“不完全契約”視角下場(chǎng)外衍生產(chǎn)品的履約機(jī)制研究

●余 滔

自20世紀(jì)70年代產(chǎn)生以來(lái)，場(chǎng)外衍生產(chǎn)品因其獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)管理功能，在世界范圍內(nèi)得到了廣泛運(yùn)用，交易量持續(xù)快速增長(zhǎng)，品種創(chuàng)新層出不窮。2005年6月，中國(guó)人民銀行在銀行間市場(chǎng)推出債券遠(yuǎn)期產(chǎn)品，標(biāo)志著中國(guó)場(chǎng)外衍生產(chǎn)品正式誕生?！?〕參見(jiàn)斯文：《金融危機(jī)后全球場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)監(jiān)管改革及借鑒》，《南方金融》2013年第3期。隨著我國(guó)金融市場(chǎng)持續(xù)深化改革，利率、匯率市場(chǎng)化的進(jìn)程不斷推進(jìn)，場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，品種逐漸增多。隨著產(chǎn)品的供給更加個(gè)性化、多元化，市場(chǎng)參與者的覆蓋范圍不斷擴(kuò)大，市場(chǎng)參與者的資信評(píng)級(jí)也有逐步降低的趨勢(shì)。這必然要求我國(guó)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)大力發(fā)展一種既能夠滿足市場(chǎng)個(gè)性化發(fā)展的需求，又能夠有效控制市場(chǎng)潛在風(fēng)險(xiǎn)的履約機(jī)制。

場(chǎng)外衍生產(chǎn)品的價(jià)值在于通過(guò)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的再分配來(lái)實(shí)現(xiàn)個(gè)體對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的管理。風(fēng)險(xiǎn)是關(guān)于一項(xiàng)投資未來(lái)回報(bào)的不確定性的度量，它相對(duì)于某種基準(zhǔn)，并有時(shí)間長(zhǎng)度?！?〕參見(jiàn)［美］斯蒂芬·G·切凱蒂：《貨幣、銀行與金融市場(chǎng)》，北京大學(xué)出版社2007年版，第91頁(yè)。衍生產(chǎn)品在轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，天然地產(chǎn)生了一種內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)——履約風(fēng)險(xiǎn)，這也是場(chǎng)外衍生品誘發(fā)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)最致命的因素，構(gòu)建有效的履約機(jī)制已成為場(chǎng)外衍生產(chǎn)品市場(chǎng)健康發(fā)展的重要基石。這不僅需要經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)的專業(yè)分析，還需要在制度構(gòu)建中考慮場(chǎng)外衍生產(chǎn)品的特性，才能確保相關(guān)機(jī)制具有法律約束力和業(yè)務(wù)執(zhí)行力，公平公正地配置場(chǎng)外衍生產(chǎn)品交易各方的權(quán)利義務(wù)。

一、問(wèn)題的提出：從履約控制權(quán)爭(zhēng)議說(shuō)起

歷史總是驚人的相似，在每次大宗商品價(jià)格大幅波動(dòng)之時(shí)，總會(huì)爆出場(chǎng)外衍生產(chǎn)品在套期保值交易中觸雷。2019年1月4日，中石化在臨時(shí)公告中稱：“聯(lián)合石化是中國(guó)石化全資子公司，主要從事石油與石化產(chǎn)品貿(mào)易。本公司在日常監(jiān)管過(guò)程中發(fā)現(xiàn)聯(lián)合石化套期保值業(yè)務(wù)出現(xiàn)財(cái)務(wù)指標(biāo)異常，在某些原油交易過(guò)程中因油價(jià)下跌產(chǎn)生部分損失。本公司正在評(píng)估具體影響?！敝惺壳斑€沒(méi)有公布其全資子公司聯(lián)合石化的具體交易細(xì)節(jié)，但市場(chǎng)傳言聯(lián)合石化使用零成本領(lǐng)口期權(quán)（Zero Cost Collar）的套期保值交易策略，即買入了執(zhí)行價(jià)在70美元/桶的原油看漲期權(quán)，同時(shí)賣出了原油看跌期權(quán)，數(shù)量在3000～7000萬(wàn)桶之間。如果傳言屬實(shí)，則其交易策略與著名的韓國(guó)KIKO合同極其類似。在2008年金融海嘯期間曝出的場(chǎng)外衍生產(chǎn)品糾紛案件中，韓國(guó)的KIKO合同糾紛案和香港的KODA合同糾紛案無(wú)疑具有很強(qiáng)的代表意義?！?〕KIKO（Knock in,Knock out Currency Option）合同和 KODA（Knock out,Discount Accumulator）合同，都是以兩個(gè)期權(quán) + 一個(gè)反向期權(quán)（附帶敲出障礙）的形式進(jìn)行權(quán)利義務(wù)配置的多層嵌套的場(chǎng)外衍生產(chǎn)品交易。下文通過(guò)回顧分析KIKO合同糾紛案來(lái)說(shuō)明場(chǎng)外衍生產(chǎn)品履約控制權(quán)配置的相關(guān)問(wèn)題。

韓國(guó)許多企業(yè)為了對(duì)沖韓元升值風(fēng)險(xiǎn)，與國(guó)際投行簽訂了KIKO合約。KIKO翻譯全稱為“敲入、敲出障礙貨幣期權(quán)”，是一種針對(duì)韓元匯率而設(shè)計(jì)的結(jié)構(gòu)性期權(quán)產(chǎn)品。依據(jù)KIKO合約，韓國(guó)企業(yè)從國(guó)際投行買入了1個(gè)美元看跌期權(quán)，作為對(duì)價(jià)向國(guó)際投行賣出2個(gè)美元看漲期權(quán)，因此不需要支付期權(quán)費(fèi)。對(duì)于韓國(guó)企業(yè)來(lái)說(shuō)，KIKO合約既無(wú)前期費(fèi)用支出，當(dāng)匯率波動(dòng)不大時(shí)又可以讓韓國(guó)企業(yè)享受到匯差的利益。在一個(gè)行權(quán)期內(nèi)，如果市場(chǎng)匯率至少一次達(dá)到或高于上限匯率，銀行的看漲期權(quán)生效（稱為敲入障礙）；如果市場(chǎng)匯率至少一次低于或等于下限匯率，企業(yè)持有的看跌期權(quán)失效（稱為敲出障礙）。正是這一約定使得國(guó)際投行在該合約下取得了“收益無(wú)限，損失有限”的盈虧結(jié)構(gòu)。而韓國(guó)企業(yè)則在無(wú)需支付前期費(fèi)用的情況，對(duì)韓元升值獲得較小收益，但對(duì)美元升值存在損失無(wú)限的可能。

金融海嘯中韓元大幅貶值，韓國(guó)企業(yè)在KIKO合約中遭受了重大損失，遂起訴國(guó)際投行提供的KIKO合約不公平。韓國(guó)企業(yè)為證明KIKO合約的不公平性，聘請(qǐng)了2003年諾貝爾獎(jiǎng)得主羅伯特·F·恩格教授作為專家證人，他發(fā)明的ARCH模型在金融風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量方面得到普遍肯定。而國(guó)際投行在證明KIKO合約公平性的過(guò)程中，聘請(qǐng)了前美國(guó)金融學(xué)會(huì)主席斯蒂芬·羅斯教授作為專家證人，他既是二項(xiàng)式期權(quán)定價(jià)模型的提出者之一，又是套利定價(jià)理論（APT）的創(chuàng)始人。兩位世界頂級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)KIKO合約公平與否的觀點(diǎn)截然相反，并各自選擇不同的參數(shù)，應(yīng)用不同的數(shù)學(xué)模型證明其觀點(diǎn)。最終，主審法官對(duì)兩個(gè)專家證人的觀點(diǎn)難以取舍，不得不擱置對(duì)公平性的關(guān)注?！?〕參見(jiàn)劉燕、樓建波：《金融衍生交易的法律解釋——以合同為中心》，《法學(xué)研究》2012年第1期。

KIKO合約案初審時(shí)，考慮到韓元匯率在金融海嘯中出現(xiàn)的巨大跌幅遠(yuǎn)超預(yù)期，韓國(guó)法官援引情勢(shì)變更原則裁定KIKO合約終止履行。這一判決引起了全球場(chǎng)外衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的擔(dān)憂，因?yàn)榍閯?shì)變更原則與場(chǎng)外衍生產(chǎn)品的本質(zhì)相悖。場(chǎng)外衍生產(chǎn)品的交易雙方就是針對(duì)未來(lái)的不確定性套期保值，這類衍生產(chǎn)品是就事件發(fā)展的不可預(yù)見(jiàn)性進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的工具。無(wú)論標(biāo)的資產(chǎn)發(fā)生什么樣的異常變化，都不應(yīng)貿(mào)然適用情勢(shì)變更原則來(lái)否定合約效力，否則不但會(huì)破壞交易雙方的風(fēng)險(xiǎn)收益安排，也會(huì)使金融衍生產(chǎn)品喪失作用，進(jìn)而讓整個(gè)衍生產(chǎn)品市場(chǎng)失去存在的根基。

KIKO合約案件終審時(shí)，韓國(guó)法院的態(tài)度有所轉(zhuǎn)變?？紤]到韓國(guó)企業(yè)是為了對(duì)沖現(xiàn)貨出口貿(mào)易中的匯率風(fēng)險(xiǎn)，以套期保值為目的進(jìn)行KIKO合約交易，因此韓國(guó)企業(yè)可以用場(chǎng)外衍生產(chǎn)品的損益來(lái)對(duì)沖現(xiàn)貨交易的損益。雖然，就KIKO合約本身來(lái)看，韓國(guó)企業(yè)繼續(xù)履行合約確實(shí)會(huì)蒙受不公平的損失，但其在現(xiàn)貨出口貿(mào)易中可以獲得足夠的匯兌收益來(lái)沖抵損失。當(dāng)作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)體的韓國(guó)企業(yè)不是以套期保值為目的參與金融衍生產(chǎn)品交易時(shí)，其就已蛻變成了“金融投機(jī)者”，更應(yīng)當(dāng)承擔(dān)相應(yīng)的投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。所以，韓國(guó)法院最終拒絕因情勢(shì)變更、顯失公平來(lái)否定交易協(xié)議的效力。

