利率改革，久違的降成本

譚保羅

2019年8月17日，中國(guó)人民銀行發(fā)布公告，決定改革完善貸款基礎(chǔ)利率（Loan Prime Rate，簡(jiǎn)稱(chēng)LPR）的形成機(jī)制。根據(jù)改革要求，今后的LPR將以中期借貸便利（Medium-term Lending Facility，簡(jiǎn)稱(chēng)MLF）為基準(zhǔn)，而不再是以央行公布的基準(zhǔn)利率為基準(zhǔn)進(jìn)行定價(jià)。

顯然，改革有著明顯的“降成本”指向，旨在增加實(shí)體企業(yè)在新的利率定價(jià)方式之下，相對(duì)于銀行的議價(jià)能力，從而降低貸款實(shí)際利率，實(shí)現(xiàn)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)降成本的意圖。

可以說(shuō)，LPR改革的意義超越了改革本身。首先，銀行和中國(guó)的國(guó)家治理密切相關(guān)，銀行系統(tǒng)的穩(wěn)定事關(guān)全局。因此在金融監(jiān)管、利率設(shè)定方面，為銀行業(yè)留出足夠的利潤(rùn)空間是一種自然選擇。

但另一方面，銀行過(guò)度蠶食實(shí)體經(jīng)濟(jì)的利潤(rùn)的現(xiàn)實(shí)，本質(zhì)上是在削弱股東權(quán)益，有損于企業(yè)家精神的發(fā)揮，以及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動(dòng)力。從長(zhǎng)期看，這也有損于治理的基礎(chǔ)。因此，通過(guò)漸進(jìn)的改革，讓銀行在可承受限度內(nèi)“還利于民（主要是實(shí)體企業(yè)）”，勢(shì)在必行。

在這個(gè)意義上講，LPR改革可以說(shuō)是見(jiàn)微知著，折射了某些深層改革的信號(hào)。

LPR改革，還利于企

中國(guó)的銀行業(yè)是全球最賺錢(qián)的銀行業(yè)，這一點(diǎn)無(wú)法辯駁。

在2018年，A股上市公司合計(jì)利潤(rùn)為3.38萬(wàn)億元人民幣，其中，光是上市銀行便實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)1.63萬(wàn)億元。也就是說(shuō)，銀行業(yè)的利潤(rùn)幾乎占一個(gè)經(jīng)濟(jì)體所有上市公司利潤(rùn)的一半，這在全世界都是極為罕見(jiàn)的現(xiàn)象。而且，A股的上市公司總數(shù)約為3500家，而上市銀行只有不到50家。

中國(guó)銀行業(yè)的高利潤(rùn)主要來(lái)源于我國(guó)獨(dú)特的利差環(huán)境。在銀行的財(cái)務(wù)運(yùn)營(yíng)指標(biāo)中，利差是指平均生息資產(chǎn)收益率與平均計(jì)息負(fù)債成本率之差。銀行的生息資產(chǎn)主要是發(fā)放的貸款和持有的債券，我國(guó)銀行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表中，以貸款占據(jù)絕對(duì)主流，所以貸款利率直接影響了生息資產(chǎn)收益率。此外，銀行的計(jì)息負(fù)債主要是存款，故存款利率決定計(jì)息負(fù)債的成本率。在這個(gè)存貸利率差異的大框架之中，兩者之差越大，銀行的利潤(rùn)越多。

“貸款利息高”和“存款利息低”的融資環(huán)境是銀行獲得利潤(rùn)的土壤。實(shí)際上，利差在世界各國(guó)都普遍存在，如果沒(méi)有利差，那么銀行業(yè)便沒(méi)有了生存的空間。但我國(guó)銀行業(yè)的問(wèn)題不是有利差，而是利差過(guò)大。過(guò)大的利差，與目前銀行存貸利率兩者的定價(jià)方式存在密切聯(lián)系。

