奇虎360在中美資本市場(chǎng)的估值差異分析

王美

摘 要：由于國(guó)內(nèi)政策的支持，近年來形成中概股“回歸潮”，但是回歸A股后企業(yè)在中美資本市場(chǎng)的估值產(chǎn)生巨大差異。本文就奇虎360回歸A股之后在中美資本市場(chǎng)的估值差異進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)主要原因是由于企業(yè)的成長(zhǎng)性不同，根據(jù)這一研究結(jié)論建議其他中概股企業(yè)應(yīng)端正回歸動(dòng)機(jī)，合理考慮融資風(fēng)險(xiǎn)，全面計(jì)算融資成本，合理估計(jì)融資收益。

關(guān)鍵詞：中概股 奇虎360 估值差異

2016年9月3日，習(xí)近平主席指出要發(fā)展以互聯(lián)網(wǎng)為代表的新科技產(chǎn)業(yè)，加之國(guó)內(nèi)監(jiān)管政策的支持，近年來形成了中概股的“回歸潮”。中概股的全稱為中國(guó)概念股，是指主要業(yè)務(wù)和資產(chǎn)都在中國(guó)境內(nèi)但在海外市場(chǎng)上市的公司股份。隨著2016年中概股回歸潮的興起，越來越多的中概股渴望回歸A股，但是回歸A股后出現(xiàn)了巨大估值差異。本文以奇虎360的回歸為例，對(duì)造成估值差異的影響因素進(jìn)行分析。

? ? ?一、估值差異原因綜述

市場(chǎng)環(huán)境不同。Wai-Yan Cheng，Yan-Leung Cheung，Yuen-Ching Tse（2006）[1]指出，影響企業(yè)估值的外因是市場(chǎng)環(huán)境的不同，以往的數(shù)據(jù)表明市場(chǎng)環(huán)境的不同導(dǎo)致企業(yè)成長(zhǎng)性不同，而企業(yè)的成長(zhǎng)性是公司利益相關(guān)者較為關(guān)注的，是影響著企業(yè)估值的主要原因。觀點(diǎn)類似的Chaplinsky Ramchand（2012）[2]在研究了中概股在美數(shù)量的變化之后，認(rèn)為中概股因缺乏市場(chǎng)專注度而價(jià)值被低估，所以其估值還是受到市場(chǎng)環(huán)境的影響。而陳霞（2016）[3]通過美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司進(jìn)行實(shí)證研究，認(rèn)為美國(guó)上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)與國(guó)內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在營(yíng)運(yùn)能力上并沒有什么明顯的差異，但美國(guó)上市的國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的股價(jià)卻比我國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)低很多，因此，中美市場(chǎng)環(huán)境是導(dǎo)致企業(yè)估值差異的因素之一。觀點(diǎn)類似的王藝淏（2018）[4]指出，影響股票價(jià)值的因素主要是市場(chǎng)流動(dòng)性，因此可以認(rèn)為市場(chǎng)環(huán)境的差異是影響市場(chǎng)股票估值差異的主要因素。

政府關(guān)于企業(yè)上市政策的影響。W.Gary，Theodor（2002）[5]通過研究發(fā)現(xiàn)投資者的偏好會(huì)影響到上市公司的估值，而國(guó)家政策又會(huì)影響投資者偏好，所以上市公司的估值會(huì)受到國(guó)家政策的約束。觀點(diǎn)一致的劉元、林愛梅等（2016）[6]通過分眾傳媒回歸的案例研究，認(rèn)為其回歸A股借殼上市的企業(yè)估值差異原因是國(guó)內(nèi)政策環(huán)境趨好。而王雨（2016）[7]則認(rèn)為，國(guó)內(nèi)政策的變動(dòng)對(duì)于中概股企業(yè)的估值影響很大，他建議中概股企業(yè)回歸過程中要時(shí)刻關(guān)注政策的變化。觀點(diǎn)類似的王冠（2012）[8]認(rèn)為國(guó)內(nèi)的引導(dǎo)政策推動(dòng)了中概股企業(yè)私有化回歸的進(jìn)程，同時(shí)指出推行注冊(cè)制對(duì)中概股企業(yè)價(jià)值估值影響很大。杜靜然、王瑞（2019）[9]綜合以上觀點(diǎn)以完美世界回歸A股為案例分析對(duì)象，運(yùn)用一定得方法得出估值差異源于國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)環(huán)境、國(guó)家政策、投資理念等因素的不同。

