貨幣政策對(duì)商業(yè)銀行流動(dòng)性傳導(dǎo)的影響
——來自中國銀行同業(yè)市場(chǎng)動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)的分析

葉 莉（博士生導(dǎo)師），芮 萍

一、問題的提出

我國貨幣政策實(shí)施的核心目標(biāo)是有效管理和調(diào)節(jié)銀行體系的流動(dòng)性[1]，同時(shí)作為影響銀行流動(dòng)性傳導(dǎo)的最重要因素[2]，貨幣政策傳導(dǎo)渠道研究是近年來學(xué)者們關(guān)注的重點(diǎn)。中央銀行為了通過貨幣政策提高銀行體系穩(wěn)定性，于2007 年1 月～2018 年11月的11年間調(diào)整了52次存款準(zhǔn)備金率，但并未保證我國銀行流動(dòng)性長(zhǎng)期良性傳導(dǎo)。在2013 年6月和12月，我國先后爆發(fā)了兩次“錢荒”，極大地沖擊了金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。然而，2006 年以前的22 年里僅調(diào)整8次存款準(zhǔn)備金率卻較少發(fā)生大規(guī)模銀行危機(jī)。這種不協(xié)調(diào)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象表明：一方面，我國銀行流動(dòng)性傳導(dǎo)存在潛在風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，貨幣政策對(duì)銀行流動(dòng)性的調(diào)節(jié)作用逐漸減弱。而Park等[3]研究發(fā)現(xiàn)，銀行間同業(yè)市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的實(shí)施效果至關(guān)重要。因此，基于銀行間同業(yè)市場(chǎng)，研究貨幣政策對(duì)銀行流動(dòng)性傳導(dǎo)的影響兼具理論和現(xiàn)實(shí)意義。

在新常態(tài)的經(jīng)濟(jì)背景下，我國經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，“貨幣政策”成為人們關(guān)注的熱詞[2]。已有研究中，傳導(dǎo)機(jī)制作為重點(diǎn)分析對(duì)象在國外發(fā)展較為成熟，主要包括三種渠道，即貨幣渠道、信用渠道和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道。貨幣渠道最早由Taylor[4]提出，其核心觀點(diǎn)為利率是貨幣當(dāng)局的有效控制手段。Bernanke等[5]指出，信用渠道分為資產(chǎn)負(fù)債渠道和銀行貸款渠道，前者通過影響企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債來實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)，后者通過影響銀行信貸質(zhì)量來實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道形成于次貸危機(jī)后，由Borio等[6]提出，貨幣政策作用于銀行的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和偏好，以改變其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，進(jìn)而達(dá)成貨幣政策目標(biāo)。其中銀行貸款渠道和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道是貨幣政策對(duì)銀行的傳導(dǎo)渠道，兩種渠道均側(cè)重于銀行信貸行為。隨著商業(yè)銀行的金融產(chǎn)品日益豐富，銀行流動(dòng)性在資金融通市場(chǎng)中的作用日益凸顯，逐漸成為銀行研究的重要領(lǐng)域，國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于貨幣政策對(duì)銀行流動(dòng)性影響的研究不斷深入。

國外學(xué)者在研究貨幣政策對(duì)銀行流動(dòng)性的影響時(shí)，側(cè)重于分析貨幣政策工具對(duì)銀行流動(dòng)性的影響。Froyen、Kopecky[7]指出，在短期內(nèi)存款準(zhǔn)備金率變化會(huì)引起銀行流動(dòng)性同向變動(dòng)。Madigan 等[8]研究發(fā)現(xiàn)，貼現(xiàn)政策可以在一定程度上幫助流動(dòng)性緊缺的銀行化解危機(jī)。此外，國外學(xué)者還考慮了貨幣政策的緊縮性、穩(wěn)健寬松性狀態(tài)對(duì)銀行流動(dòng)性的影響。Rauch等[9]運(yùn)用GLS方法對(duì)德國銀行業(yè)流動(dòng)性創(chuàng)造的影響因素進(jìn)行了研究，結(jié)果顯示寬松的貨幣政策對(duì)銀行流動(dòng)性創(chuàng)造能力有正向影響。但Acharya、Naqvi[10]提出，長(zhǎng)期寬松的貨幣政策會(huì)促使銀行出現(xiàn)過多盲目的放貸行為，創(chuàng)造出過多的流動(dòng)性，進(jìn)而可能引發(fā)潛在的金融危機(jī)。Berger、Bouwman[11]進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在正常時(shí)期，緊縮的貨幣政策使銀行流動(dòng)性創(chuàng)造能力下降，但對(duì)大銀行的影響不顯著；而在金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)時(shí)期，貨幣政策對(duì)全體銀行的作用均降低。

