進軍資本市場 科創(chuàng)板、香港主板、納斯達克，選哪個？

吳迪

科創(chuàng)板一出，對於想要進軍資本市場的企業(yè)來說，又多了一個重要的選擇。在科創(chuàng)板的概念剛出現(xiàn)時，就被市場稱為中國版納斯達克，同時，在定價、交易等一些環(huán)節(jié)上，科創(chuàng)板又與港股市場接近。

面對科創(chuàng)板、香港、納斯達克三大資本市場，投資者們摩拳擦掌、躍躍欲試，那應如何選擇、把握掘金機會呢？

2019年4月16日，備受關注的《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷業(yè)務指引》正式出爐，多項規(guī)則全面厘定。最新指引共計7章67條，對戰(zhàn)略投資者、保薦機構(gòu)相關子公司跟投、新股配售經(jīng)紀傭金、超額配售選擇權(quán)、發(fā)行定價配售程式等作出了明確規(guī)定和安排。隨著科創(chuàng)板細則的不斷完善，中國資本市場正式邁入科創(chuàng)板新時代。

從2018年11月5日，習近平總書記首次提出要在上海證券交易所設立科創(chuàng)板並試點註冊制至今，短短5個月時間，科創(chuàng)板已經(jīng)完成了實施細則公開徵求意見、正式公佈相關文件、上交所正式接收申報材料等關鍵的幾步。

2019年3月18日，上交所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核系統(tǒng)正式開啟運行，當日就有多家券商提交了所保薦發(fā)行人的申請文件。此後，科創(chuàng)板申請受理名單公佈進入常態(tài)化，拿到科創(chuàng)板「準考證」的企業(yè)數(shù)量也越來越多。截至4月18日，在短短一個月時間內(nèi)，已有84家企業(yè)的申請獲得受理。接下來，科創(chuàng)板將迎來第一批上市企業(yè)，中國版納斯達克呼之欲出。對於想要投資科技股的投資者來說，無疑也多了一個可參與的市場。多了一個選擇後，科創(chuàng)板、香港、納斯達克，企業(yè)會選哪一個市場首發(fā)？比較了這三地的主要上市條件，而投資人從不同市場的上市標準，或許也可窺見企業(yè)資質(zhì)狀況。

投哪裡？

——上市門檻和估值

在市場看來，科創(chuàng)板重大的進步包括首次將核準制改為註冊制；允許同股不同權(quán)、VIE架構(gòu)及紅籌股在滿足一定條件下上市；定價機制採用詢價機制，進一步實現(xiàn)市場化；交易規(guī)則進一步放寬。這些條件的放寬也使科創(chuàng)板進一步與港股和納斯達克市場的機制靠近。

從上市的財務指標來看，科創(chuàng)板的一大突破是打破了盈利的桎梏。但是一名IPO行業(yè)資深人士表示，對於非盈利企業(yè)，其實科創(chuàng)板對於其市值規(guī)模的要求並不低。一些企業(yè)可能會面臨一個尷尬的情況，即非盈利時期需要資金支持時會因為市值規(guī)模不夠而被擋在科創(chuàng)板門外。

與其他兩個資本市場相比，科創(chuàng)板的上市財務指標與香港主板更為靠近，不過香港主板在2018年新規(guī)中對於未通過主板財務資格測試的生物科技企業(yè)門檻大幅降低，並允許同股不同權(quán)企業(yè)上市和已經(jīng)在歐美上市的創(chuàng)新型企業(yè)在港二次上市。根據(jù)上述新規(guī)，其中對符合一定業(yè)務條件的生物科技公司僅要求上市時市值至少達到15億港元，且申請人有充足營運資金以應付上市文件刊發(fā)日起至少12個月所需開支的至少125%。

而香港創(chuàng)業(yè)板對上市企業(yè)的門檻就更低了。根據(jù)香港創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則，其對擬上市企業(yè)無任何盈利要求，僅要求上市時的預期最低市值1.5億港元；公眾持有的股本證券最少由100個人持有；以及前兩個財政年度經(jīng)營業(yè)所得的淨現(xiàn)金流入總額必須最少達3000萬港元。

市場人士認為，香港創(chuàng)業(yè)板當時也是為了鼓勵創(chuàng)新型企業(yè)而設，但目前香港創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展離當初的設想越來越遠，相對於納斯達克市場，香港創(chuàng)業(yè)板市場上市標準過低，過於依賴市場流動性的提高，而資訊披露制度和估值定價體系不夠完善，導致參與者稀少，成交量萎縮，流動性枯竭，市場連續(xù)下行。如今的香港創(chuàng)業(yè)板已然仙股橫行，投資者紛紛「用腳投票」，這也是上交所科創(chuàng)板需要避免的教訓。

