淺析私募基金以名股實債形式投資的法律風險

余田

摘 要：名股實債是投融資實務中形成的新型交易模式，系形式上（主要指投資合同等文件的名稱和措辭等）和/或會計處理上表現(xiàn)為股權投資，但在雙方權利、義務、風險分擔等方面實質上屬于債權投資的一種投融資方式。本文以私募基金以名股實債形式投資的法律風險為主要關注點，第一部分對名股實債的含義、特征及合法性作了簡要敘述。第二部分展開討論了名股實債中投資行為性質的司法認定，最后一部分基于前文分析為私募基金投資人提供了一定建議。

一、名股實債的含義及合法性分析

（一）名股實債的含義和主要特征

名股實債 即投資方因“股權”投資行為獲得的回報與被投資方的經營狀況無關，而是由被投資方以一定方式向投資方償付投資本金及固定收益（即存在“剛性兌付”之約定）。其具有如下特征：（1）不同于標準的股權投資，名股實債中投資方的回報不依賴于被投資公司的經營狀況，而是事先約定了固定收益，固定收益主要通過要求定期分紅（分期支付）或回購股權時連本帶利收回投資（一次性支付，名義為“行權費”、“股權維持費”等）來實現(xiàn)。（2）名股實債中投資方多要求在投資期滿后由目標公司或目標公司原股東、實際控制人、其他關聯(lián)方等對股權進行回購（無論投資方式系增資還是受讓存量股權），實現(xiàn)到期退出。（3）投資方普遍不實際行使其包括參與公司管理、向公司派駐董事、監(jiān)事在內等法定“股東權利”，投資方作為股東的表決、管理等對應權利多直接委托股權回購方等融資方來代為行使，僅保留對公司重大事項的一票否決權。

（二）名股實債行為的合法性

依據《關于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規(guī)定》第十一條之規(guī)定，若被認定為債權，名股實債行為的存在并非導致投資合同等文件被人民法院認定為無效的理由。同樣地，對于被認定為股權的名股實債，只要不違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定，也應賦予其法律效力。

二、名股實債中投資行為性質的司法認定

投資方通常主張以與被投資方實為債權關系為由要求被投資方“還本付息”；而根據對司法實踐中類似案例的總結，在分析名股實債投資行為的法律性質時，法院的大致思路是：首先確認糾紛中是否涉及第三方的合法權益。

1、若涉及第三方權利人的合法權益（如破產案件中被投資方其他債權人的利益），在裁判中將傾向于保護第三人利益，將名股實債認定為股權投資。

例如在新華信托與港城置業(yè)破產債權確認糾紛案 中，法院查明：《湖州凱旋國際社區(qū)股權投資集合資金信托計劃合作協(xié)議》約定新華信托以“股權投資”的形式向港城置業(yè)提供信托資金，其中部分資金用于收購了港城置業(yè)80%股權，股權轉讓款全部用于項目建設，該筆融資的固定期限不超過2.5年。因港城置業(yè)破產，原告新華信托訴請確認投資款為借款（破產債權）。因根據《破產法》的有關規(guī)定，若該協(xié)議被認定為股權，新華信托將無法優(yōu)先作為債權人申報到期債權并獲清償；若被認定為債權，新華信托則可確認其債權人地位并依據《抵押合同》具有優(yōu)先受償權。最終法院的裁判要旨為：涉案股權轉讓協(xié)議系各方真實意思表示，合法有效。此后各方均已依約履行，且新華信托作為股東已進行了港城置業(yè)公司股東名冊記載及公司登記機關登記，對外具有公示效力。法院認為對內部關系產生的股權爭議，可以當事人的約定為據，或是隱名股東，或是名股實債；而對外部關系上不適用內部約定，依據《公司法》第32條第3款之規(guī)定，第三人不受當事人之間的內部約定約束，而是以當事人之間對外的公示為信賴依據。本案處理結果涉及港城置業(yè)破產清算案所有債權人的利益，應適用公司外觀主義原則。故對新華信托要求在破產程序中獲得債權人資格并行使優(yōu)先權利之主張不予采納。

2、 若案件不涉及第三方權利人，法院傾向于從經營風險承擔、收益支付、股東權利和義務的行使、擔保機制之設定等各方面出發(fā)綜合分析以作出認定，考量因素可作如下歸納：

（1）經營活動參與和風險承擔

投資方不參與被投資方經營管理活動，僅在重大事項（一般為影響被投資方償債能力的事項）表決中行使一票否決權；僅按固定標準享受投資回報，不承擔經營風險，亦不享有公司多余利潤的，更可能認定為債權投資。反之則更可能認定為股權投資。

（2）投資期限及回購約定

明確約定了投資期限，且約定的投資期限屆滿或特定條件觸發(fā)后，被投資企業(yè)、被投資企業(yè)原股東、實際控制人或其關聯(lián)方按事先確定的價格回購投資方持有的股權的，更可能認定為債權投資。反之則更可能認定為股權投資。