近年來，國內(nèi)學(xué)者也開展了相關(guān)領(lǐng)域的探索。李宏瑾和項(xiàng)衛(wèi)星[12]在關(guān)于貨幣政策工具對(duì)銀行流動(dòng)性影響的研究中指出，國債利率與主要貨幣流動(dòng)性之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系。同時(shí)，貨幣政策對(duì)銀行流動(dòng)性創(chuàng)造能力的作用研究也在繼續(xù)深化。李明輝等[13]研究發(fā)現(xiàn)，緊縮性貨幣政策阻礙了銀行創(chuàng)造流動(dòng)性，且這種影響因資本充足率和銀行規(guī)模的不同而存在差異。王周偉和王衡[14]通過構(gòu)建局部均衡模型，以銀行異質(zhì)性為中介變量分析了貨幣政策對(duì)銀行體系創(chuàng)造流動(dòng)性的作用，研究結(jié)果表明，寬松的貨幣政策促進(jìn)銀行創(chuàng)造更多流動(dòng)性，但這種影響僅對(duì)那些融資渠道狹窄、規(guī)模小的銀行效果顯著，對(duì)那些規(guī)模大、資本充足率高的銀行效果甚微。

縱觀國內(nèi)外研究，已有文獻(xiàn)存在兩方面局限：①大多僅關(guān)注貨幣政策對(duì)銀行表內(nèi)所有業(yè)務(wù)的整體影響，未能反映銀行間市場(chǎng)尤其是同業(yè)拆借市場(chǎng)的變動(dòng)情況，這樣會(huì)使銀行間同業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性改革方向逐漸偏離最優(yōu)路徑。②當(dāng)前學(xué)者關(guān)于貨幣政策對(duì)銀行流動(dòng)性創(chuàng)造的影響研究大多關(guān)注靜態(tài)能力，未考慮對(duì)實(shí)際發(fā)生的資金流入流出動(dòng)態(tài)傳導(dǎo)過程的影響。因此，本文針對(duì)我國銀行同業(yè)市場(chǎng)實(shí)際情況，從資金流入和流出角度，深入分析貨幣政策對(duì)流動(dòng)性傳導(dǎo)的影響，嘗試豐富這一領(lǐng)域的研究。

二、理論分析與假設(shè)

Kashyap、Stein[15]推斷，貨幣政策通過調(diào)控信貸需求和流動(dòng)性供給直接影響商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債行為，從而影響銀行流動(dòng)性創(chuàng)造[13]及傳導(dǎo)。而銀行流動(dòng)性傳導(dǎo)由資金流入和流出構(gòu)成，且在相同貨幣政策環(huán)境下，銀行在同業(yè)市場(chǎng)中資金流入流出變動(dòng)情況存在顯著差異。如圖1所示（考慮到數(shù)據(jù)的可得性和可比性，本文選取有代表性的10 家上市銀行數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源：同花順iFind），我國部分商業(yè)銀行2009 ～2016 年買入返售和同業(yè)存放取對(duì)數(shù)后波動(dòng)趨勢(shì)相差較大。那么，造成這種差異的原因有哪些？這種差異會(huì)使銀行流動(dòng)性傳導(dǎo)如何表現(xiàn)？對(duì)以上問題的探究和解答，一方面能為貨幣當(dāng)局創(chuàng)新并靈活運(yùn)用貨幣政策工具提供理論基礎(chǔ)，另一方面也能為完善同業(yè)市場(chǎng)的監(jiān)督體系提供重要的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)支持。

圖1 部分商業(yè)銀行買入返售和同業(yè)存放波動(dòng)趨勢(shì)

為解決上述問題，本文進(jìn)行如下分析：

首先，伴隨利率市場(chǎng)化的持續(xù)深入，存貸款基準(zhǔn)利率逐漸淡出貨幣政策工具行列，調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率和實(shí)施公開市場(chǎng)操作業(yè)務(wù)是當(dāng)前貨幣政策的主要工具。由于緊縮性和穩(wěn)健寬松性貨幣政策的效果相反，為簡(jiǎn)化起見，本文以緊縮性貨幣政策為例，分析其對(duì)銀行資金流入流出變動(dòng)的影響。在資金流入方面如圖2所示，在緊縮性貨幣政策環(huán)境下，市場(chǎng)中貨幣需求增加，銀行經(jīng)營者及投資者對(duì)銀行未來發(fā)展持消極預(yù)期，降低銀行間同業(yè)市場(chǎng)的流動(dòng)性水平，從而銀行在同業(yè)市場(chǎng)中拆入資金的難度加大，使得銀行資金流入減少。在資金流出方面如圖3所示，主要表現(xiàn)在：①當(dāng)央行上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率時(shí)，會(huì)加大銀行融資成本壓力，明顯緊縮銀行的可貸資金規(guī)模，促使銀行謹(jǐn)慎對(duì)待同業(yè)市場(chǎng)交易，導(dǎo)致銀行資金流出減少。②當(dāng)中央銀行進(jìn)行正回購操作時(shí)，亦會(huì)降低銀行的準(zhǔn)備金，可支配資金明顯減少，同樣使得銀行資金流出減少。綜合來看，緊縮性貨幣政策既降低資金流入又收縮資金流出。由此，本文提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)1：緊縮（或穩(wěn)健寬松）性貨幣政策會(huì)減少（或增加）銀行間資金流入。

