風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)中小企業(yè)創(chuàng)新績效的影響
——以內(nèi)部控制為路徑

楊凱淇，卿 松（教授）

在創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的全面推進(jìn)下，涌現(xiàn)出越來越多的風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）。VC 不僅為中小企業(yè)提供資金支持，還能提升中小企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量并保證企業(yè)的創(chuàng)新效率。我國2018年對(duì)創(chuàng)投企業(yè)的稅收優(yōu)惠政策不僅助力VC 的發(fā)展，還間接扶持中小微企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展。很多學(xué)者認(rèn)為VC 通過提供監(jiān)督管理和增值服務(wù)，促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新，但一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)由于當(dāng)前我國VC同質(zhì)化明顯，致使VC本應(yīng)發(fā)揮的作用并不明顯。目前幾乎尚未有學(xué)者探究VC 是否通過提高內(nèi)部控制來影響企業(yè)創(chuàng)新績效。因此，本文基于內(nèi)部控制路徑探討VC異質(zhì)性對(duì)中小企業(yè)創(chuàng)新績效的影響，這不僅能豐富相關(guān)研究，還能有助于VC選擇更為科學(xué)的路徑促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，并且也有助于政府掌握VC的影響機(jī)理及特征差異，引導(dǎo)VC對(duì)政府支持的企業(yè)投資，實(shí)現(xiàn)社會(huì)資源有效配置。

一、文獻(xiàn)回顧

1.VC 異質(zhì)性影響企業(yè)創(chuàng)新和內(nèi)部控制的研究。私募股權(quán)投資（PE）給企業(yè)提供足夠的資金，激勵(lì)并監(jiān)督管理層，促進(jìn)企業(yè)引入研發(fā)人才，并提供行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和資源[1]，提高R&D 投入和專利產(chǎn)出[2]，推動(dòng)企業(yè)科技創(chuàng)新。王靜[3]發(fā)現(xiàn)PE 持股比例越大、持股時(shí)間越長，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平越高。嚴(yán)子淳等[4]發(fā)現(xiàn)VC社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中心性顯著促進(jìn)了企業(yè)的創(chuàng)新績效提升，并且當(dāng)企業(yè)處于生命周期初期時(shí)，其促進(jìn)作用更強(qiáng)。然而Stefano 等[5]卻發(fā)現(xiàn)VC 更關(guān)注企業(yè)的經(jīng)營管理績效，對(duì)企業(yè)原有的創(chuàng)新能力產(chǎn)生負(fù)面影響。賴?yán)^紅[6]認(rèn)為我國尚未形成PE促進(jìn)創(chuàng)新的有效機(jī)制。

根據(jù)委托代理理論和信號(hào)傳遞理論，企業(yè)內(nèi)部控制包含建立良好的公司治理、企業(yè)文化，及時(shí)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估與風(fēng)險(xiǎn)管理，建設(shè)良好的財(cái)務(wù)報(bào)告系統(tǒng)，保證資金的安全和效率。PE豐富的管理經(jīng)驗(yàn)和完備的知識(shí)結(jié)構(gòu)有助于完善公司治理體系，提升盈余質(zhì)量[7]。Gompers 等[8]認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)期的高新技術(shù)企業(yè)存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱和研發(fā)不確定的問題，而PE在公司治理和風(fēng)險(xiǎn)控制方面的經(jīng)驗(yàn)可以幫助企業(yè)成長。有研究發(fā)現(xiàn)VC 持股比例顯著降低了審計(jì)定價(jià)[9]，且VC聯(lián)合投資、持股比例、聲譽(yù)都可以增強(qiáng)并購后企業(yè)的內(nèi)部控制有效性[10]。然而部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)PE 不存在明顯的認(rèn)證監(jiān)督作用，這也導(dǎo)致VC 雖然形式上存在異質(zhì)性，但功能上卻同質(zhì)化，PE持續(xù)時(shí)間、持股比例與經(jīng)營績效顯著負(fù)相關(guān)[11]。孫建華[12]發(fā)現(xiàn)VC 的某些異質(zhì)性未能顯著影響公司經(jīng)營業(yè)績，這是因?yàn)閂C 在“浮躁”的市場(chǎng)下形成重投資輕管理、重圈錢輕服務(wù)的現(xiàn)象。

