美國貨幣市場改革及其對我國的啟示

姜超 李波

在經(jīng)歷多年發(fā)展之后，美國貨幣市場形成了“聯(lián)邦基金市場+回購市場”的基本體系。

聯(lián)邦基金市場屬于無擔(dān)保的拆借市場，美國的商業(yè)銀行在這個(gè)市場借入或借出準(zhǔn)備金，因此參與方主要是存款機(jī)構(gòu)。從成交量來看，在2008年次貸危機(jī)后，聯(lián)邦基金市場的成交量呈現(xiàn)下降走勢。2019年1月至今，該市場的日均成交量僅為700億美元左右。

美國的回購市場在2008年次貸危機(jī)之后蓬勃發(fā)展，規(guī)模和流動(dòng)性迅速上升?；刭徥袌鍪怯袚?dān)保的資金借貸市場，參與主體范圍較廣，包括銀行、證券交易商、貨幣基金等金融機(jī)構(gòu)。從成交量來看，2019年1月至今，美國的回購市場日均成交量接近1萬億美元，且流動(dòng)性遠(yuǎn)超聯(lián)邦基金市場。此外，美國的回購市場又可進(jìn)一步劃分為雙邊回購市場和三方回購市場。目前，雙邊回購市場和三方回購市場的成交量分別占回購市場成交量的50%。

美國的三方回購市場和利率體系

（一）美國的三方回購市場

1.三方回購交易模式的含義及主要優(yōu)勢

三方回購交易模式是指在回購交易中，交易雙方將債券和資金交付至一個(gè)獨(dú)立的第三方托管機(jī)構(gòu)，由其管理抵押品并清算資金的回購交易模式。簡單地說，就是在雙邊回購的基礎(chǔ)上引入一個(gè)第三方中介機(jī)構(gòu)，由該中介機(jī)構(gòu)托管抵押品、進(jìn)行交易結(jié)算及對證券估值，并確保保證金交付等。

三方回購主要有兩方面優(yōu)勢。一是有專門的擔(dān)保品管理機(jī)構(gòu)對擔(dān)保品進(jìn)行統(tǒng)一管理，包括確定擔(dān)保品標(biāo)準(zhǔn)、質(zhì)押率、質(zhì)押券的選取和價(jià)值計(jì)算方法，以及進(jìn)行期間管理、違約處置等，這樣可以有效降低擔(dān)保品的管理成本。二是在三方回購交易中，正回購方可以根據(jù)抵押品的范圍和既定的折扣率更靈活地配置抵押券，充分利用信用債或其他小規(guī)模券種，提升債券使用效率和二級市場流動(dòng)性。

2.美國三方回購市場的分類

美國的三方回購市場可以劃分為傳統(tǒng)的三方回購市場（Tri-Party?REPO）和一般擔(dān)保品回購市場（GCF?REPO）。

（1）傳統(tǒng)的三方回購市場。傳統(tǒng)的三方回購交易流程大體可分為三步。首先，正逆回購雙方簽署雙邊回購協(xié)議并與第三方托管機(jī)構(gòu)簽署服務(wù)協(xié)議。其次，托管機(jī)構(gòu)將正回購方賬戶中的抵押券劃入逆回購方賬戶，并將逆回購方賬戶中的資金劃入正回購方賬戶，從而達(dá)成回購交易。最后，當(dāng)協(xié)議到期時(shí)，如果沒有發(fā)生違約，則托管機(jī)構(gòu)進(jìn)行反向操作，使正回購方的質(zhì)押券和逆回購方的資金同時(shí)到賬，從而完成交易。

在抵押品方面，傳統(tǒng)三方回購市場的抵押品包括國債、資產(chǎn)支持證券（ABS）、抵押支持證券（MBS）、公司債券、市政債券、股票和貨幣市場工具等。截至2019年5月，美國傳統(tǒng)的三方回購市場擔(dān)保品規(guī)模接近2.3萬億美元，其中占比較高的是國債和MBS。