? ? ?二、奇虎360“借殼”回歸過程

（一）紐交所退市

奇虎360科技有限公司（簡(jiǎn)稱“奇虎360”）主要從事互聯(lián)網(wǎng)安全行業(yè)，董事長(zhǎng)為周鴻祎，成立于2005年。經(jīng)過6年的發(fā)展，成為國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)先行業(yè)。源于當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)上市政策的限制，奇虎360在2011年3月30日選擇美國(guó)紐交所上市，實(shí)現(xiàn)了1.75億美元的融資，上市發(fā)行價(jià)為14.5美元，當(dāng)天收盤價(jià)為34美元，漲幅達(dá)到了134.5%，以39.56億美元的市值在中概股中排名第六位。2015年12月奇虎360開始為回A股做準(zhǔn)備，期間有多家投資方和奇虎360進(jìn)行私有化洽談，最終奇虎360私有化的交易金額估值為595億人民幣?？朔刂乩щy，奇虎360在2016年7月18日正式從紐交所退市摘牌。

（二）回歸A股

首先，奇虎360選中了滬市上市公司江南嘉捷作為殼資源，通過資產(chǎn)置出保證“凈殼”，接著進(jìn)行資產(chǎn)置換：江南嘉捷轉(zhuǎn)讓嘉捷機(jī)電全部股權(quán)，最后買殼方資產(chǎn)全面置入，江南嘉捷發(fā)行股份，購(gòu)買360資產(chǎn)。江南嘉捷先把其所有資產(chǎn)負(fù)債以劃轉(zhuǎn)方式轉(zhuǎn)到全資子公司嘉捷機(jī)電旗下，360的股東以360的股權(quán)作為對(duì)價(jià)購(gòu)買嘉捷機(jī)電余下的9.71%，這是在整個(gè)交易中比較有創(chuàng)新一個(gè)亮點(diǎn)。上市公司發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)收購(gòu)360余下的99.64%的股權(quán)，因?yàn)槠渲?.36%已經(jīng)做了置換。由于江南嘉捷現(xiàn)有的股本總數(shù)不足4億，所以在360全體股東認(rèn)購(gòu)增發(fā)的股票后，360在江南嘉捷的總股本中比例非常高，反而形成了對(duì)殼公司的控制，從而使上市公司取得了360百分之百的股權(quán)，360的股東也成為上市公司大股東，實(shí)行了借殼上市的目標(biāo)。2018年2月28日奇虎360正式登陸A股市場(chǎng)，證券代碼為601360，市值也實(shí)現(xiàn)翻倍，至此奇虎360回歸A股歷程結(jié)束。

? ? ?三、奇虎360在中美市場(chǎng)的估值差異的表現(xiàn)

表1為各種企業(yè)估值方法及優(yōu)缺點(diǎn)，根據(jù)表中對(duì)比，本文選擇市盈率法來計(jì)算奇虎360在中美市場(chǎng)的企業(yè)價(jià)值。

（一）市值差異

首先對(duì)奇虎360在美國(guó)上市的市值與退市時(shí)的市值進(jìn)行對(duì)比，發(fā)現(xiàn)其在美國(guó)上市時(shí)的市值為39.6億美元，在美國(guó)退市時(shí)的市值為99.18億美元，可見其市值在美國(guó)期間有所上漲，市值上升了59.58億美元，升幅為150.46%。

其次，對(duì)比奇虎360在美國(guó)退市時(shí)與回歸A股上市后的市值，發(fā)現(xiàn)其在美國(guó)退市時(shí)的市值為99.18億美元，在A股上市后的市值為560億美元，市值提高了460.82億美元，升幅為464.30%。通過以上數(shù)據(jù)對(duì)比可知，奇虎360在美國(guó)資本市場(chǎng)的市值較低，在中國(guó)A股資本市場(chǎng)的市值較高。

（二）市盈率差異

首先，奇虎360在美國(guó)資本市場(chǎng)的市盈率通過奇虎360年報(bào)可知其總市值及每股收益，根據(jù)市盈率計(jì)算公式PE=P/EPS可計(jì)算得出奇虎360從2013年至2016年在美國(guó)資本市場(chǎng)的市盈率。其市盈率有所下降，降幅為81.03%，具體如表2所示。

