我國上市公司現(xiàn)金持有變化剖析
——管理者非理性預(yù)期視角下的R&D投資驅(qū)動(dòng)

周 頡（副教授）

一、引言

已有的現(xiàn)金持有決策研究主要從公司財(cái)務(wù)、治理機(jī)制和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)狀況等方面來討論影響公司現(xiàn)金持有目標(biāo)水平的因素[1]。這一目標(biāo)水平不僅是持有現(xiàn)金的成本和收益之間權(quán)衡的結(jié)果，而且會(huì)隨企業(yè)增長機(jī)會(huì)和現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的增加而提高。值得注意的是，從后金融危機(jī)時(shí)代起，公司現(xiàn)金資產(chǎn)比率中位數(shù)一直處于高位，現(xiàn)金持有已呈現(xiàn)出長期增長趨勢(shì)，使公司流動(dòng)性增強(qiáng)。鑒于此，學(xué)者們紛紛從持有現(xiàn)金的成本降低或收益增加、現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的長期增加以及資本支出減少等方面進(jìn)行解釋[2]，但仍然未能完全解釋現(xiàn)金持有量增加的原因。

不容置疑，大量的現(xiàn)金儲(chǔ)備使公司獲得了更多的發(fā)展機(jī)遇[3]，但也對(duì)現(xiàn)金持有決策提出了更高的要求。尤其是企業(yè)創(chuàng)新帶來的現(xiàn)金流不穩(wěn)定或潛在財(cái)務(wù)困境[4，5]，使得研發(fā)需求較高并擁有較少營運(yùn)資本的公司持有現(xiàn)金的水平顯著提高。同時(shí)，漫長的創(chuàng)新過程及其巨大的調(diào)整成本導(dǎo)致了創(chuàng)新融資可得性成本偏高[6]，而企業(yè)流動(dòng)性庫存能緩解研發(fā)支出所面臨的融資約束[7]。He、Wintoki[8]的最新研究也指出，企業(yè)現(xiàn)金持有增長的驅(qū)動(dòng)因素之一是現(xiàn)金持有對(duì)研發(fā)投資敏感度的根本性變化。其研究發(fā)現(xiàn)，自1980年以來，在創(chuàng)新過程中美國公司現(xiàn)金需求曲線發(fā)生了變化，在1980 ～2011 年間由于公司研發(fā)投資不斷上升使得其總現(xiàn)金持有量的增加超過20%。可見，成功的創(chuàng)新投資離不開良好的資本運(yùn)作和管理，內(nèi)部現(xiàn)金持有對(duì)創(chuàng)新融資至關(guān)重要。

此外，創(chuàng)新項(xiàng)目的不確定性和動(dòng)態(tài)性使得企業(yè)在決策過程中極易受到相關(guān)決策者主觀判斷的影響。高層梯隊(duì)理論指出，企業(yè)管理者心理或背景特征所造成的非理性偏差對(duì)公司決策的影響具有普遍性和顯著性，并直接影響公司的決策及經(jīng)濟(jì)后果。特別是當(dāng)管理層對(duì)自身能力、公司或行業(yè)前景的判斷認(rèn)知好于實(shí)際情況時(shí)，那些富有挑戰(zhàn)和風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新項(xiàng)目更能成為管理者投資決策的焦點(diǎn)。因此，本文推測(cè)管理者非理性判斷下的創(chuàng)新投資決策對(duì)公司現(xiàn)金持有決策會(huì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

綜上，本文的研究將以企業(yè)研發(fā)投資和現(xiàn)金持有之間的關(guān)聯(lián)度為中心議題展開討論，重點(diǎn)討論管理者非理性判斷與企業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略互動(dòng)中形成的現(xiàn)金持有政策，全面認(rèn)識(shí)研發(fā)投資和現(xiàn)金持有之間的驅(qū)動(dòng)關(guān)系，進(jìn)而為企業(yè)創(chuàng)新融資與經(jīng)營提供相應(yīng)的實(shí)踐和理論支持。

二、理論分析和研究假設(shè)