假設(shè)2：緊縮（或穩(wěn)健寬松）性貨幣政策會(huì)減少（或增加）銀行間資金流出。

圖2 緊縮性貨幣政策對(duì)資金流入的影響

圖3 緊縮性貨幣政策對(duì)資金流出的影響

鑒于資金流入流出構(gòu)成銀行流動(dòng)性傳導(dǎo)的動(dòng)態(tài)過程，因此對(duì)銀行間同業(yè)市場(chǎng)兩方面作用進(jìn)行綜合分析，即可得出貨幣政策對(duì)流動(dòng)性傳導(dǎo)的影響。商業(yè)銀行同業(yè)市場(chǎng)的出現(xiàn)主要是為了彌補(bǔ)個(gè)別銀行短期流動(dòng)性不足，因此獲得及時(shí)資金拆入是銀行加入同業(yè)市場(chǎng)的主要?jiǎng)恿Γ绻麑?duì)拆入資金的正向影響大于拆出資金，表明同業(yè)市場(chǎng)良性運(yùn)轉(zhuǎn)，則銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性良性傳導(dǎo)。伴隨著同業(yè)業(yè)務(wù)的發(fā)展，許多銀行為了避免資產(chǎn)撥備、繞開存貸比限制，通過同業(yè)資產(chǎn)業(yè)務(wù)將銀行信貸資產(chǎn)由表內(nèi)轉(zhuǎn)移至表外，從而催生出潛在風(fēng)險(xiǎn)[16]。因此，如果對(duì)拆出資金的正向影響大于拆入資金，表明同業(yè)市場(chǎng)存在風(fēng)險(xiǎn)隱患，則銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性惡性傳導(dǎo)。

其次，銀行規(guī)模和可供出售金融資產(chǎn)是影響貨幣政策對(duì)銀行流動(dòng)性傳導(dǎo)的重要中介因素。以貨幣政策緊縮期為例，如圖4 所示，一方面，在此政策環(huán)境下，銀行較難從外部獲得融資，而銀行資產(chǎn)規(guī)模越大，其在進(jìn)行融資交易時(shí)定價(jià)能力越強(qiáng)，越容易獲得低成本的融資，因而銀行的流動(dòng)性傳導(dǎo)受政策影響越小。反之，較高的融資成本是資產(chǎn)規(guī)模較小銀行的融資障礙，降低流動(dòng)性傳導(dǎo)水平，使得其受貨幣政策的影響較大。另一方面，貨幣政策緊縮銀行獲得外部融資的成本顯著提高，此時(shí)銀行可供出售金融資產(chǎn)越多，其在銀行間市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)就越體現(xiàn)于輸出資金，在總資產(chǎn)不變的情況下，可以應(yīng)對(duì)困境的流動(dòng)資金就越少，且越難從市場(chǎng)獲得融資，因而使其流動(dòng)性傳導(dǎo)受貨幣政策的影響越大。反之，可供出售金融資產(chǎn)越少的銀行，自身流動(dòng)性資金越多，貨幣政策對(duì)其流動(dòng)性傳導(dǎo)的阻礙越小。同理，在貨幣政策穩(wěn)健寬松期，如圖5 所示，一方面，資產(chǎn)規(guī)模大的銀行自身定價(jià)能力強(qiáng)，內(nèi)部審查機(jī)制完善，既不會(huì)也沒必要盲目增加業(yè)務(wù)以獲得風(fēng)險(xiǎn)利潤，因而銀行自身流動(dòng)性供給和需求受貨幣政策的影響較小。相反，較低的融資成本吸引資產(chǎn)規(guī)模較小的銀行進(jìn)行更多交易以獲得利潤，所以規(guī)模較小銀行的業(yè)務(wù)顯著增加，高風(fēng)險(xiǎn)利潤逐漸擴(kuò)張，從而貨幣政策對(duì)規(guī)模較小銀行的流動(dòng)性傳導(dǎo)影響較大。另一方面，受穩(wěn)健寬松性貨幣政策的推動(dòng)，銀行間市場(chǎng)相對(duì)活躍、運(yùn)營相對(duì)穩(wěn)定，銀行可供出售金融資產(chǎn)規(guī)模越大，向市場(chǎng)提供的資金越多，這樣既不會(huì)增加自身運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)又可從中獲得收益，因而，銀行可供出售金融資產(chǎn)越多，其流動(dòng)性傳導(dǎo)受貨幣政策影響越大。相反，可供出售金融資產(chǎn)規(guī)模較小的銀行面臨較活躍同業(yè)市場(chǎng)時(shí)，較難向市場(chǎng)提供過多資金，但可以在眾多項(xiàng)目中選擇風(fēng)險(xiǎn)較低的業(yè)務(wù)以提高運(yùn)營穩(wěn)定性，其流動(dòng)性供給和需求變動(dòng)較小，所以，銀行可供出售金融資產(chǎn)越少，其流動(dòng)性傳導(dǎo)受貨幣政策影響越小。綜上，無論在貨幣政策緊縮期還是穩(wěn)健寬松期，貨幣政策對(duì)銀行流動(dòng)性傳導(dǎo)的影響均因銀行自身資產(chǎn)規(guī)模較小和可供出售金融資產(chǎn)增多而擴(kuò)大，所以本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：銀行資產(chǎn)規(guī)模越大，其流動(dòng)性傳導(dǎo)受貨幣政策的影響越小。