2.內(nèi)部控制影響創(chuàng)新績效的研究。學(xué)者們針對(duì)內(nèi)部控制對(duì)創(chuàng)新的影響研究建立了兩個(gè)理論框架，即“內(nèi)部控制促進(jìn)論”和“內(nèi)部控制悖論”。支持“內(nèi)部控制促進(jìn)論”的學(xué)者認(rèn)為：首先，良好的內(nèi)部控制“鼓勵(lì)創(chuàng)新想法”，因?yàn)閯?chuàng)新往往需要有目標(biāo)的引導(dǎo)和結(jié)構(gòu)化的支撐[13]；其次，內(nèi)部控制有助于約束大股東的資金占用和利益輸送行為，保證創(chuàng)新戰(zhàn)略順利實(shí)施[14]；再次，通過對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的監(jiān)管，能有效提升創(chuàng)新活動(dòng)效率[15]；最后，內(nèi)部控制可提高公司內(nèi)部信息交流溝通的效率，促使創(chuàng)新得以順利進(jìn)行。提出“內(nèi)部控制悖論”的學(xué)者認(rèn)為嚴(yán)格的控制程序可能會(huì)阻礙企業(yè)的創(chuàng)新活力，因?yàn)閲?yán)密的控制環(huán)節(jié)和考核標(biāo)準(zhǔn)會(huì)使員工有被束縛的感覺[16]，然后使整個(gè)企業(yè)陷入僵化和墨守成規(guī)。Zhang[17]指出內(nèi)部控制提高了高管的風(fēng)險(xiǎn)暴露概率，降低其隱性收入，削弱其增加創(chuàng)新投入的動(dòng)力。還有學(xué)者發(fā)現(xiàn)兩種理論同時(shí)存在的情況，王玉冬等[18]發(fā)現(xiàn)，在不同內(nèi)部控制水平下，創(chuàng)新投入對(duì)企業(yè)績效的影響存在差異。當(dāng)內(nèi)部控制水平位于中等時(shí)，內(nèi)部控制、創(chuàng)新投入與企業(yè)績效顯著正相關(guān)。張娟等[19]發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活躍時(shí)，良好的內(nèi)部控制能激發(fā)創(chuàng)新投入；而在創(chuàng)新水平居中的公司中，則出現(xiàn)內(nèi)部控制抑制技術(shù)創(chuàng)新投入的現(xiàn)象。

綜上所述，在以往研究中，VC 異質(zhì)性對(duì)被投資企業(yè)的創(chuàng)新與內(nèi)部控制的關(guān)系，以及內(nèi)部控制對(duì)創(chuàng)新績效的影響存在研究結(jié)論方面的分歧，這可能是因?yàn)閷?duì)VC 投資、內(nèi)部控制建設(shè)和創(chuàng)新績效的考察需要經(jīng)過一段較長的時(shí)間，而且受到委托代理關(guān)系和成本經(jīng)濟(jì)效益的制約，VC投資比例、聯(lián)合投資數(shù)量、中小企業(yè)內(nèi)部控制建設(shè)和研發(fā)活動(dòng)的開展之間都可能存在著復(fù)雜的非單向線性關(guān)系。

近年來VC 和PE 在實(shí)務(wù)中的界限越來越模糊，因此本文將PE視同VC。本文選擇3個(gè)VC的異質(zhì)性變量：投資強(qiáng)度、投資期限和聯(lián)合投資。這是因?yàn)橥顿Y強(qiáng)度反映了VC的控制能力，投資期限反映了VC參與企業(yè)經(jīng)營的意愿，聯(lián)合投資反映了VC 所處的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)資源、特性能夠給企業(yè)帶來的影響，這些因素都會(huì)影響被投資企業(yè)的各方面表現(xiàn)。

二、理論分析與研究假設(shè)

