金融周期波動(dòng)與“貨幣政策+宏觀審慎”雙支柱調(diào)控框架構(gòu)建

阮曉婧

(安徽大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，安徽 合肥 230601)

近年來(lái)，金融周期、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)波動(dòng)、去杠桿等越來(lái)越受到廣泛的關(guān)注，如何通過(guò)有效政策來(lái)對(duì)應(yīng)對(duì)金融周期波動(dòng)產(chǎn)生的影響已經(jīng)成為國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重點(diǎn)任務(wù)，在貨幣政策不足以應(yīng)對(duì)信貸收縮與擴(kuò)張的金融風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，宏觀審慎政策的引入與結(jié)合就顯得格外重要，通過(guò)構(gòu)建“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱調(diào)控框架，有助于進(jìn)一步防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融體系的穩(wěn)定，促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

1 金融周期、貨幣政策與宏觀審慎協(xié)調(diào)研究的現(xiàn)狀

本文將從金融周期和貨幣政策宏觀審慎協(xié)調(diào)發(fā)展的角度，結(jié)合中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)狀，對(duì)現(xiàn)有的研究成果進(jìn)行分析和總結(jié)。

1.1 對(duì)金融周期的研究

主流的經(jīng)濟(jì)周期理論以凱恩斯主義為主，通常假設(shè)金融因素對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本無(wú)影響，金融因素的波動(dòng)和沖擊并不會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生實(shí)際的影響和危機(jī)。但隨著20世紀(jì)70年代金融危機(jī)的爆發(fā)，美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的實(shí)體經(jīng)濟(jì)遭受了沉重打擊。在這種情況下，以弗里德曼為代表的貨幣學(xué)派第一次提出了金融周期理論，他們認(rèn)為金融系統(tǒng)中貨幣量的多少直接影響了經(jīng)濟(jì)周期的穩(wěn)定性，經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)不僅僅只是受到投資等因素的影響，還與貨幣供應(yīng)量和中央銀行的政策有關(guān)。

金融周期可以簡(jiǎn)單概括為金融活動(dòng)的漲跌交替變化[1]，具體包括貨幣供應(yīng)量、利率等金融指標(biāo)在不同時(shí)期的變化趨勢(shì)。從美國(guó)和歐洲金融周期的發(fā)展歷程來(lái)看，金融周期的上半場(chǎng)主要是從信貸擴(kuò)張開(kāi)始的。信貸擴(kuò)張不僅讓貨幣流動(dòng)性變得寬松，還讓金融監(jiān)管部門(mén)放松對(duì)信貸期限的監(jiān)管以及對(duì)金融機(jī)構(gòu)的審查。利率降低，更多的資金涌向房地產(chǎn)行業(yè)，政府為了抑制房地產(chǎn)泡沫，上調(diào)利率，不僅增加了融資成本，還一同增加了還本付息的難度，房?jī)r(jià)的回調(diào)和滯漲也預(yù)示著金融周期由此進(jìn)入下半場(chǎng)?？偟膩?lái)說(shuō)，金融周期具有比傳統(tǒng)商業(yè)周期跨度更長(zhǎng)、金融周期往往與金融危機(jī)相伴、隨宏觀經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境變化的幾大特點(diǎn)[2]。

1.2 對(duì)貨幣政策與宏觀審慎的協(xié)調(diào)研究

1979年，“宏觀審慎監(jiān)管”一詞在國(guó)際清算銀行討論會(huì)中被首次提出。微觀層面上的金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)定并不能保證宏觀環(huán)境的穩(wěn)定，個(gè)體機(jī)構(gòu)之間可以通過(guò)相互的傳染機(jī)制，將單個(gè)的金融風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)展至整個(gè)體系，并進(jìn)一步演化成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。交叉性金融產(chǎn)品的出現(xiàn)、金融行業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)的混合等使金融風(fēng)險(xiǎn)相較過(guò)去有了很強(qiáng)的交叉性和傳導(dǎo)性。所以，不同于微觀審慎政策，宏觀審慎需要有專(zhuān)門(mén)的部門(mén)站在一個(gè)客觀的位置把握整個(gè)金融發(fā)展局面的大方向[1]。宏觀審慎監(jiān)管的目標(biāo)就在于控制系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，防范單個(gè)金融機(jī)構(gòu)為實(shí)現(xiàn)自身利益而產(chǎn)生所謂的合理行為。

