高管薪酬粘性、機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性與企業(yè)過度投資

鄔烈嵐 徐雯

【摘 要】 基于滬深A(yù)股2008—2016年上市公司數(shù)據(jù)，從機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性視角實(shí)證檢驗(yàn)了高管薪酬粘性與企業(yè)過度投資的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬粘性與企業(yè)過度投資之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，薪酬粘性越強(qiáng)，企業(yè)過度投資行為越嚴(yán)重;機(jī)構(gòu)投資者持股顯著削弱高管薪酬粘性對過度投資的正向影響，進(jìn)一步區(qū)分機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性，將機(jī)構(gòu)投資者劃分為穩(wěn)定型與交易型，發(fā)現(xiàn)穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者負(fù)向調(diào)節(jié)高管薪酬粘性與過度投資的正相關(guān)關(guān)系，且這種調(diào)節(jié)作用只在強(qiáng)高管薪酬粘性組成立。文章的研究結(jié)論對完善企業(yè)薪酬制度、提升企業(yè)資源配置效率以及引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者健康長足發(fā)展具有一定借鑒意義。

【關(guān)鍵詞】 高管薪酬粘性; 過度投資; 機(jī)構(gòu)投資者持股; 穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者; 交易型機(jī)構(gòu)投資者

【中圖分類號】 F272.92;F830.9 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2019）20-0079-08

一、引言

傳統(tǒng)的最優(yōu)薪酬契約理論認(rèn)為，完善的薪酬制度應(yīng)當(dāng)是高管薪酬水平與企業(yè)業(yè)績的緊密結(jié)合，其有利于解決由于高管自利行為導(dǎo)致的委托代理問題。但是不少研究指出我國高管薪酬存在明顯的粘性特征，公司業(yè)績上升時高管薪酬增加幅度大于公司業(yè)績下降時高管薪酬減少幅度，即高管薪酬與企業(yè)業(yè)績的變動出現(xiàn)明顯的非對稱性[1-2]。高管薪酬粘性說明企業(yè)偏向于獎優(yōu)不懲劣，會更加包容高管投資失敗行為，從而增強(qiáng)了高管的冒險精神[3]。那么，高管薪酬存在粘性特征是否會導(dǎo)致企業(yè)過度投資？投資活動是企業(yè)價值創(chuàng)造的重要路徑，過度投資不僅對企業(yè)的價值增長無益，更是對社會資源的一種浪費(fèi)[4]。此外，高管薪酬粘性和過度投資問題在一定程度上說明企業(yè)內(nèi)部治理的不完善。而有學(xué)者研究表明，機(jī)構(gòu)投資者作為一種外部治理機(jī)制，有強(qiáng)烈動機(jī)和專業(yè)知識能力參與內(nèi)部治理，從而緩解信息不對稱、降低代理沖突，達(dá)到改善公司治理的目的，發(fā)揮了積極的監(jiān)督治理作用[5]。然而，機(jī)構(gòu)投資者存在異質(zhì)性，不同類型的機(jī)構(gòu)投資者在持股動機(jī)、投資偏好上存在差異，其發(fā)揮的公司治理作用也不同[6]。但是關(guān)于機(jī)構(gòu)持股能否調(diào)節(jié)高管薪酬粘性與過度投資之間的關(guān)系以及機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性在二者關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用差異還未有定論。

基于此，本文將對高管薪酬粘性與企業(yè)過度投資的關(guān)系進(jìn)行研究，并將機(jī)構(gòu)持股以及機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性納入研究框架中，檢驗(yàn)他們能否在高管薪酬粘性—過度投資關(guān)系中發(fā)揮外部監(jiān)督治理作用，從而既能夠?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮公司治理作用提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，又能為完善外部治理機(jī)制、緩解代理沖突問題提供支持。