在市場機(jī)制方面，美國的三方回購市場建立了“每日松綁”和“日內(nèi)授信”機(jī)制?！懊咳账山墶睓C(jī)制是指在每日開盤前，托管機(jī)構(gòu)會(huì)解凍所有三方回購交易的債券和資金，無論該筆交易是否到期，正逆回購方在當(dāng)日均可對各自的抵押券和資金進(jìn)行再利用。在每日收盤時(shí)，托管機(jī)構(gòu)再對未到期的交易進(jìn)行重新捆綁。在解綁的過程中，轉(zhuǎn)入正回購方的質(zhì)押券可被用于再質(zhì)押或進(jìn)行交易;轉(zhuǎn)入逆回購方的資金則由托管機(jī)構(gòu)代正回購方墊付，由此形成了托管機(jī)構(gòu)對正回購方的“日內(nèi)授信”機(jī)制。托管機(jī)構(gòu)則成為對正回購方提供質(zhì)押融資的金融中介機(jī)構(gòu)。

“每日松綁”和“日內(nèi)授信”機(jī)制的目的是提升回購交易的活躍度，提高質(zhì)押品和資金的使用效率。由于三方回購交易無需指定抵押品，因此，在每日日終對交易重新進(jìn)行捆綁時(shí)，正回購方還可以根據(jù)抵押品的約定范圍對具體的抵押品進(jìn)行再分配，從而進(jìn)一步提高交易的靈活性，降低交易成本。

（2）一般擔(dān)保品回購市場。一般擔(dān)保品回購交易由美國固定收益清算公司（FICC）作為中央對手方。因此，作為中介機(jī)構(gòu)的FICC需要承擔(dān)交易風(fēng)險(xiǎn)，這與傳統(tǒng)的三方回購交易有所區(qū)別。正逆回購雙方通過做市商匿名撮合成交，在成交后將合約轉(zhuǎn)移至FICC，由FICC提供擔(dān)保品的管理和交收服務(wù)。正逆回購雙方均以FICC為交易對手方，從而消除了回購交易中的交易對手風(fēng)險(xiǎn)，降低了融資成本。

一般擔(dān)保品回購市場的擔(dān)保品主要包括國債、MBS等資產(chǎn)，這與傳統(tǒng)三方回購市場的擔(dān)保品結(jié)構(gòu)有所不同。從參與機(jī)構(gòu)來看，僅FICC所轄的政府證券清算部會(huì)員才可參與，目前的參與機(jī)構(gòu)以證券交易商為主。近年來，一般擔(dān)保品回購市場的流動(dòng)性逐漸減弱，其中2019年以來的日均成交量僅為300億美元左右，占三方回購市場日均成交量的6%左右。

（二）美國的貨幣利率體系和調(diào)控機(jī)制

1.美國的貨幣利率體系

美國的貨幣利率體系包括政策利率和市場利率。政策利率的核心是聯(lián)邦基金目標(biāo)利率。除聯(lián)邦基金目標(biāo)利率外，政策利率還包括用于構(gòu)建利率走廊的超額準(zhǔn)備金利率、再貼現(xiàn)利率和隔夜逆回購利率等。貨幣利率包括無擔(dān)保的美元貨幣利率體系和有擔(dān)保的美元貨幣利率體系。無擔(dān)保的美元貨幣利率體系包括有效的聯(lián)邦基金利率（EFFR）、聯(lián)邦基金市場和歐洲美元市場的銀行隔夜融資利率（OBFR），以及離岸市場的美元倫敦同業(yè)拆借利率（Libor）。有擔(dān)保的美元貨幣利率體系由回購市場的利率組成，包括傳統(tǒng)三方回購市場的三方一般擔(dān)保利率（TGCR）、傳統(tǒng)三方回購市場和一般擔(dān)保品回購市場的廣義一般擔(dān)保利率（BGCR）、三方回購市場和由FICC公司清算的雙邊回購市場的有擔(dān)保的隔夜融資利率（SOFR）。