在政策的框架設(shè)計(jì)上，貨幣政策調(diào)整利率，控制金融市場(chǎng)上的信貸規(guī)模，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資產(chǎn)生影響；宏觀審慎政策在管理資本流動(dòng)的同時(shí)也對(duì)其流入產(chǎn)生的影響進(jìn)行管控[2]。貨幣政策的關(guān)注重點(diǎn)在于物價(jià)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而宏觀審慎政策則重點(diǎn)關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定，進(jìn)而達(dá)成金融系統(tǒng)穩(wěn)定的宏觀目標(biāo)[3-4]。兩種政策的相互協(xié)調(diào)，相互配合。

從中國(guó)近年來(lái)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀來(lái)看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度并沒(méi)有隨創(chuàng)新型金融業(yè)務(wù)產(chǎn)品的發(fā)展而顯著增加，反而是企業(yè)及宏觀經(jīng)濟(jì)的杠桿水平呈現(xiàn)出劇烈上升的趨勢(shì)，金融風(fēng)險(xiǎn)不斷累積。在順周期的經(jīng)濟(jì)行為中，貨幣政策在系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的防范上仍有不足，對(duì)金融機(jī)構(gòu)之間的信用聯(lián)結(jié)調(diào)控不足。我國(guó)對(duì)于宏觀審慎政策的實(shí)踐是從差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整開(kāi)始，通過(guò)逆周期的調(diào)節(jié)以此限制這些機(jī)構(gòu)的盲目貸款擴(kuò)張規(guī)模，實(shí)現(xiàn)調(diào)控貨幣供應(yīng)總量和降低金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的雙重目標(biāo)，完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。

綜上所述，金融周期一般通過(guò)信貸總量和房地產(chǎn)價(jià)格來(lái)衡量，其周期長(zhǎng)度一般會(huì)長(zhǎng)于經(jīng)濟(jì)周期，金融周期達(dá)到波峰后一般會(huì)受到金融危機(jī)等下行的壓力。周期中金融變量的變化通常會(huì)領(lǐng)先于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的分析和預(yù)測(cè)提供了很大的便利和幫助。不管金融周期是過(guò)熱還是過(guò)冷，都會(huì)對(duì)金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)不利影響，貨幣政策和宏觀審慎政策的結(jié)合，能有效控制貨幣供應(yīng)量及信貸規(guī)模，進(jìn)一步控制系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，保持國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，維護(hù)金融環(huán)境穩(wěn)定。

2 我國(guó)金融周期階段以及其波動(dòng)表現(xiàn)

本文從多個(gè)方面對(duì)我國(guó)所處金融周期階段進(jìn)行分析，從股票市場(chǎng)波動(dòng)和信貸擴(kuò)張走勢(shì)角度細(xì)化我國(guó)金融周期波動(dòng)的類(lèi)別表現(xiàn)。

2.1 我國(guó)金融周期所處階段

目前，對(duì)中國(guó)的金融周期的認(rèn)知基本上為我國(guó)正處于2009年以來(lái)第一個(gè)金融周期的高峰[4]。2004～2008年，我國(guó)在經(jīng)濟(jì)方面發(fā)展較為可觀(圖1)。在結(jié)束前一階段的經(jīng)濟(jì)低谷期之后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)以11.62%的平均增長(zhǎng)速度呈現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)繁榮的發(fā)展趨勢(shì)，此時(shí)，我國(guó)處于金融周期的上行階段。但增長(zhǎng)的背后也隱含著信貸規(guī)模極速擴(kuò)張等快速發(fā)展帶來(lái)的危機(jī)。

圖1 1998～2017年中國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率示意圖(數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局)

2003～2008年，我國(guó)的信貸規(guī)模隨著房地產(chǎn)價(jià)格的上升而不斷上漲(圖2)，銀行業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要在信貸快速擴(kuò)張、資產(chǎn)價(jià)格飛速上漲以及投資的風(fēng)險(xiǎn)偏好增加等方面。2002年以來(lái)，一些地方政府對(duì)土地開(kāi)發(fā)的投入增加了力度，通過(guò)“以地套現(xiàn)”的方式讓過(guò)剩的資本一下涌入房地產(chǎn)領(lǐng)域，這種方式雖然可以讓房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)生巨大利好(圖3)，但其非生產(chǎn)性的特點(diǎn)使得地方政府不需要承擔(dān)大規(guī)模發(fā)債的風(fēng)險(xiǎn)，過(guò)高的負(fù)債累積也讓貨幣的增發(fā)成為解決問(wèn)題的唯一手段[5]。經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)是以負(fù)債規(guī)模增加引起的高投資引起的，這種快速發(fā)展存在一定的風(fēng)險(xiǎn)性和脆弱性，這種脆弱性在面對(duì)經(jīng)濟(jì)全球化和來(lái)自國(guó)家外部的經(jīng)濟(jì)貿(mào)易沖擊時(shí)會(huì)顯得更加明顯。