本文可能的創(chuàng)新點(diǎn)在于：（1）現(xiàn)有研究大多關(guān)注高管薪酬粘性的存在性以及治理機(jī)制[7-9]，較少探討高管薪酬粘性產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果，因此本文從企業(yè)投資行為的角度來研究高管薪酬粘性與過度投資的關(guān)系，從而豐富該領(lǐng)域的研究內(nèi)容;（2）區(qū)別于以往研究從高管薪酬水平高低、薪酬內(nèi)外部差距等薪酬角度探討過度投資問題[10]，本文從高管薪酬自身的特征——“粘性”特征角度考察影響過度投資的薪酬因素，拓寬了高管薪酬粘性—過度投資關(guān)系的研究內(nèi)容;（3）不僅研究了機(jī)構(gòu)投資者對高管薪酬粘性—過度投資關(guān)系的治理機(jī)制，更深入研究了機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性對這一關(guān)系的影響機(jī)理，從而檢驗(yàn)了不同類型的機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理產(chǎn)生的效果差異。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）高管薪酬粘性與過度投資

在公司管理制度中，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的現(xiàn)象會帶來委托代理問題，而管理層的過度投資行為便是代理問題之一。為了使投資產(chǎn)生更多的收益，管理層需要為此學(xué)習(xí)相關(guān)投資知識、管理投資項(xiàng)目、監(jiān)督其運(yùn)營狀況等，投入了大量的時間精力，還要額外承擔(dān)投資失敗風(fēng)險。因此管理層在進(jìn)行投資決策時會衡量從中獲得的私人收益和付出的私人成本，當(dāng)因投資獲得的私人收益大于付出的私人成本時，管理層可能會投資于凈現(xiàn)值小于0的項(xiàng)目，從而導(dǎo)致過度投資[11]。

為緩解委托代理問題，高管薪酬契約機(jī)制應(yīng)運(yùn)而生，然而高管薪酬粘性使得高管在業(yè)績增長時獲得獎勵，而在業(yè)績下降時免于懲罰，這意味著薪酬粘性的存在會影響薪酬契約機(jī)制激勵有效性的發(fā)揮[7]。步丹璐等[12]研究發(fā)現(xiàn)，高管可以利用企業(yè)薪酬制度的漏洞以及“重獎輕罰”的獎懲特征，不斷增加投資規(guī)模以獲得個人薪酬水平的提高，高管薪酬粘性越大，越可能新增投資。具體而言，當(dāng)項(xiàng)目投資成功，企業(yè)獲得投資收益時，業(yè)績上升，高管將之歸于自身做出正確的投資決策，值得獲得薪酬上的巨大獎賞從而主動增加私人收益。當(dāng)項(xiàng)目投資失敗，業(yè)績下降時，一方面，高管將之歸于外部原因，不愿意同比例增加薪酬下降幅度;另一方面，薪酬粘性的存在使得高管較少甚至不用承擔(dān)投資風(fēng)險，減少其因投資而付出的私人成本。因此，當(dāng)企業(yè)存在高管薪酬粘性時，高管投資失敗導(dǎo)致薪酬下降的幅度小于投資成功時薪酬上漲幅度，這會增加高管風(fēng)險偏好，刺激其進(jìn)行更多風(fēng)險投資，從而導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)過度投資?；谏鲜龇治?，提出假設(shè)1。

H1：高管薪酬粘性對企業(yè)過度投資有正向影響，高管薪酬粘性越大，企業(yè)過度投資越嚴(yán)重。

（二）高管薪酬粘性、機(jī)構(gòu)投資者持股與過度投資

隨著我國資本市場的健康發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者逐漸成為市場中重要的投資主體，越來越多的學(xué)者支持機(jī)構(gòu)投資者“股東積極主義”，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者有動機(jī)和能力參與公司內(nèi)部治理，發(fā)揮了有效的外部治理作用[13]。相對于分散的中小股東，機(jī)構(gòu)投資者擁有人才、資金和信息收集方面的優(yōu)勢，既有約束高管自利行為的動機(jī)，也有參與企業(yè)管理的話語權(quán)[14]。