2.美國在次貸危機(jī)前的利率調(diào)控機(jī)制

2008年次貸危機(jī)之前，美國的利率調(diào)控機(jī)制是“主動(dòng)型”利率調(diào)控機(jī)制，即由美聯(lián)儲(chǔ)通過公開市場操作來調(diào)控利率。由于存款機(jī)構(gòu)存放在美聯(lián)儲(chǔ)的超額準(zhǔn)備金沒有利息，這些超額準(zhǔn)備金規(guī)模較小，美聯(lián)儲(chǔ)可以通過主動(dòng)的公開市場操作來進(jìn)行精準(zhǔn)調(diào)控。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)計(jì)劃加息時(shí)，可以在公開市場賣出國債或開展正回購操作來減少銀行所持有的超額準(zhǔn)備金，使聯(lián)邦基金利率上移。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)計(jì)劃降息時(shí)，可以通過公開市場買入國債或進(jìn)行逆回購操作，從而增加銀行的超額準(zhǔn)備金，使聯(lián)邦基金利率下移。

銀行會(huì)在回購市場與非銀行機(jī)構(gòu)進(jìn)行資金交易。因此，聯(lián)邦基金市場可以通過銀行的超額準(zhǔn)備金交易與回購市場相連接?；刭徑灰壮蔀殂y行持有聯(lián)邦基金替代資產(chǎn)的一種方式，回購市場的利率也自然會(huì)跟隨聯(lián)邦基金利率的變動(dòng)而變動(dòng)。此外，貨幣市場利率的變動(dòng)會(huì)導(dǎo)致銀行負(fù)債端成本的波動(dòng)，從而帶動(dòng)資產(chǎn)端收益的變化，利率也完成了從貨幣市場向資本市場的傳導(dǎo)。

次貸危機(jī)后美國貨幣市場的主要改革

（一）流動(dòng)性問題及其應(yīng)對方案

美國的貨幣市場在2008年次貸危機(jī)期間遭遇了嚴(yán)重的流動(dòng)性危機(jī)，其中三方回購市場成為加劇流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的因素。如前所述，美國的三方回購市場有“日內(nèi)松綁”機(jī)制，在本質(zhì)上是中介機(jī)構(gòu)對正回購方的日內(nèi)授信。這一機(jī)制能夠提高貨幣市場的活躍度，提高質(zhì)押品的使用效率。當(dāng)市場流動(dòng)性平穩(wěn)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)較小。但一旦出現(xiàn)流動(dòng)性沖擊，中介機(jī)構(gòu)將面臨巨大的授信敞口，中介機(jī)構(gòu)與逆回購方都會(huì)有動(dòng)力提前抽回資金，從而引發(fā)擠兌風(fēng)險(xiǎn)，并導(dǎo)致市場流動(dòng)性迅速蒸發(fā)。

對于正回購方來說，一旦遭遇負(fù)債端擠兌，只能通過賣出資產(chǎn)的方式來彌補(bǔ)資金缺口，而大規(guī)模拋售資產(chǎn)會(huì)進(jìn)一步壓低資產(chǎn)價(jià)格，使得市場上持有類似資產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)同時(shí)面臨資產(chǎn)價(jià)值的減記。這不僅會(huì)加大回購再融資的難度，而且由于資產(chǎn)減值會(huì)侵蝕利潤，企業(yè)的日常經(jīng)營也會(huì)受到影響。

為了緩解次貸危機(jī)中產(chǎn)生的流動(dòng)性壓力，美國政府采取了一些改革措施。一是采用降息、擴(kuò)大公開市場操作規(guī)模等策略為市場提供流動(dòng)性。二是推出一些貨幣政策創(chuàng)新工具，包括針對貨幣基金市場的貨幣市場投資者融資工具（MMIFF）、商業(yè)票據(jù)融資工具（CPFF）等，以及一級交易商信貸便利（PDCF）、定期證券借貸工具（TSLF）、期限拍賣融資便利（TAF）等工具。

（二）回購市場改革

在2008年次貸危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)成立了專門的改革小組，著手對回購市場尤其是三方回購市場進(jìn)行改革。根據(jù)其發(fā)布的《三方回購市場基礎(chǔ)設(shè)施改革白皮書》，改革的內(nèi)容主要包括三個(gè)方面：

一是限制“每日松綁”機(jī)制的規(guī)模，降低日內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)敞口?！懊咳账山墶睓C(jī)制是2008年次貸危機(jī)期間金融市場流動(dòng)性快速枯竭的重要原因。在次貸危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)著手限制“每日松綁”機(jī)制，包括將松綁時(shí)間從早晨調(diào)至中午、將第三方中介機(jī)構(gòu)對正回購方的日內(nèi)授信規(guī)模納入風(fēng)險(xiǎn)資本計(jì)提范圍等，其最終目標(biāo)是“徹底消除日內(nèi)授信”。