KIKO合同糾紛雖然是交易雙方對(duì)合同公平性的爭(zhēng)議，實(shí)質(zhì)上折射出了場(chǎng)外衍生產(chǎn)品交易特有的高度抽象化的履約機(jī)制，交易雙方都可以選擇對(duì)自身有利的經(jīng)濟(jì)模型來(lái)解釋本方所主張的履約合理性和公平性，因此只能以合適的方式配置履約控制權(quán)，力圖實(shí)現(xiàn)利益的平衡。場(chǎng)外衍生產(chǎn)品履約控制權(quán)的存在根源是金融市場(chǎng)的紛繁復(fù)雜，造成任何市場(chǎng)或機(jī)構(gòu)都無(wú)法事先預(yù)測(cè)可能出現(xiàn)的所有情況并明確相應(yīng)的履約標(biāo)準(zhǔn)。場(chǎng)外衍生產(chǎn)品交易中的違約判定更多是基于對(duì)市場(chǎng)和交易對(duì)手的綜合判斷，而非機(jī)械地將是否履約或違背承諾作為唯一標(biāo)準(zhǔn)：一方面，無(wú)需待交易對(duì)方出現(xiàn)破產(chǎn)原因后方能進(jìn)行處置，對(duì)方財(cái)務(wù)嚴(yán)重惡化通常即可以構(gòu)成獲得履約控制權(quán)的條件，以減少破產(chǎn)法規(guī)則的不利影響；另一方面，即使對(duì)方?jīng)]有及時(shí)履行交納擔(dān)保品或待結(jié)算資產(chǎn)的義務(wù)，在操作錯(cuò)誤或短期流動(dòng)性拆借出現(xiàn)問(wèn)題等特定情形下仍可能不作出違約的認(rèn)定。那么，應(yīng)當(dāng)以何種理論作為履約控制權(quán)配置的分析工具，才能真正促進(jìn)場(chǎng)外衍生產(chǎn)品交易市場(chǎng)的健康發(fā)展呢？

鑒于場(chǎng)外衍生產(chǎn)品對(duì)人文關(guān)注的要求不高，其價(jià)值取向可以單一地以社會(huì)效益最大化為目標(biāo)，以經(jīng)濟(jì)理論為基礎(chǔ)對(duì)其履約模式進(jìn)行選擇和構(gòu)建便具有較高的正當(dāng)性。同時(shí)，參與場(chǎng)外衍生產(chǎn)品的主體以金融機(jī)構(gòu)為主，都是較為專業(yè)、理性的投資者，這與經(jīng)濟(jì)分析法學(xué)中強(qiáng)調(diào)的“人都追求效益最大化”的理論預(yù)設(shè)相一致。市場(chǎng)機(jī)構(gòu)都是在高額利潤(rùn)的驅(qū)動(dòng)下投身其中，場(chǎng)外衍生產(chǎn)品履約機(jī)制要平穩(wěn)地運(yùn)行，必須充分考慮這一重要的內(nèi)在因素，將利己性的目標(biāo)合理分解、重新安排，將最終合力納入金融市場(chǎng)安全與社會(huì)效益。因此，采用法經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角更能充分揭示場(chǎng)外衍生產(chǎn)品履約問(wèn)題的內(nèi)在機(jī)理，更有利于為其立法提出有價(jià)值、可實(shí)行的建議。而要確定以什么樣的經(jīng)濟(jì)理論來(lái)分析場(chǎng)外衍生產(chǎn)品的履約問(wèn)題，又必須首先厘清場(chǎng)外衍生產(chǎn)品的性質(zhì)和特性，并以此作為邏輯起點(diǎn)。

二、確定理論分析工具的前提：場(chǎng)外衍生產(chǎn)品屬性與特性的厘清

場(chǎng)外衍生產(chǎn)品是一種比場(chǎng)內(nèi)交易風(fēng)險(xiǎn)性更高的金融工具，但其法律屬性、結(jié)構(gòu)與場(chǎng)內(nèi)衍生產(chǎn)品并無(wú)本質(zhì)差異，下文嘗試先厘定衍生產(chǎn)品共同的性質(zhì)，在此基礎(chǔ)上揭示衍生產(chǎn)品履約機(jī)制和場(chǎng)外衍生產(chǎn)品的特殊考量因素，為尋求本文的理論分析工具奠定基礎(chǔ)。

（一）衍生產(chǎn)品的金融合約屬性

衍生產(chǎn)品作為一個(gè)總括性的概念，對(duì)應(yīng)的是一個(gè)金融產(chǎn)品數(shù)量眾多、形式多樣的集合，其法律共性首先是金融合約，這點(diǎn)在眾多的衍生產(chǎn)品定義中得到了充分的體現(xiàn)。如《金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》就明確規(guī)定衍生產(chǎn)品是包括遠(yuǎn)期、期貨、掉期（互換）和期權(quán)四個(gè)基本種類的金融合約，其價(jià)值受一種或多種標(biāo)的資產(chǎn)或指數(shù)的影響?！?〕《金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》第3條：“ 衍生產(chǎn)品是一種金融合約，其價(jià)值取決于一種或多種標(biāo)的資產(chǎn)或指數(shù)，合約的基本種類包括遠(yuǎn)期、期貨、掉期（互換）和期權(quán)?！眹?guó)際清算銀行（BIS,Bank of International Settlement）發(fā)布的《衍生產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)管理指南》也將衍生產(chǎn)品定性為金融合約?！?〕參見(jiàn)《衍生產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)管理指南》（Risk Management Guideline for Derivatives）中的表述：“衍生產(chǎn)品是一種金融合同，其價(jià)值取決于一種或多種標(biāo)的資產(chǎn)或指數(shù)的價(jià)值”,https://www.bis.org/publ/bcbsc211.htm，2019年9月18日訪問(wèn)。其他各國(guó)及國(guó)際組織對(duì)衍生產(chǎn)品的定義也大同小異。

衍生產(chǎn)品公認(rèn)的四種基本形式是遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)和掉期（互換）?！斑h(yuǎn)期”是交易雙方約定在某個(gè)特定時(shí)點(diǎn)按照約定的價(jià)格買賣標(biāo)的物的合同?！捌谪洝笔菢?biāo)準(zhǔn)化的遠(yuǎn)期合同，是由交易所對(duì)合同的買賣標(biāo)的質(zhì)量、數(shù)量、履行期限等條款進(jìn)行統(tǒng)一的規(guī)定，交易者參與出價(jià)的遠(yuǎn)期合同?！暗羝冢ɑQ）”是交易雙方約定在特定時(shí)段內(nèi)按照約定的價(jià)格、數(shù)量交換一系列標(biāo)的資產(chǎn)或現(xiàn)金流的合同?！捌跈?quán)”則是賦予期權(quán)持有人在特定的時(shí)點(diǎn)或時(shí)段內(nèi)按照約定的價(jià)格買入或賣出標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利的合同。由此可見(jiàn)，衍生產(chǎn)品的基本法律屬性是金融合約。從形式上看，衍生產(chǎn)品可能表現(xiàn)為標(biāo)準(zhǔn)化或非標(biāo)準(zhǔn)化的書面合約。從法律關(guān)系上看，衍生產(chǎn)品是以特定標(biāo)的資產(chǎn)或現(xiàn)金流為交付物的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。所以，衍生產(chǎn)品本質(zhì)上是交易雙方為了獲得特定標(biāo)的資產(chǎn)的金融利益而衍生出來(lái)的合同之債。

（二）確立衍生產(chǎn)品履約機(jī)制的考量因素

衍生產(chǎn)品作為一種金融合約，它與金融現(xiàn)貨交易合同的最大區(qū)別在于履行的未來(lái)性，即合同的履行（如標(biāo)的資產(chǎn)或現(xiàn)金流的結(jié)算）是在合同訂立之后的某個(gè)時(shí)間點(diǎn)或時(shí)間段?！?〕參見(jiàn)寧敏：《國(guó)際金融衍生交易法律問(wèn)題研究》，中國(guó)政法大學(xué)出版社2002年版，第53頁(yè)。特別需要指出的是，未來(lái)性還使得衍生產(chǎn)品附加了新的價(jià)值，該等合約不單是確保交易的法律文書，本身也是可交易的金融產(chǎn)品。

1.衍生產(chǎn)品合約蘊(yùn)含的價(jià)值會(huì)產(chǎn)生變動(dòng)。衍生產(chǎn)品自合約達(dá)成到合約履行完畢一般需要較長(zhǎng)的時(shí)間段，在此期間合約指向的金融標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格必然會(huì)隨著市場(chǎng)的變化而產(chǎn)生波動(dòng)。約定的履約價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)差異，就能確定該合約雙方的盈虧狀況。比如，交易雙方約定兩個(gè)月后以5萬(wàn)元的價(jià)格交易某一指數(shù)，某一天該指數(shù)漲到了6萬(wàn)元，則買方浮動(dòng)盈利1萬(wàn)元，賣方浮動(dòng)虧損1萬(wàn)元。由于在合約到期履約之前，衍生產(chǎn)品的盈虧狀態(tài)都是隨著標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)而浮動(dòng)變化的，故稱浮動(dòng)盈虧。