在存款方面，我國(guó)銀行業(yè)的存款利率主要參照基準(zhǔn)利率執(zhí)行。此前，貸款利率也是參照基準(zhǔn)利率來(lái)確定，各家銀行會(huì)在基準(zhǔn)利率的基礎(chǔ)上，根據(jù)客戶(hù)資信、市場(chǎng)資金供需和銀行自身利潤(rùn)的需要最終確定給貸款企業(yè)的利率。

2013年10月，央行創(chuàng)立了LPR，并希望逐漸引導(dǎo)銀行用LPR給貸款定價(jià)，而不是用基準(zhǔn)利率來(lái)定價(jià)。所謂的LPR即貸款基礎(chǔ)利率，指的是商業(yè)銀行對(duì)其最優(yōu)質(zhì)客戶(hù)執(zhí)行的貸款利率，其他客戶(hù)的貸款利率可在此基礎(chǔ)上加減點(diǎn)生成。因?yàn)槭且詢(xún)?yōu)質(zhì)客戶(hù)利率為參照，所以對(duì)其他客戶(hù)主要是加點(diǎn)。

為何央行希望銀行參照LPR，而不是基準(zhǔn)利率來(lái)確定貸款利率，原因不言自明?；鶞?zhǔn)利率由央行公布，本質(zhì)上是一個(gè)“政策利率”，而是LPR則是來(lái)自市場(chǎng)，是一個(gè)更加趨于市場(chǎng)定價(jià)的利率。因此，央行此舉顯然是為了推動(dòng)利率市場(chǎng)化的改革，希望LPR能成為實(shí)際貸款利率的基準(zhǔn)或者說(shuō)一個(gè)“利率底”。

銀行業(yè)的利潤(rùn)幾乎占一個(gè)經(jīng)濟(jì)體所有上市公司利潤(rùn)的一半，這在全世界都是極為罕見(jiàn)的現(xiàn)象。而且，A股的上市公司總數(shù)約為3500家，而上市銀行只有不到50家。

央行為何在2013年推出這一改革，和當(dāng)時(shí)的大環(huán)境無(wú)疑有一定關(guān)系。2013年11月，黨的十八屆三中全會(huì)通過(guò)的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》明確指出，使市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用。同時(shí)，還也明確提到“加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化”。

但LPR在2013年的創(chuàng)立，并沒(méi)有達(dá)到當(dāng)初所預(yù)期的政策效果。對(duì)于貸款利率，不少銀行依然是像過(guò)去那樣參照基準(zhǔn)利率來(lái)加減點(diǎn)執(zhí)行，或者說(shuō)這個(gè)被參照的LPR利率本身即是根據(jù)基準(zhǔn)利率來(lái)確定的。那么，在這種情況下，希望LPR帶動(dòng)貸款利率市場(chǎng)化的改革顯然被打了折扣。

實(shí)際上，銀行并沒(méi)有嚴(yán)格參照LPR對(duì)貸款進(jìn)行定價(jià)的足夠動(dòng)力。首先，央行公布的基準(zhǔn)利率有巨大的利差，而這種利差本身就對(duì)銀行的存貸款利率定價(jià)提供了天然的“黏性”。比如，在央行最近的一次降息（2015年10月24日）之后，六個(gè)月至一年（含）的貸款基準(zhǔn)利率為4.35%，而存款基準(zhǔn)利率則低很多，即使存款利率中最高的一年整存整取，其利率也不過(guò)1.75%。

簡(jiǎn)單對(duì)比，存貸利率兩者相差了2.6個(gè)百分點(diǎn)。盡管這個(gè)2.6個(gè)百分點(diǎn)并非銀行財(cái)務(wù)中的利差，但這個(gè)利率差異顯然解釋了中國(guó)銀行業(yè)巨額利潤(rùn)的來(lái)源：由于央行公布的存貸基準(zhǔn)利率有巨大的差異，所以銀行更傾向于根據(jù)基準(zhǔn)利率來(lái)定價(jià)，從而獲得巨額利差收益。于是，銀行業(yè)也形成對(duì)基準(zhǔn)利率的長(zhǎng)期依賴(lài)。