二是健全信息披露機(jī)制，增強(qiáng)市場透明度。美聯(lián)儲(chǔ)每月發(fā)布三方回購市場的公開報(bào)告，內(nèi)容包括市場規(guī)模、投資者集中度、保證金水平等，使投資者能夠及時(shí)跟蹤回購市場的情況。美聯(lián)儲(chǔ)推出了TGCR、BGCR、SOFR三個(gè)利率指標(biāo)，使回購市場利率更加公開化。此外，美聯(lián)儲(chǔ)通過改革進(jìn)一步規(guī)范三方回購業(yè)務(wù)的流程。例如，回購協(xié)議與三方服務(wù)協(xié)議需同時(shí)簽訂，改變了原有的先簽回購協(xié)議再簽服務(wù)協(xié)議的模式。

三是改進(jìn)抵押品折扣率的確定和管理方式。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)對折扣率的計(jì)算更加精細(xì)，除考慮債券評級、價(jià)格走勢等因素外，還要對保證金進(jìn)行動(dòng)態(tài)監(jiān)測，進(jìn)而確定與市場風(fēng)險(xiǎn)相匹配的折扣率。另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)加強(qiáng)對折扣率的常態(tài)化管理，減弱其順周期性，從而達(dá)到降低風(fēng)險(xiǎn)的效果。此外，逆回購方可針對正回購方的信用狀況和擔(dān)保品情況制定應(yīng)急預(yù)案，計(jì)提擔(dān)保品損失準(zhǔn)備金，從而進(jìn)一步降低了由擔(dān)保品價(jià)格波動(dòng)所引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）利率調(diào)控機(jī)制的變化

2008年美國實(shí)施的量化寬松政策使超額準(zhǔn)備金規(guī)模激增，貨幣市場利率逼近目標(biāo)下限。為此，美聯(lián)儲(chǔ)的利率調(diào)控開始轉(zhuǎn)向利率走廊的價(jià)格型調(diào)控方式。

2008年10月，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施準(zhǔn)備金付息政策，計(jì)劃以超額準(zhǔn)備金利率（IOER）作為利率下限，以再貼現(xiàn)利率作為利率上限。但聯(lián)邦基金市場中的政府支持企業(yè)（如房地美、房利美等）無法獲得準(zhǔn)備金利息。因此，這些機(jī)構(gòu)傾向于將資金拆借給銀行，再由銀行存入美聯(lián)儲(chǔ)獲得準(zhǔn)備金利息。在這樣的套利體系下，準(zhǔn)備金利率反而成為聯(lián)邦基金利率的上限，原本的利率走廊機(jī)制由此缺少實(shí)際的下限。

2013年，美聯(lián)儲(chǔ)推出隔夜逆回購協(xié)議（ON?RRP），將ON?RRP利率作為利率走廊的下限。具體來說，美聯(lián)儲(chǔ)每天都以固定利率來進(jìn)行大規(guī)模的隔夜逆回購操作。如果逆回購利率高于其他貨幣市場利率，金融機(jī)構(gòu)會(huì)更傾向于參與美聯(lián)儲(chǔ)的逆回購交易，從而將其他貨幣市場利率抬升至逆回購利率之上，逆回購利率實(shí)際上也發(fā)揮了利率走廊下限的作用。為確保上述機(jī)制運(yùn)行，美聯(lián)儲(chǔ)在ON?RRP的操作方面注重兩點(diǎn)。一是操作規(guī)模大，從而能夠更好地滿足機(jī)構(gòu)的資金需求。二是范圍廣，ON?RRP操作的對手方不僅包括銀行，還包括貨幣基金、券商等非銀行機(jī)構(gòu)，這將使其更廣泛地覆蓋主流市場機(jī)構(gòu)，提升公開市場操作的調(diào)控效果。