1.VC 異質(zhì)性影響創(chuàng)新績效的機(jī)理分析。以長期投資為理念的VC 更關(guān)注企業(yè)的成長性，注重提高中小企業(yè)的創(chuàng)新水平以獲得超額回報(bào)。VC 投資比例越大、投資期限越長，則影響力和參與度越高，提供的監(jiān)督和增值服務(wù)也越明顯；VC 聯(lián)合投資能擴(kuò)大企業(yè)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)，提高企業(yè)對(duì)創(chuàng)新知識(shí)的獲取和吸收率，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新?；谛畔⒉粚?duì)稱理論，VC的加入會(huì)導(dǎo)致中小企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)組成、管理層約束機(jī)制的改變，并不同程度地影響企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)和薪酬激勵(lì)制度。VC 可以通過改善內(nèi)部控制將企業(yè)的創(chuàng)新與組織資源、經(jīng)營流程、戰(zhàn)略相融合；通過對(duì)企業(yè)授權(quán)的審核、控制、預(yù)算、保密制度等控制活動(dòng)的改進(jìn)，提高企業(yè)創(chuàng)新決策的科學(xué)性和資金的使用效率，進(jìn)而加強(qiáng)對(duì)創(chuàng)新的保護(hù)、降低創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)；通暢的信息溝通機(jī)制使得組織各層級(jí)的創(chuàng)新項(xiàng)目能根據(jù)新情況及時(shí)進(jìn)行微調(diào)，提高創(chuàng)新績效。VC投資期限、投資強(qiáng)度和社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的差異，對(duì)中小企業(yè)的參與程度、參與方式和影響力度也會(huì)存在差別，最后產(chǎn)生不同的效果。基于以上分析，本文構(gòu)建VC異質(zhì)性影響創(chuàng)新績效的路徑分析框架，如圖所示。

VC異質(zhì)性影響創(chuàng)新績效的路徑分析框架圖

2.VC 異質(zhì)性對(duì)創(chuàng)新績效的影響。根據(jù)資源基礎(chǔ)理論，VC能為中小企業(yè)提供管理、技術(shù)等方面的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，在資源共享和融合后，雙方在拓展自身知識(shí)存量的同時(shí)，還能因知識(shí)交叉而創(chuàng)造新知識(shí)。中小企業(yè)能夠借助VC的知識(shí)網(wǎng)絡(luò)和相關(guān)建議來提高中小企業(yè)決策的創(chuàng)造力和協(xié)調(diào)性。VC 可以幫助中小企業(yè)利用市場(chǎng)現(xiàn)有未被發(fā)掘的資源或被忽視價(jià)值的資源，實(shí)現(xiàn)資本與管理的完美結(jié)合，最終提高企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出。VC 投資強(qiáng)度越大，其影響力越大，越有動(dòng)力和能力調(diào)動(dòng)自身資源提升企業(yè)創(chuàng)新績效；VC投資期限越長，越能全面了解企業(yè)的情況，能更有針對(duì)性地培育企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新；VC聯(lián)合投資使其能撬動(dòng)更多的社會(huì)資本中所蘊(yùn)含的資源，幫助企業(yè)更好地評(píng)價(jià)研發(fā)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)與收益，避免管理層貿(mào)然放棄或者未能及時(shí)執(zhí)行有利的研發(fā)項(xiàng)目，進(jìn)而提升企業(yè)創(chuàng)新績效?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：相比無VC參與企業(yè)，有VC參與的中小企業(yè)創(chuàng)新績效更好，其中VC投資強(qiáng)度、投資期限和聯(lián)合投資對(duì)中小企業(yè)創(chuàng)新績效具有顯著正向影響。