2.衍生產(chǎn)品的可轉(zhuǎn)讓性使得其從合約變成了金融商品。衍生產(chǎn)品要么通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)獲得價(jià)格，要么通過(guò)計(jì)價(jià)模型算出現(xiàn)值，使得其較一般合同有更強(qiáng)的可計(jì)價(jià)性，這也促進(jìn)了衍生產(chǎn)品的轉(zhuǎn)讓和流通。在合約到期前，合約一方可以用一定的價(jià)格將合約中的權(quán)利義務(wù)轉(zhuǎn)讓給第三方，而衍生產(chǎn)品在設(shè)計(jì)時(shí)就考慮到便于轉(zhuǎn)讓的問(wèn)題。以期貨為例，交易所專門擬訂了標(biāo)準(zhǔn)化合約，使得交易參與者無(wú)需就不同產(chǎn)品去了解合約具體條款，只需要關(guān)注標(biāo)的資產(chǎn)和價(jià)格即可。

3.衍生產(chǎn)品合約達(dá)成的基礎(chǔ)是對(duì)未來(lái)預(yù)期的不同。交易雙方達(dá)成衍生產(chǎn)品合約都是基于對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)未來(lái)價(jià)格的不同心理預(yù)期，由此形成賣方與買方、空方與多方的對(duì)立狀態(tài)。在這種對(duì)立狀態(tài)下，隨著合約的到期履行，都是以一方虧損、另一方盈利的方式終結(jié)。因此，衍生產(chǎn)品交易是“零和游戲”，它只能實(shí)現(xiàn)財(cái)富的再分配，但不能創(chuàng)造財(cái)富。這種財(cái)富再分配功能可以為實(shí)體經(jīng)濟(jì)主體提供套期保值，即實(shí)體經(jīng)濟(jì)主體能夠通過(guò)衍生產(chǎn)品交易管理產(chǎn)品、原材料的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，鎖定融資成本和換匯成本，從而促進(jìn)實(shí)體經(jīng)營(yíng)活動(dòng)平穩(wěn)有序地發(fā)展。

（三）場(chǎng)外衍生產(chǎn)品的特性與優(yōu)劣勢(shì)

1.場(chǎng)外衍生產(chǎn)品的概念與特點(diǎn)。場(chǎng)外衍生產(chǎn)品交易是在眾多的金融機(jī)構(gòu)、中間商和最終用戶之間通過(guò)磋商而達(dá)成的交易，又稱為“柜臺(tái)交易”。從法律關(guān)系上看，場(chǎng)外衍生產(chǎn)品在交易達(dá)成時(shí)，都是由交易雙方直接締結(jié)交易合約，其締約關(guān)系中未納入交易所或清算機(jī)構(gòu)。由雙方自由協(xié)商確定標(biāo)的資產(chǎn)種類、起止日期、特定交割觸發(fā)條件等內(nèi)容，使得市場(chǎng)機(jī)構(gòu)按照各自的需求構(gòu)建了具有特殊性的衍生產(chǎn)品合約。中國(guó)的場(chǎng)外交易至少應(yīng)當(dāng)包括銀行間市場(chǎng)、證券市場(chǎng)的柜臺(tái)交易及銀行對(duì)高端客戶定制的金融產(chǎn)品。一般認(rèn)為，銀行間市場(chǎng)是中國(guó)最大的場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)，但由于監(jiān)管交叉性，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)對(duì)場(chǎng)外衍生產(chǎn)品沒(méi)有明確的定義。

場(chǎng)內(nèi)衍生產(chǎn)品是標(biāo)準(zhǔn)化合約（如股指期貨合約和股指期權(quán)合約等），并且通過(guò)集中競(jìng)價(jià)機(jī)制在交易所市場(chǎng)達(dá)成交易。場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，參與者眾多，確保了大部分時(shí)期都可以按照市場(chǎng)價(jià)格買入或賣出特定合約。因此，機(jī)構(gòu)在場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)持有一張合約的情況下，賣出一張相反合約以對(duì)沖持倉(cāng)是很容易的。在集中競(jìng)價(jià)機(jī)制的作用下，價(jià)格對(duì)于廣泛的場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)參與者來(lái)說(shuō)是透明和直觀的。

場(chǎng)外衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的運(yùn)作與場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)相比非常不同（參見(jiàn)表1）。場(chǎng)外衍生產(chǎn)品通過(guò)非公開(kāi)雙邊磋商的方式達(dá)成交易，價(jià)格和履約方式相對(duì)不公開(kāi)。雖然，交易詢價(jià)的過(guò)程可能有經(jīng)紀(jì)商的參與，但在交易達(dá)成時(shí)沒(méi)有交易所或清算機(jī)構(gòu)的參與。市場(chǎng)機(jī)構(gòu)對(duì)于場(chǎng)外衍生產(chǎn)品的價(jià)格和履約方式不是確定的承諾，而是純粹基于交易對(duì)手的情況通過(guò)談判獲得不同的結(jié)果。比如，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)基于信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的考慮，通常會(huì)就同一場(chǎng)外衍生產(chǎn)品針對(duì)不同信用等級(jí)的交易對(duì)手給出不同交易價(jià)格和履約保障要求。場(chǎng)外市場(chǎng)的主要參與者是銀行和其他金融機(jī)構(gòu)，如證券公司、保險(xiǎn)公司、對(duì)沖基金等。而且，場(chǎng)外衍生產(chǎn)品近年來(lái)相對(duì)其場(chǎng)內(nèi)交易的同類產(chǎn)品在名義本金規(guī)模上大了一個(gè)數(shù)量級(jí)。

表1 場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外衍生產(chǎn)品對(duì)比

2.場(chǎng)外衍生產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)。場(chǎng)外衍生產(chǎn)品受歡迎的最重要因素是其能夠精確地調(diào)整合約內(nèi)容以滿足市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的特殊需求，而交易所交易的衍生產(chǎn)品都是標(biāo)準(zhǔn)化的，無(wú)法提供定制化服務(wù)。例如，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)希望對(duì)特定資產(chǎn)在特定日期進(jìn)行套期保值（對(duì)價(jià)格波動(dòng)特別大或數(shù)量特別大的資產(chǎn)，這一需求尤為突出），可以通過(guò)一個(gè)定制的場(chǎng)外衍生產(chǎn)品來(lái)實(shí)現(xiàn)，但場(chǎng)內(nèi)的套期保值無(wú)法精確實(shí)現(xiàn)上述目的，場(chǎng)內(nèi)衍生產(chǎn)品只允許使用統(tǒng)一的、標(biāo)準(zhǔn)的合約條款（如指定到期日）。定制的場(chǎng)外衍生產(chǎn)品在風(fēng)險(xiǎn)管理方面被認(rèn)為比場(chǎng)內(nèi)衍生產(chǎn)品更有用，因?yàn)閳?chǎng)內(nèi)衍生產(chǎn)品在套期保值過(guò)程中不可避免地存在額外的基差風(fēng)險(xiǎn)，大多數(shù)世界級(jí)公司都使用場(chǎng)外衍生產(chǎn)品來(lái)管理其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，正是基于其特殊的套期保值需求。

3.場(chǎng)外衍生產(chǎn)品的劣勢(shì)。2007年之前，場(chǎng)外衍生產(chǎn)品基本上不受政府監(jiān)管，完全由市場(chǎng)機(jī)構(gòu)自律，同時(shí)也沒(méi)有相應(yīng)的交易報(bào)告制度。結(jié)果是市場(chǎng)機(jī)構(gòu)之間雙邊達(dá)成的場(chǎng)外衍生產(chǎn)品交易既不為監(jiān)管機(jī)構(gòu)所了解，也不為其他市場(chǎng)機(jī)構(gòu)所知悉，其信用風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法被科學(xué)地評(píng)估。場(chǎng)外衍生產(chǎn)品交易文本是通過(guò)雙邊談判形成的，雖然某些標(biāo)準(zhǔn)化文本（如ISDA協(xié)議）已被廣泛使用，但具體條款往往是保密的。在場(chǎng)外衍生產(chǎn)品市場(chǎng)中，每一個(gè)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)都需要承擔(dān)所有交易對(duì)手的信用風(fēng)險(xiǎn)，大型金融機(jī)構(gòu)甚至需要獨(dú)立管理全球市場(chǎng)的幾乎所有交易對(duì)手的履約風(fēng)險(xiǎn)。

綜上所述，場(chǎng)外衍生產(chǎn)品是一種金融合約，更準(zhǔn)確地說(shuō)，是因其未來(lái)履行的特征而具有不確定性的金融契約。而且，較之標(biāo)準(zhǔn)化的場(chǎng)內(nèi)衍生產(chǎn)品，個(gè)別訂立的場(chǎng)外衍生產(chǎn)品合約在履行過(guò)程中的不確定特征更加明顯。如果不能通過(guò)恰當(dāng)?shù)臋C(jī)制控制風(fēng)險(xiǎn)，場(chǎng)外衍生產(chǎn)品的劣勢(shì)便會(huì)被放大，進(jìn)而影響市場(chǎng)安全。

三、“不完全契約”理論與場(chǎng)外衍生產(chǎn)品的適配

場(chǎng)外衍生產(chǎn)品作為金融合約，與人身權(quán)、公序良俗等倫理性價(jià)值訴求呈弱相關(guān)，與經(jīng)濟(jì)收益呈強(qiáng)相關(guān)，因此在分析其實(shí)質(zhì)公平與否時(shí)適合引用經(jīng)濟(jì)學(xué)理論進(jìn)行評(píng)判。經(jīng)濟(jì)學(xué)家很早就發(fā)展出專門的契約理論來(lái)分析市場(chǎng)中的契約運(yùn)行機(jī)制，尤其是針對(duì)長(zhǎng)期契約。契約理論誕生以后，就開(kāi)始朝兩個(gè)不同的方向演進(jìn)：一是“完全契約”理論，假定締約時(shí)合同雙方能夠預(yù)見(jiàn)未來(lái)所有的或然狀況，并可以就各種情況下的權(quán)利義務(wù)都作出約定，該理論的研究重點(diǎn)在制度確立后的監(jiān)督上；二是“不完全契約”理論，鑒于合同各方的有限理性，認(rèn)為不可能事先約定各種或然情況下的權(quán)利義務(wù)，主張?jiān)诔霈F(xiàn)未約定的情況時(shí)通過(guò)再談判的方式解決，該理論的研究重點(diǎn)在對(duì)未約定的權(quán)利進(jìn)行制度設(shè)計(jì)或權(quán)利配置。對(duì)金融市場(chǎng)中期限跨度較長(zhǎng)而又無(wú)法完全避免漏洞的契約而言，“不完全契約”理論無(wú)疑具有更高的解釋力。