假設(shè)4：銀行可供出售金融資產(chǎn)越多，其流動(dòng)性傳導(dǎo)受貨幣政策的影響越大。

圖4 貨幣政策緊縮狀態(tài)下對(duì)銀行流動(dòng)性傳導(dǎo)的異質(zhì)性影響

圖5 貨幣政策穩(wěn)健寬松狀態(tài)下對(duì)銀行流動(dòng)性傳導(dǎo)的異質(zhì)性影響

三、研究設(shè)計(jì)

1.計(jì)量模型的設(shè)定及估計(jì)方法說明。本文采用動(dòng)態(tài)面板模型的廣義矩估計(jì)（GMM）方法對(duì)模型參數(shù)進(jìn)行估算。為檢驗(yàn)前面提出的假設(shè)1 和假設(shè)2，通過檢驗(yàn)貨幣政策對(duì)銀行間同業(yè)市場(chǎng)資金流入流出的影響，分析貨幣政策對(duì)銀行流動(dòng)性傳導(dǎo)的作用。構(gòu)建如下動(dòng)態(tài)面板計(jì)量模型：

公式（1）中：i=1，2，…，N 表示第 i 家銀行；t=2009，…，2016 表示在第t 年進(jìn)行的觀測(cè)；被解釋變量Y分別代表買入返售對(duì)數(shù)值（BBS）和同業(yè)存放對(duì)數(shù)值（DFB）；解釋變量MP表示貨幣政策代理變量；Πmit-1表示控制變量；μi代表不同銀行的個(gè)體異質(zhì)性；εit表示隨時(shí)間變化的，無法控制、不易度量的隨機(jī)因素，即隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

為檢驗(yàn)假設(shè)3和假設(shè)4，即銀行規(guī)模和可供出售金融資產(chǎn)規(guī)模在貨幣政策對(duì)銀行流動(dòng)性傳導(dǎo)影響中的作用，本文借鑒李明輝等[13]采用的交叉項(xiàng)法，構(gòu)建如下動(dòng)態(tài)面板計(jì)量模型：

公式（2）中：MP×TA和MP×FSA分別表示貨幣政策與銀行規(guī)模及可供出售金融資產(chǎn)的交叉項(xiàng)，δit表示隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

2.變量說明。

（1）被解釋變量。銀行間市場(chǎng)資金流入項(xiàng)目主要包括存放同業(yè)、拆出資金和買入返售，資金流出項(xiàng)目主要包括同業(yè)存放、拆入資金和賣出回購金融資產(chǎn)。肖崎、阮健濃[17]通過研究銀行間同業(yè)市場(chǎng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，我國同業(yè)資產(chǎn)以買入返售為主，同業(yè)負(fù)債以同業(yè)存放為主。為體現(xiàn)銀行同業(yè)市場(chǎng)資金流入流出不同方向的特征，本文選取買入返售的對(duì)數(shù)值表征銀行資金流入變動(dòng)率（BBS），以同業(yè)負(fù)債的對(duì)數(shù)值表征資金流出變動(dòng)率（DFB），通過分析二者之間的差異來研究銀行流動(dòng)性傳導(dǎo)特征。

（2）解釋變量。隨著金融全球化的不斷深入，我國在積極探索創(chuàng)新貨幣政策工具，如常備借貸便利、中期借貸便利和抵押補(bǔ)充貸款工具等，但傳統(tǒng)貨幣政策工具如法定存款準(zhǔn)備金率仍是國家的主要調(diào)節(jié)手段。截止到2018 年11 月，當(dāng)年中央銀行已經(jīng)對(duì)法定存款準(zhǔn)備金率進(jìn)行了三次調(diào)節(jié)。方意等[18]亦指出，將一年期貸款基準(zhǔn)利率（IL）和法定存款準(zhǔn)備金率（REQ）一起作為貨幣政策代理變量能很好地度量市場(chǎng)資金供給規(guī)模和價(jià)格。所以本文選用一年期貸款基準(zhǔn)利率（IL）和法定存款準(zhǔn)備金率（REQ）進(jìn)行HP濾波得到其長(zhǎng)期趨勢(shì)水平共同作為貨幣政策代理變量（MP）。

