利率市場(chǎng)化背景下利率與匯率的協(xié)同機(jī)制研究

(中國建設(shè)銀行股份有限公司北京市分行宣武支行 北京 100053)

利率和匯率指標(biāo)作為國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展體系中的重要變量，是衡量國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)資金價(jià)格的重要一環(huán)。自2013年取消貸款基準(zhǔn)利率下限以來，到2015年利率市場(chǎng)化逐步完成，但是我國資本市場(chǎng)的完善過程還需要不斷磨合，以適用于中國的國情。特別是利率和匯率的調(diào)整，兩者之間的協(xié)同作用隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展而不斷波動(dòng)。由于我國資本市場(chǎng)體制的逐漸完善，對(duì)于利率和匯率的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)產(chǎn)生一定作用，并且不斷增強(qiáng)。因此，我們應(yīng)該在利率市場(chǎng)化改革過程中實(shí)時(shí)討論利率和匯率協(xié)調(diào)變化的機(jī)制。這對(duì)于充分利用兩者的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，推動(dòng)資本市場(chǎng)的完善發(fā)展具有重大意義。本文在利率市場(chǎng)化改革背景下，實(shí)證分析了人民幣利率與匯率協(xié)同機(jī)制下的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。

一、文獻(xiàn)綜述

自利率市場(chǎng)化改革以來，相關(guān)學(xué)者一直關(guān)注人民幣利率與匯率的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。王愛儉(2007)運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)與 VAR模型，基于坐標(biāo)空間理論，探討名義匯率與名義利率的變動(dòng)關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)二者具有互動(dòng)關(guān)系的同時(shí)，各自關(guān)系呈現(xiàn)一定周期性。何惠剛(2008)發(fā)現(xiàn)資本流動(dòng)性對(duì)人民幣利率的協(xié)同效應(yīng)很小。主要表現(xiàn)是第一期利率滯后對(duì)匯率的影響，證明利率與匯率呈反比關(guān)系。王春英(2011)通過中美利率之差和有效匯率的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)分析兩者協(xié)同機(jī)制。趙生民(2013)用非線性恩格爾檢驗(yàn)分析了匯率與利率之間的雙向互動(dòng)。金中夏(2016)針對(duì)利率與匯率的協(xié)同影響機(jī)制，并探討其主要影響因素，證明兩者存在顯著的內(nèi)在影響關(guān)系。由此可見，眾多研究證明均衡利率與均衡匯率之間存在顯著的關(guān)聯(lián)性與聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。

針對(duì)相關(guān)學(xué)者已有研究，為了更深層次的探討利率——匯率的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，嘗試對(duì)利率市場(chǎng)化背景下利率與匯率的演變機(jī)制和內(nèi)在特征進(jìn)行分析。目前，中國資本市場(chǎng)的完善改革尚未完成，但新經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下的市場(chǎng)化改革進(jìn)入了一個(gè)新的階段?；诖?，探討利率市場(chǎng)化背景下利率與匯率協(xié)同機(jī)制的有效性，分析其傳導(dǎo)渠道具有重要意義。

二、利率與匯率的協(xié)同機(jī)制

針對(duì)匯率變動(dòng)機(jī)制分析可知，利率的波動(dòng)對(duì)其具有單向傳導(dǎo)效用，同時(shí)，針對(duì)利率變動(dòng)機(jī)制分析可知，匯率的波動(dòng)對(duì)其變動(dòng)也具有單項(xiàng)傳導(dǎo)效用。但是，基于經(jīng)常賬戶與資本賬戶的聯(lián)動(dòng)機(jī)制較為復(fù)雜多變，一方面，兩者關(guān)系雙向傳遞，另一方面，動(dòng)態(tài)反饋系統(tǒng)呈循環(huán)狀態(tài)。因此，基于內(nèi)在特征角度探討剖析協(xié)同機(jī)制的主要因素，才能更為精確地分析利率與匯率的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。

(一)利率對(duì)匯率的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)