（一）“不完全契約”理論的基本觀點(diǎn)

“不完全契約”理論最早是由科斯提出的，他認(rèn)為長(zhǎng)期契約的不確定性決定了其只能約定原則性或一般性的條款，具體細(xì)則需待以后再約定?！?〕參見(jiàn)［美］羅納德·H.科斯：《企業(yè)的性質(zhì)》，載［美］奧利弗·E.威廉姆森、西德尼·G.溫特編：《企業(yè)的性質(zhì)——起源、演變和發(fā)展》，姚海鑫、邢源源譯，商務(wù)印書館2009年版，第18～33頁(yè)。格羅斯曼和哈特于1986年發(fā)表的《所有權(quán)的成本和收益：縱向一體化和橫向一體化的理論》〔9〕參見(jiàn)［美］桑福德·格羅斯曼、奧利弗·哈特：《所有權(quán)的成本和收益：縱向一體化和橫向一體化的理論》，載陳郁主編：《企業(yè)制度與市場(chǎng)組織——交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)文選》，格致出版社2009年版，第257～299頁(yè)。以及哈特和穆?tīng)栍?990年發(fā)表的《產(chǎn)權(quán)與企業(yè)的性質(zhì)》〔10〕參見(jiàn)［美］奧利弗·哈特、約翰·穆?tīng)枺骸懂a(chǎn)權(quán)與企業(yè)的性質(zhì)》，載陳郁主編：《企業(yè)制度與市場(chǎng)組織——交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)文選》，格致出版社2009年版，第300～356頁(yè)。，這兩篇經(jīng)典論文進(jìn)一步奠定了“不完全契約”理論的基礎(chǔ)。

在“不完全契約”理論看來(lái)，契約必然是不完全的，一定存在再談判。即使在合約雙方信息對(duì)稱的前提下，由于合約雙方對(duì)于未來(lái)的不完全預(yù)期及合約信息對(duì)第三方是不透明的，簽訂合約時(shí)不可能考慮到未來(lái)會(huì)出現(xiàn)的所有可能情況，從而使得機(jī)會(huì)主義獲得出現(xiàn)的可能，交易雙方會(huì)對(duì)部分細(xì)節(jié)產(chǎn)生爭(zhēng)議，導(dǎo)致再談判的出現(xiàn)。合同各方在對(duì)方不履約時(shí)的相對(duì)地位和控制權(quán)，被稱為剩余控制權(quán)。剩余控制權(quán)的事前安排決定了各方在再談判中的地位，有助于合約各方對(duì)“敲竹杠”風(fēng)險(xiǎn)的控制，減少對(duì)剩余控制權(quán)的爭(zhēng)搶。因此是有效率的。

“不完全契約”理論雖然在經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域尚有不少爭(zhēng)議，但其對(duì)經(jīng)濟(jì)行為和經(jīng)濟(jì)機(jī)制的分析有其獨(dú)到之處，為法學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)研究提供了獨(dú)特的研究視角，有利于解釋制度框架的安排如何影響契約各方的行為選擇。

（二）用“不完全契約”理論分析場(chǎng)外衍生產(chǎn)品的可行性

場(chǎng)內(nèi)衍生產(chǎn)品采用標(biāo)準(zhǔn)化合約，通過(guò)篩選交易內(nèi)容的方式確保了其更趨近于完全契約，故場(chǎng)內(nèi)衍生產(chǎn)品更側(cè)重于規(guī)則的監(jiān)督。場(chǎng)外衍生產(chǎn)品是當(dāng)事人定制的，其預(yù)見(jiàn)難度遠(yuǎn)大于場(chǎng)內(nèi)衍生產(chǎn)品，更符合“不完全契約”的特征，應(yīng)當(dāng)側(cè)重于制度構(gòu)建和權(quán)利配置?；凇安煌耆跫s”理論，由于某種程度的有限理性或者交易成本的存在，使得在現(xiàn)實(shí)中不可能簽署完全的契約。而契約不完全的原因可概括為預(yù)見(jiàn)成本、締約成本和證實(shí)成本的存在，這三項(xiàng)成本在場(chǎng)外衍生產(chǎn)品合約中同樣有所反映。

1.預(yù)見(jiàn)成本。各市場(chǎng)主體參與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)時(shí)，都只能利用自己有限的理性來(lái)對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行分析和預(yù)測(cè)，因此無(wú)法完全把握事情的方方面面。即使作為專業(yè)機(jī)構(gòu)開(kāi)展看似重復(fù)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，也不可能找到兩個(gè)完全相同的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。從概率學(xué)的角度來(lái)看，隨著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)次數(shù)的增加，其不確定性也會(huì)增加?！?1〕由于不完全相似性，隨著不斷的重復(fù)，出現(xiàn)重大差異的概率必然也增加。而不確定性的增加會(huì)降低市場(chǎng)主體有效分析和預(yù)測(cè)的概率，從而導(dǎo)致合約的不完全性。

場(chǎng)外衍生產(chǎn)品的產(chǎn)生就是基于市場(chǎng)無(wú)法被預(yù)見(jiàn)，為規(guī)避遠(yuǎn)期的損失，在兩個(gè)具有不同預(yù)期的市場(chǎng)主體之間達(dá)成交易。場(chǎng)外衍生產(chǎn)品的預(yù)見(jiàn)成本主要集中在違約處置上，譬如未預(yù)見(jiàn)到交易對(duì)手破產(chǎn)清算、未預(yù)見(jiàn)到基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的劇烈程度等，導(dǎo)致風(fēng)控手段失敗而令守約方蒙受損失。

2.締約成本。即使對(duì)市場(chǎng)的分析和預(yù)測(cè)是完全的，但合約各方也不可能以沒(méi)有爭(zhēng)議的語(yǔ)言或措辭寫出完全合約，這將導(dǎo)致某些合約事項(xiàng)未能作出有效約定，從而導(dǎo)致合約的不完全性。

場(chǎng)外衍生產(chǎn)品合約經(jīng)常會(huì)由于語(yǔ)言表達(dá)的有限性與被約定事項(xiàng)的豐富性之間的矛盾，出現(xiàn)語(yǔ)言模糊的情況。雖然涉及計(jì)算部分語(yǔ)言的模糊性可以經(jīng)由數(shù)學(xué)公式進(jìn)行精確表達(dá)，違約事件表現(xiàn)形式的豐富性卻不可避免地使語(yǔ)言表達(dá)顯得蒼白無(wú)力，從而導(dǎo)致合約的不完全性。以去年我國(guó)安邦保險(xiǎn)被政府接管的事件為例，其是否構(gòu)成衍生品交易違約事件在市場(chǎng)上就存在爭(zhēng)議。

3.證實(shí)成本。即使合約締結(jié)時(shí)雙方都預(yù)見(jiàn)到了各種情況，且使用的語(yǔ)言也沒(méi)有歧義，這也僅僅停留在合約各方可觀察的層面。而當(dāng)合約產(chǎn)生糾紛而訴諸法律時(shí)，各方需要向法院或仲裁庭作出有效證實(shí)。而對(duì)法院來(lái)說(shuō)，只能以現(xiàn)有的證據(jù)來(lái)判定合約內(nèi)涵和事實(shí)，不可能真正探究到客觀事實(shí)。即使是合同締約方，也可能因?yàn)榱?chǎng)、知識(shí)結(jié)構(gòu)等差異就合同履行中的意外情況無(wú)法提供一致、有效的證明意見(jiàn)，這同樣會(huì)導(dǎo)致合約的不完全性。

以KIKO合同糾紛為例，雙方聘請(qǐng)的專家給出完全相反的意見(jiàn)，就是場(chǎng)外衍生產(chǎn)品中證實(shí)成本的典型例證。對(duì)場(chǎng)外衍生產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，由于其高度專業(yè)化和高度虛擬化，相關(guān)知識(shí)往往脫離大部分人的認(rèn)知范圍，對(duì)某些情況的判定不得不依賴于專家證人?！?2〕場(chǎng)外衍生產(chǎn)品的雙邊性及其缺乏公開(kāi)透明規(guī)則的特點(diǎn)，導(dǎo)致其證實(shí)成本遠(yuǎn)高于場(chǎng)內(nèi)衍生產(chǎn)品交易。即使通過(guò)最精確的數(shù)學(xué)語(yǔ)言來(lái)證實(shí)，也會(huì)由于主觀性不可避免地介入到參數(shù)、模型的選擇中，最終得出的結(jié)論必然是千差萬(wàn)別的。在KIKO合同糾紛中，當(dāng)事人耗費(fèi)巨大財(cái)力聘請(qǐng)了專家證人，也未能向法官證實(shí)公平性問(wèn)題。由于證實(shí)成本的存在，在雙邊清算模式下，由場(chǎng)外衍生產(chǎn)品的交易雙方基于“不完整契約”對(duì)剩余控制權(quán)進(jìn)行爭(zhēng)奪，是必然的。