相較而言，納斯達克的分層則更為豐富。根據(jù)納斯達克的上市指引，納斯達克市場共有三個分層市場，針對不同的層級給予不同的約束條件。具體來說，「全球精選市場」吸引大盤藍籌企業(yè)和其他兩個層次中已經(jīng)發(fā)展起來的企業(yè)；「資本市場」主要用來吸引規(guī)模較小、風險較高的企業(yè) ；還有介於兩者之間、吸引中等規(guī)模企業(yè)的「全球資本市場」。從納斯達克三層次中「資本市場」的上市規(guī)則來看，上市財務要求已經(jīng)非常低了。

上述IPO行業(yè)資深人士分析稱，如果做個比喻，對於創(chuàng)新型企業(yè)，納斯達克和香港市場對創(chuàng)新型企業(yè)更像是天使投資人的角色，更願意在初期給企業(yè)融資的機會，哪怕這個盈利模式還不是那麼成熟、市場上並無先例；而科創(chuàng)板則更偏向於已過初創(chuàng)期、在成長期的企業(yè)。

儘管如此，很多公司對科創(chuàng)板的熱情無比高漲。在科創(chuàng)板火箭速度推進之下，多家公司已表明自己已開始進行科創(chuàng)板上市準備工作，其中也不乏已在其他地區(qū)上市的企業(yè)或籌備港股或美股上市的、想要回歸科創(chuàng)板懷抱的企業(yè)，例如已在香港上市的港股復旦張江（01349.HK），還有本來已遞交港股上市申請但於近日宣佈終止H股發(fā)行轉(zhuǎn)戰(zhàn)科創(chuàng)板的賽特斯。

然而，一名券商人士表示，當A股過去按照23倍固定「指導」市盈率發(fā)行的規(guī)定被打破，科創(chuàng)板的不設漲跌幅，極可能在某個價位形成充分的籌碼交換，而不是像「一字板」那樣演繹極端，不確定性大大增加，破發(fā)也是有可能發(fā)生的事情。

事實上，相似的情況在香港市場上也曾一度上演。2018年，港交所允許同股不同權(quán)等創(chuàng)新型企業(yè)在香港上市之後，市場當時一片看好，而眾多獨角獸和新經(jīng)濟股票也紮堆赴港上市。但有數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2018年10月上旬，港股市場共完成超過160只新股IPO，其中有超過120只股破發(fā)，破發(fā)率超過75%。

港交所行政總裁李小加當時對此的解釋是，這個現(xiàn)象也不一定說明個股品質(zhì)不好，破發(fā)和當時的市場環(huán)境或者早期的私募投資者給出的估值較高，或者當時市場上新經(jīng)濟公司的新股供應較少，投行和發(fā)行人對市場判斷出現(xiàn)偏差等原因均有關。但無論是由何種原因，市場總有自動調(diào)節(jié)的功能，隨著市場進入調(diào)整，一些發(fā)行人已經(jīng)開始理性的調(diào)整發(fā)行價格區(qū)間或發(fā)行規(guī)模。

對於科創(chuàng)板也是如此。多名專業(yè)人士均認為，在初始階段，科創(chuàng)板也存在各種不確定性，市場和投資者需要一定的時間來充分了解這個市場，這也是正常的發(fā)展規(guī)律。不過，他們都表示，投資者需要注意到科創(chuàng)板的一個不可忽視的亮點，即保薦機構(gòu)相關子公司的跟投機制，由於保薦機構(gòu)需要自己真金白銀地進行跟投，因此這會使得定價在擬發(fā)行人和券商之間有一定的博弈，保薦人在其中可以起到一定的平衡作用。

當各企業(yè)在各市場「各就各位」，對不同市場的同類型公司，尤其是同時在幾個資本市場上市的同一股票，在同樣的基本面上，到底應該是在科創(chuàng)板投，還是通過港股通去港股市場，亦或通過QDII（合格境內(nèi)機構(gòu)投資者）產(chǎn)品去美股市場投資？

對於同一只股票，兩地溢價是較為容易判斷的標準。例如，中國平安近年多次舉牌和增持工商銀行，選擇的都是H股而非A股，就是因為同樣的基本面下，H股比A股更加便宜。

而行業(yè)層面，不同的市場由於投資偏好的差異對不同行業(yè)也會有一定估值的區(qū)別對待。上述IPO行業(yè)資深人士舉例稱，具有冒險精神的納斯達克市場投資人對高科技股就比較有好感，也將納斯達克塑造成了科技股的高估值「天堂」；而香港市場對奢侈品類股票則有一定的偏好，也和其貿(mào)易港口的城市功能有關。

怎麼投？

——投資者應關注的交易制度

解決了在哪裡投的問題，接下來就要解決怎麼投的問題。幾個資本市場的交易制度不同也會對投資者的投資決策產(chǎn)生影響。

從三地市場的相關上市規(guī)定來看，在投資者適當性管理上，科創(chuàng)板設立了一定的投資者門檻，而香港市場和納斯達克市場並未設置投資者的門檻，這也是體現(xiàn)科創(chuàng)板本土特色的地方。