美國貨幣市場改革對我國市場發(fā)展的啟示及建議

（一）在利率調(diào)控方面，需更加重視非銀行機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性

美國在2008年次貸危機(jī)期間出臺(tái)了一系列貨幣政策工具，除救助銀行外，還重點(diǎn)扶持貨幣基金、投資銀行等非銀行機(jī)構(gòu)，從而穩(wěn)定全市場的流動(dòng)性預(yù)期。隨后，美聯(lián)儲(chǔ)在公開市場操作中進(jìn)一步擴(kuò)大了交易對手方的范圍，將投資銀行、證券公司及貨幣市場基金等機(jī)構(gòu)也納入其中。這就使美聯(lián)儲(chǔ)的公開市場操作可以同時(shí)惠及銀行和非銀行機(jī)構(gòu)，避免出現(xiàn)流動(dòng)性分層現(xiàn)象。

目前，我國公開市場操作的對手方范圍有待擴(kuò)展。目前，49家一級交易商主要以銀行為主，非銀行機(jī)構(gòu)僅有三家。在這種情況下，我國貨幣市場的流動(dòng)性出現(xiàn)一定程度的分層現(xiàn)象，即資金沿著“央行—大型銀行—中小型銀行—非銀行機(jī)構(gòu)”的鏈條層層滲透，處于鏈條下層的中小型銀行和非銀行機(jī)構(gòu)可能會(huì)遭遇資金的結(jié)構(gòu)性緊張現(xiàn)象。近期，我國央行出臺(tái)了一些有利于非銀行機(jī)構(gòu)的政策，例如提高頭部證券公司的短期融資余額上限等。建議參考美國貨幣市場經(jīng)驗(yàn)，擴(kuò)大一級交易商的覆蓋范圍，尤其是重視非銀行機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性問題，弱化銀行與非銀行機(jī)構(gòu)之間的流動(dòng)性斷層現(xiàn)象。

（二）在回購市場方面，進(jìn)一步發(fā)展三方回購交易模式

美國傳統(tǒng)的三方回購交易是由中介機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)抵押品的統(tǒng)一托管、逐日跟蹤、交易結(jié)算、實(shí)時(shí)估值和違約處置，但不承擔(dān)交易風(fēng)險(xiǎn)。這種模式可以降低回購交易的成本，減輕中小機(jī)構(gòu)的融資壓力，降低第三方機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)敞口。

從我國來看，回購市場是目前貨幣交易量最大的子市場，承擔(dān)著連接銀行和非銀行機(jī)構(gòu)流動(dòng)性的角色，但目前該市場存在兩方面問題有待解決。一是銀行間市場回購交易模式存在不足之處。自2019年以來，銀行間市場回購交易的日均成交量為3.3萬億元左右，交易所市場的日均成交量為9500億元左右，銀行間市場回購交易量的占比接近78%。銀行間市場回購交易采取傳統(tǒng)的雙邊回購交易模式，即線下交易、一對一磋商、無統(tǒng)一的折算率和質(zhì)押品管理機(jī)構(gòu)等，這種模式將增加回購交易的成本，且靈活性不夠。一些信用評級能力和擔(dān)保品管理能力較弱的逆回購方通常會(huì)更加重視交易對手的資質(zhì)，當(dāng)出現(xiàn)流動(dòng)性問題時(shí)，就會(huì)收緊對所有中小機(jī)構(gòu)的融資，這將加劇非銀行機(jī)構(gòu)等中小機(jī)構(gòu)的融資壓力。二是交易所的回購交易模式有待改進(jìn)。目前，我國交易所的回購交易模式是由中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司作為中央對手方，實(shí)行擔(dān)保品的統(tǒng)一折算和統(tǒng)一管理，這種模式與美國的一般擔(dān)保品回購交易模式類似。這種回購模式存在一個(gè)較為明顯的缺陷，就是中央對手方承擔(dān)了較大的信用風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)出現(xiàn)突發(fā)事件時(shí)，可能會(huì)由于中央對手方的風(fēng)險(xiǎn)敞口而引發(fā)市場的流動(dòng)性危機(jī)。

美國貨幣市場的改革為我國引入三方回購交易提供了思路。目前，我國交易所已經(jīng)推出三方回購交易，但成交量較小。建議未來進(jìn)一步借鑒美國回購市場發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，發(fā)展三方回購交易模式，降低交易風(fēng)險(xiǎn)。

責(zé)任編輯：鹿寧寧??印穎