3.內(nèi)部控制路徑下VC異質(zhì)性對(duì)中小企業(yè)創(chuàng)新績效的影響。內(nèi)部控制制度是企業(yè)治理機(jī)制的重要組成，而高管負(fù)責(zé)企業(yè)內(nèi)部控制日常運(yùn)行和定期監(jiān)督，所以適當(dāng)?shù)母吖芗?lì)機(jī)制有助于內(nèi)部控制的有效實(shí)施。為了防范中小企業(yè)道德風(fēng)險(xiǎn)，VC可能會(huì)關(guān)注企業(yè)內(nèi)部控制存在的缺陷，其可以通過安排恰當(dāng)?shù)母吖苄匠旰霞s對(duì)缺陷進(jìn)行彌補(bǔ)。VC 在監(jiān)督中小企業(yè)過程中往往會(huì)改善治理結(jié)構(gòu)，并對(duì)高管進(jìn)行適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)激勵(lì)，培養(yǎng)積極的企業(yè)文化和營造良好的工作氛圍，從而直接或間接地對(duì)內(nèi)部控制產(chǎn)生積極影響。VC投資強(qiáng)度越大，越有能力影響中小企業(yè)的內(nèi)部控制制度建設(shè)，完善會(huì)計(jì)信息系統(tǒng)，保證信息的傳遞與溝通；VC投資期限越長，越傾向于積極地參與企業(yè)的戰(zhàn)略制定、投融資決策和內(nèi)部控制制度建設(shè)，以保證企業(yè)長期成長，為VC退出時(shí)帶來更高的回報(bào)；VC 聯(lián)合投資有助于投資人獲得更多的信息來了解中小企業(yè)管理層的個(gè)人行為，并委托地理位置便利的VC監(jiān)管企業(yè)家的活動(dòng)，抑制道德風(fēng)險(xiǎn)。因此提出假設(shè)2：

假設(shè)2：相比無VC參與企業(yè)，有VC參與的企業(yè)內(nèi)部控制更好，其中VC投資強(qiáng)度、投資期限和聯(lián)合投資對(duì)內(nèi)部控制具有顯著正向影響。

相較于大企業(yè)，中小企業(yè)對(duì)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)容忍度一般較高且相關(guān)組織安排和管理制度較不完善，所以其可以通過設(shè)立適當(dāng)?shù)谋O(jiān)控機(jī)制、預(yù)算制度和考核機(jī)制等內(nèi)部控制安排，來抑制創(chuàng)新活動(dòng)中可能存在的不合理因素，約束管理層和員工的非效率行為以提高企業(yè)的創(chuàng)新投資效率。因此，本文認(rèn)為“內(nèi)部控制促進(jìn)論”可能更適合這些中小企業(yè)的情況。由于VC 異質(zhì)性可能通過改變中小企業(yè)內(nèi)部治理環(huán)境、加強(qiáng)監(jiān)督和激勵(lì)、完善信息系統(tǒng)等方式提高中小企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量，而恰當(dāng)?shù)目刂葡到y(tǒng)有助于貫徹企業(yè)戰(zhàn)略、提高創(chuàng)新的效果。VC 投資強(qiáng)度越大、投資期限越長，其可能越有意愿和能力去提升內(nèi)部控制質(zhì)量，進(jìn)而影響創(chuàng)新。VC聯(lián)合投資可能會(huì)給中小企業(yè)帶來更多的新關(guān)系，這些關(guān)系和內(nèi)部控制可能存在的交互影響也會(huì)提高創(chuàng)新績效。故提出假設(shè)3：

假設(shè)3：內(nèi)部控制在VC與中小企業(yè)創(chuàng)新績效中發(fā)揮部分中介效應(yīng)，具體體現(xiàn)為VC投資強(qiáng)度、投資期限、聯(lián)合投資發(fā)揮部分中介效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選取和數(shù)據(jù)來源。本文選擇2018年入選新三板創(chuàng)新層的企業(yè)為研究對(duì)象，并以這些企業(yè)2015 ～2017年的數(shù)據(jù)為樣本，剔除金融行業(yè)以及VC聯(lián)合投資后可實(shí)際控制新三板企業(yè)的樣本，最終確定888 家企業(yè)樣本。本文所使用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于Wind 數(shù)據(jù)庫、CSMAR 數(shù)據(jù)庫、Choice 數(shù)據(jù)庫和手工收集整理企業(yè)年報(bào)，專利申請(qǐng)數(shù)來自于佰騰網(wǎng)，并結(jié)合私募通、企業(yè)年報(bào)和天眼查來確定VC 的異質(zhì)性數(shù)據(jù)。由于新三板創(chuàng)新層對(duì)企業(yè)的營業(yè)收入增長率、凈利潤和信息披露有相關(guān)要求，可以緩解研究中存在的內(nèi)生性問題。對(duì)于VC 的性質(zhì)是借鑒以往研究的方法，通過天眼查對(duì)VC 主營業(yè)務(wù)、經(jīng)營性質(zhì)、機(jī)構(gòu)控制人的披露來進(jìn)行認(rèn)定。