圖2 1997～2016年中國(guó)金融機(jī)構(gòu)信貸收支柱狀圖(數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局)

圖3 中國(guó)商品房和住宅商品房平均銷(xiāo)售價(jià)格(數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局)

隨著全球化進(jìn)程的加速，世界經(jīng)濟(jì)已成為一體，牽一發(fā)而動(dòng)全身。2008年金融危機(jī)爆發(fā)以后，我國(guó)的GDP增長(zhǎng)速度已經(jīng)有所下降，2009～2015年，不僅經(jīng)濟(jì)周期呈現(xiàn)出緩慢下降的趨勢(shì)，我國(guó)也處于金融周期的下行階段。

為了遏制在全國(guó)范圍內(nèi)出現(xiàn)金融危機(jī)，政府試圖通過(guò)四萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激政策來(lái)消化過(guò)剩的產(chǎn)能出口，拉動(dòng)國(guó)內(nèi)的需求。該政策實(shí)質(zhì)上是一種通貨膨脹，進(jìn)一步刺激了信貸在短時(shí)間的擴(kuò)張，但該政策有效延緩了銀行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的衰退，使我國(guó)經(jīng)濟(jì)看起來(lái)確實(shí)已朝著復(fù)蘇繁榮的方向發(fā)展。2009～2010年，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了一個(gè)短暫的回復(fù)，但政策實(shí)施之后固定投資減少，我國(guó)房地產(chǎn)售價(jià)回落，信貸規(guī)模和速度放緩，我國(guó)經(jīng)濟(jì)再次經(jīng)歷新一輪的下行時(shí)期。事實(shí)證明，實(shí)體經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)受到資產(chǎn)價(jià)格泡沫化的影響要遠(yuǎn)大于信貸擴(kuò)張，僅靠抑制短期危機(jī)的方式無(wú)法從根本上緩解經(jīng)濟(jì)衰退。

圖4 1997～2012年中國(guó)貨幣供應(yīng)量M1和M2增長(zhǎng)示意圖(數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局)

2018年7月，中央在下半年政府工作會(huì)議上指出，要“堅(jiān)決遏制房?jī)r(jià)上漲”，繼續(xù)開(kāi)展去杠桿的工作，并通過(guò)擴(kuò)大內(nèi)需和結(jié)構(gòu)調(diào)整來(lái)進(jìn)一步調(diào)整財(cái)政政策。中央采取結(jié)構(gòu)性寬松貨幣政策基調(diào)的同時(shí)，并不會(huì)放松對(duì)去杠桿和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)控(圖4)。通過(guò)對(duì)中國(guó)GDP增長(zhǎng)率的比較分析可以看出，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速在近年來(lái)呈現(xiàn)出“L”型趨勢(shì)，并且將要接近底端[6]。在廣義貨幣供應(yīng)量M2上，2018年7月M2增長(zhǎng)了8.5%，處于近幾年的較低位置，這與中央提出的供給側(cè)改革五大任務(wù)息息相關(guān)(圖5)。2018年7月，我國(guó)的社會(huì)融資規(guī)模同比上月少增加了1 242億元，“去產(chǎn)能”任務(wù)基本完成。但隨之而來(lái)的是小微企業(yè)融資成本上升等問(wèn)題，這也進(jìn)一步表明政府政策的重心要向“去杠桿、降成本、補(bǔ)短板”轉(zhuǎn)移。

圖5 我國(guó)GDP和M2同比增長(zhǎng)率(數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù))

2.2 我國(guó)金融周期波動(dòng)的類(lèi)別表現(xiàn)

