對(duì)賭協(xié)議方式下私募股權(quán)融資探究

樊笑笑

摘 要：私募股權(quán)融資最終能否成功，在很大程度上，依賴于是否有良好的投資標(biāo)的及降低信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)的方式。在對(duì)我國(guó)企業(yè)進(jìn)行私募股權(quán)融資方式進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，以小米簽訂對(duì)賭協(xié)議進(jìn)行融資為案例，剖析其對(duì)賭成功的一系列過(guò)程，最后得出相關(guān)實(shí)踐性啟示：對(duì)賭融資前在企業(yè)評(píng)估方面，應(yīng)該準(zhǔn)確分析行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)，對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的情況作出合理判斷，明確企業(yè)自身的條件和發(fā)展?jié)摿?對(duì)賭融資時(shí)在目標(biāo)變更方面，應(yīng)該設(shè)置財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)相結(jié)合的對(duì)賭目標(biāo)，從而減輕企業(yè)發(fā)展壓力，在對(duì)賭條款變更時(shí)應(yīng)增加彈性標(biāo)準(zhǔn)，并多方評(píng)估協(xié)議風(fēng)險(xiǎn);對(duì)賭融資后企業(yè)發(fā)展方面，應(yīng)該完善企業(yè)內(nèi)部管理機(jī)制，加強(qiáng)內(nèi)部控制，使人才和資金得以有效利用。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)融資;對(duì)賭;小米

中圖分類號(hào)：D9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.27.062

1 引言

私募股權(quán)是除商業(yè)銀行貸款，和公開(kāi)發(fā)行股票籌資以外的一種緊迫籌資方式。對(duì)賭協(xié)議作為保障投資者權(quán)益的重要工具，現(xiàn)已成為諸多企業(yè)吸引投資者的利器。2016年，我國(guó)對(duì)賭有了新的規(guī)定：允許大股東或者實(shí)際控制人作為特殊條款的義務(wù)承擔(dān)主體，即發(fā)行認(rèn)購(gòu)方不得與掛牌公司對(duì)賭，但可與大股東或者實(shí)際控制人對(duì)賭。

2011年，小米作為成長(zhǎng)性良好的未上市企業(yè)之一，在私募股權(quán)融資中，通過(guò)選擇優(yōu)質(zhì)投資方、合理設(shè)置對(duì)賭條款以及良好的業(yè)績(jī)保障，成功實(shí)現(xiàn)了融資。小米是如何成功對(duì)賭的？本文將通過(guò)這一創(chuàng)新實(shí)踐案例來(lái)深度剖析融資對(duì)賭過(guò)程中的創(chuàng)新方式，為今后我國(guó)企業(yè)采取對(duì)賭方式，進(jìn)行私募股權(quán)融資提供指導(dǎo)和借鑒。

2 企業(yè)私募股權(quán)融資特點(diǎn)及對(duì)賭的評(píng)判指標(biāo)

2.1 企業(yè)私募股權(quán)融資特點(diǎn)

（1）私募股權(quán)融資具有相當(dāng)?shù)姆€(wěn)定性。投資方不會(huì)收取高額利息，在很大程度上緩解企業(yè)資金壓力，減低企業(yè)因資金鏈斷裂而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。

（2）私募股權(quán)融資的風(fēng)險(xiǎn)較高。由于很多融資企業(yè)沒(méi)有上市，所以市場(chǎng)有關(guān)部門(mén)對(duì)這類企業(yè)對(duì)監(jiān)管力度也相對(duì)較低。企業(yè)在進(jìn)行信息披露時(shí)，可以不用像上市公司那樣完全的進(jìn)行信息披露，會(huì)出現(xiàn)信息不對(duì)稱的問(wèn)題。

（3）秉持無(wú)退不入原則。私募股權(quán)基金投資其實(shí)是一個(gè)資本循環(huán)的過(guò)程，投資者純粹為了獲得收益，而非長(zhǎng)期持有融資企業(yè)的股權(quán)。

3 小米融資對(duì)賭案例分析

3.1 小米“融資對(duì)賭”背景介紹

小米公司于2010年4月在北京正式創(chuàng)建，該公司將自身發(fā)展的目標(biāo)定位為自主進(jìn)行智能手機(jī)的研究和發(fā)明，是非常典型的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)公司。