（一）研發(fā)投資和現(xiàn)金持有水平的關(guān)系

早期的最優(yōu)現(xiàn)金持有模型更關(guān)注持有現(xiàn)金的預(yù)防性動(dòng)機(jī)[1]，而忽略了流動(dòng)性管理等其他機(jī)制的重要性。由于現(xiàn)金持有是企業(yè)確保流動(dòng)性最常用的方式，現(xiàn)金持有的其他決定因素也逐漸獲得學(xué)術(shù)界的關(guān)注。這包括企業(yè)關(guān)于流動(dòng)性的決策與當(dāng)前或未來可能面臨的財(cái)務(wù)約束之間的關(guān)系[9，10]，以及公司治理機(jī)制對(duì)企業(yè)流動(dòng)性決策的影響程度[11]等因素，從而確定了公司持有現(xiàn)金的四種動(dòng)機(jī)：交易動(dòng)機(jī)、預(yù)防性動(dòng)機(jī)、稅收動(dòng)機(jī)和代理動(dòng)機(jī)。

然而，在對(duì)各國公司現(xiàn)金持有水平的時(shí)間序列趨勢(shì)進(jìn)行研究時(shí)，越來越多的文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)盡管現(xiàn)金持有水平的橫截面變化可以歸因于融資摩擦，卻不能完全解釋現(xiàn)金持有水平的持久增長趨勢(shì)[10]。Bates等[2]的證據(jù)顯示，在過去的30 年中，美國工業(yè)企業(yè)的平均現(xiàn)金資產(chǎn)比率增加了一倍多。他們把這個(gè)增長趨勢(shì)歸因于在公司經(jīng)營過程中，其現(xiàn)金需求曲線發(fā)生了變化。其中，現(xiàn)金流不穩(wěn)定、研發(fā)更密集，并擁有較少凈營運(yùn)資本的公司，其持有現(xiàn)金的預(yù)防性動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，現(xiàn)金持有水平也顯著提高。此外，影響現(xiàn)金價(jià)值的經(jīng)濟(jì)因素也存在大量的異質(zhì)性變化，使得現(xiàn)金持有變得比以往更有價(jià)值，甚至是20世紀(jì)70年代的三倍[12]。最后，F(xiàn)alato 等[13]基于公司在生產(chǎn)過程中對(duì)無形資本的依賴程度，提出無形資本（如知識(shí)資本和組織能力）的增加是現(xiàn)金持有長期增長趨勢(shì)的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素，它不僅影響現(xiàn)金持有水平，而且影響現(xiàn)金的調(diào)整速度以及公司投資與現(xiàn)金持有量之間的敏感度。Lyandres、Palazzo[14]的數(shù)學(xué)模型顯示，公司在決定是否進(jìn)行創(chuàng)新投資的同時(shí)還面臨產(chǎn)品市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的不確定性，現(xiàn)金持有量不僅能降低創(chuàng)新型企業(yè)對(duì)外部融資的依賴性，也能為未來創(chuàng)新投資提供資金保障。Bates 等[3]進(jìn)一步指出，現(xiàn)金持有的價(jià)值增長由內(nèi)外部多種因素驅(qū)動(dòng)，包括投資機(jī)會(huì)、現(xiàn)金流的波動(dòng)性、產(chǎn)品市場(chǎng)競爭、信貸市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)多元化以及投資者情緒。這些研究說明，最優(yōu)現(xiàn)金持有政策不僅取決于外部資金的成本，而且取決于其預(yù)期的未來融資需求，尤其是技術(shù)更替和所面臨的不確定性等結(jié)構(gòu)性因素。

可見，現(xiàn)金儲(chǔ)備作為投資的重要資金來源，對(duì)具有較大投資機(jī)會(huì)和/或難以獲得外部融資來源的公司尤為重要[15]。充足的現(xiàn)金儲(chǔ)備使公司能夠更快地抓住投資機(jī)會(huì)，繼而實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的增長。對(duì)于創(chuàng)新投資而言，企業(yè)不可避免地面臨創(chuàng)新發(fā)展所需的融資成本。當(dāng)企業(yè)面臨融資約束時(shí)，由于研發(fā)資本的有限抵押價(jià)值，以及外部融資過程中可能導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，甚至企業(yè)還需對(duì)潛在投資者保留專有信息，從而導(dǎo)致研發(fā)投資極易受到資金限制。當(dāng)外部融資成本較高或收益不確定性較高時(shí)，面臨較大技術(shù)革新或更高商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的公司必須依靠內(nèi)源融資，選擇持有較多的預(yù)防性現(xiàn)金?；诖?，本文提出以下研究假設(shè)：