（三）因“不完全契約”而生的“敲竹杠”問(wèn)題

“敲竹杠”在中文語(yǔ)境下是貶義詞，指利用對(duì)方的弱點(diǎn)索取財(cái)物的行為。但在經(jīng)濟(jì)學(xué)中，“敲竹杠”問(wèn)題（Hold Up Problem）是指在交易雙方只能簽訂不完全契約的背景下，一方利用不完全契約的再談判漏洞，利己地解釋條款，以攫取超額利益的機(jī)會(huì)主義行為?！安煌耆跫s”理論認(rèn)為，“敲竹杠”問(wèn)題在長(zhǎng)期或遠(yuǎn)期合約中表現(xiàn)得特別明顯，其原因在于：其一，基于理性的有限性，對(duì)于越是遠(yuǎn)的未來(lái)，預(yù)見(jiàn)性越低；其二，履行期限越長(zhǎng)，偶發(fā)性事件的發(fā)生概率就越大。這兩個(gè)原因?qū)е铝思s定的不完善，給“敲竹杠”留下了空間。場(chǎng)外衍生產(chǎn)品恰恰具有很強(qiáng)的履約“未來(lái)性”，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的不透明也限制了當(dāng)事人的理性認(rèn)識(shí)，在場(chǎng)外衍生產(chǎn)品交易中頻頻誘發(fā)“敲竹杠”問(wèn)題。

KIKO合同糾紛的起因即可以被看作是場(chǎng)外衍生產(chǎn)品履行中的“敲竹杠”問(wèn)題。韓國(guó)企業(yè)在有KIKO合約明確約定的情況下，依然以公平性、情勢(shì)變更原則作為利己性解釋的立足點(diǎn)，希望通過(guò)解除合約來(lái)攫取超額利益。由于此次訴訟管轄地在韓國(guó)，使得韓國(guó)法官獲得了對(duì)KIKO合約的剩余控制權(quán)，在初審時(shí)法官保護(hù)了韓國(guó)企業(yè)的利益，終審時(shí)迫于國(guó)際壓力作出了相反的判決。

在場(chǎng)外衍生產(chǎn)品以雙邊清算作為履行模式時(shí)，一旦場(chǎng)外衍生產(chǎn)品出現(xiàn)巨大的價(jià)格波動(dòng)，基于利己主義的考慮，交易一方就會(huì)竭力尋找合約“不完全”的關(guān)鍵點(diǎn)，做出有利于自己的解釋，來(lái)獲得效用最大化。顯然，這種“敲竹杠”行為會(huì)嚴(yán)重影響經(jīng)濟(jì)效率。

四、“不完全契約”視角下場(chǎng)外衍生產(chǎn)品最優(yōu)履約機(jī)制的選擇

場(chǎng)外衍生產(chǎn)品具有高杠桿性和低流動(dòng)性，蘊(yùn)含著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，如果場(chǎng)外衍生交易的履約風(fēng)險(xiǎn)控制不好，即便是一家世界級(jí)的金融機(jī)構(gòu)也可能在頃刻之間轟然倒塌。另外，由于從事場(chǎng)外衍生產(chǎn)品交易的主體以金融機(jī)構(gòu)為主，機(jī)構(gòu)之間重復(fù)交易的情況非常常見(jiàn)，持倉(cāng)集中度高。一旦有任何一家參與機(jī)構(gòu)出現(xiàn)嚴(yán)重違約甚至破產(chǎn)，都會(huì)對(duì)其交易對(duì)手造成負(fù)面影響，甚至可能引發(fā)連鎖反應(yīng)，使得更多的參與機(jī)構(gòu)也發(fā)生違約或破產(chǎn)，從而可能給整個(gè)金融市場(chǎng)、一國(guó)的經(jīng)濟(jì)甚或是世界范圍內(nèi)的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定造成震蕩，形成系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。為了確保場(chǎng)外衍生產(chǎn)品的有效履約，避免引發(fā)金融市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)際金融市場(chǎng)在實(shí)踐中發(fā)展了一系列獨(dú)特的場(chǎng)外衍生產(chǎn)品履約形式，不同的清算機(jī)制在不同的背景下出現(xiàn)并演化。

（一）場(chǎng)外衍生產(chǎn)品清算機(jī)制的演進(jìn)

在十國(guó)集團(tuán)中央銀行支付結(jié)算體系委員會(huì)（CPSS）的《支付結(jié)算體系術(shù)語(yǔ)表》中，“清算”（Clearing）指“在結(jié)算（Settlement）之前，對(duì)支付指令或證券交易指令進(jìn)行傳送、匹配或在某些情況下確認(rèn)的過(guò)程，也可能包含著指令凈額結(jié)算及最終結(jié)算頭寸的建立。在某些不精確的應(yīng)用中，‘清算’一詞也可能包含著結(jié)算”。對(duì)“清算”概念的這一界定，與國(guó)際金融領(lǐng)域?qū)⒅Ц兑庀蚧蚪鹑诮灰走_(dá)成之后、權(quán)責(zé)實(shí)現(xiàn)之前的所有活動(dòng)均視為“清算”的主流觀點(diǎn)基本一致。據(jù)此，清算是介于交易達(dá)成與結(jié)算之間的環(huán)節(jié)（如圖1所示）。成交是指各交易方均同意就買賣某些特定的標(biāo)的資產(chǎn)或就標(biāo)的市場(chǎng)變量交換金錢流而確立的法律關(guān)系。而結(jié)算是指交易目的的實(shí)現(xiàn)，其表現(xiàn)為已成功完成所有資金支付、證券過(guò)戶或是合約被平倉(cāng)（包括與另一頭寸抵銷）。清算則是處于成交與結(jié)算之間的環(huán)節(jié)，其目的在于確保成交階段確立的交易目的能夠在結(jié)算階段得以實(shí)現(xiàn)。

圖1 清算環(huán)節(jié)的描述

對(duì)于傳統(tǒng)現(xiàn)貨產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，清算環(huán)節(jié)通常只會(huì)持續(xù)幾天（例如，債券交易當(dāng)天結(jié)算，股票交易T+1日結(jié)算）。即使是場(chǎng)內(nèi)期貨、期權(quán)，清算環(huán)節(jié)最多也只有幾個(gè)月。然而，場(chǎng)外衍生產(chǎn)品清算過(guò)程的時(shí)間跨度往往會(huì)持續(xù)幾年甚至幾十年。

從國(guó)際市場(chǎng)來(lái)看，傳統(tǒng)的場(chǎng)外衍生產(chǎn)品市場(chǎng)結(jié)構(gòu)具有市場(chǎng)環(huán)境自由、風(fēng)險(xiǎn)由參與者自我管理、監(jiān)管與制度環(huán)境寬松、產(chǎn)品富于個(gè)性化等特點(diǎn)，能夠較好滿足機(jī)構(gòu)投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移型金融創(chuàng)新的需求，這既為場(chǎng)外衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的持續(xù)高速發(fā)展創(chuàng)造了條件，同時(shí)也對(duì)市場(chǎng)潛在風(fēng)險(xiǎn)的滋生和積累提供了可能。隨著市場(chǎng)的發(fā)展，場(chǎng)外衍生產(chǎn)品清算機(jī)制的不斷革新成為場(chǎng)外市場(chǎng)自發(fā)抵御潛在風(fēng)險(xiǎn)與保留個(gè)性化、多樣化的有效途徑。按照法律關(guān)系來(lái)區(qū)分，場(chǎng)外衍生產(chǎn)品主要有兩種清算模式：雙邊清算和中央對(duì)手清算。

表2 場(chǎng)外衍生產(chǎn)品清算模式比較〔13〕參見(jiàn)郭偉杰、陳豐哲：《境外OTC衍生品市場(chǎng)的中央對(duì)手方清算模式》，《期貨日?qǐng)?bào)》 2013年1月29日第4版；伊麗莎白·勒德魯特、克里斯蒂安·阿佩：《變化中的OTC衍生產(chǎn)品的交易后安排》，王曉光、盧向前譯，《中國(guó)貨幣市場(chǎng)》2008年第1期。

1.雙邊清算。雙邊清算是指對(duì)所達(dá)成的場(chǎng)外衍生產(chǎn)品由交易雙方按照協(xié)議約定的方式互相清算，如在交易所中一個(gè)對(duì)手方可提供合同約定數(shù)量的相關(guān)資產(chǎn)給另一方，以換取預(yù)先約定的金錢對(duì)價(jià)?；谛实目紤]，通常在場(chǎng)外衍生產(chǎn)品合約中嵌入抵銷約定，以減少雙方之間的支付義務(wù)。例如，甲乙雙方在同一金融衍生產(chǎn)品上有互相抵銷的持倉(cāng)：甲方同意在未來(lái)某日以105元的價(jià)格從乙方處購(gòu)買100張合約，而乙方擁有和甲方完全相反的持倉(cāng)，但是價(jià)格更低為102元，相較于甲乙雙方實(shí)物交換100張合約所值的標(biāo)的物，并相互支付相應(yīng)的10500元和10200元，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)更愿意采用“差額支付”，即甲方支付給乙方合約的價(jià)值差300元即可。由于交易雙方之間的場(chǎng)外衍生產(chǎn)品合約的到期時(shí)間不同，所以該差額支付一般發(fā)生在合約的結(jié)算日期或之前的任何時(shí)候。在場(chǎng)外衍生產(chǎn)品市場(chǎng)，這種雙邊清算的形式現(xiàn)在一般稱為凈額結(jié)算。

雙邊清算采用凈額結(jié)算更大的目的在于通過(guò)差額支付的方式減少交易雙方之間的風(fēng)險(xiǎn)敞口。由于場(chǎng)外衍生產(chǎn)品的存續(xù)期一般較長(zhǎng)，為了確保履約，一般會(huì)要求交納擔(dān)保品或進(jìn)行授信管理。如果不是凈額結(jié)算，則在盯市過(guò)程中會(huì)出現(xiàn)對(duì)沖的兩筆交易，出現(xiàn)雙方互交擔(dān)保品或互相占用授信的問(wèn)題，這會(huì)極大地提高場(chǎng)外衍生產(chǎn)品的交易成本。凈額結(jié)算雖然可以減少雙方之間的風(fēng)險(xiǎn)敞口，但對(duì)手方彼此間的履約風(fēng)險(xiǎn)依舊存在。

