淺析嚴(yán)監(jiān)管形勢下產(chǎn)業(yè)基金的機遇

梁陽平　譚文山

【摘要】自2018年7月1日資管新規(guī)正式實施以來，禁止多層嵌套、去杠桿去通道、禁止剛性兌付等一系列規(guī)定對整個資管行業(yè)產(chǎn)生顛覆性的影響。私募股權(quán)基金作為大資管鏈條上的重要一環(huán)，從募資到退出等環(huán)節(jié)均發(fā)生了新的變化。在嚴(yán)監(jiān)管形勢下如何充分利用國家鼓勵的政策發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資基金，是本文要探討的問題。

【關(guān)鍵詞】資管行業(yè)? 私募股權(quán)基金

一、產(chǎn)業(yè)基金的概念

從字面意義上理解，主要投資于某一產(chǎn)業(yè)的基金我們即可稱之為產(chǎn)業(yè)基金。根據(jù)國家發(fā)改委2006年制定但未正式下發(fā)的《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》，所謂產(chǎn)業(yè)基金是指：一種對未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資和提供經(jīng)營管理服務(wù)的利益共享、風(fēng)險共擔(dān)的結(jié)合投資制度，即通過向多數(shù)投資者發(fā)行基金份額設(shè)立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金資產(chǎn)，委托基金托管人托管基金資產(chǎn)，從事創(chuàng)業(yè)投資、企業(yè)重組和基礎(chǔ)建設(shè)投資等實業(yè)投資。

實踐中，產(chǎn)業(yè)基金的組織形式更加豐富，除了公司型外，也可以選擇有限合伙和契約。在托管上，產(chǎn)業(yè)基金業(yè)可以約定不托管。產(chǎn)業(yè)基金作為一種通過引入市場資金共同參與項目投資的直接融資方式，是傳統(tǒng)融資渠道的有機補充。隨著國內(nèi)企業(yè)融資需求越來越多樣化，存量資產(chǎn)，產(chǎn)業(yè)基金逐漸發(fā)展成為不可或缺的融資手段之一。各省或地區(qū)積極推動創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新，產(chǎn)業(yè)升級和小微企業(yè)發(fā)展，設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金、促進(jìn)投資機構(gòu)和社會資本參與，進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合和投資，包括政府、大型國企或央企、上市公司等紛紛采用此方式實現(xiàn)自己融資或降低資產(chǎn)負(fù)債率等需求。

二、產(chǎn)業(yè)基金的監(jiān)管現(xiàn)狀

產(chǎn)業(yè)基金面臨多重機構(gòu)監(jiān)管的問題。產(chǎn)業(yè)基金本質(zhì)上是私募股權(quán)投資基金，所以在監(jiān)管上自然受到證監(jiān)會和中基協(xié)的監(jiān)管，需到中基協(xié)辦理登記備案等手續(xù)。其次，就產(chǎn)業(yè)基金的資金來源來說，除了受到證監(jiān)會體系的監(jiān)管外，還要受到發(fā)改委和財政部的監(jiān)管。再次，若地方政府部門發(fā)布了關(guān)于產(chǎn)業(yè)基金的監(jiān)管規(guī)則，還應(yīng)當(dāng)遵守此類地方性政府規(guī)章的規(guī)定。

在金融業(yè)去杠桿的大背景下，財政部多次發(fā)文強調(diào)不能通過產(chǎn)業(yè)基金等方式變相增加地方政府債務(wù)。目前的政策在一定程度上是限制產(chǎn)業(yè)基金的債權(quán)投資，鼓勵股權(quán)性投資。然而，單純的股權(quán)投資存在諸如風(fēng)險保障措施不足、項目難以產(chǎn)生分紅以及原控股股東不愿喪失控制權(quán)等問題。對于最大的出資方-銀行等金融機構(gòu)而言，雖然投貸聯(lián)動模式已經(jīng)試點，但實踐中銀行做股權(quán)投資的不多，在產(chǎn)業(yè)基金投資上仍保留較強的債性思維，往往要求附帶股權(quán)回購或者基金份額回購條款。

目前產(chǎn)業(yè)基金的資金很大一部分來自于銀行理財、券商資管計劃及信托計劃等，由于監(jiān)管規(guī)則、該類機構(gòu)的內(nèi)部風(fēng)控限制，其資金投資產(chǎn)業(yè)基金時一般要嵌套一個資管計劃，實踐中通常會有兩層以上嵌套。根據(jù)資管新規(guī)的要求，資管產(chǎn)品之間只能允許一層嵌套，這就意味著傳統(tǒng)模式中，上述資金投資產(chǎn)業(yè)基金無法開展，這對產(chǎn)業(yè)基金的發(fā)展產(chǎn)生很大的影響。

三、產(chǎn)業(yè)基金運作模式

依照我國法律，產(chǎn)業(yè)基金目前可行的組織形式包括公司制、信托制和有限合伙制。實踐中產(chǎn)業(yè)基金最常見的組織形式是合伙型，契約型目前也比較常見，公司型最為少見。對于一些政府主導(dǎo)的有特定目的的大型產(chǎn)業(yè)基金，往往治理結(jié)構(gòu)和風(fēng)險防范上要求比較高，因此多為公司制。比如《鐵路發(fā)展基金管理辦法》明確要求：中國鐵路總公司作為政府出資人代表，以及鐵路發(fā)展基金主發(fā)起人，積極吸引社會投資人，依照《公司法》通過約定和承諾共同發(fā)起設(shè)立中國鐵路發(fā)展基金股份有限公司。而有限合伙制因其靈活的條款設(shè)置、更為便捷的登記設(shè)立程序而在實務(wù)中得以普遍應(yīng)用。