H1a：更多研發(fā)投入需求驅(qū)動(dòng)公司持有較高水平的現(xiàn)金。

（二）管理者非理性預(yù)期和現(xiàn)金持有水平的關(guān)系

近來，行為金融學(xué)領(lǐng)域中關(guān)于管理者非理性行為的研究已成為公司金融的研究焦點(diǎn)之一。非理性行為有別于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)中理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)下的代理問題（或道德風(fēng)險(xiǎn)）所造成的管理者的決策偏差，主要是指在不確定的情況下，管理者的行為和決策受到個(gè)體異質(zhì)性認(rèn)知偏差的影響，無意識(shí)地偏離了理性預(yù)期或偏離預(yù)期的效用最大化[16，17]。這便使得管理者的具體特征和偏好對(duì)各種公司決策包括投融資決策的作用，可能比傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)權(quán)衡和激勵(lì)機(jī)制顯得更重要。Brown等[18]和Hribar等[19]基于管理者對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)的角度，提出了管理者非理性預(yù)期的概念，當(dāng)管理者處于過度樂觀（悲觀）預(yù)期期間，管理者可以選擇調(diào)整其財(cái)務(wù)決策（如披露政策），反映他們對(duì)公司未來業(yè)績過于樂觀（悲觀）的看法。

本文引入管理者非理性預(yù)期的概念，并從管理者對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)的角度進(jìn)行分析，指出管理者非理性預(yù)期過高主要表現(xiàn)為管理者偏向于高估公司的經(jīng)濟(jì)價(jià)值以及自己創(chuàng)造收益的能力。這種非理性偏見具體表現(xiàn)為兩種形式：首先，管理者高估了自己可能選擇的未來潛在投資的價(jià)值[20]。其次，管理者認(rèn)為現(xiàn)有的資本市場(chǎng)低估了企業(yè)應(yīng)有的內(nèi)在價(jià)值，而錯(cuò)誤地認(rèn)為融資成本偏高，并試圖避開風(fēng)險(xiǎn)較高的外部股權(quán)資本，保護(hù)現(xiàn)有股東的權(quán)益不受稀釋，從而不愿意使用外源融資方式去滿足投資需求，反而更依賴內(nèi)源融資。因此，當(dāng)管理者對(duì)未來投資環(huán)境的預(yù)測(cè)過度樂觀時(shí)，他們會(huì)更愿意儲(chǔ)備較多現(xiàn)金來用于未來的投資。此外，儲(chǔ)備現(xiàn)金還能顯著提升公司價(jià)值[3]，這意味著非理性預(yù)期過高的管理者對(duì)現(xiàn)金可用性的敏感度增加，從而導(dǎo)致其追求更大的現(xiàn)金持有量。由此可見，現(xiàn)金持有水平的確定不但受到信息不對(duì)稱和委托代理問題產(chǎn)生的公司內(nèi)外部資金成本差異的影響，而且受到管理者異質(zhì)性心理特征的驅(qū)使，最終導(dǎo)致管理者對(duì)不同融資策略的相機(jī)配置。根據(jù)以上分析，本文提出以下研究假設(shè)：

