并購中的對賭協(xié)議

牛麗華

對賭協(xié)議在企業(yè)上市前不允許使用，那么如何使這一高效的金融衍生工具發(fā)揮其應(yīng)有的價值發(fā)現(xiàn)、估值調(diào)整的作用，本文主要研究對賭協(xié)議在企業(yè)并購過程中的應(yīng)用。通過對賭協(xié)議的運營機制、決策模式和發(fā)現(xiàn)機制進(jìn)行析，并運用申通快遞并購易物流的案例探討對賭協(xié)議在并購中的風(fēng)險防范作用。

一、對賭協(xié)議的本質(zhì)

對賭協(xié)議實質(zhì)是一種估值調(diào)整機制或者說是一種期權(quán)，代表并購支付的契約方式。通常，在并購中，支付給目標(biāo)方股東包含固定支付和額外的基于未來業(yè)績的支付兩個方面。因此一份對賭協(xié)議常常包括兩方面的內(nèi)容：一是觸發(fā)標(biāo)的，主要包括財務(wù)績效和服務(wù)期限等，二是補償方式，主要包括現(xiàn)金和股份支付等。對賭協(xié)議標(biāo)的內(nèi)容主要有：企業(yè)未來的財務(wù)業(yè)績情況、上市約定時間、非財務(wù)業(yè)績、防止融資方利益輸送的關(guān)聯(lián)交易限制、債權(quán)債務(wù)占比情況、引進(jìn)新戰(zhàn)略投資者的限制、管理層的特殊鎖定留任要求等投融資雙方可以共同接受的協(xié)議條款。

我國對賭協(xié)議主要體現(xiàn)了以下特點;對賭協(xié)議的標(biāo)準(zhǔn)多數(shù)是財務(wù)績效，標(biāo)的是增長率、凈利潤、息稅前利潤，以股權(quán)作為籌碼。其次，對賭協(xié)議中的風(fēng)險通常與過高評估自身價值相關(guān)。而對賭協(xié)議中存在的風(fēng)險主要有：市場風(fēng)險、財務(wù)和法律風(fēng)險、估值風(fēng)險、管理層經(jīng)營行為風(fēng)險、履約風(fēng)險。

二、對賭協(xié)議的案例分析

對賭協(xié)議中成為我國上市公司融資活動中的一項重要契約安排，較為經(jīng)典的案例則是蒙牛、永樂電器分別和摩根士丹力、鼎輝簽訂的對賭協(xié)議安排。

本文選取申通快遞和易物流作為并購案例，全面分析其中對賭協(xié)議的結(jié)構(gòu)設(shè)計和運用效果，有利于對賭協(xié)議運用機制的理解，也為其他企業(yè)提供一些借鑒。

申通快遞股份有限公司全資子公司申通快遞有限公司于2017年11月15日與吳賢林、吳佳林、李文科、周乃北簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，擬以人民幣10，648.80萬元收購關(guān)聯(lián)人吳賢林持有的上海申通易物流有限公司54.00%的股權(quán)。此外，公司與出讓方也簽署了業(yè)績對賭協(xié)議，設(shè)計如下：

（一）未來業(yè)績承諾及設(shè)立業(yè)績承諾保證金

出讓方及管理層股東承諾，目標(biāo)公司2017年-2020年度凈利潤分別不低于1，600萬元、1，979萬元、2，571萬元、3，213萬元。股權(quán)轉(zhuǎn)讓的工商變更登記手續(xù)之日后5日內(nèi)，受讓方向出讓方支付全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，其中6，000.00萬元須支付于共管賬戶，作為本次交易的業(yè)績承諾保證金，專項用于業(yè)績承諾補償;

（二）服務(wù)期限

受讓方應(yīng)確保交割后三年內(nèi)目標(biāo)公司的治理結(jié)構(gòu)穩(wěn)定：目標(biāo)公司董事會由7名董事組成，其中受讓方指定委派四名董事，其他三名董事分別由吳佳林、李文科、周乃北擔(dān)任。若上述結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，須經(jīng)管理層股東同意。

（三）股份回購

目標(biāo)公司2017年、2018年、2019年、2020年連續(xù)四年未能完成承諾業(yè)績;受讓方有權(quán)要求出讓方回購其持有的目標(biāo)公司股權(quán)，出讓方無回購能力的，受讓方

（四）業(yè)績補償

2017年、2018年和2019年末，目標(biāo)公司未完成承諾業(yè)績的，以現(xiàn)金進(jìn)行補償，2020年末目標(biāo)公司四年累積凈利潤未完成累積承諾業(yè)績的，受讓方可以選擇出讓方及管理層股東進(jìn)行補償。

三、申通快遞并購易物流運用對賭協(xié)議經(jīng)濟(jì)效果

（一）對賭協(xié)議提高了并購效率，由于信息不對稱，買方面臨很大的投資風(fēng)險。而對賭條款的設(shè)計恰好可以解決這一問題，對賭協(xié)議的簽訂對被并購方有激勵作用。從被并購方的角度，為了贏得賭注，被并購方必將努力工作，提升公司的凈利潤，達(dá)到對賭協(xié)議中規(guī)定的公司經(jīng)營標(biāo)準(zhǔn)。