股票市場(chǎng)采用上證指數(shù)的月度環(huán)比收益率來(lái)衡量市場(chǎng)的表現(xiàn)。在2002～2017年，股票市場(chǎng)出現(xiàn)了3個(gè)高點(diǎn)，2個(gè)低點(diǎn)，經(jīng)歷了兩個(gè)較完整的周期。2012年，受到經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度放緩的影響，上證指數(shù)持續(xù)走低，股市呈現(xiàn)出低迷的走勢(shì)，與此同時(shí)，社會(huì)的總體融資增速也進(jìn)一步放緩。上證指數(shù)在之后呈現(xiàn)出上漲勢(shì)頭，并在2015年到達(dá)一個(gè)高點(diǎn)，依靠當(dāng)時(shí)的貨幣政策通過(guò)降準(zhǔn)和降息周期促進(jìn)股指上升(圖6)。但在這一期間，影子銀行帶來(lái)的表外融資減少，使得社會(huì)融資增速下降。結(jié)合我國(guó)金融周期的發(fā)展階段，金融周期的信用擴(kuò)張與物價(jià)及需求呈正相關(guān)，企業(yè)利潤(rùn)的增加使得金融周期對(duì)股指的影響也成正面；而在金融周期下行期間，放松的貨幣政策會(huì)使得股價(jià)指數(shù)與金融周期產(chǎn)生背離，出現(xiàn)股指向好而社會(huì)融資增速減小的現(xiàn)象。

圖6 上證指數(shù)月度走勢(shì)圖(數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富網(wǎng))

在2002年至2017年這15年間，我國(guó)的信貸出現(xiàn)了4個(gè)波峰點(diǎn)和3個(gè)低谷點(diǎn)，經(jīng)歷了3個(gè)周期性波動(dòng)，平均信貸周期為36個(gè)月，上行周期平均長(zhǎng)度為21個(gè)月，下行周期平均長(zhǎng)度為18個(gè)月，進(jìn)一步證實(shí)了信貸周期的上行長(zhǎng)度略長(zhǎng)于下行的周期長(zhǎng)度(圖7)。此外，我國(guó)信貸水平規(guī)模一直呈現(xiàn)增加擴(kuò)大趨勢(shì)，這也說(shuō)明我國(guó)的信貸擴(kuò)張幅度要遠(yuǎn)大于其衰退幅度(圖8)。

圖7 2002～2017年人民幣貸款規(guī)模(數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局)

圖8 2002～2017年人民幣貸款波動(dòng)走勢(shì)(數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局)

信用擴(kuò)張的一個(gè)重要目的在于購(gòu)置房地產(chǎn)，而房地產(chǎn)又可以反作用于信用周期(圖9)，放大波動(dòng)水平。近十年間，房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)3個(gè)高點(diǎn)，2個(gè)低點(diǎn)，經(jīng)歷兩個(gè)較完整的周期。2008年12月，國(guó)務(wù)院出臺(tái)《關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》，通過(guò)房地產(chǎn)的調(diào)控放松政策，我國(guó)商品房的銷(xiāo)售由負(fù)變正，金融周期也有所回升，同樣，金融周期波動(dòng)回落也伴隨著房地產(chǎn)政策的收緊。之后兩輪房地產(chǎn)調(diào)控政策實(shí)施，房地產(chǎn)銷(xiāo)售增速的周期性波動(dòng)均出現(xiàn)在金融短周期波動(dòng)之前，所以，對(duì)房地產(chǎn)的調(diào)控政策可以成為金融短周期擴(kuò)張和收縮的主要驅(qū)動(dòng)力量，也是金融短周期波動(dòng)之前的先行指標(biāo)。

圖9 我國(guó)商品房銷(xiāo)售同比增長(zhǎng)圖(數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù))

3 構(gòu)建我國(guó)貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)整框架

在經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)之前，中央主要通過(guò)貨幣政策對(duì)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行調(diào)控，旨在穩(wěn)定物價(jià)。單一的貨幣政策并不能夠持久有效地維護(hù)一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和金融市場(chǎng)的秩序，穩(wěn)定物價(jià)也絕不是一個(gè)國(guó)家金融穩(wěn)定的唯一目標(biāo)。2016年，央行將差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制升級(jí)為宏觀審慎評(píng)估體系，從更多角度約束金融機(jī)構(gòu)的行為。宏觀審慎政策的引入為金融風(fēng)險(xiǎn)的防范和市場(chǎng)秩序的維護(hù)注入了新的力量。對(duì)于金融順周期性和跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳染，貨幣政策和宏觀審慎政策的雙支柱調(diào)整框架不僅有利于保持幣值的穩(wěn)定，還有利于維護(hù)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，可以用于彌補(bǔ)單一政策的不足[7]。