其次，奇虎360在A股資本市場(chǎng)的市盈率通過東方財(cái)富網(wǎng)可知，奇虎360在A股資本市場(chǎng)上市后僅2018年的市盈率升幅就達(dá)556.39%，具體信息如表3所示。通過數(shù)據(jù)分析可以發(fā)現(xiàn)，奇虎360在美國(guó)資本市場(chǎng)的市盈率較低，在中國(guó)A股資本市場(chǎng)的市盈率較高。

四、奇虎360在中美資本市場(chǎng)估值對(duì)比

由本文第一部分的分析中可以看出，企業(yè)的成長(zhǎng)性影響著企業(yè)的估值，而中美資本市場(chǎng)的差異導(dǎo)致了企業(yè)成長(zhǎng)性的差異。企業(yè)的成長(zhǎng)性與企業(yè)的可持續(xù)性息息相關(guān)，所以根據(jù)可持續(xù)增長(zhǎng)模型，確定了選用權(quán)益乘數(shù)和銷售利潤(rùn)率來分別反應(yīng)企業(yè)在不同市場(chǎng)上成本和收益的差異。

（一）奇虎360在中美資本市場(chǎng)的成本差異

奇虎360在中美資本市場(chǎng)成本方面的成長(zhǎng)性差異主要通過權(quán)益乘數(shù)來進(jìn)行分析，計(jì)算公式為：權(quán)益乘數(shù)=資產(chǎn)總額/股東權(quán)益總額。

1.在美權(quán)益乘數(shù)大。首先，根據(jù)權(quán)益乘數(shù)的計(jì)算公式，通過資料查詢確定奇虎360在美期間的股東權(quán)益總額及總資產(chǎn)如表4所示。

其次根據(jù)奇虎360公布財(cái)務(wù)報(bào)表可得奇虎360的總資產(chǎn)，由權(quán)益乘數(shù)的計(jì)算公式“權(quán)益乘數(shù)=資產(chǎn)總額/股東權(quán)益總額”可計(jì)算得出奇虎360在美期間的權(quán)益乘數(shù)。

由表5分析可知，在美國(guó)資本市場(chǎng)上市時(shí)奇虎360權(quán)益乘數(shù)的整體變化呈上升趨勢(shì)。奇虎360公司2013年的權(quán)益乘數(shù)為2.081，2014年的權(quán)益乘數(shù)為2.917，2015年的權(quán)益乘數(shù)2.801，權(quán)益乘數(shù)在2014年期間急劇上升，之后有所下降。奇虎360在美期間的權(quán)益乘數(shù)的整體變化呈上升趨勢(shì)，升幅為34.60%。

2. A股權(quán)益乘數(shù)小。根據(jù)奇虎360公布的財(cái)務(wù)報(bào)表可得奇虎360的資產(chǎn)總額和股東權(quán)益總額，由權(quán)益乘數(shù)的計(jì)算公式可計(jì)算得出奇虎360在A股資本市場(chǎng)權(quán)益乘數(shù)，具體如下表6所示。

由表6可知，回歸A股上市后奇虎360權(quán)益乘數(shù)的整體變化呈下降趨勢(shì)。奇虎360公司2018年3月的權(quán)益乘數(shù)為1.29，2019年3月的權(quán)益乘數(shù)為1.21，2019年的權(quán)益乘數(shù)有所下降，降幅為6.20%。

綜上，從權(quán)益乘數(shù)的變化趨勢(shì)來看，奇虎360在美國(guó)市場(chǎng)的權(quán)益乘數(shù)呈上升趨勢(shì)，在A股資本市場(chǎng)上市后的權(quán)益乘數(shù)呈下降的趨勢(shì)，體現(xiàn)了奇虎360在A股資本股市場(chǎng)上市之后的成本減少。

