危、機(jī)並存 未來可期 分拆上市科創(chuàng)板需考慮的二三事

上市公司分拆其子公司上市的操作一般出現(xiàn)於比較成熟的資本市場(chǎng)，例如香港聯(lián)交所，擁有一整套完善的分拆上市規(guī)定，港股上市公司僅在A股市場(chǎng)就已存在眾多分拆上市的成功案例。

在大陸資本市場(chǎng)發(fā)展的過程中，曾出現(xiàn)過兩次有關(guān)A股上市公司分拆上市的探索，分別是2004年證監(jiān)會(huì)發(fā)佈的 67 號(hào)文《關(guān)於規(guī)範(fàn)境內(nèi)上市公司所屬企業(yè)到境外上市有關(guān)問題的通知》（下稱「67號(hào)文」）；隨後，TCL集團(tuán)、海王生物等多家上市公司乘風(fēng)東去，成功在境外分拆上市；2010年4月證監(jiān)會(huì)發(fā)行溝通會(huì)（下稱「10年溝通會(huì)」）表態(tài)，允許 A 股上市公司分拆子公司創(chuàng)業(yè)板上市，同時(shí)宣佈了需滿足的6大條件。之後由於潛在風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管難度的顯現(xiàn)，市場(chǎng)爭(zhēng)議越來越大，證監(jiān)會(huì)對(duì)A股上市公司分拆上市的態(tài)度變成了「不鼓勵(lì)、不提倡」和「從嚴(yán)把握」?？苿?chuàng)板是監(jiān)管機(jī)構(gòu)在前述分拆上市政策停滯多年後的又一次探索，市場(chǎng)抱有很高的期望。

《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》第三十一條已規(guī)定，達(dá)到一定規(guī)模的上市公司，可以依據(jù)法律法規(guī)、中國證監(jiān)會(huì)和交易所有關(guān)規(guī)定，分拆業(yè)務(wù)獨(dú)立、符合條件的子公司在科創(chuàng)板上市?！渡虾ＷC券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核問答（二）》第4部分「發(fā)行人的部分資產(chǎn)來自於上市公司，中介機(jī)構(gòu)核查應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注哪些方面」，雖然並未直接說明適用於分拆上市，但其監(jiān)管思路對(duì)於分拆上市具有一定的參考性。除此之外並無其他法律法規(guī)、政策指引等對(duì)分拆上市的具體規(guī)則進(jìn)行規(guī)定，目前監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)於分拆上市的監(jiān)管態(tài)度也並不明朗。但從A股公開信息來說，這並沒有影響A股企業(yè)「趁東風(fēng)」造勢(shì)一把的激情，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，已經(jīng)有以東港股份（002117）為首的十幾家A股企業(yè)宣佈將著手準(zhǔn)備旗下子公司分拆上市事宜，意料之中的帶動(dòng)了各自股價(jià)的攀升。

分拆上市對(duì)於上市公司及其股東的好處是非常顯而易見的，開拓新的融資管道、提升上市公司的估值、獲取股權(quán)收益等，但利益輸送、內(nèi)幕交易等市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)卻讓監(jiān)管機(jī)構(gòu)異常「頭疼」，寧可選擇關(guān)閉入口，「堵」住風(fēng)險(xiǎn)源頭。但無論如何，分拆上市在科創(chuàng)板也只是剛剛開始，尚有未來可希冀。

雖然還未出臺(tái)細(xì)則，但參考大陸2004年和2010年的兩次分拆上市探索經(jīng)驗(yàn)，以及香港聯(lián)交所的成熟制度，還是可以預(yù)見到「達(dá)到一定規(guī)模的上市公司」也就是母公司完成申請(qǐng)分拆上市需要滿足的條件。

母公司的出資來源限制

在67號(hào)文中，上市公司有控制權(quán)的所屬企業(yè)申請(qǐng)境外上市需滿足的八大條件之一，即要求上市公司最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)發(fā)行股份及募集資金投向的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)不得作為對(duì)所屬企業(yè)的出資申請(qǐng)境外上市；在2010年溝通會(huì)六大條件也明確要求上市公司公開募集資金未投向發(fā)行人業(yè)務(wù)。

在目前的科創(chuàng)板申請(qǐng)企業(yè)名單中，雖然沒有A股上市公司直接分拆上市的案例，但有一家「類分拆」上市企業(yè)備受關(guān)注。江蘇聯(lián)瑞新材料股份有限公司（下稱「聯(lián)瑞新材」）曾是A股上市公司生益科技（600183）的控股子公司，在2014年生益科技轉(zhuǎn)讓了部分股權(quán)，實(shí)際控制人由此變更為李曉冬。上交所問詢函中對(duì)其歷史沿革進(jìn)行了重點(diǎn)關(guān)注，其中要求發(fā)行人披露2002 年生益科技以現(xiàn)金方式出資 4000 萬元（人民幣，下同）設(shè)立東海矽微粉廠（聯(lián)瑞新材前身）的資金來源，是否來自於生益科技的募集資金。