本研究中排除了作為員工持股平臺(tái)或新三板企業(yè)實(shí)際控制人控制的VC，也排除了第一家入股VC持股不滿半年或未進(jìn)入前十大股東的樣本，因?yàn)榍罢卟⒉痪哂辛己玫莫?dú)立性，后者不具有足夠的影響力來參與企業(yè)的治理。受同一基金管理人管理的或同一控制下的不同VC和PE合并算成一個(gè)，因?yàn)槠渖鐣?huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系幾乎重合。本文數(shù)據(jù)處理采用EXCEL和STATA軟件。

2.變量衡量與研究模型。為研究內(nèi)部控制路徑下VC 異質(zhì)性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績效的影響結(jié)果，本文選取全要素生產(chǎn)率作為被解釋變量，有無VC、VC 投資強(qiáng)度、VC投資期限以及VC聯(lián)合投資作為解釋變量。因?yàn)閯?chuàng)新層企業(yè)處于不同的行業(yè)，全要素生產(chǎn)率可以全面反映企業(yè)在商業(yè)模式、組織管理、研發(fā)等各方面的創(chuàng)新成果，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中將專利申請(qǐng)數(shù)作為替代變量。由于新三板企業(yè)未有專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行內(nèi)部控制評(píng)價(jià)，因此本文為了客觀評(píng)價(jià)企業(yè)的內(nèi)部控制情況，借鑒宋常等[20]的內(nèi)部控制評(píng)價(jià)指標(biāo)并結(jié)合全國中小企業(yè)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對(duì)企業(yè)相關(guān)制度建設(shè)和信息披露的規(guī)范，建立了如表1所示的內(nèi)部控制評(píng)分表。借鑒以往研究并考慮中介效應(yīng)檢驗(yàn)中控制變量的一致性，本文選取股權(quán)集中度、研發(fā)投入、企業(yè)成熟度、現(xiàn)金持有量、融資約束、資產(chǎn)收益率和企業(yè)人員規(guī)模作為控制變量，因?yàn)檫@些變量在一定程度上會(huì)影響企業(yè)創(chuàng)新績效和內(nèi)部控制建設(shè)。相關(guān)變量說明如表2所示。

本研究根據(jù)前面三個(gè)假設(shè)分別建立對(duì)應(yīng)的OLS回歸模型。由于3個(gè)假設(shè)所用的控制變量一致，因此模型中控制變量不再單獨(dú)列示，并用VCCharacter表示VC異質(zhì)性。

表1 內(nèi)部控制評(píng)分表

四、實(shí)證結(jié)果分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)。由表2可知，創(chuàng)新層企業(yè)當(dāng)年平均的全要素生產(chǎn)率為9.5595，說明整體的創(chuàng)新績效還不錯(cuò)。VC 投資期限的平均值為3.3198 年，中位數(shù)為2.4849 年，側(cè)面說明了從2015 年掀起的VC 投資熱潮。從第一大VC投資強(qiáng)度來看，第一大風(fēng)投持股比例的均值為7.83%，最大值為38.05%，最小值為0.42%，再結(jié)合股權(quán)集中度均值86.68%，說明VC 對(duì)中小企業(yè)的作用可能存在兩種情況，一種是積極監(jiān)督和參與企業(yè)治理，一種類似“用腳投票”，聯(lián)合投資的持股比同理。除ROA，其余變量均值和中位數(shù)相差不大，這可能是由于創(chuàng)新層企業(yè)的盈利能力波動(dòng)較大，且重資產(chǎn)型制造業(yè)和輕資產(chǎn)型服務(wù)業(yè)企業(yè)的特征導(dǎo)致ROA波動(dòng)較大。

