平治信息：硬件換流量模式可行嗎？

胡楠

2019年上半年，平治信息（300571.SZ）實現(xiàn)營業(yè)收入10.16億元，同比增長96.51%;歸屬于上市公司股東的凈利潤1.37億元，同比增長25.99%。

2019年4月，平治信息收購深圳市兆能訊通科技有限公司（下稱“深圳兆能”）51%股權(quán)，開始布局智慧家庭產(chǎn)品以及5G通信衍生市場。2019年上半年，公司智慧家庭業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入6.92億元，占比68.09%;實現(xiàn)凈利潤5047萬元，占比27.96%。

值得注意的是，在平治信息業(yè)績快速增長的同時，公司移動閱讀業(yè)務的占比下降明顯，應收賬款的增速也遠遠高于營業(yè)收入的增長速度，資產(chǎn)負債率也迅速增長。

移動閱讀業(yè)務下降

上市前，平治信息營業(yè)收入規(guī)模始終維持在1億元左右，根據(jù)招股書，2013-2015年及2016年1-6月，公司從三大通信運營商取得的收入占營業(yè)收入的比例分別為99.67%、97.92%、93.52%及54.65%，平治信息營業(yè)收入嚴重依賴于三大電信運營商。

為了擺脫單客戶集中度高所帶來的風險，2016年平治信息在業(yè)內(nèi)率先采用多團隊并行模式，俗稱“百足模式”，短期內(nèi)孵化了一大批原創(chuàng)閱讀內(nèi)容生產(chǎn)平臺，實現(xiàn)內(nèi)容和渠道的雙拓展。

2017年下半年，公司以現(xiàn)金6885萬元認購鄭州麥睿登網(wǎng)絡科技有限公司（下稱“麥睿登”）51%的股權(quán)，逐步開展“CPS模式”。麥睿登為一個開放的云平臺，吸引了大量的自媒體和內(nèi)容供應方入駐。

在“百足模式”與“CPS模式”的雙重導流下，平治信息對于三大運營商的依賴程度逐年下降。根據(jù)公司公布的2017年與2018年年報，前5大客戶銷售占營業(yè)收入比重降至87.79%與82.78%。

與此同時，平治信息移動閱讀業(yè)務收入也迅速上升，2016-2017年，上市公司分別實現(xiàn)營業(yè)收入4.69億元、9.10億元，同比增長178.84%、94.01%;實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為4843萬元、9791萬元，同比增長87.88%與102.19%。

與其同行業(yè)的掌閱科技（603533.SH）與閱文集團（0772.HK）2016年營業(yè)收入增速分別為87.23%、59.13%，2017年分別為39.19%、60.16%。

獨特的渠道模式促使平治信息的營收表現(xiàn)遠優(yōu)于掌閱科技與閱文集團。

在“2018年網(wǎng)絡文學專項整治行動”的影響下，網(wǎng)絡文學內(nèi)容提供商受到了一定的沖擊，其中平治信息尤為嚴重。當年，平治信息實現(xiàn)營業(yè)收入8.62億元，同比下降5.28%，而掌閱科技與閱文集團營業(yè)收入分別同比增長14.17%與23.03%。

2019年，平治信息移動閱讀業(yè)務營收狀況進一步惡化，剔除新收購深圳兆能的影響，公司移動閱讀業(yè)務實現(xiàn)營收3.24億元，同比下降30.45%，為公司有史以來最大降幅。同期，掌閱科技與閱文集團營收增速分別為-4%與30.28%。

雖然平治信息推出了“百足模式”與“CPS”模式，創(chuàng)造了新的流量渠道，并取得一定效果，但后勁嚴重不足，公司營收自2018年起急轉(zhuǎn)直下。

形同虛設的業(yè)績承諾

為了打造新的利潤增長點，平治信息于2019年上半年支付1.11億元現(xiàn)金收購深圳兆能51%股權(quán)，并于當期實現(xiàn)并表。

看似簡單的一次收購行為，其過程卻顯得十分的蹊蹺。

根據(jù)企查查，深圳兆能成立于2014年，其最早的一批招聘信息發(fā)布時間為2018年5月，可以推測深圳兆能于2018年年初實質(zhì)性地開展業(yè)務，而其一系列股權(quán)變更于2017年便已悄然開始。

根據(jù)平治信息對深圳證券交易所問詢函回復的公告，2017年10月24日，經(jīng)深圳兆能股東會決議通過，共青城君源文通投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“君源文通”）以2元的價格受讓深圳兆能原股東持有的75%股權(quán)。通過企查查網(wǎng)站查詢君源文通工商信息，《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，平治信息的控制人郭慶為君源文通的實際控制人，持股比例為99.95%。

2018年1月31日，經(jīng)深圳兆能股東會決議通過，平治信息的實際控制人張暉受讓深圳兆能原股東持有的25%股權(quán)，此次交易總對價為2070萬元，按照該對價深圳兆能總估值為8280萬元。至此，平治信息實際控制人張暉、郭慶累計支付2070萬元獲得深圳兆能100%的股權(quán)。