（3）是否存在擔保增信安排

被投資企業(yè)或其原股東、實際控制人、其他第三方為投資提供抵押、質押、保證等增信安排的，更可能認定為債權投資。反之則更可能認定為股權投資。

（4）是否辦理股權變更登記

投資方未在工商登記部門登記為被投資企業(yè)的股東的，更可能認定為債權投資。反之則更可能認定為股權投資。

例如在西安投資控股有限公司與藍田縣南水香洲生態(tài)農業(yè)科技發(fā)展有限公司、劉軍利企業(yè)借貸糾紛、借款合同糾紛案 中，法院查明，西投控股（甲方）與南水香洲公司（乙方）簽訂了《股權投資協(xié)議》，約定：（1）甲方向乙方以優(yōu)先股的形式進行現(xiàn)金投入；（2）甲方將出資款匯入乙方指定銀行賬戶，乙方在收到出資款后10個工作日內向甲方出具股東證書；（3）乙方承諾甲方所投優(yōu)先股以出資額為基礎，按照年2.4%的利率計算股息，于股權投入當年度12月31日之前將當年度股息按比例支付給西投控股；（4）優(yōu)先股設立期限為三年，到期由乙方按股本原值、未付股息之和予以贖回；（5）乙方對其按約定回贖甲方優(yōu)先股股權設置南水香洲公司1300萬股股權質押為擔保措施。本案二審法院認為：根據《中華人民共和國合同法》第一百九十六條的規(guī)定，投資公司與南水香洲公司設立的法律關系名為股權投資，實為借款合同。投資公司與南水香洲公司簽訂的《股權投資協(xié)議》、劉軍利與投資公司簽訂的《股權質押合同》均系當事人的真實意思表示，且未違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定，合法有效。

此判例中，可以看清楚地看到不涉及外部債權人時，法院對雙方的交易進行了綜合判斷，因西投控股與南水香洲公司簽訂的《股權投資協(xié)議》約定了在固定時間以固定利率計收“股息”、三年到期后融資方的回購義務以及為交易設置了擔保措施等約定都表明本次投資系名股實債行為，應根據雙方真實的交易目的（意思表示）認定為債權投資并由雙方根據其實際約定履行相關的協(xié)議條款約定。

三、給私募基金投資人的建議

鑒于名股實債交易條款設計的多樣性和不確定性等使得司法實踐中對其認定不一，私募基金應通過投資方案、交易結構及文件的設計減少交易風險，以獲得適當救濟。具體可從以下方面入手，盡可能規(guī)避投資風險：

1、對回購方式及擔保、增信措施的約定

首先，建議在增信措施上，綜合考慮目標企業(yè)及關聯(lián)方的資產狀況、償付能力，盡量要求提供硬性資產做擔保。

其次，如被投資企業(yè)直接作為退出時的股權回購主體，則相關約定或條款存在因“違反公司資本維持原則”、“損害公司債權人利益”等而被認定為無效的風險，故建議以目標企業(yè)原股東、實際控制人等第三方作為回購/遠期受讓主體。

最后，基于相似情況司法裁判觀點的變動趨勢（關于對賭協(xié)議的最高院案例中，原股東或實際控制人負有向投資方回購/受讓股權的義務，目標公司為此提供擔保的效力得到認可 ，盡管筆者認為名股實債交易模式中對于定期回購的約定（強調時間）與對賭（強調業(yè)績等目標或條件）存在差異，二者非同一概念，但事實上《規(guī)范4號》系我國當前的法律法規(guī)和規(guī)范性文件中唯一對名股實債進行了明確定義的，而該定義中是包含對賭的，故不排除法院參照適用作為裁判規(guī)則的可能），建議可由目標企業(yè)對其原股東、實際控制人向投資方回購/受讓目標企業(yè)股權提供相應的擔保。

2、對投資期限、退出安排等的約定

如采用名股實債方式進行投資，投資方應注意在相關投資交易文件中對投資期限、退出安排等關鍵性內容作出詳細并盡可能有利于投資方的安排，以提高交易模式的明確性和實操性。例如：鑒于前文所述的基于外觀主義原則，在目標公司進入破產程序后被認定為股權投資所導致的股權受償的劣后性，建議可將部分投資作為股東借款而非投資款，并明確約定：目標企業(yè)及其原股東確保投資方有權優(yōu)先于所有原股東獲得清算財產的分配。

3、爭議解決機制的選擇

仲裁機構相較于法院將更傾向于尊重各方的商業(yè)安排及意思自治，故名股實債交易模式下中，建議在合同中明確約定各方一致選擇仲裁作為爭議/糾紛的解決方式。

結語

名股實債行為在其外觀體現(xiàn)和實質權利義務方面存在的矛盾導致在具體案件中對其認定——是股權還是債權投資關系易出現(xiàn)分歧。因此，私募基金作為投資人以名股實債形式投資時，需全面考量其法律風險，并在交易結構、投資條款設置等方面進行事前規(guī)范，以免造成不必要的損失。

參考文獻：

[1]“名股實債”亦大量被表述為“明股實債”，因筆者認為“名股實債”應系對“名義上是股權，實際為債權”的縮寫，故本文選用“名股實債”之表述。

[2]內容參考《新華信托股份有限公司與湖州港城置業(yè)有限公司破產債權確認糾紛一審民事判決書》【案號：（2016）浙0502民初1671號】，由湖州市吳興區(qū)人民法院于2016年8月22日作出。

[3]內容參考《西安投資控股有限公司與藍田縣南水香洲生態(tài)農業(yè)科技發(fā)展有限公司、劉軍利企業(yè)借貸糾紛。

[4]2018年10月，最高院公布的“強靜延、曹務波股權轉讓糾紛再審民事判決書”（瀚霖對賭案），認可被投資公司為其實際控制人與投資人簽署的“對賭協(xié)議”提供連帶擔保責任的有效性，與此前最高院公布的海富公司與世恒、香港迪亞等增資糾紛案（世恒對賭案）的裁判結果大相徑庭。