H1b：管理者非理性預(yù)期的樂觀程度越高，公司持有現(xiàn)金量就越大。

（三）管理者非理性預(yù)期、研發(fā)投資和現(xiàn)金持有水平的關(guān)系

鑒于研發(fā)投資在現(xiàn)金持有決策中的戰(zhàn)略作用以及非理性管理者對(duì)內(nèi)源融資的偏好，研發(fā)投資對(duì)公司現(xiàn)金持有政策的驅(qū)動(dòng)力也因管理者非理性預(yù)期程度的不同而存在差異。最近的研究表明，管理者的非理性行為也可能產(chǎn)生積極影響。例如，過度自信的管理者能夠較好地推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)發(fā)展，提高公司的盈利能力和市場(chǎng)價(jià)值[21]。此外，成功的創(chuàng)新投資不但能展示管理者的卓越管理能力，而且被看作是企業(yè)美好前景的展現(xiàn)，管理者會(huì)因此而獲得巨大的職業(yè)回報(bào)[22]。由于非理性預(yù)期過高的決策者傾向于相信自己掌握的信息比實(shí)際掌握的信息多，更確信自己對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的較高領(lǐng)悟力，可能表現(xiàn)出更多的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)素質(zhì)，更愿意追求企業(yè)的創(chuàng)新。而當(dāng)他們?cè)谶x擇競爭創(chuàng)新時(shí)，都不可避免地面臨外部融資中的潛在困難，所以，擁有相對(duì)較多創(chuàng)新投資機(jī)會(huì)的公司比擁有較少機(jī)會(huì)的公司更能認(rèn)識(shí)內(nèi)部現(xiàn)金儲(chǔ)備的戰(zhàn)略意義，也更可能趨向于積累現(xiàn)金?；谏鲜龇治?，本文提出以下研究假設(shè)：

H2：管理者非理性預(yù)期會(huì)強(qiáng)化研發(fā)投資對(duì)現(xiàn)金持有的驅(qū)動(dòng)作用。

（四）從自我歸因角度分析研發(fā)成果的進(jìn)一步影響

心理學(xué)文獻(xiàn)指出，造成個(gè)體非理性行為的根源之一就是自我歸因偏差，即個(gè)體過于強(qiáng)烈地把成功事件歸因于自我能力，而把失敗事件歸因于其他不穩(wěn)定的外部因素。自我歸因偏差導(dǎo)致個(gè)體在對(duì)成功經(jīng)驗(yàn)的自我學(xué)習(xí)后并未將其轉(zhuǎn)化成對(duì)自我的精確評(píng)估，而是表現(xiàn)為過度自信。具體而言，Gervais、Odean[23]發(fā)現(xiàn)，當(dāng)分析師成功預(yù)測(cè)了幾期盈利時(shí)，會(huì)將其成功過多地歸因于自身卓越的能力，而不是事件的偶然性。由此導(dǎo)致了分析師對(duì)自身能力的過度自信并帶來了次優(yōu)行為，甚至?xí)档拖乱淮晤A(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。之后，Billet、Qian[24]通過查看公司合并和收購數(shù)據(jù)，探討了并購中管理者的自我歸因偏差。他們研究發(fā)現(xiàn)，管理層通過收購經(jīng)歷積累的收購專長可能影響其交易序列，即對(duì)過去的成功經(jīng)驗(yàn)自我歸因?qū)е鹿芾碚呶磥頉Q策的非理性偏差。其中，有成功收購經(jīng)驗(yàn)的管理者對(duì)公司前景表現(xiàn)出更堅(jiān)定的信心，會(huì)進(jìn)行購買額更大的交易行為，也更有可能進(jìn)行再次收購，且未來收購的可能性將隨著先前收購表現(xiàn)的優(yōu)劣而增減?？梢?，成功的研發(fā)經(jīng)歷為管理者形成自我歸因偏差提供了前提條件。同時(shí)，自我歸因偏差并不是一個(gè)固定的特征，而是一種反復(fù)出現(xiàn)的現(xiàn)象，其強(qiáng)度在本質(zhì)上是動(dòng)態(tài)的。也就是說，對(duì)未來預(yù)測(cè)過度樂觀并獲得較好研發(fā)成果的管理者，在沒有受到其他因素影響時(shí)，會(huì)對(duì)自我創(chuàng)新能力富有信心，也更愿意增加研發(fā)投入及現(xiàn)金持有量需求，以期在未來獲取更多的研發(fā)成果。盡管自我歸因偏差對(duì)管理決策具有潛在重要性，但很少有實(shí)證研究對(duì)此進(jìn)行證明。就此，本文提出以下研究假設(shè)：

H3：在取得了較好研發(fā)成果的公司中，管理者非理性預(yù)期對(duì)研發(fā)投資與現(xiàn)金持有之間驅(qū)動(dòng)關(guān)系的影響顯著增強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