雙邊清算模式下，法律關(guān)系依然只發(fā)生在交易雙方之間?；诤贤南鄬?duì)性原則，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)要解除場(chǎng)外衍生產(chǎn)品交易必須向其交易對(duì)手提出。當(dāng)市場(chǎng)形勢(shì)向市場(chǎng)機(jī)構(gòu)不利方向轉(zhuǎn)變的時(shí)候，交易對(duì)手出于其自身利益的考慮，往往報(bào)出非常不合理的要價(jià)。即使市場(chǎng)機(jī)構(gòu)用合約轉(zhuǎn)移的方式由第三方市場(chǎng)機(jī)構(gòu)接盤持倉(cāng)，也必須得到交易對(duì)手的同意，這在危機(jī)發(fā)生時(shí)往往成為雙邊清算違約救濟(jì)的障礙。除此之外，雙邊清算模式的非公開(kāi)性還可能誘發(fā)監(jiān)管套利，甚至有些金融機(jī)構(gòu)借此來(lái)誤導(dǎo)非專業(yè)型客戶。

2.中央對(duì)手清算。場(chǎng)外衍生產(chǎn)品市場(chǎng)迫切需要一種全新的清算方式取代雙邊清算模式，以提高履約效率和加強(qiáng)履約風(fēng)險(xiǎn)的管理，中央對(duì)手清算模式應(yīng)運(yùn)而生，并從場(chǎng)內(nèi)衍生產(chǎn)品市場(chǎng)逐步向場(chǎng)外推廣。

由于衍生產(chǎn)品合約的履行期限較長(zhǎng)，向交易所交納擔(dān)保品作為履約保證，且產(chǎn)品流動(dòng)性較強(qiáng)，因此首先從期貨交易所開(kāi)始，加強(qiáng)了對(duì)擔(dān)保品價(jià)值的管理和持倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)敞口的管理，確保合約不會(huì)因持倉(cāng)價(jià)值變化導(dǎo)致收取的擔(dān)保品過(guò)低或過(guò)高，從而影響期貨合約的履行和整個(gè)市場(chǎng)的安全高效運(yùn)行。為了統(tǒng)一有序地管理上述事項(xiàng)，中央對(duì)手清算機(jī)制最早被場(chǎng)內(nèi)金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)創(chuàng)設(shè)出來(lái)。其中，最具代表性的是芝加哥期貨交易所，其歷經(jīng)雙邊凈額的“雙邊清算”模式、多邊凈額的“環(huán)形清算”模式，〔14〕環(huán)形清算是指清算機(jī)構(gòu)并不作為對(duì)手方介入到多邊清算環(huán)節(jié)中，其只負(fù)責(zé)合約確認(rèn)、擔(dān)保品管理和多邊凈額結(jié)算的“專業(yè)清算”模式。直至1925年才確立合約替代機(jī)制，正式引入中央對(duì)手清算機(jī)制。在場(chǎng)內(nèi)衍生產(chǎn)品市場(chǎng)，清算環(huán)節(jié)的中央對(duì)手清算機(jī)制與交易環(huán)節(jié)的競(jìng)價(jià)撮合制度相互獨(dú)立，在后續(xù)發(fā)展中清算部門逐步成為獨(dú)立的機(jī)構(gòu)。2001年，中央對(duì)手清算機(jī)制開(kāi)始作為證券結(jié)算系統(tǒng)的推薦標(biāo)準(zhǔn)之一?！?5〕2001年國(guó)際清算銀行（CPSS）和國(guó)際證券委員會(huì)組織（IOSCO）聯(lián)合發(fā)布的《證券結(jié)算系統(tǒng)建議》中的建議4專門介紹了中央對(duì)手清算機(jī)制。中國(guó)最新修訂的《期貨交易管理?xiàng)l例》，也體現(xiàn)出中央對(duì)手清算的理念?！?6〕國(guó)務(wù)院法制辦、中國(guó)證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)人就《期貨交易管理?xiàng)l例》修改有關(guān)問(wèn)題答問(wèn)中提出，將期貨交易所“保證合約的履行”的職責(zé)修改為“為期貨交易提供集中履約擔(dān)保”，是為了進(jìn)一步明確期貨交易所的“中央對(duì)手方”職責(zé)。參見(jiàn)http://www.scio.gov.cn/xwfbh/gbwxwfbh/xwfbh/zjh/Document/1238449/1238449.htm，2019年9月19日訪問(wèn)。

中央對(duì)手清算作為場(chǎng)內(nèi)衍生產(chǎn)品成功的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，到20世紀(jì)后期也逐步被引入到了場(chǎng)外交易中。2001年安然破產(chǎn)事件也為雙邊清算的場(chǎng)外衍生產(chǎn)品市場(chǎng)敲響了警鐘，那些錯(cuò)誤判斷安然財(cái)務(wù)狀況，為安然集團(tuán)債券的信用違約互換（CDS）提供低廉報(bào)價(jià)，甚至持有大量未對(duì)沖頭寸的做市商蒙受了巨大的損失。許多做市商無(wú)法賠付信用違約互換的違約金而被迫破產(chǎn)，導(dǎo)致市場(chǎng)中大量的參與者都受到不同程度的牽連。在安然事件中，雙邊清算模式的缺陷徹底暴露出來(lái)，一旦承擔(dān)了交易雙方違約風(fēng)險(xiǎn)的做市商破產(chǎn)，整個(gè)市場(chǎng)的違約風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)集中爆發(fā)?！?7〕同前注〔13〕，郭偉杰、陳豐哲文。

2012年4月，CPSS和IOSCO發(fā)布的《金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施原則》（Principles for Financial Market Infrastructures）中對(duì)“中央對(duì)手”（Central Counterparty）所作的定義是，中央對(duì)手自身介入一個(gè)或多個(gè)市場(chǎng)中已成交合約的交易雙方之間，成為每個(gè)賣方的買方和每個(gè)買方的賣方，并據(jù)此確保履行所有敞口合約。中央對(duì)手通過(guò)合約替代、公開(kāi)報(bào)價(jià)或具有法律約束力的類似安排成為市場(chǎng)參與者的交易對(duì)手。而場(chǎng)外衍生產(chǎn)品的中央對(duì)手清算則代表著一套分配、管理和降低交易對(duì)手履約風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)則和業(yè)務(wù)安排：中央對(duì)手通過(guò)合約替代成為買方的賣方與賣方的買方來(lái)改變場(chǎng)外衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)（參見(jiàn)圖2）。從這兩張簡(jiǎn)單的示意圖比較上，能夠看出場(chǎng)外衍生產(chǎn)品通過(guò)中央對(duì)手清算實(shí)現(xiàn)了兩個(gè)明顯的效果：一是中央對(duì)手清算能夠降低場(chǎng)外衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性，從而減輕單個(gè)或部分市場(chǎng)機(jī)構(gòu)違約、破產(chǎn)對(duì)整個(gè)市場(chǎng)產(chǎn)生的沖擊；二是從監(jiān)管者的角度來(lái)說(shuō)，中央對(duì)手方成為場(chǎng)外衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的中心能夠提高市場(chǎng)透明度。

圖2 雙邊清算關(guān)系與中央對(duì)手清算關(guān)系的比較

面對(duì)履約風(fēng)險(xiǎn)，中央對(duì)手方采用規(guī)則限制清算會(huì)員的風(fēng)險(xiǎn)敞口。除了這種清算結(jié)構(gòu)使得不同交易對(duì)手的場(chǎng)外衍生產(chǎn)品合約得以對(duì)沖，中央對(duì)手方還制定了擔(dān)保機(jī)制來(lái)保護(hù)自身免受清算會(huì)員履約風(fēng)險(xiǎn)的侵害。中央對(duì)手清算擔(dān)保品一般進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，按照每日盯市估值收取變動(dòng)保證金，并設(shè)有初始保證金以擔(dān)保清算會(huì)員違約時(shí)所造成的平倉(cāng)損失。除了擔(dān)保品外，中央對(duì)手方還采取了終止凈額結(jié)算機(jī)制、損失分?jǐn)倷C(jī)制和會(huì)員準(zhǔn)入機(jī)制等確保清算參與者履約的手段。

整體上，監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)同中央對(duì)手清算的優(yōu)點(diǎn)和作用。穩(wěn)健運(yùn)作和管理得當(dāng)?shù)闹醒雽?duì)手清算能夠減少場(chǎng)外衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的履約風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)中央對(duì)手方通過(guò)公開(kāi)其所把握的場(chǎng)外衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的履約情況和風(fēng)險(xiǎn)敞口信息，能夠有效提高場(chǎng)外市場(chǎng)透明度，防范金融市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定?！?8〕See International Monetary Fund,Global Financial Stability Report—Meeting New Challenges to Stability and Building a Safer System,Apr.2010,p.14.

無(wú)論在金融危機(jī)發(fā)生前或者發(fā)生后，學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為中央對(duì)手清算機(jī)制能夠在場(chǎng)外衍生產(chǎn)品市場(chǎng)更好地發(fā)揮作用。研究表明，雖然場(chǎng)外衍生產(chǎn)品市場(chǎng)同時(shí)存在雙邊清算與中央對(duì)手清算兩種方式，但當(dāng)市場(chǎng)容量足夠大時(shí)，與雙邊清算方式相比，中央對(duì)手清算機(jī)制在規(guī)模經(jīng)濟(jì)、信用風(fēng)險(xiǎn)管理以及操作效率等方面，顯然對(duì)市場(chǎng)更具有吸引力?！?9〕See Bliss Robert R.and Steigerwald Robert S.,Derivatives Clearing and Settlement: A Comparison of Central Counterparties and Alternative Structures,30 Economic Perspectives 22 （2006）.而且，多種類別的衍生產(chǎn)品在同一個(gè)中央對(duì)手方進(jìn)行清算，比在多個(gè)不同中央對(duì)手方進(jìn)行清算的市場(chǎng)效率要高，因此利率和信用衍生品可以在同一個(gè)清算所進(jìn)行清算，從而提高市場(chǎng)效率?！?0〕See Darrell Duffie and Haoxiang Zhu,Does a Central Clearing Counterparty Reduce Counterparty Risk? 1 Review of Asset Pricing Studies74（2011）.一個(gè)運(yùn)轉(zhuǎn)良好、擔(dān)保充足的中央對(duì)手覆蓋的交易越多，引發(fā)多米諾式違約傳染的可能性就越小，就能更好地分散風(fēng)險(xiǎn)?！?1〕See Peter Norman,The Risk Controllers: Central Counterparty Clearing in Globalised Financial Markets,A John Wiley and Sons Ltd Publication,2011,pp.7-8.