（3）控制變量。借鑒Tarazi 等[19]和李明輝等[13]的變量選擇方法，本文選取如下控制變量：①資產(chǎn)規(guī)模（TA）：用銀行資產(chǎn)規(guī)模的自然對(duì)數(shù)值表示。一方面，如果資產(chǎn)規(guī)模越大，吸收資金可能越少，流出資金越多，銀行流動(dòng)性傳導(dǎo)越暢通，越會(huì)逐漸向良性傳導(dǎo)傾斜；另一方面，資金規(guī)模越大，經(jīng)營活動(dòng)需要的流動(dòng)資金越多，資金流入的需求越多，資金流出越少，流動(dòng)性傳導(dǎo)阻礙越大，越會(huì)逐漸向惡性傳導(dǎo)傾斜。因此，變動(dòng)方向不確定。②資本充足率（RWA）：計(jì)算公式為一級(jí)和二級(jí)核心資本/風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的資產(chǎn)。資本充足率越高，其自身擁有的流動(dòng)資金越多，則對(duì)資金流入的需求越小，資金流出越多，導(dǎo)致同業(yè)市場(chǎng)流動(dòng)性良性傳導(dǎo)。③不良貸款率（TLO）：計(jì)算公式為不良貸款總額/總貸款額。不良貸款率越高，流動(dòng)性傳導(dǎo)過程中的阻礙越大，越傾向于惡性傳導(dǎo)。④可供出售金融資產(chǎn)（FSA）：可供出售金融資產(chǎn)越多，則銀行間流動(dòng)性傳導(dǎo)越通暢，越會(huì)逐漸向良性傳導(dǎo)傾斜。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

1.樣本選取及描述性統(tǒng)計(jì)。銀行流動(dòng)性傳導(dǎo)不暢是2008年全球金融危機(jī)加速惡化的重要原因[20]，在此次危機(jī)前學(xué)者們多關(guān)注銀行流動(dòng)性傳導(dǎo)過程中風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)和風(fēng)險(xiǎn)傳染問題，而危機(jī)后學(xué)者們對(duì)其研究大多關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)傳染作用，鮮少關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)功能?？紤]到2008 年金融危機(jī)前后學(xué)者們觀點(diǎn)的轉(zhuǎn)變以及危機(jī)作為全球流動(dòng)性傳導(dǎo)功能轉(zhuǎn)變的節(jié)點(diǎn)，為研究當(dāng)前貨幣政策對(duì)銀行流動(dòng)性傳導(dǎo)的影響，本文選取 2009 ～ 2016 年 RESSET 數(shù)據(jù)庫中我國 101 家商業(yè)銀行的面板數(shù)據(jù)作為研究樣本。其中有5 家大型國有商業(yè)銀行、12 家股份制商業(yè)銀行、60 家城市商業(yè)銀行、24 家農(nóng)村商業(yè)銀行。宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來源于同花順iFind數(shù)據(jù)庫。樣本銀行在我國整體銀行業(yè)中的市場(chǎng)份額達(dá)70%以上，所選取樣本銀行的表現(xiàn)在一定程度上能反映我國銀行業(yè)的現(xiàn)狀。表1 列示了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從買入返售和同業(yè)存放描述性統(tǒng)計(jì)均值結(jié)果可知，銀行資金流入流出的平均水平相差不大，但同業(yè)存放的標(biāo)準(zhǔn)差較買入返售大，表明買入返售較同業(yè)存放波動(dòng)小。兩種貨幣政策代理變量IL和REQ的標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.3617和1.5157，表明法定存款準(zhǔn)備金率在樣本期間波動(dòng)幅度較大，而一年期貸款基準(zhǔn)利率經(jīng)歷了較小波動(dòng)。從其他變量來看，不良貸款率在所有數(shù)據(jù)中標(biāo)準(zhǔn)差最大，為1485.849，因此不良貸款率的波動(dòng)最大。此外，我國銀行在資產(chǎn)規(guī)模、資本充足率和可供出售金融資產(chǎn)等方面在樣本期均經(jīng)歷了較大波動(dòng)。