具體而言，第一，機(jī)構(gòu)投資者有動機(jī)參與到企業(yè)治理中，緩解代理問題。根據(jù)有效監(jiān)督假說，機(jī)構(gòu)投資者隨著持股比例上升，投資具有規(guī)模效應(yīng)，為了獲得相應(yīng)的規(guī)模收益，其會積極監(jiān)督被投資單位的經(jīng)營狀況，扮演有效監(jiān)督者角色[15]。有研究表明機(jī)構(gòu)投資者可以向董事會提交股東提案[16]、選派獨(dú)立董事以監(jiān)督高管行為[17]、監(jiān)督企業(yè)投資決策以減少非效率投資[18]。第二，機(jī)構(gòu)投資者有能力參與到企業(yè)治理中，改善企業(yè)的信息傳遞渠道，減少信息不對稱問題。機(jī)構(gòu)投資者有多種獲得信息的渠道與方式，并且掌握專業(yè)的信息分析能力，除了能夠獲得企業(yè)基本面信息，機(jī)構(gòu)投資者還可以通過關(guān)聯(lián)交易將從管理層處獲得的內(nèi)部信息向市場傳遞，從而降低了管理層與股東以及外部投資者之間的信息不對稱，提高市場資源配置效率[19]。因此，當(dāng)高管薪酬粘性致使企業(yè)出現(xiàn)過度投資時，機(jī)構(gòu)投資者向“股東積極主義”轉(zhuǎn)變，可以主動通過“用手投票”的方式參與制定公司治理規(guī)則[20]，增加高管薪酬與投資收益的關(guān)聯(lián)度，以“介入治理”的方式監(jiān)督和影響企業(yè)的各個方面，從而削弱高管薪酬粘性對企業(yè)過度投資行為的影響?；谏鲜龇治?，提出假設(shè)2。

H2：在其他條件不變的情況下，機(jī)構(gòu)投資者整體持股可以減弱高管薪酬粘性對過度投資的損害作用。

（三）高管薪酬粘性、機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性與過度投資

眾多文獻(xiàn)表明，不同類型的機(jī)構(gòu)投資者受其投資偏好、動機(jī)、自身能力等因素影響，其參與公司治理也會表現(xiàn)出差異性[7]。葉建芳等[13]研究發(fā)現(xiàn)，長線型機(jī)構(gòu)投資者能夠顯著削弱管理層的過度投資行為，而短線型的機(jī)構(gòu)投資者并未發(fā)揮有效的治理作用。劉卿龍等[21]發(fā)現(xiàn)相較于低持股比例、交易型和非獨(dú)立性機(jī)構(gòu)投資者，高持股比例、穩(wěn)定型和獨(dú)立性機(jī)構(gòu)投資者在提升上市公司投資效率方面發(fā)揮的作用更加顯著。牛建波等[22]按照機(jī)構(gòu)投資者的投資行為特征將之分為穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者和交易型機(jī)構(gòu)投資者，研究認(rèn)為交易型機(jī)構(gòu)投資者主要通過短期內(nèi)股票市場價格波動來獲利，而穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者由于長期持有企業(yè)股票，會付出更多精力來關(guān)注被投資企業(yè)經(jīng)營狀況，期望通過分紅和提高公司價值來獲利。

較之交易型機(jī)構(gòu)投資者，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者能夠更好地發(fā)揮公司治理作用，首先，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者由于長期持股，更有動機(jī)去研究被投資公司，對公司治理給予足夠的關(guān)注，削弱了投資者與管理層的信息不對稱，增加了對管理層履行受托責(zé)任的監(jiān)督，減少了過度投資行為發(fā)生的可能性;其次，穩(wěn)定型投資者持股時間較長，能夠持續(xù)跟進(jìn)公司投資項(xiàng)目進(jìn)展，了解投資項(xiàng)目增加、運(yùn)行以及收益狀況，建立過度投資預(yù)警機(jī)制，減少管理者的短視投資行為，注重長期效益，從而降低過度投資;最后，穩(wěn)定型投資者以價值投資為導(dǎo)向，追求價值投資回報，出于自身利益考慮，能夠影響被投資公司管理者薪酬契約的設(shè)置，有足夠動機(jī)和話語權(quán)來約束過度投資行為，提高企業(yè)資源配置效率?；谏鲜龇治?，提出假設(shè)3。