在進(jìn)行私募股權(quán)前，采用的融資方式是內(nèi)源融資，員工入股方式是小米集團(tuán)的一個(gè)重要特征?！白蕴脱背闪诵∶灼髽I(yè)融資的一個(gè)重要的特色企業(yè)文化。

可是僅僅擁有內(nèi)源融資，不能夠支持小米進(jìn)一步打開(kāi)銷(xiāo)售市場(chǎng)，甚至不能夠保證小米日常運(yùn)行，因此小米不得不尋求其他方式的融資。由于小米是新興的科技企業(yè)，向銀行借款難度較大，小米向私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)尋求幫助，但因?yàn)橥顿Y機(jī)構(gòu)不能夠準(zhǔn)確獲取小米的估值并且不能夠準(zhǔn)確了解小米公司的內(nèi)部狀況，所以小米不得不采取簽訂對(duì)賭協(xié)議的方式從而獲取融資。

3.2 小米“融資對(duì)賭”動(dòng)因分析

3.2.1 公司飛速成長(zhǎng)，采取高風(fēng)險(xiǎn)融資

小米公司自2011年始，銷(xiāo)售額一直在穩(wěn)步上升，由此可見(jiàn)，小米公司一直處于發(fā)展期。在此過(guò)程中，公司的固定資產(chǎn)和各種建設(shè)還不完善，需要大量財(cái)款方面的支持和支撐。

即使小米企業(yè)的發(fā)展前景逐步明朗，但是投資方對(duì)于整體企業(yè)的投資還是有著不確定因素以及信息不準(zhǔn)確的問(wèn)題。投資方與小米企業(yè)之間必然有著想法不一致的情況存在，作為小米內(nèi)部的高層管理，對(duì)于整體企業(yè)的運(yùn)作方式則更為熟悉，但是由于投資方是外部人員很難對(duì)小米企業(yè)的進(jìn)步水平作出有效的評(píng)價(jià)和準(zhǔn)確。

3.2.2 激勵(lì)并約束管理層

小米集團(tuán)的所有權(quán)屬于集團(tuán)的股東，經(jīng)營(yíng)權(quán)在整體企業(yè)的管理層手中，而高層管理是企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的重要體現(xiàn)，是在外界不能復(fù)制的人力資源。因此，培養(yǎng)企業(yè)獨(dú)有的異質(zhì)性，有效地推動(dòng)企業(yè)快速穩(wěn)定的發(fā)展，是企業(yè)管理者與企業(yè)經(jīng)營(yíng)者實(shí)現(xiàn)共同目標(biāo)的有效方案。

企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模后，成長(zhǎng)性會(huì)逐漸減慢。投資方的目標(biāo)是在短時(shí)間內(nèi)獲得利潤(rùn)最大化，對(duì)賭協(xié)議的簽訂，意味著企業(yè)管理層與投資方達(dá)成一致協(xié)議，投資方提供資金維系企業(yè)發(fā)展，推動(dòng)企業(yè)成長(zhǎng)。晨興投資等三家投資機(jī)構(gòu)對(duì)于小米集團(tuán)的整體投資，是結(jié)合了業(yè)績(jī)對(duì)賭，以及上市對(duì)賭兩種對(duì)賭模式的融資。

3.3 小米“融資對(duì)賭”過(guò)程分析

3.3.1 選擇估值方式

小米公司根據(jù)國(guó)泰君安研究報(bào)告中提供的互聯(lián)網(wǎng)公司四維估值模型分析框架來(lái)進(jìn)行估值：

V=K×P×N2/R2

這個(gè)公式里，V代表互聯(lián)網(wǎng)公司的利潤(rùn)價(jià)值，K是變現(xiàn)的因子，P為壟斷溢價(jià)系數(shù)（取決于公司在整體行業(yè)中的具體地位），N是企業(yè)在網(wǎng)絡(luò)中的用戶基數(shù)，R是用戶在網(wǎng)絡(luò)的節(jié)點(diǎn)之間的距離（或信息傳遞的時(shí)間）。