何為“利率雙軌”？

銀行業(yè)存貸利率定價(jià)對(duì)基準(zhǔn)利率的依賴(lài)，既讓2013年央行的上一次LPR改革效果大打折扣，也讓利率市場(chǎng)化改革的步伐被大大放緩。與此同時(shí)，央行希望構(gòu)建的貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制也遲遲無(wú)法形成。

何為利率傳導(dǎo)？簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是央行對(duì)貨幣政策的實(shí)施，主要是通過(guò)買(mǎi)賣(mài)債券等公開(kāi)市場(chǎng)操作，影響貨幣市場(chǎng)的利率來(lái)實(shí)現(xiàn)的。但貨幣市場(chǎng)的利率，還必須要傳導(dǎo)給最終的貸款市場(chǎng)。一個(gè)有效的利率傳導(dǎo)機(jī)制，關(guān)鍵就在第二步，即貨幣市場(chǎng)的利率要傳導(dǎo)并影響銀行最終對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貸款利率定價(jià)。

我國(guó)的貨幣市場(chǎng)的利率，最著名是上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shanghai Interbank Offered Rate，簡(jiǎn)稱(chēng)Shibor），這個(gè)利率早已高度市場(chǎng)化。比如，在2013年6月20日，隔夜Shibor利率創(chuàng)下了歷史最高點(diǎn)13.444%，催生了一幕罕見(jiàn)的銀行錢(qián)荒大戲。利率飆升到如此高度，正是體現(xiàn)了貨幣市場(chǎng)的利率早已高度市場(chǎng)化。

問(wèn)題出在了利率傳導(dǎo)機(jī)制的第二步，即貨幣市場(chǎng)的利率難以有效傳導(dǎo)給最終的貸款市場(chǎng)，這就是監(jiān)管當(dāng)局和學(xué)術(shù)界經(jīng)常提到的“兩個(gè)利率”分離現(xiàn)象。為何兩率難以“并軌”，很大程度是利益使然。因?yàn)?，銀行依然傾向于參照央行公布的基準(zhǔn)貸款利率來(lái)定價(jià)。更嚴(yán)重的是，部分銀行還會(huì)通過(guò)互相的協(xié)同行為，制造一個(gè)最低的“利率底”。比如，即便在資金充裕、利率大幅走低的情況下，銀行對(duì)實(shí)體企業(yè)的貸款利率依然不可低于基準(zhǔn)利率的0.9倍。

美聯(lián)儲(chǔ)的“降息”只有一個(gè)利率，即聯(lián)邦儲(chǔ)備基金利率，這是一個(gè)銀行之間的借貸利率，類(lèi)似于中國(guó)的Shibor。而中國(guó)的“降息”則是兩個(gè)利率，一個(gè)是存款利率，一個(gè)是貸款利率。

值得注意的是，在8月17日公告決定改革完善LPR形成機(jī)制之后，央行有關(guān)負(fù)責(zé)人答記者問(wèn)時(shí)，明確提到了兩個(gè)關(guān)鍵詞。一是“隱性下限”，央行表示，新的LPR市場(chǎng)化程度更高，銀行難以再協(xié)同設(shè)定貸款利率的隱性下限，打破隱性下限可促使貸款利率下行。二是“舉報(bào)”，即監(jiān)管部門(mén)和市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制將對(duì)銀行進(jìn)行監(jiān)督，企業(yè)可以舉報(bào)銀行協(xié)同設(shè)定貸款利率隱性下限的行為。

中央銀行明確提到企業(yè)可以就利率問(wèn)題舉報(bào)銀行，這種措辭顯然不一般?？梢钥闯?，LRP改革充分體現(xiàn)了監(jiān)管層降低實(shí)體企業(yè)融資成本的決心。實(shí)際上，LRP作為定價(jià)基準(zhǔn)的確已經(jīng)比基準(zhǔn)利率有所降低。按照目前的基準(zhǔn)貸款利率，六個(gè)月至一年（含）貸款利率為4.35%，而五年以上為4.9%。但如果按照9月20日?qǐng)?bào)出的LPR價(jià)格，則1年期為4.20%，而5年期以上為4.85%，分別低了0.15和0.05個(gè)百分點(diǎn)。