基于經(jīng)常賬戶的傳導(dǎo)機(jī)制可知(如圖2-1)，利率變化必然引起投資和消費(fèi)的變化，影響國際進(jìn)出口量的變化，國際收支變化最終帶動(dòng)匯率變動(dòng)。

圖2-1 基于經(jīng)常賬戶分析利率對(duì)匯率的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)

基于資本賬戶的傳導(dǎo)機(jī)制可知，利率的變化引起本幣收益率的變動(dòng)，進(jìn)而影響資本流動(dòng)性與人民幣的供需平衡，最終通過國際收支平衡帶動(dòng)匯率變動(dòng)。

(二)匯率對(duì)利率的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)

基于經(jīng)常賬戶的傳導(dǎo)機(jī)制可知(如圖2-3)，匯率的變動(dòng)必然引起進(jìn)出口產(chǎn)品國際相對(duì)價(jià)格的波動(dòng)，影響國際進(jìn)出口量的變化，國際收支變化最終帶動(dòng)匯率變動(dòng)。

圖2-3 基于經(jīng)常賬戶分析匯率對(duì)利率的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)

基于資本賬戶的傳導(dǎo)機(jī)制可知(如圖2-4)，匯率的變動(dòng)必然引起市場(chǎng)對(duì)匯率變動(dòng)，進(jìn)而引起國際間資本的流動(dòng)，最終引起利率的變動(dòng)。

圖2-4 基于資本賬戶分析匯率對(duì)利率的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)

三、利率與匯率協(xié)同機(jī)制的實(shí)證分析

2015年，中國資本市場(chǎng)進(jìn)行頻繁的利率政策調(diào)整，央行連續(xù)5次進(jìn)行降準(zhǔn)和降息，連續(xù)兩次調(diào)整存款利率的浮動(dòng)區(qū)間。同時(shí)，也是在2015年，人民幣波動(dòng)周期停止了連續(xù)升值，開始面臨貶值壓力。伴隨人民幣資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化改制步伐，在復(fù)雜的國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，“811匯改”機(jī)制的實(shí)施進(jìn)一步完善了匯率市場(chǎng)，這是人民幣兌美元市場(chǎng)化的重要組成部分。但是，匯率市場(chǎng)化改革也帶來了資本大量流出，市場(chǎng)預(yù)期人民幣貶值，國際收支不平衡等問題，它加劇了資本市場(chǎng)波動(dòng)與外匯市場(chǎng)之間的平衡，進(jìn)而影響了宏觀貨幣政策的有效性。在對(duì)利率市場(chǎng)化背景下利率與匯率協(xié)同機(jī)制的實(shí)證分析的基礎(chǔ)上，研究了利率與匯率的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。對(duì)于穩(wěn)定國內(nèi)外資本市場(chǎng)，制定利率市場(chǎng)化政策和匯率浮動(dòng)政策提供數(shù)據(jù)支持。

為了保證數(shù)據(jù)的有效性和真實(shí)性，人民幣利率(IR)變量擬采用上海銀行間30天拆借利率區(qū)間均值，即拆借利息對(duì)拆借本金比值的月度均值。其可及時(shí)反映資本市場(chǎng)的流動(dòng)性特征，若流動(dòng)性越強(qiáng)，拆借利率越低；若流動(dòng)性越差，拆借利率越高。由于美元作為世界貨幣體系的核心市場(chǎng)，匯率(ER)變量擬采用人民幣對(duì)美元的有效匯率指數(shù)，基于居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的區(qū)間平均值核算。采用2015年7月——2019年5月的上海銀行拆借利率(IR)與人民幣兌美元實(shí)際有效匯率指數(shù)(ER)進(jìn)行實(shí)證分析，其波動(dòng)趨勢(shì)如圖3-1所示，利率與匯率波動(dòng)總體呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)趨勢(shì)。人民幣兌美元匯率總體呈現(xiàn)先上升——下降——上升的波動(dòng)趨勢(shì)，人民幣利率總體呈現(xiàn)下降——上升——下降的波動(dòng)趨勢(shì)。所以基于波動(dòng)趨勢(shì)圖可知，有效匯率與拆借利率之間存在一定的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，即匯率(ER)的變動(dòng)會(huì)影響人民幣利率(IR)的波動(dòng)趨勢(shì)，而人民幣利率(IR)的變動(dòng)會(huì)影響匯率(ER)的波動(dòng)趨勢(shì)。