考慮到研發(fā)投資數(shù)據(jù)的可得性和連續(xù)性，本文選取了CSMAR數(shù)據(jù)庫中2011 ～2017年深滬A股主板上市的非金融公司年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，保留了連續(xù)經(jīng)營5 年以上的公司，剔除了重要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失或存在異常值的公司，最終獲得1470家A股上市公司共10030 個(gè)觀測(cè)值的非平衡面板數(shù)據(jù)作為樣本進(jìn)行實(shí)證研究。其中，主要變量計(jì)算方法如下：

首先，管理者非理性預(yù)期的獲取采用了殘差計(jì)算法[19]。即根據(jù)中國統(tǒng)計(jì)年鑒，采集了包括2006 ～2017年國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP、消費(fèi)價(jià)格PR、消費(fèi)信心CON、貨幣供應(yīng)量MONEY、房地產(chǎn)景氣指數(shù)HOUSE、失業(yè)率UNEMP、國債收益GBY 等在內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的季度值變化率，以及企業(yè)景氣信心（ENTERt）來衡量公司管理者對(duì)未來經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的總體預(yù)期。然后，建立管理者預(yù)期指數(shù)影響因素模型（1），回歸的殘差值εt即為管理者非理性預(yù)期IRPRE。最后，通過對(duì)2011 ～2017 年間A 股上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的計(jì)算得到相關(guān)變量，具體變量定義見表1。

表1 現(xiàn)金持有分析中使用的變量和定義

（二）模型設(shè)計(jì)

基于對(duì)現(xiàn)金持有量影響因素的理論分析，本文建立回歸模型（2）來對(duì)三個(gè)研究假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)：

其中，對(duì)主要解釋變量R&D 和IRPRE 采用滯后一期值是為了消除可能存在的內(nèi)生性問題。根據(jù)H1a 和H1b，預(yù)期研發(fā)投資與現(xiàn)金持有存在正相關(guān)關(guān)系且管理者非理性預(yù)期對(duì)現(xiàn)金持有也存在積極影響，因此R&Di，t-1的系數(shù)β2應(yīng)為正，IRPREt-1的系數(shù)β9也應(yīng)為正。此外，為了檢驗(yàn)H2中管理者非理性預(yù)期對(duì)研發(fā)投資與現(xiàn)金持有之間的驅(qū)動(dòng)關(guān)系是否存在強(qiáng)化作用，在模型（3）中加入交互項(xiàng)R&Di，t-1×IRPREi，t-1并預(yù)期該項(xiàng)系數(shù)β10顯著為正。

最后，為了檢驗(yàn)H3，在模型（3）的基礎(chǔ)上，根據(jù)上市公司獲得的專利數(shù)量對(duì)樣本進(jìn)行分組，其中在樣本期間已獲得專利的公司被歸為研發(fā)成果較好組，而那些未獲得專利的公司被歸為研發(fā)成果較差組。本文預(yù)期在研發(fā)成果較好組中，交互項(xiàng)R&Di，t-1×IRPREi，t-1的系數(shù)β10顯著為正，而在研發(fā)成果較差組中該項(xiàng)系數(shù)的顯著性較弱。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2匯總了2011 ～2017年樣本公司現(xiàn)金持有決策中所有相關(guān)變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？梢杂^察到，各家上市公司的現(xiàn)金持有水平CASH1的平均值為0.1530，與美國上市公司0.154 的平均水平相近[14]。同時(shí)數(shù)據(jù)顯示，A 股上市公司之間現(xiàn)金持有水平存在著差異，最小值為0.0008，最大值為0.9239，主要原因可能是各公司的規(guī)模、投資機(jī)會(huì)存在差異。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)（1470家公司，10030個(gè)觀測(cè)值）