H3：在其他條件不變的情況下，相對于交易型機(jī)構(gòu)投資者，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者對高管薪酬粘性與過度投資的正相關(guān)關(guān)系發(fā)揮顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取我國滬深A(yù)股上市公司2008—2016年上市公司為樣本，為計算高管薪酬粘性，高管薪酬和公司業(yè)績采用2005—2016年數(shù)據(jù)，為了保證數(shù)據(jù)的有效性和準(zhǔn)確性，進(jìn)行以下篩選：（1）剔除金融業(yè)樣本;（2）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失樣本;（3）剔除ST、*ST和PT樣本;（4）由于需要計算管理者在企業(yè)業(yè)績上升和下降時高管薪酬對企業(yè)業(yè)績的敏感性之差，至少需要企業(yè)連續(xù)三年資料，并且企業(yè)業(yè)績有升有降，因此，剔除了研究期間內(nèi)企業(yè)業(yè)績單調(diào)上升或單調(diào)下降的樣本;（5）為了消除IPO的影響，剔除了2005年12月31日之后上市的樣本;（6）剔除高管薪酬粘性為負(fù)的樣本;（7）基于過度投資作為因變量，剔除投資效率模型中殘差為負(fù)的投資不足樣本。最后得到2 860個樣本觀測值。本文機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性數(shù)據(jù)來自RESSET數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理使用Stata 13.0，對主要連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量（過度投資）

借鑒Richardson的殘差度量模型來衡量企業(yè)的投資效率，利用該模型進(jìn)行回歸得到公司預(yù)期最優(yōu)投資規(guī)模，模型殘差即為非效率投資。其中，殘差大于0，代表過度投資（OVERINV）。投資效率度量模型如下：

其中，INVi，t代表公司投資增加額，采用資產(chǎn)負(fù)債表披露的固定資產(chǎn)、在建工程、無形資產(chǎn)以及長期投資凈值變化量與期初資產(chǎn)總值比值進(jìn)行衡量;GROWTHi，t-1代表公司成長機(jī)會，使用營業(yè)收入增長率作為其衡量指標(biāo);LEVi，t-1代表公司償債能力，用資產(chǎn)負(fù)債率度量，等于總負(fù)債除以總資產(chǎn);CASHi，t-1代表現(xiàn)金持有量，等于現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物期末余額除以期末總資產(chǎn);AGEi，t-1代表公司上市年限;SIZEi，t-1代表公司規(guī)模，等于總資產(chǎn)的自然對數(shù);RETi，t-1代表股票收益率，考慮現(xiàn)金紅利再投資的股票年回報率;YEAR為年度虛擬變量，IND代表行業(yè)虛擬變量。

2.解釋變量（高管薪酬粘性）

高管薪酬粘性（NX），借鑒步丹璐等[12]的方法直接計算高管薪酬粘性指標(biāo)。分別計算在業(yè)績上升和下降時高管薪酬業(yè)績敏感性的均值，再將業(yè)績上升與業(yè)績下降時的薪酬業(yè)績敏感性均值相減，即高管薪酬粘性。高管薪酬為公司薪酬最高的前三位高管的平均薪酬，公司業(yè)績用凈利潤來反映。

3.調(diào)節(jié)變量

機(jī)構(gòu)投資者整體持股比例（INS），所有機(jī)構(gòu)投資者持有企業(yè)的股份數(shù)量占總股數(shù)的比例。

機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性（IOS1），借鑒牛建波（2013）、李爭光（2015）的劃分方法，INSi，t表示公司當(dāng)年的機(jī)構(gòu)投資者持股比例，STDEV（INSi，t-1、INSi，t-2、INSi，t-3）表示公司前三年機(jī)構(gòu)投資者持股比例的標(biāo)準(zhǔn)差，IOSi，t表示機(jī)構(gòu)投資者的穩(wěn)定性，MEDIANi，t（IOSt，j）表示第t年行業(yè)j的中位數(shù)，當(dāng)IOSi，t≥MEDIANt，j（IOSt，j）時，IOS1取值為1，表示為穩(wěn)定型，反之取值為0，表示為交易型。具體公式如下：