母子公司之間應(yīng)當(dāng)相互獨(dú)立

作為上市的重要要求之一，獨(dú)立性問題本就是監(jiān)管部門的審核重點(diǎn)，但是分拆上市中，母子公司關(guān)係因本身就攜帶著利益輸送的高風(fēng)險(xiǎn)基因，所以應(yīng)當(dāng)格外注意獨(dú)立性問題的處理。

業(yè)務(wù)獨(dú)立，無論在哪個(gè)板塊上市，發(fā)行人都要確保母子公司之間不存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，2010年溝通會(huì)還要求上市公司出具未來不競(jìng)爭(zhēng)承諾。一般來說，具備分拆上市能力的上市公司都具有多元化的經(jīng)營格局，業(yè)務(wù)種類比較豐富，相對(duì)來說這一問題比較容易解決。相比之下關(guān)聯(lián)交易問題可能更受關(guān)注，分拆之前，母子公司同在上市公司主體之中，內(nèi)部之間發(fā)生買賣、擔(dān)保、債權(quán)沖抵、資金占用都是比較常見的情況，但是分拆之後就必須要減少此類關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生，具體標(biāo)準(zhǔn)當(dāng)然是要符合科創(chuàng)板上市規(guī)則的規(guī)定，但是如何進(jìn)一步核查和披露，還是要等上交所的具體細(xì)則才能確定。

人員獨(dú)立。首先是持股限制，67號(hào)文要求「上市公司及所屬企業(yè)董事、高級(jí)管理人員及其關(guān)聯(lián)人員持有所屬企業(yè)的股份，不得超過所屬企業(yè)到境外上市前總股本的 10%」，而2010年溝通會(huì)則要求「上市公司及下屬企業(yè)董、監(jiān)、高及親屬持有發(fā)行人發(fā)行前股份不超過 10%」，香港聯(lián)交所則沒有這類限制，不同的監(jiān)管規(guī)則下對(duì)於持股主體的範(fàn)圍有著不同的要求。

其次是對(duì)交叉任職的限制，67號(hào)文明確要求「經(jīng)理人員不存在交叉任職」，2010年溝通會(huì)沒有要求，可能與香港聯(lián)交所的監(jiān)管思路一樣，「兩公司有相同董事出任的情況，儘管在本原則下不會(huì)對(duì)有關(guān)申請(qǐng)資格構(gòu)成障礙，但發(fā)行人須使上市委員會(huì)確信，子公司會(huì)獨(dú)立地及以其整體股東的利益為前提運(yùn)作，並在其利益與母公司利益實(shí)際或可能出現(xiàn)衝突時(shí)，不會(huì)僅僅考慮母公司的利益」?？梢娫谌藛T獨(dú)立方面，限制的鬆緊程度也還是要看監(jiān)管當(dāng)局的態(tài)度，但對(duì)於人員獨(dú)立的最基本要求應(yīng)當(dāng)是子公司要能夠獨(dú)立的運(yùn)作和經(jīng)營，不依賴於母公司的存在。

母公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)限制

分拆上市的前提是保證上市公司即母公司股東的利益，尤其是中小投資者的利益，在67號(hào)文還是2010年溝通會(huì)的要求中，上市公司均需要滿足「最近3年盈利」的要求。而在香港聯(lián)交所，對(duì)母公司的財(cái)務(wù)要求則更高、更具體，如無特殊情況發(fā)生，母公司經(jīng)分拆後餘下的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)須符合《聯(lián)交所上市規(guī)則》第8.05條規(guī)定的最低盈利條件：（a）在提出申請(qǐng)分拆上市前連續(xù)3個(gè)財(cái)政年度的盈利/虧損合計(jì)後的純利，不得少於5000萬港元；如未能達(dá)到這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的話，則；（b）在提出申請(qǐng)分拆上市前連續(xù)4個(gè)財(cái)政年度中，其中任何3個(gè)財(cái)政年度的盈利/虧損合計(jì)後的純利，不得少於5000萬港元；如仍未能達(dá)到這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的話，則；（c）在提出申請(qǐng)分拆上市前的5個(gè)財(cái)政年度中，其中任何3個(gè)財(cái)政年度的盈利/虧損合計(jì)後的純利，不得少於5000萬港元。有關(guān)的盈利/虧損，指母公司的股東應(yīng)占盈利/虧損（不包括母公司在子公司的權(quán)益），並應(yīng)扣除母公司日常業(yè)務(wù)以外的業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的收入或虧損。而在分拆子公司在科創(chuàng)板上市的A股母公司，應(yīng)當(dāng)滿足的財(cái)務(wù)指標(biāo)應(yīng)當(dāng)如何，有待監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)一步明確。