3.1 “雙支柱”機(jī)制構(gòu)建

“雙支柱”的協(xié)調(diào)機(jī)制主要是指貨幣政策與宏觀審慎政策的相互協(xié)調(diào)機(jī)制。面對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)，傳統(tǒng)的貨幣政策往往是“事后補(bǔ)救”，僅關(guān)注金融周期的表象[8]。 當(dāng)物價(jià)和資產(chǎn)價(jià)格均出現(xiàn)上漲或下跌的情況時(shí)，貨幣政策和宏觀審慎政策就可以進(jìn)行疊加，起到相互補(bǔ)充的作用。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)，加息與適度收緊的宏觀審慎政策有助于應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)膨脹；經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)，降息和適度寬松的宏觀審慎政策有助于經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。當(dāng)物價(jià)和資產(chǎn)價(jià)格呈現(xiàn)出不同的漲跌趨勢(shì)，如：物價(jià)下跌和資產(chǎn)價(jià)格上漲同時(shí)發(fā)生時(shí)，若采取緊縮的貨幣政策，達(dá)到維穩(wěn)的宏觀調(diào)控目標(biāo)，就要同時(shí)提高信貸成本，降低信貸需求，采取順周期的宏觀審慎政策；若為了物價(jià)穩(wěn)定這一宏觀調(diào)控目標(biāo)，就應(yīng)該采取寬松的貨幣政策和逆周期的宏觀審慎政策。

表1 “貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱調(diào)整框架的構(gòu)建

貨幣政策與宏觀審慎政策的“雙支柱”調(diào)整框架可以有效全面的防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。貨幣政策與宏觀審慎政策的結(jié)合擴(kuò)大了金融風(fēng)險(xiǎn)的控制范圍，這主要體現(xiàn)在一些非常規(guī)的貨幣政策工具選擇上，例如我國(guó)中央銀行提高利率在直接融資中的占比，設(shè)置臨時(shí)流動(dòng)性便利(TLF)、短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具(SLO)等“流動(dòng)性便利”工具，通過(guò)新型貨幣政策工具與公開(kāi)市場(chǎng)操作相結(jié)合，加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的調(diào)控。同時(shí)，央行先后在2015年和2016年將外匯流動(dòng)性和跨境資金流動(dòng)以及表外理財(cái)納入宏觀審慎管理體系和宏觀審慎評(píng)估體系(MPA)。不斷豐富的宏觀審慎政策框架也擴(kuò)大了金融風(fēng)險(xiǎn)的防范范圍。

貨幣政策與宏觀審慎政策的“雙支柱”調(diào)整框架可以有效化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，具體體現(xiàn)在去杠桿和化解房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)上。當(dāng)金融杠桿因?yàn)槭袌?chǎng)資金過(guò)剩而過(guò)高時(shí)，要適度采取緊縮貨幣政策來(lái)控制貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性，還要采取嚴(yán)格規(guī)范的宏觀審慎政策限制杠桿空間。通過(guò)兩種政策的不斷配合，在小幅提升短期利率后通過(guò)加強(qiáng)監(jiān)管等從緊的宏觀審慎政策逐漸將杠桿擠出，有效化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。面對(duì)我國(guó)的房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，除調(diào)整存貸款利率之外，結(jié)合宏觀審慎工具對(duì)房地產(chǎn)信貸市場(chǎng)進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，在化解房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。黨的十九大報(bào)告對(duì)“雙支柱”調(diào)控框架的核心進(jìn)行了闡述：通過(guò)利率價(jià)格機(jī)制工具，對(duì)信用合理設(shè)限，預(yù)防系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融大環(huán)境的穩(wěn)定。目前，我國(guó)以利率為基礎(chǔ)的貨幣政策體系還未完全構(gòu)建形成，宏觀審慎政策在維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定上就起到格外重要的作用。“雙支柱”的構(gòu)建不是一蹴而就的，在我國(guó)當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)體制和金融環(huán)境下，這是一個(gè)要經(jīng)歷市場(chǎng)檢驗(yàn)而不斷成熟逐漸開(kāi)放進(jìn)而完善的過(guò)程。

3.2 政策建議

保持物價(jià)穩(wěn)定、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和維護(hù)金融環(huán)境穩(wěn)定是貨幣政策的主要目標(biāo)，但貨幣政策作為金融風(fēng)險(xiǎn)的防范工具，自身也是金融風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)內(nèi)生因素，所以它在應(yīng)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的空間傳染性上存在一定的局限。因此，結(jié)合我國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀，在構(gòu)建貨幣政策與宏觀審慎政策雙支柱調(diào)整框架上提出以下四點(diǎn)建議。