（二）中央對(duì)手清算機(jī)制對(duì)契約“不完全”所引致問(wèn)題的彌補(bǔ)

2008年金融危機(jī)以來(lái)，鑒于倫敦清算所對(duì)雷曼違約事件的成功處理，場(chǎng)外衍生產(chǎn)品中央對(duì)手清算機(jī)制在違約處理中的優(yōu)越性獲得金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的廣泛認(rèn)可。雙邊清算機(jī)制難以滿足場(chǎng)外衍生產(chǎn)品交易發(fā)展的需要，只有通過(guò)完善的中央對(duì)手清算機(jī)制，才能實(shí)現(xiàn)對(duì)場(chǎng)外衍生產(chǎn)品相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的控制。近年來(lái)，中央對(duì)手清算機(jī)制的推廣從市場(chǎng)自發(fā)轉(zhuǎn)向政府推動(dòng)，相應(yīng)的配套和監(jiān)管措施也日漸完善。從“不完全契約”理論看，相較于雙邊清算，中央對(duì)手清算可以有效降低場(chǎng)外衍生產(chǎn)品的契約“不完全”性，減少“敲竹杠”問(wèn)題的出現(xiàn)，提高金融市場(chǎng)效率。

1.集中管理市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，降低預(yù)見(jiàn)成本。雙邊清算機(jī)制下，交易雙方都只能利用自己有限的信息對(duì)對(duì)方的履約能力進(jìn)行分析和預(yù)測(cè)。首先，基于市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的專業(yè)性和規(guī)模的差異性，必然會(huì)導(dǎo)致預(yù)計(jì)能力上的差異，譬如KIKO合約中的國(guó)際投行和韓國(guó)中小企業(yè)之間，就存在預(yù)見(jiàn)能力的顯著差異，從而導(dǎo)致對(duì)公平性的質(zhì)疑。同時(shí)，如前文所述，基于合同的相對(duì)性，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)只能了解其自身與對(duì)手方的頭寸情況，無(wú)法把握交易對(duì)手的完整交易信息，往往產(chǎn)生盲目的信賴或者恐慌。以雷曼兄弟破產(chǎn)為例，其破產(chǎn)信息發(fā)布前，絕大部分市場(chǎng)機(jī)構(gòu)都因無(wú)法預(yù)見(jiàn)到其破產(chǎn)清算、基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的劇烈程度等因素而導(dǎo)致風(fēng)控手段失靈，最后令自身蒙受違約損失。

中央對(duì)手清算機(jī)制下，中央對(duì)手方通過(guò)合約替代成為賣方的買方、買方的賣方，集中管理場(chǎng)外衍生產(chǎn)品的各類風(fēng)險(xiǎn)。中央對(duì)手方經(jīng)常需要管理的風(fēng)險(xiǎn)包括對(duì)手方信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、結(jié)算銀行風(fēng)險(xiǎn)、監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)、投資風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)等?！?2〕參見(jiàn)國(guó)際貨幣基金組織、世界銀行編：《關(guān)于中國(guó)遵守〈證券結(jié)算系統(tǒng)和中央對(duì)手方建議〉詳細(xì)評(píng)估報(bào)告》，中國(guó)人民銀行、中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)譯，中國(guó)金融出版社2012年版，第3頁(yè)。一方面，中央對(duì)手方作為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的集中管理機(jī)構(gòu)，相較于其他機(jī)構(gòu)能夠更有效地預(yù)見(jiàn)和識(shí)別市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，降低預(yù)見(jiàn)成本。以流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)為例，中央對(duì)手方由于是全市場(chǎng)的對(duì)手方，可以準(zhǔn)確把握市場(chǎng)的流動(dòng)性趨勢(shì)；而其他機(jī)構(gòu)只能從自身或交易對(duì)手的表現(xiàn)來(lái)臆測(cè)流動(dòng)性趨勢(shì)。另一方面，中央對(duì)手方在制度設(shè)計(jì)上也盡量剔除不確定性因素，降低預(yù)見(jiàn)成本。如中央對(duì)手方只將較為成熟的場(chǎng)外衍生產(chǎn)品作為可清算產(chǎn)品，其原因在于較成熟產(chǎn)品的特性和風(fēng)險(xiǎn)被知悉得較為充分，后續(xù)違約處理流程也較為固定。

2.統(tǒng)一適用清算協(xié)議和規(guī)則，降低締約成本。在雙邊清算機(jī)制下，締約成本一直是限制場(chǎng)外衍生產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展的重要因素。20世紀(jì)80年代前，場(chǎng)外衍生產(chǎn)品市場(chǎng)一直相對(duì)較小，簽訂一份場(chǎng)外衍生產(chǎn)品合約可能需要處理多達(dá)10000個(gè)合約詞條的定義問(wèn)題，〔23〕同前注〔13〕，伊麗莎白·勒德魯特、克里斯蒂安·阿佩文。并耗費(fèi)大量的談判時(shí)間和成本，其談判內(nèi)容主要集中在履約保障安排上。隨著金融工程和技術(shù)的進(jìn)步，特別是標(biāo)準(zhǔn)化合同的出現(xiàn)促進(jìn)了場(chǎng)外衍生產(chǎn)品的快速增長(zhǎng)，1985年ISDA發(fā)布了互換標(biāo)準(zhǔn)用語(yǔ)、前提和條文規(guī)則，隨后互換、期權(quán)等金融衍生產(chǎn)品的主協(xié)議文本被逐步完善。通過(guò)將所有可標(biāo)準(zhǔn)化的因素特別是部分細(xì)節(jié)條款進(jìn)行統(tǒng)一規(guī)定，可以實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一，這就節(jié)約了大量反復(fù)談判的時(shí)間和成本，降低了締約成本，有力促進(jìn)了場(chǎng)外衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展。但在雙邊清算機(jī)制下，場(chǎng)外衍生產(chǎn)品的締約成本依然巨大，僅以履約擔(dān)保品為例，談判就涉及選擇何種擔(dān)保形式、擔(dān)保品如何快速處置、擔(dān)保品的資產(chǎn)形式、擔(dān)保品估值、擔(dān)保品補(bǔ)充及釋放等問(wèn)題。

中央對(duì)手清算機(jī)制下，中央對(duì)手方以合約替代的方式讓自身介入一個(gè)或多個(gè)已成交合約的交易雙方之間，成為每個(gè)賣方的買方和每個(gè)買方的賣方。在合約替代之后，從法律關(guān)系上講，買賣雙方之間的合同法律關(guān)系變成了賣方與中央對(duì)手方、中央對(duì)手方與買方兩對(duì)合同法律關(guān)系。中央對(duì)手方與買方、賣方之間不再適用買賣雙方達(dá)成的交易協(xié)議，而是適用清算協(xié)議以及清算規(guī)則。清算協(xié)議只從交易協(xié)議中承繼交易要素，如價(jià)格、單位、時(shí)間等客觀性較強(qiáng)的內(nèi)容，對(duì)于履約保障機(jī)制、違約判定等不確定性較強(qiáng)或形式復(fù)雜的合約內(nèi)容則全部按照中央對(duì)手清算機(jī)制的要求重新擬定條款。中央對(duì)手方制定適用于所有清算參與者的清算協(xié)議和規(guī)則，清算參與者在參加中央對(duì)手清算前可以全面審核清算協(xié)議和規(guī)則，可就相關(guān)問(wèn)題要求中央對(duì)手方做出說(shuō)明，但無(wú)權(quán)就相關(guān)條款進(jìn)行談判，降低了雙邊清算模式下就資信、履約保障、授信等問(wèn)題進(jìn)行反復(fù)協(xié)商的締約成本。

3.掌握履約控制權(quán)，減少“敲竹杠”的發(fā)生。雙邊清算機(jī)制下，交易雙方雖然法律地位是平等的，但是一般國(guó)際投行可以利用信息、技術(shù)、資金等優(yōu)勢(shì)地位，攫取較大的“剩余控制權(quán)”。基于經(jīng)濟(jì)體的自利性，國(guó)際投行在場(chǎng)外衍生產(chǎn)品交易這個(gè)“零和游戲”里取得“剩余控制權(quán)”后不可避免地會(huì)侵害對(duì)手方的利益，從而影響到場(chǎng)外衍生產(chǎn)品運(yùn)作的效率。以KIKO合約為例，國(guó)際投行通過(guò)復(fù)雜的產(chǎn)品架構(gòu)使得自身處于“損失有限、收益無(wú)限”的狀態(tài)，韓國(guó)企業(yè)難免會(huì)在虧損時(shí)質(zhì)疑合約的公平性，從而起訴要求解除合約。從根本上講，韓國(guó)企業(yè)對(duì)于公平性的質(zhì)疑是由于合約雙方不能平等地分享履約控制權(quán)而導(dǎo)致的。

