控股股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險凸顯
——基于股價崩盤視角的研究

(江西師范大學(xué) 江西 南昌 330022)

一、獐子島基本情況介紹

獐子島集團(tuán)股份有限公司始創(chuàng)于1958年,2006年在深圳證券交易所掛牌上市(股票代碼002069)，集團(tuán)公司注冊資本7.1億元,資產(chǎn)總額45億元。嶂子島的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，集體企業(yè)占絕對優(yōu)勢。前三大控股股東所持股份合計59.82%，其中，長?？h嶂子島投資發(fā)展中心、長?？h嶂子島搭鏈經(jīng)濟(jì)發(fā)展中心、長?？h嶂子島大耗經(jīng)濟(jì)發(fā)展中心、吳厚剛分別占45.76%、7.21%、6.85%。其他股東股權(quán)較為分散，長?？h嶂子島投資發(fā)展中心是絕對控股股東，也是上市公司的實(shí)際控制人。由此可見，嶂子島的股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中，為控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押提供了先決條件。

二、案例概括

(一)“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)

嶂子島存在明顯“一股獨(dú)大”的問題。長?？h嶂子島投資發(fā)展中心擁有公司45.76%的股份。獐子島通過股權(quán)質(zhì)押這一手段導(dǎo)致兩權(quán)分離來獲取資金，增加上市公司實(shí)際控制人通過控股股東對上市公司進(jìn)行利益輸送的風(fēng)險。獐子島兩權(quán)分離程度最高值是31.82%，總體呈持續(xù)上升的趨勢。股權(quán)結(jié)構(gòu)的高度集中是進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押必要的物質(zhì)基礎(chǔ)。長?？h嶂子島投資發(fā)展中心擁有公司45.76%的股份，這就是股權(quán)高度集中的表現(xiàn)，不僅增大了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，同時削弱了企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險的能力，使中小企業(yè)在發(fā)展中面臨諸多變數(shù)。

(二)獐子島控股股東股權(quán)質(zhì)押過程

自2006年上市以來，獐子島大股東就進(jìn)行了大量且頻繁的股權(quán)質(zhì)押。對于獐子島控股股東來說，股權(quán)質(zhì)押不僅可以解決自身融資問題，而且可以不降低對企業(yè)的控制權(quán)。長?？h嶂子島投資發(fā)展中心在2011年至2014年其質(zhì)押股數(shù)幾乎每年都在增加。在2011年質(zhì)押比例突然增加了1億多股。該公司控股股東持有公司股數(shù)的變化，就其質(zhì)押比率來看是呈現(xiàn)逐年上升的趨勢，2010年到2011年上升特別快，直到2013年股權(quán)質(zhì)押比例為69，53%，形成了高比率的質(zhì)押。

三、股權(quán)質(zhì)押對股價崩盤的風(fēng)險凸顯

(一)控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險

兩權(quán)分離主要會導(dǎo)致獐子島的資金被質(zhì)權(quán)人占用，資金占用是控股股東對其所控制的公司進(jìn)行利益侵占的常用的手段，在會計上面的表現(xiàn)就是，該公司對控股股東的其他應(yīng)收款變多。通過對獐子島年報的分析，可以看出獐子島2011年之前其他應(yīng)收款整體相對較少。而在2011年大量且頻繁的股權(quán)質(zhì)押之后，獐子島的其他應(yīng)收款呈現(xiàn)出一個上升的趨勢，激增了近165億元，本公司的資金被占用后，流動資金嚴(yán)重不足，必然影響公司日常的經(jīng)營活動，公司的盈利能力也會受到影響。可以看出，獐子島股權(quán)質(zhì)押之后，主營業(yè)務(wù)利潤率也呈現(xiàn)一個下降趨勢。

(二)股價下跌風(fēng)險

事實(shí)上，獐子島多次且重復(fù)的股權(quán)質(zhì)押行為本身，就是一種對于企業(yè)價值的損害。2011年以后，獐子島股權(quán)質(zhì)押行為無論是從質(zhì)押次數(shù)，還是金額上都遠(yuǎn)超之前。獐子島從2009年到2014年的基本每股收益一直處于下滑狀態(tài)，股價也一直處于波動狀態(tài)。由2010年12月31日的每股42.85元跌至2014年12月31日的每股11.9元。通過查閱獐子島近幾年的年報可以發(fā)現(xiàn)2011年的股價之所以會出現(xiàn)下跌，主要是由于獐子島在2011年突然進(jìn)行了大量股權(quán)質(zhì)押活動。

四、獐子島股價短期市場反應(yīng)

(一)界定事件窗口期

通過查看獐子島2011年至2012年年度財報可以發(fā)現(xiàn)每當(dāng)上市公司發(fā)布股權(quán)質(zhì)押公告，且股權(quán)質(zhì)押涉及的股份數(shù)目較大時，公告日的股價就會呈現(xiàn)出不同程度下跌。本文選用獐子島2012年3月30日股權(quán)交易公告日為窗口期，并計算各窗口前后10天的超額回報率、累計超額回報率，來了解股權(quán)質(zhì)押行為對獐子島的短期市場效應(yīng)。本文采用最普遍的市場模型來計算獐子島的超額收益率。

(二)計算超額收益率和累計超額收益率

本文采用最普遍的市場模型來計算獐子島的超額收益率。公式如下:

超額收益率:ARt=Rt-Rmt

超額累計收益率:CARit=∑(ARt)=∑(Rt-Rmt)

本文主要數(shù)據(jù)來源于CSMAR股票市場交易數(shù)據(jù)庫，選取的是考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個股回報率，總市值加權(quán)平均法下的日加權(quán)平均市場指數(shù)回報率，運(yùn)用市場調(diào)整法，分別計算得出日市場超額回報率和日市場累計超額回報率。

(三)利用累計超額收益率分析股價短期市場效應(yīng)

根據(jù)事件日(2012年3月30日)前后10天的市場累計超額回報率的變動，市場累計超額回報率在研究窗口期[-10,10]內(nèi)整體呈現(xiàn)負(fù)值狀態(tài)。事件日前10天出現(xiàn)了小幅度回升，但作用不大，累計超額回報率還是處于負(fù)值范圍內(nèi)。事件日當(dāng)日，累計超額回報率(CAR)出現(xiàn)較大幅度的下降，累計超額回報率(CAR)最低接近-12%水平。事件日后一天出現(xiàn)大幅度回升，累計超額回報率(CAR)接近-7%的水平，之后累計超額回報率(CAR)繼續(xù)大幅度下降，最低達(dá)到-22%的水平，之后雖持續(xù)幾個交易日出現(xiàn)回升，但累計超額回報率(CAR)依舊在-25%到-15%的水平之間。

事件日(2012年3月30日)所對應(yīng)的這次股權(quán)質(zhì)押，質(zhì)押時間為2012年3月26日，質(zhì)押股份1000萬股，質(zhì)押金額9600萬元。雖然質(zhì)押股份和金額并不是數(shù)次質(zhì)押之最，但是確實(shí)獐子島短短15個月內(nèi)的第10筆股權(quán)質(zhì)押行為。獐子島這樣頻繁的股權(quán)質(zhì)押行為，顯然控股股東在評定風(fēng)險是考慮并不慎重。

五、結(jié)論與建議

(一)研究結(jié)論

本文基于控股股東股權(quán)質(zhì)押對股價崩盤的作用，結(jié)合我國上市公司的數(shù)據(jù)對股權(quán)質(zhì)押對股價崩盤的影響進(jìn)行分析，并在前人模型的基礎(chǔ)上分析了具體的影響途徑。得出以下結(jié)論:

1.當(dāng)控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押時，上市公司的股價崩盤風(fēng)險會顯著降低。這表明，為了維持質(zhì)押股票的價格穩(wěn)定，控股股東會利用自身的信息與資源優(yōu)勢來進(jìn)行市值管理，以降低股價崩盤風(fēng)險的發(fā)生。

2.上市公司股權(quán)質(zhì)押對過度投資的影響顯著為正，股權(quán)質(zhì)押與過度投資的交叉相乘項(xiàng)對股價崩盤風(fēng)險的影響也是正向。股權(quán)質(zhì)押為過度投資的上市公司帶來大量自由現(xiàn)金流，推進(jìn)投資過度的程度。因而管理層有動機(jī)隱藏負(fù)面消息，來維護(hù)自己的名譽(yù)與利益。隨著負(fù)面消息的積累，上市公司的股價崩盤風(fēng)險會增加。

(二)政策建議

1.提高股權(quán)質(zhì)押信息披露透明度

在目前制度背景下，中小股東無法提前了解大股東股權(quán)質(zhì)押的計劃和質(zhì)押動機(jī)，這會使大股東與中小股東之間信息不對稱問題更加突出。因此，上市公司的大股東股權(quán)出質(zhì)公告應(yīng)及時披露更為詳盡完整的質(zhì)押信息，且除了普遍披露的質(zhì)押基本情況外，還應(yīng)包括質(zhì)押貸款的數(shù)額，貸款最終用途，累計質(zhì)押貸款比例，出質(zhì)大股東自身財務(wù)狀況，以及預(yù)計股權(quán)質(zhì)押可能對上市公司產(chǎn)生的影響。

2.加強(qiáng)對大股東股權(quán)質(zhì)押行為的監(jiān)管

同樣作為信用貸款的股權(quán)質(zhì)押融資，這兩年頻頻暴出大股東質(zhì)押的股票面臨爆倉風(fēng)險的新聞，然而監(jiān)管機(jī)構(gòu)并未得到更進(jìn)一步規(guī)范股權(quán)質(zhì)押行為，目前對大股東股權(quán)質(zhì)押起到監(jiān)管作用的也僅僅是《擔(dān)保法》和《物權(quán)法》等，無專門針對大股東股權(quán)質(zhì)押的法規(guī)。因此出臺專門法規(guī)己經(jīng)是勢在必行。

3.防范大股東股權(quán)質(zhì)押帶來的風(fēng)險

一方面，質(zhì)押比例占自身所持股權(quán)數(shù)目較高的大股東，應(yīng)當(dāng)對股權(quán)質(zhì)押的市場風(fēng)險有足夠的認(rèn)識，建立起自己的風(fēng)險防范機(jī)制;另一方面，證券市場的投資者也應(yīng)當(dāng)給與股權(quán)質(zhì)押行為足夠的重視，因?yàn)榇蠊蓶|股權(quán)質(zhì)押行為會對上市公司帶來負(fù)面的影響。