圖3-1 匯率(ER)與人民幣利率(IR)波動(dòng)趨勢(shì)圖

運(yùn)用Eviews10.0進(jìn)行單位根平穩(wěn)性檢驗(yàn)，其ADF檢驗(yàn)結(jié)果如表3-1所示：匯率(ER)與人民幣利率(IR)的原序列ADF檢驗(yàn)均不平穩(wěn)，而一階差分序列均為平穩(wěn)序列。因此，匯率(ER)與人民幣利率(IR)均為I(1)序列，滿足協(xié)整模型所需的同階單整的前提條件，可繼續(xù)進(jìn)行E-G兩步法協(xié)整分析。

表3-1 匯率(ER)與人民幣利率(IR)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

注：ΔERt、ΔIRt分別表示對(duì)應(yīng)的一階差分序列

應(yīng)用E-G兩步法協(xié)整，檢驗(yàn)匯率(ER)與人民幣利率(IR)之間是否存在協(xié)同機(jī)制，并對(duì)兩者之間的長期均衡關(guān)系進(jìn)行初步估計(jì)。運(yùn)用Eviews10.0對(duì)匯率(ER)與人民幣利率(IR)進(jìn)行雙向回歸分析得：

(t=47.72) (t=-2.81)

(t=3.97) (t=-2.81)

對(duì)上式估計(jì)結(jié)果進(jìn)行E-G兩步法協(xié)整檢驗(yàn)，根據(jù)殘差估計(jì)結(jié)果，假設(shè)殘差的單位根形式,其中，是一個(gè)白噪聲過程，由表3-2的檢驗(yàn)結(jié)果可知：在5%的顯著水平下拒絕原假設(shè)，殘差序列是平穩(wěn)序列，即匯率(ER)與人民幣利率(IR)存在協(xié)整關(guān)系，具有長期均衡關(guān)系。

H0:ρ=1H1:ρ<1

表3-2 E-G兩步法協(xié)整模型殘差平穩(wěn)性檢驗(yàn)

從總體波動(dòng)趨勢(shì)來說，匯率(ER)與人民幣利率(IR)具有正向聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，即人民幣利率(IR)增長會(huì)引起匯率實(shí)際有效指數(shù)(ER)的下降；匯率實(shí)際有效指數(shù)(ER)的增長也會(huì)引起人民幣利率(IR)的下降。當(dāng)人民幣利率(IR)變動(dòng)1個(gè)單位，匯率實(shí)際有效指數(shù)(ER)變動(dòng)2.21個(gè)單位；當(dāng)匯率實(shí)際有效指數(shù)(ER)變動(dòng)1個(gè)單位，人民幣利率(IR)變動(dòng)0.07個(gè)單位。由聯(lián)動(dòng)效應(yīng)系數(shù)可以看出，利率市場(chǎng)化背景下，匯率實(shí)際有效指數(shù)(ER)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)地位。

四、對(duì)匯率與利率政策建議

第一，繼續(xù)完善利率市場(chǎng)化改革。雖然，2015年已基本完善利率的市場(chǎng)化改革，但是利率協(xié)同機(jī)制還不健全。針對(duì)匯率與利率聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，應(yīng)健全央行對(duì)利率的傳遞效率，進(jìn)而形成以市場(chǎng)利率為基礎(chǔ)的協(xié)同機(jī)制。

第二，推進(jìn)匯率浮動(dòng)市場(chǎng)化機(jī)制。自“811匯改”，人民幣兌美元中間價(jià)受市場(chǎng)供需調(diào)控，仍需增強(qiáng)人民幣外匯市場(chǎng)的靈活度。充分利用匯率的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，與貨幣政策相結(jié)合，健全利率——匯率為基礎(chǔ)的調(diào)控體系。