（二）通過業(yè)績承諾保證金。股份回購多種形式保障利益。對賭協(xié)議的進(jìn)入條款、調(diào)整條款和退出條款既能充分保證投資安全，又有效激勵企業(yè)家創(chuàng)造效益，對賭協(xié)議中的業(yè)績承諾降低了受讓方對出讓方的監(jiān)督和管理成本，有利于規(guī)避風(fēng)險，同時使得并購雙方處于一榮俱榮，一損俱損的統(tǒng)一戰(zhàn)線。

（三）協(xié)議中規(guī)定了管理人員至少3年的服務(wù)期限，保證了管理層團(tuán)隊的穩(wěn)定，核心管理團(tuán)隊服務(wù)期限承諾保持了經(jīng)營的持續(xù)性。核心管理團(tuán)隊體現(xiàn)了企業(yè)的核心競爭力，是企業(yè)價值的重要驅(qū)動因素，關(guān)系著被收購方未來持續(xù)經(jīng)營能力。

（四）對賭協(xié)議是估值調(diào)整協(xié)議，能更準(zhǔn)確地反映被并購公司的價值，有利于并購達(dá)成公平交易，促進(jìn)并購資本市場的良性發(fā)展。投資并購是買賣在資本市場的高級形式，而買賣講究公平，講究物當(dāng)所值。

四、對賭協(xié)議中的風(fēng)險防范措施

隨著國際資本不斷涌入國內(nèi)，兼并收購案例不斷增加，無論是受讓方還是出讓方都應(yīng)該熟悉法律法規(guī)，考慮對賭協(xié)議中所面臨的問題和風(fēng)險，并制定相應(yīng)的應(yīng)對策略，有利于雙方規(guī)避風(fēng)險，實現(xiàn)雙贏的目的。

（一）謹(jǐn)慎制定恰當(dāng)?shù)臉I(yè)績目標(biāo)，業(yè)績目標(biāo)的設(shè)定不但要考慮公司未來的盈利能力、還要結(jié)合行業(yè)環(huán)境、市場中主要競爭對手的狀況、以及國家的相關(guān)政策規(guī)定等綜合因素，對未來銷售收入和預(yù)期盈利設(shè)定合理的區(qū)間范圍。

（二）采用柔性指標(biāo)作為評判標(biāo)準(zhǔn)?？梢栽趯€協(xié)議中增加一些非財務(wù)指標(biāo)來作為衡量的標(biāo)準(zhǔn)，可以通過限制企業(yè)的行為，增加投資的優(yōu)先權(quán)利和贖回權(quán)利，或者設(shè)置業(yè)績承諾保證金等方式，其次還可以通過派遣人員參與公司的董事會決策等手段來更好的促進(jìn)對賭協(xié)議的實現(xiàn)，達(dá)到雙贏的局面。

（三）對控制權(quán)設(shè)置保障條款，對賭協(xié)議中業(yè)績補償通常分為現(xiàn)金補償和股份補償，創(chuàng)業(yè)企業(yè)在簽訂對賭協(xié)議時，應(yīng)盡量設(shè)定一些對控制權(quán)的保護(hù)條款，來保障自己企業(yè)控股權(quán)的地位不被剝奪。

（四）充分利用示范性合同，標(biāo)準(zhǔn)化的合同范本明確了投資必備的條款，如強制轉(zhuǎn)換條款，回購條款、業(yè)績承諾及條款等，范式合同能夠為并購雙方提供借鑒和法律上的指引。

對賭協(xié)議的風(fēng)險防范主要體現(xiàn)在三個階段：簽訂前、簽訂中和簽訂后。

第一個階段是應(yīng)加強對賭前的盡職調(diào)查，1.首先是對行業(yè)現(xiàn)狀盡職調(diào)查，判斷行業(yè)市場規(guī)模，對供應(yīng)鏈的上下游進(jìn)行調(diào)查研究。2.開展財務(wù)和法律盡調(diào)。

第二個階段是強化對賭協(xié)議簽訂過程中風(fēng)險控制，首先就是合理估值，根據(jù)不同的行業(yè)選擇不同的估值方法，合理判斷相對估值方法和自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)等絕對估值方法，多方面綜合評價企業(yè)經(jīng)營狀況，使對賭協(xié)議更加均衡可控。

第三個階段是加強對賭協(xié)議后簽訂后的監(jiān)督，投資方派遣高管進(jìn)入目標(biāo)企業(yè)，強化管理層監(jiān)督，為目標(biāo)企業(yè)提供增值服務(wù)，投資方應(yīng)為目標(biāo)企業(yè)提供更多的管理型增值服務(wù)，幫助企業(yè)提高管理水平，促進(jìn)企業(yè)更好的發(fā)展。

對賭協(xié)議是一種期權(quán)合約，協(xié)議內(nèi)容具有高度專業(yè)化的特征，在中國情境下由于制度環(huán)境、市場環(huán)境、文化環(huán)境等特殊性，諸如永樂電器、雨潤食品、太子奶、海富公司等高成長企業(yè)在接受創(chuàng)業(yè)投資的過程中都紛紛觸礁。對賭協(xié)議作為不完全契約，投融資雙方權(quán)利的保障終究需要回歸協(xié)議本身。（作者單位：中國政法大學(xué)）