表2 相關(guān)變量及測(cè)算方法

由相關(guān)性分析可知，只有少數(shù)變量存在較顯著的相關(guān)關(guān)系，從而可能引發(fā)共線性的問題，因此計(jì)算變量的方差膨脹因子，結(jié)果如表4所示。當(dāng)方差膨脹因子小于10 時(shí)，不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。然而由于 VChold1、VChold2、VCjoin 的膨脹因子大于其他變量，為了避免這三個(gè)變量間相互影響，因此將這三個(gè)變量列在不同的模型中，以清晰反映各變量對(duì)創(chuàng)新績效的影響。

表3 變量描述性統(tǒng)計(jì)分析

表4 變量的方差膨脹因子

2.VC 異質(zhì)性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績效的影響分析。表 6 的（1）、（6）列 VC 變量的系數(shù)為正且顯著，表明VC 確實(shí)能對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績效起到積極的影響。表5 的（2）～（5）列中，VC 聯(lián)合投資與VC投資期限的系數(shù)為正且顯著，表明了VC的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系和長期監(jiān)督都能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新績效提高，而VC聯(lián)投持股比系數(shù)為正且在控制其他變量后顯著性水平提高，說明VC 聯(lián)合投資強(qiáng)度能對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績效起到一定的正面影響。但第（8）列中主投持股比系數(shù)為負(fù)且不太顯著，這可能是由于第一大VC很可能成為治理中小企業(yè)的一致行動(dòng)人，導(dǎo)致該變量不能很好反映主要VC 所能行使的股權(quán)比例；也可能由于某些企業(yè)的第一大VC 每年都會(huì)變化，導(dǎo)致該變量代表性不好。由此發(fā)現(xiàn)假設(shè)1基本得證。

表5 VC異質(zhì)性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績效的影響

3.VC異質(zhì)性對(duì)企業(yè)內(nèi)部控制的影響分析。表6的（1）、（6）列 VC 的系數(shù)為正且顯著，表明 VC 的參與對(duì)企業(yè)內(nèi)部控制有正面影響，在第（2）～（5）、（7）～（9）列中，VC 聯(lián)合投資、VC 投資期限的系數(shù)為正且顯著，表明VC 的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系及長期監(jiān)督提高了企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量，而控制其他因素后，VC主投持股比和聯(lián)投持股比系數(shù)均為負(fù)但不太顯著，這說明VC 投資強(qiáng)度尚未對(duì)企業(yè)內(nèi)部控制起到積極影響，這與假設(shè)1部分不相符，可能是由于新三板中存在許多家族企業(yè)，股權(quán)集中度較高，家族管理人依舊擁有最后的決策權(quán)。

4.內(nèi)部控制路徑下VC異質(zhì)性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績效的影響分析。表7中第（1）列的結(jié)果顯示出內(nèi)部控制對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績效存在積極的影響。表7 中第（7）列VC變量的系數(shù)和顯著性都小于表5的第（6）列相應(yīng)數(shù)據(jù)（系數(shù)0.0800＜0.0868，t 值3.62＜3.93），說明VC有一部分對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績效的作用是通過內(nèi)部控制來實(shí)現(xiàn)的；表7 中第（8）列VC 聯(lián)合投資的系數(shù)和顯著性都小于表5 中第（7）列的相應(yīng)數(shù)據(jù)（系數(shù)0.0296＜0.0304，t 值5.84＜6.02），表7 第（9）列和表5 第（8）列中VC投資期限的系數(shù)和t值也存在同樣的關(guān)系，且在表7 所有模型中內(nèi)部控制系數(shù)都為正并顯著，結(jié)合表6的回歸結(jié)果，可以初步認(rèn)為VC參與、VC聯(lián)合投資、VC 投資期限通過內(nèi)部控制來間接影響企業(yè)的創(chuàng)新績效（部分中介作用），但VC 投資強(qiáng)度不存在類似的跡象。