將小米采用互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的四維估值模型進(jìn)行分析，主要依據(jù)以下原因：第一，小米所有硬件產(chǎn)品都是主打性價(jià)比路線，其硬件微薄的利潤(rùn)無(wú)法支持高昂的估值;第二，小米曾經(jīng)享受的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的紅利已在逐漸消退，中國(guó)當(dāng)前的智能手機(jī)市場(chǎng)不僅競(jìng)爭(zhēng)激烈、更進(jìn)入了整體增長(zhǎng)緩慢的平臺(tái)期，小米手機(jī) 2015 年經(jīng)過(guò)下調(diào)預(yù)期后 7000 萬(wàn)的銷(xiāo)量已經(jīng)說(shuō)明這個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)，而其他智能硬件的銷(xiāo)量也無(wú)法實(shí)現(xiàn)手機(jī)時(shí)代的增量爆發(fā);第三，小米自創(chuàng)立伊始便注重“平臺(tái)+內(nèi)容+服務(wù)”的互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)的打造，無(wú)論自營(yíng)還是投資布局，無(wú)不展示出其意圖通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)增值業(yè)務(wù)來(lái)進(jìn)行流量變現(xiàn)、實(shí)現(xiàn)盈利。

3.3.2 選擇產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略投資者為對(duì)賭對(duì)象

要想充分發(fā)揮對(duì)賭協(xié)定在晨興投資與小米企業(yè)公司雙方進(jìn)行投融資的作用，首先需要判斷，對(duì)于完整對(duì)賭協(xié)議的背后，小米集團(tuán)對(duì)晨興投資是否有著充分了解，戰(zhàn)略投資者往往會(huì)和被投資的企業(yè)兩者處于相同的行業(yè)中。從這一角度出發(fā)，晨興投資則恰好在手機(jī)等智能設(shè)備領(lǐng)域，對(duì)小米集團(tuán)有重要影響。

并且晨興投資與啟明創(chuàng)投向小米提供公司管理層面的意見(jiàn)與建議，對(duì)小米發(fā)展戰(zhàn)略的制定產(chǎn)生著至關(guān)重要的作用，側(cè)面推動(dòng)小米發(fā)展。

3.3.3 規(guī)劃長(zhǎng)期發(fā)展目標(biāo)設(shè)置對(duì)賭條款

在小米企業(yè)對(duì)賭融資的真實(shí)案例中，晨興投資作為投資方之一，與啟明創(chuàng)投公司等在此案例中，通過(guò)整體超過(guò)兩千五百萬(wàn)美元的初始投資，而形成防止小米集團(tuán)管理層，滿足一時(shí)的短期利益安排，而嚴(yán)重?fù)p害了公司的長(zhǎng)期穩(wěn)定運(yùn)作發(fā)展得保護(hù)協(xié)議。小米集團(tuán)因此設(shè)定了從2011年起連續(xù)四年持續(xù)增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)目標(biāo)，滿足投資方的投資要求。

小米公司和投資方在約定對(duì)賭協(xié)議的承諾條款時(shí)，采用多重博弈的結(jié)構(gòu)，承諾的對(duì)賭業(yè)績(jī)從低到高，通過(guò)不同階段的目標(biāo)分階段支付對(duì)方，避免小米公司因某一年的決策失誤或經(jīng)濟(jì)環(huán)境等原因?qū)е碌漠?dāng)年對(duì)賭業(yè)績(jī)無(wú)法完成的情況，給予自身公司一定的緩沖期，最終達(dá)成對(duì)賭目標(biāo)，投融資雙方獲得雙贏。

4 小米融資對(duì)賭創(chuàng)新

4.1 嚴(yán)格控制估值與對(duì)賭條約設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)

小米在簽訂對(duì)賭協(xié)議前，對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行預(yù)估。清晰的確認(rèn)自身公司在整體領(lǐng)域中所處的地位，公司未來(lái)的發(fā)展?jié)摿?，公司的?yōu)勢(shì)所在和需要進(jìn)行股權(quán)融資的規(guī)模大小。

對(duì)企業(yè)自身能力有清晰的認(rèn)知是對(duì)賭成功的重要因素。小米集團(tuán)基于對(duì)自己能力明確，對(duì)市場(chǎng)有深刻認(rèn)知的基礎(chǔ)上，在規(guī)定的時(shí)間里達(dá)成了對(duì)于投資方的業(yè)績(jī)要求，因此小米集團(tuán)才可以縱身一躍成為整體高科技行業(yè)的主導(dǎo)。小米集團(tuán)在簽訂對(duì)賭協(xié)議之前，對(duì)于自身企業(yè)的業(yè)績(jī)發(fā)展有著深度的自我認(rèn)知。