4.控制變量

根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文選取公司規(guī)模（SIZE）、公司成長性（GROWTH）、財務(wù)杠桿（LEV）、現(xiàn)金持有量（CASH）、自由現(xiàn)金流（FCF）、大股東占款比（ORECTA）、管理費(fèi)用率（ADM）、年度虛擬變量（YEAR）、行業(yè)虛擬變量（IND）。具體定義見表1。

（三）模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)高管薪酬粘性與過度投資之間的關(guān)系，構(gòu)建模型1以檢驗(yàn)H1，預(yù)期高管薪酬粘性與企業(yè)過度投資存在正相關(guān)關(guān)系，高管薪酬粘性系數(shù)a1顯著為正。

為了檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者整體持股比例在高管薪酬粘性與過度投資關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用，構(gòu)建模型2以檢驗(yàn)H2，預(yù)期機(jī)構(gòu)投資者整體持股可以削弱高管薪酬粘性與過度投資之間的正向關(guān)系，高管薪酬粘性與機(jī)構(gòu)投資者持股比例的交乘項(xiàng)系數(shù)b3顯著為負(fù)。

為了檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性在高管薪酬粘性與過度投資關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用，構(gòu)建模型3以檢驗(yàn)H3，預(yù)期相對于交易型機(jī)構(gòu)投資者，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者可以負(fù)向調(diào)節(jié)高管薪酬粘性與過度投資之間的關(guān)系，高管薪酬粘性與機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性的交乘項(xiàng)系數(shù)c3顯著為負(fù)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2對主要變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計，企業(yè)過度投資水平（OVERINV）的最小值為0，最大值為0.9292，均值和中位數(shù)分別為0.0482和0.0266，并根據(jù)統(tǒng)計，在具有薪酬粘性的企業(yè)中，過度投資占56.26%，可見我國近十年來上市公司仍存在過度投資現(xiàn)象;高管薪酬粘性（NX）的均值和中位數(shù)分別是6.5231和1.2302，最小值為0.0008，最大值為87.1034，表明高管薪酬在凈利潤上升時的增加幅度比在凈利潤下降時的減少幅度平均高出6.5231%，并根據(jù)統(tǒng)計，在未剔除高管薪酬粘性小于0的樣本前，具有高管薪酬粘性的企業(yè)占88.72%，說明我國上市公司高管薪酬普遍具有粘性特征;機(jī)構(gòu)投資者整體持股比例（INS）的標(biāo)準(zhǔn)差為21.148，說明企業(yè)之間機(jī)構(gòu)投資者持股有巨大的差異，機(jī)構(gòu)投資者持股最少的公司甚至不足0.01%，而最大值則達(dá)到91.8292%，平均持股比例為22.8973%;機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性（IOS1）的均值為0.5049，表明機(jī)構(gòu)投資者中穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者占比50.49%，說明穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者在我國機(jī)構(gòu)投資者中占比略超一半。其他變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果與之前的相關(guān)研究類似。

（二）相關(guān)性分析

表3列示了主要變量之間的Pearson以及Spearman相關(guān)系數(shù)。從中可以看到，高管薪酬粘性與企業(yè)過度投資存在正相關(guān)關(guān)系，而且在1%的水平上顯著。變量間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，說明各變量間不存在多重共線性，為了保證實(shí)證結(jié)果的可靠性，在進(jìn)行回歸分析前還計算了各個模型的方差膨脹因子，結(jié)果表明各變量的方差膨脹因子均小于2，與相關(guān)性分析的結(jié)果一致，說明不存在多重共線性問題。

（三）回歸分析

表4報告了模型1至模型3的回歸結(jié)果，本文對交乘項(xiàng)中的變量進(jìn)行去中心化處理后回歸。由表4模型1的回歸結(jié)果可知，高管薪酬粘性與過度投資的回歸系數(shù)為0.0007，并在1%的水平顯著，高管薪酬粘性與企業(yè)過度投資之間呈正相關(guān)關(guān)系，說明高管薪酬粘性越大，管理層的自利動機(jī)越強(qiáng)，企業(yè)越容易發(fā)生過度投資，從而降低了企業(yè)的資源配置效率，驗(yàn)證了H1。