LPR到底會(huì)如何影響最終的貸款市場(chǎng)利率，企業(yè)的實(shí)際貸款利率到底是否減輕，還有待觀察，但不可否認(rèn)貸款參照利率出現(xiàn)降低，的確是一個(gè)良性的開(kāi)端。

在本次LPR改革之中，必須注意的是，央行實(shí)施貨幣政策的方式。根據(jù)央行的說(shuō)法，改革后的LPR主要參照公開(kāi)市場(chǎng)操作利率來(lái)確定，而公開(kāi)市場(chǎng)操作利率則主要指中期借貸便利（Medium-term Lending Facility，簡(jiǎn)稱(chēng)MLF，業(yè)界俗稱(chēng)“麻辣粉”）。換句話說(shuō)，利率確定最終的“錨”依然是央行的貨幣政策工具之一。這個(gè)“錨”既反映了貨幣當(dāng)局的政策意圖，也反映了市場(chǎng)情況，但前者依然有主動(dòng)權(quán)。

中美“降息”大相同

在中國(guó)，利率市場(chǎng)化早已是個(gè)改革的老命題，1993年十四屆三中全會(huì)《中共中央關(guān)于建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制若干問(wèn)題的決定》中提出，中央銀行按照資金供求狀況及時(shí)調(diào)整基準(zhǔn)利率，并允許商業(yè)銀行存貸款利率在規(guī)定幅度內(nèi)自由浮動(dòng)。這一提法直接影響了后續(xù)20多年中國(guó)貸款市場(chǎng)利率的定價(jià)方式。

隨著中國(guó)金融體系的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，過(guò)去的定價(jià)方式已經(jīng)有了進(jìn)行改革的必要，LPR改革正是順應(yīng)了趨勢(shì)。不過(guò)，回顧過(guò)往也很容易發(fā)現(xiàn)一個(gè)頗為有意義的對(duì)比，即在這種利率定價(jià)模式之下，中國(guó)的“降息”和美國(guó)的“降息”其實(shí)有著截然不同的區(qū)別。

首先，美聯(lián)儲(chǔ)的“降息”只有一個(gè)利率，即聯(lián)邦儲(chǔ)備基金利率，這是一個(gè)銀行之間的借貸利率，類(lèi)似于中國(guó)的Shibor。而中國(guó)的“降息”則是兩個(gè)利率，一個(gè)是存款利率，一個(gè)是貸款利率，兩個(gè)利率不同，而且基于給銀行留出利潤(rùn)空間的目的，會(huì)設(shè)置巨大的一個(gè)存貸利率差。如果只降一個(gè)，那么就稱(chēng)之為“非對(duì)稱(chēng)降息”。

另外，也是更重要的是，美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)定的聯(lián)邦基金利率是一個(gè)“目標(biāo)利率”，即美聯(lián)儲(chǔ)告訴市場(chǎng)一個(gè)預(yù)期，自己希望通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)的操作，將貨幣市場(chǎng)的聯(lián)邦基金利率降到某一個(gè)水平。于是，這個(gè)預(yù)期將影響市場(chǎng)的行為，通過(guò)貨幣市場(chǎng)傳導(dǎo)到貸款市場(chǎng)，從銀行的負(fù)債端傳導(dǎo)到資產(chǎn)端，進(jìn)而作用于銀行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款的定價(jià)。

但中國(guó)“降息”并非設(shè)定一個(gè)聯(lián)邦基金利率這樣的“目標(biāo)利率”，而是設(shè)定一個(gè)基準(zhǔn)利率作為定價(jià)的“參考利率”。當(dāng)銀行直接在“參考利率”上加減點(diǎn)定價(jià)，等于央行降息直接作用于貸款市場(chǎng)，那么中間環(huán)節(jié)—貨幣市場(chǎng)發(fā)揮的作用的空間則非常小。