4.2 控制業(yè)績(jī)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)與管理層風(fēng)險(xiǎn)

即使小米有著對(duì)自身深刻的認(rèn)知，但在業(yè)績(jī)?cè)O(shè)置中也存在著風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)環(huán)境、政策的變動(dòng)對(duì)于科技創(chuàng)新型企業(yè)是未知的領(lǐng)域，因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱情況的存在，管理人員的不善處理，以及判斷決策的失誤會(huì)使管理風(fēng)險(xiǎn)加劇。

長(zhǎng)期償債指標(biāo)來(lái)看，2015-2017年，E輪融資對(duì)賭結(jié)束后，負(fù)債金額與總資產(chǎn)金額的比率最高達(dá)到46.35%，但仍處于合理比例范圍內(nèi)，沒(méi)有長(zhǎng)期運(yùn)作的風(fēng)險(xiǎn)。在2016-2017年之間，企業(yè)的流動(dòng)能力和速凍能力均具有很高的區(qū)間值，短時(shí)間內(nèi)暫無(wú)償債壓力。

在對(duì)賭中小米集團(tuán)最為看重的是企業(yè)所需資金的規(guī)模，能否滿足未來(lái)公司的發(fā)展進(jìn)步。小米集團(tuán)償債能力良好，為每一階段的戰(zhàn)略發(fā)展都提供了良好的保障。作為高新科技下的技術(shù)型企業(yè)，小米集團(tuán)手機(jī)等智能產(chǎn)品的消費(fèi)量在近幾年來(lái)得到了巨幅增長(zhǎng)，成了帶動(dòng)科技企業(yè)進(jìn)步的重要原因。在2014年這一時(shí)期，國(guó)家制定新政策鼓勵(lì)新興科技行業(yè)的發(fā)展。

根據(jù)圖3，從盈利能力方面可得出，2016-2017年盈利能力有較大的轉(zhuǎn)折。凈利潤(rùn)的上漲幅度，就整體而言依舊增長(zhǎng)明顯，這更加充分地說(shuō)明了對(duì)賭之后實(shí)現(xiàn)了協(xié)同效應(yīng)，為公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)展帶來(lái)了利好。盈利指標(biāo)的增長(zhǎng)，使投資方對(duì)于對(duì)賭條款的目標(biāo)實(shí)現(xiàn)，持樂(lè)觀態(tài)度。盈利能力與企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略有著相輔相成的效用體現(xiàn)。盈利能力既是企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展的有力體現(xiàn)，又進(jìn)一步推進(jìn)了企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展，為管理層制定更高層次的戰(zhàn)略發(fā)展策略提供能力的保證。

4.3 結(jié)合業(yè)績(jī)對(duì)賭與上市對(duì)賭目標(biāo)

小米公司對(duì)于業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議條款的時(shí)限設(shè)置為五年，每年需要實(shí)現(xiàn)逐年遞增的銷(xiāo)售額，才能夠完成業(yè)績(jī)對(duì)賭的目標(biāo)。在制定業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議最終退出安排時(shí)，兼顧了理想情況以及不利情況下的資本退出機(jī)制。雙方以“企業(yè)于2018年12月掛牌上市”從而獲得獎(jiǎng)勵(lì)為管理層激勵(lì)目標(biāo)，通過(guò)促使公司上市從而在資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓股權(quán)的形式使私募股權(quán)資本安全退出企業(yè)。

小米集團(tuán)財(cái)報(bào)顯示收入表現(xiàn)優(yōu)異，毛利率略有下降。利潤(rùn)虧損減少，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)增加2018年上半年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-69.64億元，較去年上半年虧損了89.08億元，究其原因是非經(jīng)常性損益的大幅增加所致。

以上種種顯示，對(duì)賭協(xié)定的擬定，可以對(duì)融資方同時(shí)實(shí)現(xiàn)約束與激勵(lì)。小米公司上市，是簽訂對(duì)賭協(xié)議的核心目標(biāo)。從上市后的一系列業(yè)績(jī)表現(xiàn)可以看出，小米未來(lái)的發(fā)展會(huì)逐漸趨于長(zhǎng)期穩(wěn)定性增長(zhǎng)。簽訂對(duì)賭協(xié)議，成功實(shí)現(xiàn)上市目標(biāo)，為小米拓寬了融資渠道，增強(qiáng)了股東的信心，同時(shí)也激勵(lì)了員工，優(yōu)化了企業(yè)的財(cái)政狀況，未來(lái)小米或許還能夠利用股票來(lái)收購(gòu)其他公司，以獲取更大的利益。因此對(duì)賭協(xié)議的簽訂不僅促使了小米成功上市，也使小米的長(zhǎng)期利益得到了保障。