表6 VC異質(zhì)性對(duì)企業(yè)內(nèi)部控制的影響

接著用Sobel-Goodman 檢驗(yàn)內(nèi)部控制是否在VC 異質(zhì)性與創(chuàng)新績效中起到中介作用。以本文初始的7 個(gè)控制變量作為控制因素，發(fā)現(xiàn)VC 參與的間接效應(yīng)為正且顯著，間接效應(yīng)為7.82%（Z=2.7326，P=0.0063）；VC 聯(lián)合投資的間接效應(yīng)為正且顯著，間接效應(yīng)為3.40%（Z=1.7542，P=0.0794）；VC投資期限的間接效應(yīng)為正且顯著，間接效應(yīng)為17.80%（Z=2.1291，P=0.0332），而VC 投資強(qiáng)度并不存在通過內(nèi)部控制來影響創(chuàng)新績效的跡象。如果將VC 投資期限也作為控制變量，則VC 聯(lián)合投資間接效應(yīng)為正但不太顯著，間接效應(yīng)為2.65%（Z=1.5611，P=0.1180）；若將 VC 主投投資強(qiáng)度作為控制變量，則VC 投資期限的間接效應(yīng)為正且顯著，間接效應(yīng)為17.47%（Z=2.1156，P=0.0340）。由此假設(shè)3大部分得證。

5.穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，為增強(qiáng)研究結(jié)論的可靠性，本文以專利申請(qǐng)數(shù)（Pat）作為替代變量進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果如表8 所示。除VC投資期限和VC持股比例的結(jié)論不同以外，其他結(jié)論一致。以專利申請(qǐng)數(shù)作為被解釋變量時(shí)，VC 投資期限對(duì)創(chuàng)新績效的作用變得不顯著，VC主投投資強(qiáng)度的負(fù)向作用變得顯著了，VC 聯(lián)合投資強(qiáng)度變成不顯著的負(fù)向作用。這可能是由于VC 為企業(yè)帶來的組織流程、市場(chǎng)模式的創(chuàng)新等不易通過專利申請(qǐng)數(shù)體現(xiàn)，這也從側(cè)面證明了Stefano的結(jié)論，即VC重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)的經(jīng)營管理。用Sobel檢驗(yàn)IC的中介效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)VC參與的間接效應(yīng)為正且顯著，間接效應(yīng)為10.68%（Z=2.7984，P=0.0051）；VC聯(lián)合投資的間接效應(yīng)為正且顯著，間接效應(yīng)為13.37%（Z=2.2249，P=0.0261）；若將另兩個(gè)異質(zhì)性作為控制變量，則VC 聯(lián)合投資的間接效應(yīng)為正且顯著，間接效應(yīng)為10.61%（Z=2.0109，P=0.0443）。

表7 內(nèi)部控制路徑下VC異質(zhì)性對(duì)創(chuàng)新績效的影響

其次，本文采用傾向得分配對(duì)法（PSM）來克服模型中存在的自選擇問題。本文對(duì)新三板創(chuàng)新層企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模、研發(fā)投入、營業(yè)收入、職工規(guī)模、現(xiàn)金持有量、企業(yè)成熟度、經(jīng)營現(xiàn)金流、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、高管持股比和股權(quán)集中度作為協(xié)變量對(duì)有VC參與和無VC參與的企業(yè)進(jìn)行1對(duì)1的匹配。這些變量會(huì)同時(shí)影響企業(yè)的創(chuàng)新績效和VC對(duì)中小企業(yè)的投資偏好。配對(duì)完后，上述變量在有VC 參與和無VC 參與兩組中的標(biāo)準(zhǔn)偏差都控制在10%以內(nèi)。對(duì)配對(duì)后的樣本進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，結(jié)果如表9、表10 所示，研究結(jié)論不變。