貨幣市場(chǎng)作為一個(gè)傳導(dǎo)通道，或者說(shuō)緩沖是非常有必要的。它既然是一個(gè)市場(chǎng)，那么就有著市場(chǎng)化的力量。尤其值得一提的是，和最初創(chuàng)立LPR時(shí)相比，本次改革的LPR報(bào)價(jià)銀行的范圍代表性增強(qiáng)，在原有的10家全國(guó)性銀行基礎(chǔ)上增加城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行和民營(yíng)銀行各2家，擴(kuò)大到18家。

和某些企業(yè)貸款相比，個(gè)人按揭貸款的風(fēng)險(xiǎn)顯然更低，是優(yōu)質(zhì)的低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，基于風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的原則，按揭利率應(yīng)該走低才對(duì)。但可以決定利率的人，或許并不這么看。

市場(chǎng)主體的增多，尤其是外資和民營(yíng)力量開(kāi)始深度參與利率市場(chǎng)化改革，意義非同尋常。同樣，美國(guó)聯(lián)邦基金利率的形成也是作為央行的美聯(lián)儲(chǔ)與私營(yíng)銀行，以及私營(yíng)銀行不同利益集團(tuán)之間不斷進(jìn)行交易以及背后博弈的結(jié)果。在這個(gè)意義上講，LPR改革看似一小步，其實(shí)是中國(guó)金融改革和金融開(kāi)放的實(shí)質(zhì)性重要步驟。

另外，從貨幣政策的技術(shù)性方面來(lái)講，推動(dòng)LPR取代基準(zhǔn)利率作為貸款定價(jià)的“錨”，讓貨幣市場(chǎng)發(fā)揮緩沖作用，會(huì)使得降息、降息等貨幣政策工具變得更加溫和并效果可控。

從2015年10月24日的降息之后，盡管經(jīng)濟(jì)下行的壓力依然存在，但央行一直都避免使用直接降息的手段，而是以降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)替代。究其原因，很大程度在于降息的效果“太猛”。但在本輪改革之后，央行的降息可以通過(guò)影響LPR利率來(lái)實(shí)現(xiàn)。一方面，這種新式“降息”通過(guò)吸納市場(chǎng)力量，可以使貨幣政策更加與市場(chǎng)需求、經(jīng)濟(jì)實(shí)情相符。另一方面，也使得貨幣政策更加溫和與可控，更加具有使用的可持續(xù)性。

關(guān)于LPR的改革，央行在相關(guān)的官方表述中，反復(fù)提到降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本這個(gè)目標(biāo)。那么，房貸利率的定價(jià)可能和實(shí)體經(jīng)濟(jì)一樣，享受LPR定價(jià)新機(jī)制帶來(lái)的“降成本”嗎？

答案，并不復(fù)雜。從長(zhǎng)期看，LPR定價(jià)新機(jī)制是一項(xiàng)重大變革，加上監(jiān)管層降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的決心，銀行從實(shí)體經(jīng)濟(jì)所獲取的利息收入必然有走低的可能。但另一方面，在一線城市“永遠(yuǎn)漲”預(yù)期依然沒(méi)有徹底改變的情況下，盡管有限購(gòu)，但在允許的范圍內(nèi)，居民購(gòu)房和投資房產(chǎn)依然是一種“剛需”。也就是說(shuō)，銀行依然有強(qiáng)大的議價(jià)能力。

因此，有觀點(diǎn)認(rèn)為，銀行并沒(méi)有降低購(gòu)房按揭利率的意愿，相反，基于保持盈利穩(wěn)定的目的，提高房貸利率的可能性反倒更高。畢竟，實(shí)體企業(yè)已經(jīng)可以舉報(bào)銀行之間的協(xié)同行為，但購(gòu)房者暫時(shí)還很難這樣做。

事實(shí)上，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)鍵時(shí)期，和某些企業(yè)貸款相比，個(gè)人按揭貸款的風(fēng)險(xiǎn)顯然更低，是優(yōu)質(zhì)的低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，基于風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的原則，按揭利率應(yīng)該走低才對(duì)。

但可以決定利率的人，或許并不這么看。