以有限合伙制為例，在有限合伙制模式下，基金的投資者作為有限合伙人（LP）參與投資，依法享有合伙企業(yè)財產(chǎn)權(quán)。普通合伙人（GP）代表私募股權(quán)基金對外執(zhí)行事務(wù)，并對基金債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任。投資者作為有限合伙人以其認(rèn)繳的出資額為限對私募股權(quán)基金債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任。常見的運作模式如下圖：

四、產(chǎn)業(yè)基金實例分析

2018年6月，為推進(jìn)上海電氣集團股份有限公司在醫(yī)療器械行業(yè)的戰(zhàn)略布局，同時借助專業(yè)管理機構(gòu)尋找、儲備和培養(yǎng)優(yōu)質(zhì)項目資源，上海電氣以自有資金2億元與其他投資人共同發(fā)起設(shè)立浙江諸暨聯(lián)創(chuàng)永鈞股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）。醫(yī)療基金規(guī)模為16億元，醫(yī)療基金形式為有限合伙企業(yè)。

根據(jù)上海電氣所發(fā)布的公告，該產(chǎn)業(yè)基金交易結(jié)構(gòu)圖如下：

上市公司出部分資金，然后利用產(chǎn)業(yè)基金進(jìn)行融資并對目標(biāo)行業(yè)的公司進(jìn)行收購，先在“體外”對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行培養(yǎng)，時機成熟之后，上市公司從產(chǎn)業(yè)基金手中并購標(biāo)的公司，產(chǎn)業(yè)基金實現(xiàn)退出。此為產(chǎn)業(yè)基金的典型運作模式。

在上述基金中，LP人保方有收益預(yù)分配的權(quán)利，無論基金是否有項目推出，人保方都可以每半年分配預(yù)收益;此外人保方和上市公司對從基金中分配的現(xiàn)金還會進(jìn)行重新分配，優(yōu)先保障人保方實現(xiàn)預(yù)期收益，超額收益則由上市公司享有。這個安排，本質(zhì)上是上市公司以對基金的出資為限，對人保方的本金和收益進(jìn)行兜底，人保方是優(yōu)先LP，上市公司是劣后LP。

值得關(guān)注的是產(chǎn)業(yè)基金的結(jié)構(gòu)安排。因資管新規(guī)明文規(guī)定不得通過結(jié)構(gòu)化形式對優(yōu)先級資金提供保障，但實踐中多數(shù)出資人出于風(fēng)險保障考慮仍希望有一定的收益保障，因此上述產(chǎn)業(yè)基金的公告中雖然并未明確這是個結(jié)構(gòu)化基金，但是從收益分配的安排來看，這個產(chǎn)業(yè)基金是個事實上的分級產(chǎn)品。

五、產(chǎn)業(yè)基金面臨的機遇

在國家層面，國家積極主導(dǎo)和大力推動中國經(jīng)濟“脫虛向?qū)崱钡谋尘跋拢a(chǎn)業(yè)基金在促進(jìn)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級、推動地方經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、支持新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)健康發(fā)展、有效引導(dǎo)社會資本共同參與國家經(jīng)濟建設(shè)等方面發(fā)揮著日益重要的作用。未來產(chǎn)業(yè)基金的發(fā)展將不僅運用于最初的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、扶持中小企業(yè)，還將廣泛運用于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和升級、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域、經(jīng)濟社會發(fā)展的重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)。產(chǎn)業(yè)基金以其金融和產(chǎn)業(yè)結(jié)合的特點面臨重大機遇。

在資金層面，2018年10月份，銀保監(jiān)會發(fā)布《商業(yè)銀行理財子公司管理辦法（征求意見稿）》，就商業(yè)銀行理財子公司的組織設(shè)立、業(yè)務(wù)開展等方面做出了規(guī)范，并明確理財子公司發(fā)行的理財允許與符合條件的私募基金合作。這意味著產(chǎn)業(yè)基金有望在未來理財子公司設(shè)立并運作之后重新啟動。截至2019年7月，已有工商銀行、建設(shè)銀行、中國銀行、交通銀行、農(nóng)業(yè)銀行等五家理財子公司獲批開業(yè);已有32家商業(yè)銀行發(fā)布了成立理財子公司的計劃公告;此外，郵儲銀行及兩家城商行理財子公司也獲批籌建。未來產(chǎn)業(yè)基金在與銀行理財子公司的合作上將大有可為。

參考文獻(xiàn)：

[1]中投顧問.《2016-2020年中國產(chǎn)業(yè)投資基金行業(yè)深度分析及發(fā)展規(guī)劃咨詢建議報告》[Z].2016.

[2]郭廣良.中國產(chǎn)業(yè)投資基金運營體系研究[D].北京交通大學(xué)，2010.

[3]徐潔.中國產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展模式研究[D].遼寧大學(xué)，2011.