表1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)及計(jì)算方法

2.實(shí)證結(jié)果及分析。

（1）貨幣政策對(duì)銀行流動(dòng)性傳導(dǎo)的影響。貨幣政策對(duì)銀行資金流入流出影響的實(shí)證結(jié)果如表2 所示。由于2008年以來我國多實(shí)行穩(wěn)健寬松的貨幣政策，且同業(yè)存放和買入返售指標(biāo)的時(shí)間序列特征均明顯，故本文以穩(wěn)健寬松性貨幣政策為例并采用一階滯后模型進(jìn)行回歸分析。由表2中三竿（sargan）檢驗(yàn)和序列相關(guān)檢驗(yàn)的p 值可知，模型設(shè)置不存在過度識(shí)別和序列相關(guān)問題。在列（a）、列（b）中，解釋變量MP 的系數(shù)均大于零，并且在5%、1%的水平上顯著，表明不論是一年期貸款基準(zhǔn)利率作為貨幣政策工具，還是法定存款準(zhǔn)備金率作為貨幣政策工具，實(shí)施貨幣政策對(duì)銀行資金流入和流出均存在同向影響，從而驗(yàn)證了本文的假設(shè)1 和假設(shè)2，即穩(wěn)健寬松性貨幣政策對(duì)銀行資金流入流出均存在促進(jìn)作用，反之，緊縮性貨幣政策抑制銀行資金流入流出。此外，資本充足率（RWA）和不良貸款率（TLO）在貨幣政策對(duì)銀行流動(dòng)性傳導(dǎo)的作用效果中不存在顯著影響。從表2 中貨幣政策對(duì)銀行同業(yè)市場(chǎng)間同業(yè)存放和買入返售的影響系數(shù)可知，貨幣政策對(duì)銀行資金流入（即買入返售）的影響大于資金流出（即同業(yè)存放）。進(jìn)一步分析可知，在穩(wěn)健寬松性貨幣政策環(huán)境下，銀行流動(dòng)性呈良性傳導(dǎo)，相反，在緊縮性貨幣政策期間多呈惡性傳導(dǎo)。

表2 貨幣政策對(duì)銀行資金流入流出的影響

（2）貨幣政策對(duì)銀行流動(dòng)性傳導(dǎo)的異質(zhì)性影響。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果如表 3 所示，由表 3 中 sargan 檢驗(yàn) p 值及序列相關(guān)檢驗(yàn)p 值可知，模型設(shè)置不存在過度識(shí)別和序列相關(guān)問題。本文研究貨幣政策與銀行規(guī)模和可供出售金融資產(chǎn)交叉項(xiàng)（MP×TA 和MP×FSA）對(duì)銀行資金流入流出變動(dòng)率的影響。對(duì)比表3 中列（a）、列（b）和列（A）、列（B）的估計(jì)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)：貨幣政策對(duì)資金流入和流出的作用相反。通過實(shí)證結(jié)果中交叉項(xiàng)MP×TA和MP×FSA的估計(jì)系數(shù)可以得出如下結(jié)論：資金流入變動(dòng)率受貨幣政策的影響因資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大而增加，而資金流出變動(dòng)率受貨幣政策的影響因資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大而減?。豢晒┏鍪劢鹑谫Y產(chǎn)越多的銀行，資金流入變動(dòng)率受貨幣政策的影響越小，資金流出變動(dòng)率受貨幣政策的影響越大。因此，貨幣政策對(duì)銀行流動(dòng)性傳導(dǎo)的影響隨資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大而遞減、隨可供出售金融資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大而遞增。所以，假設(shè)3和假設(shè)4得到驗(yàn)證，即銀行資產(chǎn)規(guī)模越大，其流動(dòng)性傳導(dǎo)受貨幣政策的影響越小；銀行可供出售金融資產(chǎn)越多，其流動(dòng)性傳導(dǎo)受貨幣政策的影響越大。顯然，在貨幣政策環(huán)境不變的條件下，提高銀行可供出售金融資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的比重，可以放大貨幣政策對(duì)其流動(dòng)性傳導(dǎo)的影響，反之亦然。

表3 貨幣政策對(duì)銀行流動(dòng)性傳導(dǎo)的異質(zhì)性影響

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為保證估計(jì)結(jié)果的穩(wěn)健性，本文用M2貨幣增速作為貨幣政策代理變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，在被解釋變量為買入返售（BBS）時(shí)，M2貨幣增速的系數(shù)為0.1282，并在1%的水平上通過顯著性檢驗(yàn)；在被解釋變量為同業(yè)存放（DFB）時(shí)，M2貨幣增速的系數(shù)為0.0377，并在10%的水平上通過顯著性檢驗(yàn)。通過以上方法的調(diào)整與檢驗(yàn)，證明本文的結(jié)論仍然成立。

4.進(jìn)一步分析。近年來，過度擴(kuò)張的同業(yè)市場(chǎng)對(duì)我國銀行流動(dòng)性傳導(dǎo)存在潛在威脅[21]。央行統(tǒng)計(jì)顯示，2008 ～2017 年我國銀行間同業(yè)拆借交易量從15.05 萬億元增加到78.96 萬億元，是銀行業(yè)總資產(chǎn)增幅的1.48倍。同業(yè)市場(chǎng)的不斷發(fā)展，一方面增強(qiáng)了銀行間的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)功能[22]，從而保證銀行流動(dòng)性良性傳導(dǎo)；另一方面，Gai、Kapadia[23]認(rèn)為銀行間市場(chǎng)因信用拆借形成復(fù)雜關(guān)系，使流動(dòng)性傳導(dǎo)成為風(fēng)險(xiǎn)傳染渠道，加大了發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性。前者發(fā)揮程度大則銀行流動(dòng)性良性傳導(dǎo)，反之則惡性傳導(dǎo)。為檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果的正確性，本文借鑒Gallegati 等[24]描述擴(kuò)散過程的通用模型，考慮銀行流動(dòng)性傳導(dǎo)過程中風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)和風(fēng)險(xiǎn)傳染兩方面，在改進(jìn)模型的基礎(chǔ)上，對(duì)我國銀行流動(dòng)性傳導(dǎo)特征進(jìn)行研究，具體模型為：