最后，為了緩解模型存在的內(nèi)生性問題，即企業(yè)當(dāng)期的創(chuàng)新績效越好或者內(nèi)部控制質(zhì)量越高，越可能吸引更多的VC投資企業(yè)，提高投資比例，延長投資期限；而且也可能存在企業(yè)的創(chuàng)新績效越好，企業(yè)的內(nèi)部控制建設(shè)越好的情況。所以本文將解釋變量滯后一期進(jìn)行檢驗(yàn)，因?yàn)楫?dāng)期的創(chuàng)新績效無法影響上一期的VC 異質(zhì)性和內(nèi)部控制質(zhì)量。實(shí)證結(jié)果如表11和12所示，研究結(jié)論基本不變。

五、研究結(jié)論與啟示

通過實(shí)證檢驗(yàn)得出以下結(jié)論：①整體上VC 對(duì)創(chuàng)新層企業(yè)的創(chuàng)新績效存在積極影響。②從VC 異質(zhì)性來看，VC 聯(lián)合投資越多、投資期限越長、聯(lián)合投資強(qiáng)度越大，企業(yè)的綜合創(chuàng)新績效越好，而且VC聯(lián)合投資、投資期限不僅能直接影響企業(yè)的創(chuàng)新績效，還可以通過內(nèi)部控制間接影響企業(yè)的創(chuàng)新績效；VC投資期限和投資強(qiáng)度對(duì)專利申請(qǐng)數(shù)的影響不太顯著，主要VC 的投資強(qiáng)度甚至還存在較顯著的負(fù)面作用。這可能是因?yàn)閂C不僅關(guān)注技術(shù)上的創(chuàng)新，而且關(guān)注企業(yè)運(yùn)營上的創(chuàng)新，也有可能是因?yàn)檫@些企業(yè)大多股權(quán)較集中，VC 話語權(quán)不足以改變?cè)瓉淼墓芾韺拥臎Q策。③在內(nèi)部控制方面，VC的參與促進(jìn)了企業(yè)內(nèi)部控制的建設(shè)，且VC投資期限越長、聯(lián)合投資越多，對(duì)內(nèi)部控制存在越顯著的積極影響，而VC投資強(qiáng)度的作用不顯著。

表8 內(nèi)部控制路徑下VC異質(zhì)性對(duì)專利申請(qǐng)數(shù)的影響

表9 配對(duì)后VC異質(zhì)性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績效和內(nèi)部控制的影響

表10 配對(duì)后內(nèi)部控制路徑下VC異質(zhì)性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績效的影響

表11 滯后一期后VC異質(zhì)性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績效和內(nèi)部控制的影響

由此可知，VC 確實(shí)存在向中小企業(yè)提供監(jiān)督管理和增值服務(wù)的職能，而且VC 異質(zhì)性影響其提供監(jiān)督和服務(wù)的能力及意愿。VC 聯(lián)合投資數(shù)量越多，越能進(jìn)行多方面的監(jiān)督并提供更多的社會(huì)資源，促進(jìn)企業(yè)內(nèi)部控制和創(chuàng)新績效的提升；VC 投資期限越長，越能清楚了解企業(yè)情況，督促企業(yè)完善內(nèi)部控制并提高經(jīng)營水平。然而由于新三板企業(yè)股權(quán)集中度較高，存在關(guān)系復(fù)雜的一致行動(dòng)人，削弱了VC的影響力，使得VC投資強(qiáng)度的影響不太穩(wěn)定，反而可能存在些許負(fù)面影響。本文是關(guān)于內(nèi)部控制路徑下VC異質(zhì)性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績效影響的一次探索性研究，發(fā)現(xiàn)了VC 異質(zhì)性可以通過影響中小企業(yè)內(nèi)部控制的建設(shè)來間接影響企業(yè)的創(chuàng)新績效，也發(fā)現(xiàn)了VC異質(zhì)性對(duì)企業(yè)產(chǎn)品研發(fā)創(chuàng)新和管理創(chuàng)新的不同側(cè)重點(diǎn)，特別是發(fā)現(xiàn)了VC 持股比例的大小并未對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新績效產(chǎn)生正面影響，與理論分析不符，這也是今后研究的一個(gè)關(guān)注點(diǎn)。

表12 滯后一期后內(nèi)部控制路徑下VC異質(zhì)性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績效的影響