在模型1的基礎(chǔ)上加入機(jī)構(gòu)投資者整體持股比例變量，并通過其與高管薪酬粘性的交乘項(xiàng)來檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者整體持股對高管薪酬粘性與企業(yè)過度投資間產(chǎn)生的作用，回歸結(jié)果如表4模型2所示，高管薪酬粘性與機(jī)構(gòu)投資者整體持股比例的交乘項(xiàng)（NX×INS）系數(shù)b3在5%的水平上顯著為負(fù)，說明機(jī)構(gòu)投資者持股可以削弱高管薪酬粘性對企業(yè)過度投資間的正相關(guān)關(guān)系，機(jī)構(gòu)投資者作為有效的外部治理機(jī)制，總體上發(fā)揮了積極的治理作用，驗(yàn)證了H2。

模型3中加入機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性，高管薪酬粘性與機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性的交乘項(xiàng)，用以檢驗(yàn)與交易型機(jī)構(gòu)投資者相比，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者對高管薪酬粘性與企業(yè)過度投資間關(guān)系的抑制作用是否更顯著。回歸結(jié)果如表4模型3所示，交乘項(xiàng)（INS×IOS1）的系數(shù)c3在5%的水平顯著為負(fù)，說明相比于交易型機(jī)構(gòu)投資者，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者對高管薪酬粘性與過度投資之間的關(guān)系發(fā)揮顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)作用，不同性質(zhì)的機(jī)構(gòu)投資者在上市公司的治理中發(fā)揮的作用存在差異，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者可以影響企業(yè)內(nèi)部高管薪酬契約，減少企業(yè)的過度投資行為，驗(yàn)證了H3。

從控制變量的回歸結(jié)果來看，資產(chǎn)負(fù)債率越高，越會促進(jìn)管理者進(jìn)行過度投資;管理費(fèi)用率越高，說明股東和管理層之間的代理成本越高，越會導(dǎo)致過度投資行為;自由現(xiàn)金流與企業(yè)過度投資的相關(guān)系數(shù)為正，說明企業(yè)擁有較多的自由現(xiàn)金流時，過度投資水平也會上升;而隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，管理者會減少過度投資行為，謹(jǐn)慎做出投資決策;現(xiàn)金持有量與企業(yè)過度投資呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，可能是由于企業(yè)持有大量的現(xiàn)金而減少了投資行為;大股東占款比與企業(yè)過度投資行為也存在負(fù)相關(guān)性，可能是由于大股東占用上市公司過多資金形成資金短缺，因而高管傾向于削減企業(yè)資本投資。

（四）進(jìn)一步分析

高管薪酬粘性的強(qiáng)弱會影響過度投資行為，因此按照行業(yè)年度中位數(shù)對高管薪酬粘性進(jìn)行分組，當(dāng)高管薪酬粘性大于和等于中位數(shù)時，定義為強(qiáng)高管薪酬粘性組，反之，定義為弱高管薪酬粘性組。再次對三個模型進(jìn)行分組回歸，以檢驗(yàn)高管薪酬粘性強(qiáng)弱產(chǎn)生的影響。

分組回歸結(jié)果如表5所示，模型1中強(qiáng)高管薪酬粘性組的NX與OVERINV在1%的水平顯著正相關(guān)，高于低高管薪酬粘性組的NX與OVERIN的5%的顯著性水平，說明強(qiáng)高管薪酬粘性對企業(yè)過度投資的影響更大，主要的原因可能是當(dāng)高管薪酬粘性較強(qiáng)時，收益與損失不對稱，即使投資失敗，薪酬收益依舊很大，而高管薪酬粘性較弱時，高管會考慮投資失敗時的損失可能會大于薪酬收益，便會慎重考慮過度投資。