其中：Daut=∑iP（Xi＞0）為樣本銀行間相互獨(dú)立情況下風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的概率；Dpool=nP（＞0）為樣本銀行間相互關(guān)聯(lián)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的概率。

銀行作為重要的金融機(jī)構(gòu)，其資金的流動(dòng)性是企業(yè)獲益的根本，銀行收益率高低是其流動(dòng)性現(xiàn)狀的直觀反映。由于樣本銀行2009年和2010年數(shù)據(jù)缺失較多，所以本文運(yùn)用上述101 家銀行2011 ～2016年收益率數(shù)據(jù)度量我國銀行業(yè)流動(dòng)性傳導(dǎo)現(xiàn)狀。為了更好地衡量流動(dòng)性傳導(dǎo)狀態(tài)，并進(jìn)一步驗(yàn)證流動(dòng)性傳導(dǎo)過程的非對(duì)稱特征，本文選擇了另一個(gè)指標(biāo)——流動(dòng)性創(chuàng)造率驗(yàn)證結(jié)論的正確性。流動(dòng)性創(chuàng)造（LC）是由Berger、Bouwman[25]提出的一種國際上主流的衡量指標(biāo)。流動(dòng)性創(chuàng)造越多，其流動(dòng)性在傳導(dǎo)過程中發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)傳染的作用大于發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的作用，主要表現(xiàn)為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)隨之增加。本文借鑒Berger、Bouwman[25]以及李明輝等[13]的計(jì)算方法，采用如下步驟構(gòu)建LC指標(biāo)：第一步，根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表中會(huì)計(jì)科目變現(xiàn)難易程度和交易成本高低將其劃分為流動(dòng)性資產(chǎn)（負(fù)債）、半流動(dòng)性資產(chǎn)負(fù)債、非流動(dòng)性資產(chǎn)負(fù)債和其他共五類；第二步，對(duì)已分類的科目賦予權(quán)重。流動(dòng)性資產(chǎn)科目權(quán)重為-0.5，流動(dòng)性負(fù)債科目和非流動(dòng)性資產(chǎn)負(fù)債科目的權(quán)重均為0.5，半流動(dòng)性資產(chǎn)負(fù)債科目權(quán)重為0，將應(yīng)付職工薪酬、應(yīng)交稅費(fèi)、應(yīng)付利息、應(yīng)付債券、遞延所得稅負(fù)債、預(yù)計(jì)負(fù)債、其他負(fù)債、股本均賦予-0.5 的權(quán)重，具體資產(chǎn)負(fù)債科目流動(dòng)性劃分與權(quán)重賦予如表4所示；第三步，在前兩步的基礎(chǔ)上將所有涉及的會(huì)計(jì)科目加權(quán)求和，便得到LC；第四步，用所得出的銀行流動(dòng)性創(chuàng)造LC值除以銀行總資產(chǎn)，即得到衡量流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)綜合指標(biāo)LR。

將收益率和流動(dòng)性創(chuàng)造比率LR兩個(gè)指標(biāo)代入模型進(jìn)行運(yùn)算，結(jié)果如表5所示。由表5可知，收益率和流動(dòng)性創(chuàng)造比率LR的計(jì)算結(jié)果中r值均大于1，μ值均大于0，表明我國銀行流動(dòng)性傳導(dǎo)過程中呈現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)大于風(fēng)險(xiǎn)傳染的非對(duì)稱特征，進(jìn)一步證明在當(dāng)前穩(wěn)健貨幣政策環(huán)境下，我國銀行總體流動(dòng)性傾向于良性傳導(dǎo)。綜上所述，動(dòng)態(tài)面板模型實(shí)證結(jié)果與上述檢驗(yàn)結(jié)果一致，在當(dāng)前穩(wěn)健貨幣政策環(huán)境下，我國銀行總體流動(dòng)性呈良性傳導(dǎo)。