表3 中是對(duì)樣本進(jìn)行地區(qū)差異化分析的結(jié)果，可見作為經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展中心的東部地區(qū)，其上市公司的創(chuàng)新能力一直處于上游水平。數(shù)據(jù)顯示，東部地區(qū)上市公司的研發(fā)投資（R&D）在樣本期間的均值為0.034，并呈現(xiàn)逐年擴(kuò)大、穩(wěn)步上升的趨勢(shì)，均值從2011 年的 0.022 升至 2017 年的 0.047，增幅達(dá)到兩倍多?？傮w上，東部地區(qū)上市公司的研發(fā)投資規(guī)模已經(jīng)超過中西部大多數(shù)省份，如樣本期間中部地區(qū)上市公司R&D 規(guī)模均值為0.029，而西部地區(qū)上市公司R&D規(guī)模均值為0.022?？梢?，中西部地區(qū)的上市公司還有極大的創(chuàng)新提升空間和創(chuàng)新發(fā)展?jié)摿ΑＭ瑫r(shí)，東部地區(qū)上市公司的現(xiàn)金持有也處于最高水平，樣本期間CASH1 的均值為0.158，超過了總樣本的均值0.153。而西部地區(qū)上市公司CASH1 的均值為0.147，略低于樣本均值，中部地區(qū)上市公司CASH1的均值為0.138。這一現(xiàn)象也符合創(chuàng)新投資對(duì)現(xiàn)金持有具有正向驅(qū)動(dòng)作用的研究假設(shè)，東部地區(qū)上市公司研發(fā)需求高，對(duì)現(xiàn)金儲(chǔ)備的要求更高。此外，在對(duì)不同地區(qū)現(xiàn)金持有和R&D 水平進(jìn)行組間差異分析時(shí)，發(fā)現(xiàn)三個(gè)地區(qū)的差異較大。另外，A 股上市公司高管對(duì)經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期存在一定的非理性程度，并隨著宏觀經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)的變化而不同。

表3 各變量地區(qū)差異統(tǒng)計(jì)

對(duì)各主要變量的相關(guān)性進(jìn)行分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)變量間相關(guān)性關(guān)系比較合理，不存在共線性問題。大部分控制變量與現(xiàn)金持有變量（CASH1）的相關(guān)性大致符合文中對(duì)現(xiàn)金持有量影響因素的理論分析，其中現(xiàn)金流（CFLOW）充裕、投資機(jī)會(huì)（TOBINQ）較多以及股利分配（DIV）較多的公司，其現(xiàn)金持有水平較高，而資本性支出和債務(wù)較多的公司現(xiàn)金持有量反而較少。較特殊的情況是，公司規(guī)模（SIZE）與現(xiàn)金持有水平呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，有待進(jìn)一步的多元回歸分析進(jìn)行考證。而管理者非理性預(yù)期（IRPRE）和研發(fā)投資（R&D）作為影響現(xiàn)金持有（CASH1）的主要因素中重點(diǎn)討論的對(duì)象，均與現(xiàn)金持有顯著正相關(guān)，與H1a和H1b相一致。

（二）多元回歸分析

1.研發(fā)投資、管理者非理性預(yù)期與現(xiàn)金持有的關(guān)系。表4 的回歸結(jié)果旨在檢驗(yàn)研發(fā)投資是否增加了企業(yè)的現(xiàn)金持有量以及管理者非理性預(yù)期與現(xiàn)金持有是否存在正相關(guān)關(guān)系。兩組回歸結(jié)果都發(fā)現(xiàn)，研發(fā)投資（R&D）的系數(shù)在1% 的水平上顯著為正，表明公司通過積累現(xiàn)金來支持研發(fā)支出，證實(shí)了H1a。此外，管理者非理性預(yù)期（IRPRE）與現(xiàn)金持有也存在顯著正相關(guān)關(guān)系，這表明隨著管理者對(duì)未來非理性預(yù)期程度的增強(qiáng)，公司為了獲得更多的投資機(jī)會(huì)而更加偏好于內(nèi)源融資，現(xiàn)金持有儲(chǔ)備也隨之提高，這也證實(shí)了H1b。此外，表4還顯示現(xiàn)金流量（CFLOW）、公司規(guī)模（SIZE）以及股利分配（DIV）與現(xiàn)金持有在1% 的水平上顯著正相關(guān)，負(fù)債水平（LEV）與現(xiàn)金持有顯著負(fù)相關(guān)，表明當(dāng)內(nèi)源融資較充裕時(shí)，公司會(huì)提高現(xiàn)金持有水平，減少負(fù)債，并提高分紅。而資本性支出（CAPX）與現(xiàn)金持有顯著負(fù)相關(guān)，也說明了資本性投資會(huì)消耗內(nèi)部資金，導(dǎo)致現(xiàn)金持有水平降低，這也表明我國上市公司易受到融資約束的影響，促使公司進(jìn)行防御性的現(xiàn)金儲(chǔ)備，進(jìn)而也體現(xiàn)了公司在創(chuàng)新融資中面臨資金挑戰(zhàn)。