模型2中強(qiáng)高管薪酬粘性組的機(jī)構(gòu)投資者持股與高管薪酬粘性的交乘項(xiàng)（NX×INS）的系數(shù)在5%的水平顯著為負(fù)，而在弱薪酬粘性組該交乘項(xiàng)系數(shù)僅為負(fù)數(shù)，但不顯著，說明機(jī)構(gòu)投資者整體持股減弱了強(qiáng)高管薪酬粘性對過度投資的正向影響。同樣，模型3中機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性與高管薪酬粘性的交乘項(xiàng)（INS×IOS1）的系數(shù)只在強(qiáng)薪酬粘性組中顯著為負(fù)，說明穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者在強(qiáng)高管薪酬粘性與過度投資的關(guān)系中發(fā)揮了顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)作用，產(chǎn)生差異的原因可能是在高管薪酬粘性較弱時，公司的內(nèi)部治理可以發(fā)揮部分作用，高管薪酬粘性對過度投資產(chǎn)生的影響較小，此時作為外部治理機(jī)制的機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮的監(jiān)督作用就減弱了。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)上述結(jié)論的可靠性，本文進(jìn)行以下的穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）為了防止其他因素對過度投資的影響，將管理層持股比例、獨(dú)董比例、兩職分離、上市公司年限加入到前面的三個模型中，以控制其他因素對本文結(jié)論的干擾。（2）衡量過度投資變量的投資效率模型的假定條件是上市公司整體資本投資行為正常，不存在系統(tǒng)性的非效率投資，否則容易產(chǎn)生系統(tǒng)性偏差，因此借鑒伊志宏等[20]的做法，將衡量過度投資的投資效率模型殘差值按照降序平均分為三組，將殘差值最大的一組作為其替代指標(biāo)進(jìn)行回歸。（3）計算高管薪酬粘性時采用的是公司薪酬最高的前三位高管的平均薪酬作為高管薪酬，穩(wěn)健性檢驗(yàn)中采用上市公司董事、監(jiān)事及高管前三名的平均薪酬作為高管薪酬。（4）檢驗(yàn)H3采用的是高管薪酬粘性與機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性的交乘項(xiàng)，穩(wěn)健性檢驗(yàn)中將樣本根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性分為穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者和交易型機(jī)構(gòu)投資者兩個樣本組，結(jié)合模型1進(jìn)行分組回歸。上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果與本文分析基本一致，因此可以認(rèn)為研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

五、結(jié)論與啟示

本文選取滬深A(yù)股2008—2016年上市公司為研究樣本，從機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性角度探究高管薪酬粘性對企業(yè)過度投資產(chǎn)生的影響，研究發(fā)現(xiàn)：（1）高管薪酬粘性與企業(yè)過度投資之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，高管薪酬粘性越強(qiáng)，企業(yè)過度投資越嚴(yán)重。（2）機(jī)構(gòu)投資者持股可以有效地抑制高管薪酬粘性對過度投資的正向影響，其作用在高管薪酬粘性強(qiáng)時更顯著。（3）相比于交易型機(jī)構(gòu)投資者，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者對高管薪酬粘性與過度投資的關(guān)系發(fā)揮顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)作用，但只在強(qiáng)高管薪酬粘性組成立。

本文的研究結(jié)果表明，一方面，最優(yōu)薪酬契約的失效，一定程度上會影響企業(yè)的資源配置效率，而管理層對企業(yè)投資決策會產(chǎn)生很大的影響，企業(yè)應(yīng)當(dāng)不斷完善治理結(jié)構(gòu)和投資決策機(jī)制，減少管理層的非理性行為;另一方面，有效的外部監(jiān)督機(jī)制，一定程度上可以幫助企業(yè)彌補(bǔ)內(nèi)部治理存在的缺陷，不同持股動機(jī)及類型的機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的作用也存在差異，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者更能發(fā)揮監(jiān)督作用，減少了因薪酬契約制度失效造成的企業(yè)資本配置效率低下，因此評價機(jī)構(gòu)投資者的作用應(yīng)該客觀全面，政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對機(jī)構(gòu)投資者的正確引導(dǎo)，促進(jìn)企業(yè)的長期健康發(fā)展。

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