同年8月29日，經(jīng)深圳兆能股東會決議通過，張暉將其持有的深圳兆能23%股權(quán)以1904萬元轉(zhuǎn)讓給寧波兆鼎企業(yè)管理咨詢合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“寧波兆鼎”），君源文通將其持有的深圳兆能26%股權(quán)以1300萬元轉(zhuǎn)讓給寧波兆鼎，深圳兆能總估值為5000萬元。而根據(jù)企查查，平治信息實際控制人張暉為寧波兆鼎的第一大股東，持股比例為48.98%。顯然，此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓是平治信息兩個實際控制人內(nèi)部的股權(quán)周轉(zhuǎn)。

隨即，平治信息通過關(guān)聯(lián)交易支付1.11億元現(xiàn)金購買深圳兆能51%的股權(quán)，通過4次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，平治信息實際控制人張暉、郭慶獲利9052萬元，此外還持有深圳兆能49%股權(quán)。

另外，根據(jù)平治信息收購深圳兆能時的資產(chǎn)評估報告，截至2018年年末，深圳兆能賬面凈資產(chǎn)1837萬元，收益法評估值2.25億元，市凈率近12倍，而同期中興通訊（000063.SZ）、烽火通信（600498.SH）市凈率分別為6.66倍與3.29倍。

除此之外，深圳兆能對平治信息的業(yè)績承諾更耐人尋味。

根據(jù)深圳兆能審計報告，2018年深圳兆能實現(xiàn)營業(yè)收入3.28億元、虧損327萬元，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-2.21億元。同時，股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議中承諾，深圳兆能2019-2021年經(jīng)審計的扣非凈利潤分別不低于2850萬元、3750萬元與4320萬元。表面上看似嚴苛的業(yè)績承諾條款，實際上形同虛設，假設2019年至2021年深圳兆能凈利潤為零，根據(jù)補償金額計算公式，交易對于也僅補償平治信息5500余萬元。

基于上述估值對比與業(yè)績承諾，上市公司有向?qū)嶋H控制人輸送利益之嫌。

難以為繼的硬件換流量

平治信息在回復交易所問詢函時表示，收購深圳兆能是公司戰(zhàn)略版圖的一部分，智慧家庭設備是重要的流量入口。

為了獲得流量入口，平治信息采用的是低毛利率策略，根據(jù)問詢函所述，平治信息預計未來4年深圳兆能的毛利率分別為7.74%、7.51%、7.36%、7.25%。而根據(jù)Wind，近4年，中興通訊與烽火通信的相關(guān)業(yè)務毛利率分別為14%與23%左右，遠高于深圳兆能。

最新一期半年報顯示，平治信息實現(xiàn)營業(yè)收入10.16億元，深圳兆能貢獻6.92億元收入，銷售費用與研發(fā)費用分別為789萬元與2659萬元。即使當期銷售費用與研發(fā)費用均為深圳兆能所發(fā)生，占深圳兆能營收比例分別為1.14%與3.84%;同期，中興通訊上述兩項占比分別為9.02%、14.51%，烽火通信分別為6.09%、9.98%。

從應收賬款的角度看，深圳兆能的并表使得平治信息應收項目在2019年上半年末增至6.96億元（根據(jù)2019年半年報，深圳兆能總資產(chǎn)僅為6.48億元），占總資產(chǎn)比例高達43.27%，同期中興通訊與烽火通信的這一比例分別為15.25%、32.19%。

而根據(jù)2019年半年報中應收賬款的數(shù)據(jù)測算，并表后平治信息應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)約為112.02天;同期，中興通訊與烽火通信分別為86.87天與123.41天，雖然平治信息應收賬款的周轉(zhuǎn)天數(shù)略低于烽火通信，但平治信息原有移動閱讀業(yè)務應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)約為60天，若剔除該業(yè)務影響，平治信息智慧家庭業(yè)務的實際應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)應高于中興通訊與烽火通信。

另外，根據(jù)問詢函回復公告，深圳兆能在手未發(fā)貨訂單金額超過26億元，業(yè)績承諾在一定程度上有所保障。但面對如此之低的研發(fā)費用、銷售費用投入，以及高速增長的應收賬款，現(xiàn)有的資金鏈很難維持平治信息的低毛利策略。

最新一期半年報顯示，平治信息賬面貨幣資金僅2.65億元，短期負債1.15億元，如此持續(xù)下去，很難滿足后續(xù)的生產(chǎn)需求。平治信息管理層已經(jīng)意識到了資金鏈緊張的問題，于2018年12月29日提出非公開發(fā)行股票預案，擬向南京網(wǎng)典科技有限公司、新華網(wǎng)（603888.SH）、浙數(shù)文化（600633.SH）發(fā)行不超過1200萬股，募集資金2億元，并于2019年8月23日獲得證監(jiān)會發(fā)行審核委員會審核通過。但相對于巨額的應收賬款增長以及未來5年年均過10億元的硬件銷售計劃，2億元的資金顯得杯水車薪。

原有移動閱讀業(yè)務同比下降超過三成、智慧家庭業(yè)務依然停留在賣硬件的階段、流量入口的變現(xiàn)能力有待考證，公司高投入、高應收、高應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為特征的以硬件換流量商業(yè)模式，恐難以持續(xù);對此，《證券市場周刊》記者已向上市公司發(fā)出采訪函，截至發(fā)稿公司未進行書面回復。