（二）奇虎360在中美市場(chǎng)的收益差異

通過比較銷售利潤(rùn)率來分析奇虎360在兩個(gè)市場(chǎng)之間收益方面成長(zhǎng)性差異。

1.在美銷售利潤(rùn)率低。第一，在美國(guó)市場(chǎng)上市期間奇虎360的營(yíng)業(yè)收入及利潤(rùn)總額如表7所示：

第二，根據(jù)銷售利潤(rùn)率的計(jì)算公式“銷售利潤(rùn)率=利潤(rùn)總額/營(yíng)業(yè)收入”可得出奇虎360在美國(guó)資本市場(chǎng)的銷售利潤(rùn)率，如表8所示。

由表8分析可知，奇虎360在美期間銷售利潤(rùn)率的整體變化呈上升走勢(shì)。奇虎360公司2013年的銷售利潤(rùn)率為18.07%，2014年的銷售利潤(rùn)率為19.24%，2015年的銷售利潤(rùn)率為20.65%，銷售利潤(rùn)率的整體升幅為14.28%。

2.A股銷售利潤(rùn)率高。奇虎360在A股資本市場(chǎng)的銷售利潤(rùn)率通過營(yíng)業(yè)收入、利潤(rùn)總額及銷售利潤(rùn)率的公式計(jì)算得出。

第一，奇虎360在A股資本市場(chǎng)上市后的營(yíng)業(yè)收入及利潤(rùn)總額如表9所示。

第二，根據(jù)銷售利潤(rùn)率的計(jì)算公式“售利潤(rùn)率=利潤(rùn)總額/營(yíng)業(yè)收入”可得出奇虎360在A股資本市場(chǎng)的銷售利潤(rùn)率，如表10所示：

奇虎360回歸A股之后2018年3月到2018年9月期間呈上升趨勢(shì)，2018年12月到2019年3月期間有所下降，但整體呈上升趨勢(shì)，銷售利潤(rùn)率整體升幅為31.29%。

綜上所述，在美國(guó)上市期間奇虎360的收益較低，回歸A股之后收益較高。

奇虎360在中美資本市場(chǎng)的銷售利潤(rùn)變化趨勢(shì)如圖1所示。

基于對(duì)奇虎360在兩個(gè)市場(chǎng)估值差異的原因分析可知，奇虎360在兩個(gè)市場(chǎng)成本有所差異，具體位為在美國(guó)市場(chǎng)成本較高，在A股成本較低。在收益方面，在美收益較低，A股收益較高。所以，奇虎360在 A 股資本市場(chǎng)的估值較為樂觀。

? ? ?五、建議與啟示

經(jīng)過以上分析，我們得知中概股回歸導(dǎo)致在中美資本市場(chǎng)產(chǎn)生差異的原因有很多，但是企業(yè)利益相關(guān)者最關(guān)注企業(yè)的成長(zhǎng)性，并且上述分析也從成本和收益兩個(gè)方面論述了奇虎360在中美資本市場(chǎng)成長(zhǎng)性的不同，導(dǎo)致估值存在差異。

奇虎360作為中概股回歸規(guī)模中最大的企業(yè)，應(yīng)端正回歸動(dòng)機(jī)。因?yàn)榛貧wA股既是機(jī)遇又是一場(chǎng)挑戰(zhàn)，加強(qiáng)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，提高企業(yè)的成長(zhǎng)性，不斷創(chuàng)新與發(fā)展，才能在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出。

對(duì)于期望上市的互聯(lián)網(wǎng)公司來說，一要應(yīng)精確評(píng)估融資風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)椴煌袌?chǎng)對(duì)于企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)是不相同的，美國(guó)市場(chǎng)會(huì)有做空風(fēng)險(xiǎn)，投資者偏好不等同。二要合理估算融資成本。美國(guó)市場(chǎng)上市費(fèi)用較中國(guó)市場(chǎng)要高，信息披露要求較嚴(yán)格，會(huì)提高信披成本。三要全面考慮融資收益。美國(guó)的投資者大多為機(jī)構(gòu)投資者，更加注重企業(yè)的長(zhǎng)期效益，而中國(guó)中小投資者居多，比較注重短期效益。

總之，中概股企業(yè)應(yīng)端正回歸動(dòng)機(jī)，把握企業(yè)發(fā)展方向，不斷提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，正確認(rèn)識(shí)自身的優(yōu)劣勢(shì)，把握機(jī)遇，認(rèn)清外在威脅，不斷提高企業(yè)的成長(zhǎng)性，才能維持企業(yè)合理的市場(chǎng)估值。

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