中央對(duì)手清算機(jī)制下，居于弱勢(shì)地位的機(jī)構(gòu)在場(chǎng)外衍生產(chǎn)品市場(chǎng)中被“掠奪”的情形就會(huì)相對(duì)減少。由頭寸中性、立場(chǎng)中立的中央對(duì)手方居中行使“剩余控制權(quán)”，可以確保公平性。例如，在雙邊清算下，小機(jī)構(gòu)需要向大機(jī)構(gòu)交保證金，而大機(jī)構(gòu)無(wú)需向小機(jī)構(gòu)交保證金；在中央對(duì)手清算下，所有清算參與者都要向中央對(duì)手方交保證金，這就確保了全市場(chǎng)在杠桿率上的公平性。中央對(duì)手清算機(jī)制確保了無(wú)利益或利益關(guān)聯(lián)性不大的中央對(duì)手方介入到場(chǎng)外衍生產(chǎn)品的交易雙方之間，成為合同的相對(duì)方，居中掌握“剩余控制權(quán)”，有效地配置履約控制權(quán)，減少“敲竹杠”問(wèn)題的發(fā)生，提高金融市場(chǎng)的效率。

五、“不完全契約”理論下構(gòu)建中央對(duì)手清算機(jī)制的原則

中央對(duì)手清算機(jī)制作為市場(chǎng)自發(fā)形成的清算機(jī)制，相對(duì)于雙邊清算不僅應(yīng)當(dāng)具有增加監(jiān)管透明度的作用，還應(yīng)當(dāng)發(fā)揮提升金融市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)效率的功能。依“不完全契約”理論，中央對(duì)手清算要提升經(jīng)濟(jì)效率就必須做到以下兩方面。

（一）獲得履約控制權(quán)，有效減少“敲竹杠”問(wèn)題

從法律經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度看，所有的法律活動(dòng)都是為了配置稀缺資源，而評(píng)判法律活動(dòng)之正當(dāng)性的標(biāo)準(zhǔn)是有效配置和利用稀缺資源的程度。換言之，所有法律活動(dòng)應(yīng)當(dāng)以效率最大化為目標(biāo)。場(chǎng)外衍生產(chǎn)品作為遠(yuǎn)離道德的高度金融化的合約，對(duì)其“剩余控制權(quán)”配置的正當(dāng)性判斷與倫理無(wú)關(guān)，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)效率可以作為其唯一的標(biāo)準(zhǔn)。

在中央對(duì)手方介入場(chǎng)外衍生產(chǎn)品合約后，如何配置“剩余控制權(quán)”才能有效地防止合約清算中出現(xiàn)“敲竹杠”現(xiàn)象，只能從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中尋找出路。奧利弗·哈特認(rèn)為，當(dāng)契約不完全時(shí)，為防止“敲竹杠”問(wèn)題的發(fā)生，應(yīng)當(dāng)將“剩余控制權(quán)”交給市場(chǎng)中相對(duì)重要的一方，這樣才是最有效率的?！?4〕參見(jiàn)［美］奧利弗·哈特：《不完全合同、產(chǎn)權(quán)和企業(yè)理論》，費(fèi)方域、蔣士成譯，格致出版社2011年版，第33～35頁(yè)。

就法律關(guān)系而言，中央對(duì)手方作為清算協(xié)議的一方，與清算參與者是平等法律關(guān)系。但是，從市場(chǎng)地位上看，中央對(duì)手方作為金融基礎(chǔ)設(shè)施，相較于作為清算參與者的金融機(jī)構(gòu)而言對(duì)整個(gè)市場(chǎng)具有更大的影響力。中央對(duì)手清算對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的控制根本在于轉(zhuǎn)移市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的履約風(fēng)險(xiǎn)，并非減少了市場(chǎng)中的履約風(fēng)險(xiǎn)。出現(xiàn)清算會(huì)員違約時(shí)，中央對(duì)手方通過(guò)保證金處置和損失分?jǐn)偞_保向守約清算會(huì)員及時(shí)、充分地履約，從而避免清算會(huì)員的履約風(fēng)險(xiǎn)在市場(chǎng)中傳遞擴(kuò)散?；谥醒雽?duì)手方的重要市場(chǎng)地位，由其獲得清算合約的履約控制權(quán)是更具經(jīng)濟(jì)效率的。可以參照現(xiàn)有場(chǎng)內(nèi)證券中央對(duì)手清算的成功經(jīng)驗(yàn)，以立法的形式明確中央對(duì)手方的履約控制權(quán)，《證券法》第120條的規(guī)定即為藍(lán)本：“按照依法制定的交易規(guī)則進(jìn)行的交易，不得改變其交易結(jié)果。對(duì)交易中違規(guī)交易者應(yīng)負(fù)的民事責(zé)任不得免除；在違規(guī)交易中所獲利益，依照有關(guān)規(guī)定處理”，賦予場(chǎng)外衍生產(chǎn)品中央對(duì)手方制定的清算規(guī)則以明確的法律效力。如果學(xué)界熱盼的《商法通則》能夠頒行，〔25〕參見(jiàn)趙旭東、石少俠、李建偉、梁上上、于瑩：《〈商法通則〉立法大家談》，《國(guó)家檢察官學(xué)院學(xué)報(bào)》2018年第3期。對(duì)于交易規(guī)則的效力也應(yīng)當(dāng)作出總括性的規(guī)定。

場(chǎng)外衍生產(chǎn)品市場(chǎng)是高度規(guī)則化、法治化的市場(chǎng)，在法律、法規(guī)和行政規(guī)章尚不完善的當(dāng)下，以中央對(duì)手方擬定的清算規(guī)則為核心的自律規(guī)則，對(duì)構(gòu)建場(chǎng)外衍生產(chǎn)品有序、高效運(yùn)轉(zhuǎn)的清算機(jī)制極具現(xiàn)實(shí)意義。由于金融市場(chǎng)的復(fù)雜性和不可預(yù)見(jiàn)性，中央對(duì)手方與清算會(huì)員事先簽訂的清算協(xié)議必然也具有不完備性，將一些具體的問(wèn)題留給清算規(guī)則進(jìn)行規(guī)定也是必然的、正當(dāng)?shù)模@也是平衡清算協(xié)議的相對(duì)穩(wěn)定性和金融市場(chǎng)的高度異變性之間矛盾的一條可取路徑。

（二）保持中立性，確保妥當(dāng)行使履約控制權(quán)

中央對(duì)手方保持中立性是獲得履約控制權(quán)的正當(dāng)性基礎(chǔ)。從中央對(duì)手方的運(yùn)營(yíng)模式看，其天然具有中立性，且能從保護(hù)市場(chǎng)利益的角度行使履約控制權(quán)，因?yàn)橹醒雽?duì)手方的經(jīng)濟(jì)利益來(lái)源于清算服務(wù)費(fèi)，和市場(chǎng)機(jī)構(gòu)通過(guò)金融衍生產(chǎn)品交易從交易對(duì)手處獲取經(jīng)濟(jì)利益或進(jìn)行套期保值是顯然不同的，中央對(duì)手方只有維護(hù)好整個(gè)市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展，才能持續(xù)獲取清算服務(wù)費(fèi)。中央對(duì)手方進(jìn)行違約判定時(shí)，無(wú)法通過(guò)損害某一方清算會(huì)員的利益來(lái)攫取更多的經(jīng)濟(jì)利益，其自身的個(gè)體利益與市場(chǎng)整體利益的方向相同，會(huì)以整個(gè)市場(chǎng)利益最大化的立場(chǎng)進(jìn)行清算運(yùn)營(yíng)。因此，由中央對(duì)手方掌握履約控制權(quán)，一般而言是有利于促進(jìn)金融市場(chǎng)整體效益的。

但是，為了保證中央對(duì)手方的中立性，幾乎所有國(guó)家關(guān)于中央對(duì)手方的監(jiān)管規(guī)定中都會(huì)要求中央對(duì)手清算機(jī)構(gòu)除違約處理過(guò)程中可以短暫持有風(fēng)險(xiǎn)敞口，其他時(shí)候不允許參與交易或持有頭寸?！?6〕正常情況下，中央對(duì)手方的頭寸都是釓平，即多頭頭寸和空頭頭寸相等。在這樣的安排下，中央對(duì)手方不會(huì)對(duì)具體頭寸的盈虧有經(jīng)濟(jì)利益，避免了其在違約處理或擔(dān)保品處置過(guò)程中因涉及自身利益而偏頗處理的情況，進(jìn)一步確保中央對(duì)手方在市場(chǎng)上的中立性。

中央對(duì)手方無(wú)論實(shí)行會(huì)員制還是公司制，都兼具商業(yè)性和公共性。在中國(guó)特色市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，中央對(duì)手方的公共性色彩更為濃烈，更能從市場(chǎng)整體利益出發(fā)制定清算規(guī)則。以上海清算所為例，其所制定的清算規(guī)則都需要經(jīng)過(guò)中國(guó)人民銀行的審批備案，而審批備案的主要目的即是防止清算機(jī)構(gòu)過(guò)度追求自身利益而忽視了市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)，確保其以公共利益為出發(fā)點(diǎn)。

六、結(jié)語(yǔ)

按照“不完全契約”理論，由中央對(duì)手方獲得并行使場(chǎng)外衍生產(chǎn)品合約的履約控制權(quán)是有效率的，也是正當(dāng)?shù)?。中央?duì)手方正是基于履約控制權(quán)，才能根據(jù)監(jiān)管制度和清算協(xié)議制定相應(yīng)的清算規(guī)則，并要求清算會(huì)員遵守。清算規(guī)則中可以包含一些特殊的清算安排，例如根據(jù)預(yù)期違約理論設(shè)置“瑕疵資產(chǎn)”條款和“交叉違約”條款，使得中央對(duì)手方在面臨預(yù)期外（未約定）的風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)，可以及時(shí)判定清算會(huì)員違約并啟動(dòng)違約處理流程，從而有效地保障其自身安全及金融市場(chǎng)穩(wěn)定。從“不完全契約”角度看，場(chǎng)外衍生產(chǎn)品引入中央對(duì)手清算機(jī)制并由中央對(duì)手方獲得履約控制權(quán)是有效率的，但如何合理地確定中央對(duì)手方履約控制權(quán)的范圍以及制定怎樣的清算規(guī)則，則是又一個(gè)亟待深入研究的課題。