第一，加強(qiáng)角色定位，夯實(shí)法理基礎(chǔ)。作為貨幣政策與宏觀審慎政策雙支柱調(diào)整框架中的重要一環(huán)，中央銀行要明確自身職能和定位，扮演好政策之間的“鏈接”角色，將兩種政策合理穩(wěn)定的連接起來(lái)，充分實(shí)現(xiàn)央行維護(hù)物價(jià)和金融穩(wěn)定的目標(biāo)。在立法方面，央行可以針對(duì)其首要任務(wù)和目標(biāo)出臺(tái)相關(guān)條款和指令，規(guī)定貨幣政策的目標(biāo)規(guī)定政策和宏觀審慎的法定主體等，在法律層面對(duì)貨幣政策和宏觀審慎政策進(jìn)行職能的定位，使中央銀行在承擔(dān)“雙支柱”的政策調(diào)控時(shí)具有法律基礎(chǔ)。

第二，發(fā)揮央行作用，繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)的健貨幣政策。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)由“總量”轉(zhuǎn)向“結(jié)構(gòu)性”發(fā)展的過(guò)程中，中央銀行要繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，為我國(guó)供給側(cè)改革創(chuàng)造良好的貨幣金融環(huán)境。除了穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格，現(xiàn)階段貨幣政策的主要目標(biāo)還應(yīng)向去杠桿和風(fēng)險(xiǎn)防范方面轉(zhuǎn)移。在實(shí)施定向降準(zhǔn)等工具時(shí)，加大對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域的關(guān)注和支持，要時(shí)刻關(guān)注金融周期的波動(dòng)性，考慮銀行信貸和利率的影響，重點(diǎn)防范和跟蹤系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，防止重蹈2008年金融危機(jī)的覆轍。

第三，控制銀行和房地產(chǎn)信貸杠桿率，讓宏觀審慎和微觀審慎政策相結(jié)合。充分考慮到宏觀因素對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，進(jìn)一步控制銀行系統(tǒng)杠桿率和資本充足率。在銀行杠桿率方面，銀行在間接融資中扮演著重要角色，為了改善企業(yè)對(duì)銀行的依賴(lài)性，應(yīng)改善間接投資結(jié)構(gòu)。增強(qiáng)貨幣政策在直接融資架構(gòu)中的作用，加強(qiáng)金融創(chuàng)新，擴(kuò)大融資渠道。推動(dòng)國(guó)有銀行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的進(jìn)程，強(qiáng)調(diào)宏觀審慎工具在間接融資中的傳導(dǎo)功能。在房地產(chǎn)杠桿率方面，政府不能限于采取限購(gòu)限貸等政策，還要通過(guò)出臺(tái)針對(duì)性強(qiáng)、差異化大的住房貸款政策建立長(zhǎng)效機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的審慎管理。

第四，強(qiáng)化新監(jiān)管框架下的政策創(chuàng)新，完善我國(guó)的金融監(jiān)管體系?？傮w來(lái)看，我國(guó)金融穩(wěn)定的整體責(zé)任屬于國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)和中央銀行，銀行和保險(xiǎn)行業(yè)的宏觀審慎政策制定屬于央行，貨幣政策制定屬于央行，而貨幣政策和宏觀審慎政策的執(zhí)行與實(shí)施屬于銀監(jiān)會(huì)保監(jiān)會(huì)。從工具角度出發(fā)，證監(jiān)會(huì)也會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)進(jìn)行直接管理，具有一定政策制定和執(zhí)行的權(quán)力，也是宏觀審慎政策的一大支撐。所以，要盡快明確宏觀審慎政策部門(mén)的政策制定權(quán)力和責(zé)任，不斷嘗試更先進(jìn)的監(jiān)管理念，明確“肯定清單”和“否定清單”，設(shè)法努力實(shí)現(xiàn)“肯定清單”中的每一個(gè)目標(biāo)，堅(jiān)決不碰“否定清單”中的雷區(qū)和禁止事件。此外，建立大數(shù)據(jù)平臺(tái)，細(xì)分宏觀審慎管理對(duì)象的主體信息，有助于金融風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別和監(jiān)管，避免因信息不對(duì)稱(chēng)造成的政策目標(biāo)預(yù)判失誤等問(wèn)題。