上的權(quán)利。所以筆者認(rèn)為，PPP項目收益權(quán)是衍生于特許經(jīng)營權(quán)，但與特許經(jīng)營權(quán)相互獨(dú)立的，尚未被我國法律明確界定的權(quán)利。

（三）可預(yù)測性

可預(yù)測性是指通過某種計算，可以得出基礎(chǔ)資產(chǎn)在未來某段時間內(nèi)所能得到的現(xiàn)金流。這一點(diǎn)項目收益權(quán)明顯可以做到，具體可參考以往PPP項目的具體數(shù)據(jù)。無一不在運(yùn)營前即測算好未來的現(xiàn)金流及其收益等。

（四）可轉(zhuǎn)讓性

可轉(zhuǎn)讓性是基礎(chǔ)資產(chǎn)的核心特征，因為如果沒有可轉(zhuǎn)讓性，則不能實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售。雖然我國現(xiàn)行的法律體系中，并未對其作出具體的規(guī)定，但在實(shí)際操作中，項目收益權(quán)從原始權(quán)益人手中轉(zhuǎn)讓給了項目公司。當(dāng)然 法律總是存在滯后性，關(guān)于這一問題，未來一定會得到完善。

基于以上分析，我們可以說項目收益權(quán)雖然存在爭議，但它符合或者說實(shí)際上符合基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有特征，是可以作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓的。

二、PPP項目資產(chǎn)證券化過程中的現(xiàn)實(shí)困境

雖然PPP項目在我國當(dāng)下蓬勃發(fā)展，但畢竟發(fā)展時間不長，相關(guān)文件以及設(shè)施配套不齊全，導(dǎo)致現(xiàn)實(shí)中實(shí)施PPP項目時困境重重，各種問題層出不窮。

（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)未真實(shí)出售，影響風(fēng)險隔離的效果

風(fēng)險隔離主要是指破產(chǎn)風(fēng)險，而基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)出售是風(fēng)險隔離的關(guān)鍵?，F(xiàn)實(shí)生活中，原始權(quán)益人與SPV簽訂基礎(chǔ)資產(chǎn)買賣合同，規(guī)定將基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給SPV。其中，SPV的形式主要包括信托、公司和資產(chǎn)支持專項計劃三種主要形式。當(dāng)SPV為公司時，真實(shí)出售的問題不大，但當(dāng)SPV為信托或者專項計劃時，由于信托和專項計劃不是法人實(shí)體，所以實(shí)務(wù)中常常是證券公司或者基金管理子公司代替其接受基礎(chǔ)資產(chǎn)。這樣的話，會導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)出售因為交易結(jié)構(gòu)的瑕疵和執(zhí)行不嚴(yán)格而無法做到真正的真實(shí)出售，使得風(fēng)險隔離的效果大打折扣。

（二）收益權(quán)存在權(quán)益不完整等風(fēng)險

項目公司成立前期，為了得到資金進(jìn)行建設(shè)，會用收費(fèi)收益權(quán)質(zhì)押給銀行以獲得貸款。而在后期，當(dāng)進(jìn)行資產(chǎn)證券化時，需要把收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)放入資產(chǎn)池，此時就需要先解除收益權(quán)上存在的質(zhì)押。要么用資金向銀行償還債務(wù)，要么用足額的財產(chǎn)給銀行做抵押。無論哪種對于項目公司來說都是不容易實(shí)現(xiàn)的，因此我們在進(jìn)行相關(guān)操作時，需要著重了解收益權(quán)的權(quán)利狀態(tài)。

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作者簡介：戴立（1994-），男，安徽安慶人，上海大學(xué)法學(xué)院2017級經(jīng)濟(jì)法專業(yè)碩士研究生，研究方向：經(jīng)濟(jì)法。