表4 資產(chǎn)負(fù)債科目流動(dòng)性劃分與權(quán)重賦予

五、結(jié)論

本文從銀行資金流入流出的角度，基于我國宏觀數(shù)據(jù)和101 家商業(yè)銀行微觀面板數(shù)據(jù)，通過運(yùn)用動(dòng)態(tài)面板模型的廣義矩估計(jì)（GMM）方法研究貨幣政策對(duì)銀行間市場(chǎng)資金流入和流出的不同作用，反映出貨幣政策對(duì)我國銀行流動(dòng)性傳導(dǎo)的影響。研究表明：穩(wěn)健寬松的貨幣政策對(duì)銀行資金流入和流出均存在正向作用，且對(duì)資金流入的影響大于流出；進(jìn)一步檢驗(yàn)表明，我國穩(wěn)健貨幣政策下總體銀行流動(dòng)性傳導(dǎo)呈現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)大于風(fēng)險(xiǎn)傳染，說明我國銀行間流動(dòng)性呈良性傳導(dǎo)。同時(shí)，貨幣政策對(duì)銀行流動(dòng)性傳導(dǎo)的影響因資產(chǎn)規(guī)模和可供出售金融資產(chǎn)規(guī)模大小而存在差異。銀行資產(chǎn)規(guī)模越大，其流動(dòng)性傳導(dǎo)受貨幣政策的影響越??；銀行可供出售金融資產(chǎn)越多，其流動(dòng)性傳導(dǎo)受貨幣政策的影響越大。因而，可供出售金融資產(chǎn)在總資產(chǎn)中占比越大導(dǎo)致銀行流動(dòng)性傳導(dǎo)受貨幣政策的影響越大，反之亦然。

本文的研究結(jié)論具備一定程度的現(xiàn)實(shí)意義：受2008年全球金融危機(jī)的影響，近年來投資者對(duì)銀行流動(dòng)性普遍采取消極態(tài)度，但本文的研究結(jié)果表明，當(dāng)前穩(wěn)健的貨幣政策對(duì)銀行所產(chǎn)生的積極影響中，資金流入方面顯著大于資金流出方面，使得我國銀行總體流動(dòng)性良性傳導(dǎo)。2018 年10 月15 日央行將法定存款準(zhǔn)備金率下調(diào)1%，釋放資金約2.3億元，這是2018年第三次定向降準(zhǔn)以優(yōu)化流動(dòng)性結(jié)構(gòu)，進(jìn)而保證銀行流動(dòng)性良性傳導(dǎo)。受此次定向降準(zhǔn)的積極影響，從10月26日到11月23日央行已經(jīng)連續(xù)21個(gè)工作日未開展逆回購操作，表明銀行體系無須靠央行“補(bǔ)水”。央行穩(wěn)健的貨幣政策使銀行流動(dòng)性保持良性傳導(dǎo)，增加投資積極性，形成投資者和銀行之間的良性循環(huán)發(fā)展。此外，央行貨幣政策表述中不再提“中性”，而是“穩(wěn)健”，央行行長(zhǎng)易剛亦表示意思沒變但結(jié)構(gòu)上更加優(yōu)化，這將提高投資者對(duì)銀行發(fā)展的預(yù)期，深入促進(jìn)銀行流動(dòng)性良性傳導(dǎo)。

本文的研究結(jié)論具備一定的政策意義：①當(dāng)前我國銀行整體流動(dòng)性傳導(dǎo)有效率，但仍存在流動(dòng)性低效傳導(dǎo)、發(fā)展受阻的銀行，且大多為中小銀行，所以貨幣政策需更多地向中小銀行傾斜。②銀行間同業(yè)市場(chǎng)發(fā)展迅速，在愈加嚴(yán)格的監(jiān)管環(huán)境中，長(zhǎng)期寬松的貨幣政策會(huì)使同業(yè)市場(chǎng)扭曲發(fā)展，從而失去其原本流動(dòng)性傳導(dǎo)功能，成為金融穩(wěn)定的潛在風(fēng)險(xiǎn)，所以貨幣政策當(dāng)局在制定政策時(shí)要將維護(hù)金融穩(wěn)定放在重要位置，重點(diǎn)監(jiān)控銀行間同業(yè)市場(chǎng)。③管理層在分析貨幣政策對(duì)銀行流動(dòng)性傳導(dǎo)的影響過程中要重點(diǎn)關(guān)注銀行異質(zhì)性，采用對(duì)不同銀行實(shí)施差異化政策的方法，以避免政策失效甚至產(chǎn)生消極影響。例如，當(dāng)中央銀行實(shí)施緊縮性貨幣政策時(shí)，對(duì)可供出售金融資產(chǎn)規(guī)模大的銀行、資產(chǎn)規(guī)模小的銀行影響較大，因而，貨幣政策對(duì)可供出售金融資產(chǎn)在總資產(chǎn)中占比大的銀行影響較大，反之亦然。所以，在實(shí)施寬松的貨幣政策時(shí)，應(yīng)降低大銀行可供出售金融資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的占比，同時(shí)提高中小銀行可供出售金融資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的占比，這樣就能更好地發(fā)揮貨幣政策的積極影響，實(shí)現(xiàn)貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)的作用，促進(jìn)我國銀行業(yè)均衡發(fā)展。④為各商業(yè)銀行在相應(yīng)貨幣政策環(huán)境下提高自身流動(dòng)性傳導(dǎo)的貨幣政策彈性，實(shí)現(xiàn)自主調(diào)節(jié)貨幣政策對(duì)其流動(dòng)性傳導(dǎo)的影響提供手段依據(jù)。