2.管理者非理性預(yù)期下的研發(fā)投資對(duì)現(xiàn)金持有的驅(qū)動(dòng)作用。表4還顯示了模型（3）中引入交互項(xiàng)（R&D×IRPRE）的回歸結(jié)果，即檢驗(yàn)管理者非理性預(yù)期程度是否進(jìn)一步促進(jìn)了研發(fā)投資對(duì)現(xiàn)金持有的驅(qū)動(dòng)作用。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，管理者非理性預(yù)期（IRPRE）和研發(fā)投資（R&D）依然分別與現(xiàn)金持有存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。此外，管理者非理性預(yù)期與研發(fā)投資的交互項(xiàng)（R&D×IRPRE）系數(shù)在1%的水平上顯著為正，支持了H2。這表明當(dāng)管理者對(duì)未來預(yù)期非理性偏差越大時(shí)，越趨向于放大研發(fā)投資的未來回報(bào)，也就越傾向?qū)?chuàng)新投資的追求。同時(shí)鑒于研發(fā)投資的較高外部融資成本，管理者為了規(guī)避研發(fā)過程中可能產(chǎn)生的資金短缺問題，對(duì)內(nèi)源融資的需求偏好增加，進(jìn)而使得公司現(xiàn)金持有的預(yù)防性動(dòng)機(jī)增強(qiáng)。

表4 研發(fā)投資、管理者非理性預(yù)期與現(xiàn)金持有

3.自我歸因角度下研發(fā)成果對(duì)現(xiàn)有持有的影響。為了檢驗(yàn)研發(fā)結(jié)果產(chǎn)生的自我歸因效應(yīng)，根據(jù)樣本期間各上市公司的專利獲得數(shù)量，把樣本分為有獲得專利的公司（研發(fā)成果較好）和未獲得專利的公司（研發(fā)成果較差）兩個(gè)子樣本，進(jìn)行分組回歸。表5的回歸結(jié)果顯示，在研發(fā)成果較好的子樣本中，非理性預(yù)期與研發(fā)投資的交互項(xiàng)（R&D×IRPRE）系數(shù)保持在1%的水平上顯著為正，而在研發(fā)成果較差的子樣本中，交互項(xiàng)系數(shù)不顯著。這表明，作為公司研發(fā)成果衡量標(biāo)準(zhǔn)之一的專利獲得數(shù)會(huì)對(duì)管理者行為產(chǎn)生一定的自我歸因效應(yīng)，使得管理者非理性預(yù)期在一定程度上加強(qiáng)了研發(fā)投資與現(xiàn)金持有之間的相關(guān)關(guān)系，符合H3。此外，在研發(fā)成果較好子樣本回歸中，公司規(guī)模（SIZE）和股利分配（DIV）與現(xiàn)金持有存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，這說明研發(fā)成果較好、規(guī)模較大、股利支付較多的公司更愿意進(jìn)行現(xiàn)金儲(chǔ)備。最后，在兩組子樣本回歸中，研發(fā)投資（R&D）和管理者非理性預(yù)期（IRPRE）依舊分別對(duì)現(xiàn)金持有量具有積極影響，再次佐證了研發(fā)投資對(duì)現(xiàn)金持有的驅(qū)動(dòng)力。以上結(jié)果說明，當(dāng)企業(yè)成功獲得專利授予后，管理者會(huì)因自我歸因效應(yīng)而堅(jiān)定對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的信心，也更愿意通過儲(chǔ)存內(nèi)源性資本來支撐創(chuàng)新投入、抵御未來的資本短缺危機(jī)。而當(dāng)研發(fā)投資并未帶來較好的創(chuàng)新成果時(shí)，管理者對(duì)研發(fā)投資的偏好受到抑制，從而削弱了非理性預(yù)期對(duì)研發(fā)投資與公司現(xiàn)金持有之間相關(guān)關(guān)系的影響。