不同市場的投資人看懂風險、管控風險的能力亦有差別。上述資深人士表示，相對而言，因為已發(fā)展較為成熟，香港市場和納斯達克市場的投資者是比較理性、有經(jīng)驗的投資人，所以即使將上市門檻、投資者門檻放低也仍然比較可控。而科創(chuàng)板企業(yè)商業(yè)模式新，技術(shù)迭代快，業(yè)績波動和經(jīng)營風險相對較大，同時科創(chuàng)板作為新生事物，市場和投資人都需要一段時間來適應，因而無法直接「拷貝」其他兩個市場的做法。而實施投資者適當性制度，並不是將不符合要求的投資者攔在科創(chuàng)板大門之外，不符合投資者適當性要求的中小投資者可以通過公募基金等產(chǎn)品參與科創(chuàng)板。

同理，在T+1、T+0的抉擇和漲跌幅限制的考慮上，科創(chuàng)板也並未完全與其他兩個市場同步。實行T+0，並放開漲跌幅限制就如同一把「雙刃劍」，固然可以增加流動性，但也可能會帶來股價的大幅波動，增加投資風險。

各地資本市場對於鎖定期規(guī)定的不同，是企業(yè)的原始股東在選擇上市地點時需要考慮的重要問題，畢竟這決定了何時可以「離場」，但其另一面也是對投資者利益的保護。比較三個資本市場對於鎖定期的規(guī)定，可以看出科創(chuàng)板明顯更為嚴格。

在此次科創(chuàng)板的規(guī)則中明確提出，科創(chuàng)板股票交易實行競價交易，條件成熟時引入做市商機制，做市商可以為科創(chuàng)板股票提供雙邊報價服務。招商證券研報顯示，做市商機制是納斯達克市場非常重要的一條交易制度，其核心在於估值定價，實現(xiàn)了做市商的資本承擔。如上所述，高科技公司也存在較高的風險，做市商制度下的風險共擔機制促使證券的定價趨於合理，無疑是對投資者較為有利的支持。

可靠嗎？

——投資者保護大比拚

註冊制對於企業(yè)上市的條件放寬，但這也意味著在資訊披露制度、退市制度、違法違規(guī)行為的懲處上需要更加嚴格。

企業(yè)相對於投資者無疑存在資訊優(yōu)勢，因此，資訊披露是註冊制下的核心制度之一。從此次科創(chuàng)板的規(guī)則來看，對於資訊披露在很多方面做了比A股主板更加嚴格和細緻的規(guī)定，同時新增了一些切合科創(chuàng)板主題的披露要求，例如行業(yè)資訊和經(jīng)營風險的披露。

而在監(jiān)管方面，赴美上市的中國企業(yè)，正面臨越來越嚴格的監(jiān)管。上述資深人士表示，2013年，美國公眾公司會計監(jiān)督委員會（PCAOB）已經(jīng)與財政部、證監(jiān)會簽署了執(zhí)法合作備忘錄，可以在證監(jiān)會允許的範圍和形式下共用赴美上市中國企業(yè)的審計工作底稿。而香港市場則並沒有此類機制。

不過同時，美國的做空機構(gòu)也不是「好惹的」，中概股被做空機構(gòu)狙擊的事件已經(jīng)屢次發(fā)生。這也是投資者在選擇是否要投資中概股時需要考慮的問題。

一旦企業(yè)出現(xiàn)問題，退市制度上，納斯達克的機制較為完善。國元證券統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，納斯達克市場2016年IPO數(shù)量只有70家，但退市企業(yè)卻有244家，相當於當年IPO數(shù)量的3倍多。近年來，納斯達克退市率最低的一年發(fā)生在2014年，但也達到了32%。

此次科創(chuàng)板將實行號稱「史上最嚴」的退市制度，但是上述資深人士表示，在落地到執(zhí)行層面的過程中，還牽涉到市場環(huán)境、法律環(huán)境等問題，最終實際效果如何有待檢驗。

而在投資者保護的法制環(huán)境方面，儘管此次科創(chuàng)板規(guī)則對於欺詐發(fā)行從嚴監(jiān)管，例如要求強制退市、回購股票等，但相比美國市場，中國資本市場配套的證券投資領域相關法律仍有待完善。美國對於上市公司造假的處罰非常嚴格，並設置了集體訴訟、行政和解、公平基金等多元化投資者保護機制。

相對而言，中國的民事賠償機制較為缺失。長期以來，對於集體訴訟等投資者保護機制的設立是市場一直所呼籲的。當然，法制配套工作的進步也並非一蹴而就。在今年兩會期間，證監(jiān)會主席易會滿對於欺詐上市的最高刑期是否會提高到無期的問題就表示，可能會在人大立法修法工作中予以討論。

事實上，在投資者保護方面，如何建立適合中國國情的註冊制度，是試點的重中之重?？苿?chuàng)板的審核理念以提高資訊披露品質(zhì)為主，支持創(chuàng)新企業(yè)發(fā)行上市。因此，加強科創(chuàng)板投資者適當性管理；引導中小投資者通過公募基金參與科創(chuàng)板，促進機構(gòu)投資者形成，降低炒作風氣；在欺詐發(fā)行方面強化中介機構(gòu)責任，是註冊制試點的目標。