5 啟示

5.1 對(duì)賭融資企業(yè)評(píng)估方面

5.1.1 準(zhǔn)確分析行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)

行業(yè)發(fā)展規(guī)模與行業(yè)的發(fā)展前景以及企業(yè)所占市場(chǎng)份額有著密切的聯(lián)系。相較于發(fā)展中的公司，企業(yè)需求資金存在極大困難。小米公司實(shí)現(xiàn)對(duì)賭成功，在對(duì)企業(yè)自身評(píng)估有著充分認(rèn)識(shí)的基礎(chǔ)上，進(jìn)行市場(chǎng)調(diào)研，通過(guò)分析行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，得出企業(yè)未來(lái)發(fā)展的預(yù)期前景，從而與投資公司溝通交流后制定了有利于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的對(duì)賭協(xié)議條款，既滿足了投資者的利益需求，又緩解了自身的經(jīng)濟(jì)壓力。

5.1.2 合理判斷競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手情況

在市場(chǎng)份額的爭(zhēng)奪過(guò)程中，能夠發(fā)現(xiàn)公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)愈發(fā)明顯，競(jìng)爭(zhēng)的實(shí)力越強(qiáng)，這對(duì)公司進(jìn)行可持續(xù)發(fā)展有著重要幫助。但是競(jìng)爭(zhēng)能力的不足也會(huì)直接導(dǎo)致企業(yè)的發(fā)展速度下降。因此，與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手業(yè)績(jī)的對(duì)比，對(duì)企業(yè)未來(lái)盈利能力的評(píng)估也有著至關(guān)重要的作用。

5.2 對(duì)賭協(xié)議目標(biāo)變更方面

5.2.1 設(shè)置財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)對(duì)賭目標(biāo)

目前對(duì)于投融資雙方來(lái)說(shuō)，簽署的協(xié)議內(nèi)容多是財(cái)務(wù)目標(biāo)為中心。單一的發(fā)展標(biāo)的和財(cái)務(wù)目標(biāo)對(duì)于融資企業(yè)日后的經(jīng)營(yíng)發(fā)展有著巨大的壓力。所以為了避免這種情況的產(chǎn)生，在融資方企業(yè)與投資者商討的過(guò)程中，對(duì)于新興產(chǎn)品的技術(shù)發(fā)展等都應(yīng)該制定相對(duì)應(yīng)久遠(yuǎn)的戰(zhàn)略目標(biāo)，不能讓目光過(guò)于短淺，從而錯(cuò)失了商機(jī)。

5.2.2 條約中增加彈性標(biāo)準(zhǔn)機(jī)制

簽署協(xié)議前，企業(yè)需制定短期與長(zhǎng)期相結(jié)合的計(jì)劃，盡可能考慮周全會(huì)出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，做好防御?？梢栽O(shè)定具有彈性標(biāo)準(zhǔn)的業(yè)績(jī)目標(biāo)。若企業(yè)因?yàn)樘厥庖蛩貙?dǎo)致業(yè)績(jī)?cè)趯?duì)賭協(xié)議協(xié)商的時(shí)間內(nèi)沒(méi)能實(shí)現(xiàn)，那么當(dāng)融資對(duì)賭目標(biāo)具有彈性標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，會(huì)有利于企業(yè)延長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)時(shí)間或降低業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)。在協(xié)議中可以增加，在企業(yè)實(shí)現(xiàn)核心目標(biāo)后逐步弱化其他財(cái)務(wù)目標(biāo)的內(nèi)容。通常來(lái)說(shuō)，對(duì)賭企業(yè)均以成功上市作為融資的核心目標(biāo)，在上市后，投資者可以通過(guò)分紅、股利等方式增加投資收益，還可以利用二級(jí)市場(chǎng)，來(lái)實(shí)現(xiàn)增值。增加降低財(cái)務(wù)目標(biāo)影響力的條款，投資者不僅會(huì)降低風(fēng)險(xiǎn)，融資者還能緩解資金壓力，實(shí)現(xiàn)雙贏。

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