表5 自我歸因角度下研發(fā)成果影響的回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替代變量的使用。為了保證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文還選用了中國統(tǒng)計(jì)年鑒中的企業(yè)家景氣指數(shù)（ENTER2）及模型（1）的殘差值來計(jì)算管理者非理性預(yù)期的替代變量（IRPRE2）。如表6 所示，主要解釋變量的回歸結(jié)果均與前文相似，研究假設(shè)都得到了證實(shí)。此外，本文還選用投資機(jī)會(huì)和資本資產(chǎn)的其他替代變量進(jìn)行檢驗(yàn)，研究假設(shè)也都得到了印證。

2.地區(qū)差異分析。為了檢驗(yàn)上市公司所處地區(qū)的差異可能對(duì)回歸結(jié)果造成的影響，本文還對(duì)東部和中西部地區(qū)的上市公司分別進(jìn)行了子樣本回歸分析。如表7所示，東部地區(qū)和中西部地區(qū)樣本的回歸結(jié)果與研究假設(shè)基本一致，這說明地區(qū)差異并沒有顯著影響上市公司研發(fā)投資對(duì)現(xiàn)金持有的驅(qū)動(dòng)作用。此外，在中西部地區(qū)研發(fā)結(jié)果較差的上市公司樣本中，研發(fā)投資與現(xiàn)金持有間的相關(guān)關(guān)系并不顯著，可能的原因在于樣本量驟減以及研發(fā)成果較差的中西部地區(qū)上市公司創(chuàng)新能力明顯不足，有待進(jìn)一步提升。

表6 穩(wěn)健性分析——替代變量

表7 穩(wěn)健性分析——地區(qū)差異分析

五、結(jié)論與建議

本文以A 股上市公司作為研究樣本，考察了研發(fā)投資、管理者非理性預(yù)期以及企業(yè)現(xiàn)金持有之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)公司研發(fā)投資對(duì)現(xiàn)金持有水平發(fā)揮了顯著正向驅(qū)動(dòng)作用，說明研發(fā)投資的增加促使企業(yè)采用內(nèi)源融資方式，以避免潛在的融資約束。在對(duì)管理者非理性預(yù)期與現(xiàn)金持有關(guān)系的研究中，發(fā)現(xiàn)管理者非理性預(yù)期程度對(duì)現(xiàn)金持有量的增加具有積極影響。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，管理者非理性預(yù)期強(qiáng)化了研發(fā)投資需求提高現(xiàn)金持有水平的積極作用。通過對(duì)樣本進(jìn)行分組回歸發(fā)現(xiàn)，管理者非理性預(yù)期對(duì)研發(fā)投資和現(xiàn)金持有之間關(guān)系的促進(jìn)作用在研發(fā)成果較好的公司中更為顯著，進(jìn)一步驗(yàn)證了管理者非理性認(rèn)知中自我歸因偏差的潛在影響。當(dāng)公司擁有較多研發(fā)成果時(shí)，管理者會(huì)由于自我歸因效應(yīng)而更加傾向于持有更多現(xiàn)金以支持研發(fā)投資，以期獲得更多的研發(fā)成果，實(shí)現(xiàn)職業(yè)提升。

目前，國內(nèi)外對(duì)現(xiàn)金持有決策的實(shí)證研究主要從財(cái)務(wù)根源、公司治理及市場(chǎng)競爭等角度展開，較少有文獻(xiàn)結(jié)合研發(fā)投資與管理者行為角度來深入分析現(xiàn)金持有問題，本文是對(duì)這一領(lǐng)域的有益補(bǔ)充。基于研究結(jié)論，本文認(rèn)為在公司發(fā)展過程中，在加大對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)投入的同時(shí)，也應(yīng)認(rèn)識(shí)到管理者的行為偏差對(duì)公司財(cái)務(wù)決策選擇的影響。應(yīng)結(jié)合管理者的工作能力和水平，對(duì)研發(fā)周期較長、前期回報(bào)不明顯以及融資需求高的研發(fā)項(xiàng)目進(jìn)行重點(diǎn)跟蹤，以確保項(xiàng)目可持續(xù)發(fā)展。對(duì)于政府部門來說，應(yīng)重點(diǎn)扶持那些發(fā)展健康的創(chuàng)新型企業(yè)，提供適度競爭的創(chuàng)新融資環(huán)境，完善專利保護(hù)制度，合理運(yùn)用創(chuàng)新成果，最終促進(jìn)整個(gè)地方經(jīng)濟(jì)的良性發(fā)展。