國泰集團(tuán)并購“上癮”太格時(shí)代陷入資金困局

王宗耀

在《國泰集團(tuán)高溢價(jià)并購太格時(shí)代，標(biāo)的公司有隱瞞負(fù)債之嫌》一文中，《紅周刊》對國泰集團(tuán)擬以5.7億元的價(jià)格，通過發(fā)行股份、可轉(zhuǎn)換債券及支付現(xiàn)金的方式購買太格時(shí)代69.83%股權(quán)一事進(jìn)行過分析，事實(shí)上，除了此前文章提到的疑點(diǎn)外，國泰集團(tuán)的此次并購還有其它疑點(diǎn)存在的，比如在上市公司進(jìn)行并購重組期間，部分高管及股東們卻公告將減持，其背后的原因是值得探討的;又比如，被并購標(biāo)的太格時(shí)代的期間費(fèi)用及成本數(shù)據(jù)不太合理的問題，也是需要公司給出一定解釋的。此外，《紅周刊》記者還注意到，在9月13日，上市公司還收到了證監(jiān)會就此次重組下發(fā)的反饋意見通知書，就其中提出的內(nèi)容，上市公司目前仍未做出解答。對于如此多的疑問，在并購重組完成之前，國泰集團(tuán)需要好好解釋一下的。

業(yè)績增長依靠并購拉動

2016年，國泰集團(tuán)在上海證券交易所掛牌上市，在上市當(dāng)年，營收和扣非后歸屬母公司股東的凈利潤便出現(xiàn)雙雙下滑。上市之后至2019年以前，其營業(yè)收入雖然出現(xiàn)改觀，實(shí)現(xiàn)了不錯(cuò)的增長，但其扣非后歸屬母公司股東的凈利潤卻始終在走下坡路，分別同比下滑了39.9%、13.12%和12.57%。就在扣非后歸屬母公司股東凈利潤持續(xù)下滑的同時(shí)，國泰集團(tuán)其它主要財(cái)務(wù)指標(biāo)也是趨于惡化的，不僅資產(chǎn)負(fù)債率不斷攀升，由2016年的17.02%上升至2018年年末的27.05%，且毛利率也是大幅下滑的，由2016年時(shí)的46.87%下降到2018年的37.84%。而正是在盈利能力持續(xù)下滑下，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率也由2016年的15.55%下滑至2018年的6.33%。

然而，這種持續(xù)下滑的情況到了2019年上半年卻出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)。2019年上半年， 國泰集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入6.23億元，同比增長104.52%，扣非后歸屬母公司股東的凈利潤為4941萬元，同比增長122.91%。如此表現(xiàn)似乎說明國泰集團(tuán)終于走出經(jīng)營不利局面，然而若仔細(xì)分析可發(fā)現(xiàn)，2019年上半年的業(yè)績增長表現(xiàn)并不是其內(nèi)生性增長，而是通過并購重組合并報(bào)表所帶來的變化。資料顯示，2018年，國泰集團(tuán)以發(fā)行股份的方式，合計(jì)作價(jià)8.54億元購買了威源民爆100%股權(quán)和江銅民爆100%股權(quán)，并于當(dāng)年與上市公司合并報(bào)表。其中2018年當(dāng)年兩家公司并入的收入金額就達(dá)1.47億元，致使其當(dāng)年?duì)I業(yè)收入大幅增長53.60%;而2019年上半年其營業(yè)收入中，以上兩家公司合計(jì)為其貢獻(xiàn)收入更是達(dá)到了2.42億元，占到其當(dāng)期營業(yè)收入的38.91%;凈利潤方面，以上兩家公司共為其貢獻(xiàn)了歸屬母公司股東的凈利潤3327.58萬元，占到當(dāng)期該項(xiàng)凈利潤的53.49%。

或許正是嘗到了對威源民爆和江銅民爆兩家公司重組的“甜頭”，距上次重組完成尚不足一年，國泰集團(tuán)又瞄上了太格時(shí)代。然而需要注意的是，上次重組尚屬于其民爆行業(yè)內(nèi)企業(yè)的重組，業(yè)務(wù)整合相對簡單，其未來能否持續(xù)盈利還尚有待觀察，而此次擬收購標(biāo)的卻屬于跨行業(yè)并購，即使順利完成重組，其業(yè)務(wù)整合也是存在不小的難題。與此同時(shí)，在2018年對威源民爆和江銅民爆兩家公司的重組時(shí)，公司已經(jīng)形成了高達(dá)3.56億元的商譽(yù)，本次若完成高溢價(jià)并購太格時(shí)代，則預(yù)計(jì)又將新增4.35億元商譽(yù)，屆時(shí)公司將因兩起并購就帶來商譽(yù)7.92億元，占總資產(chǎn)比例的23.42%，如此情況下，一旦這兩次收購的標(biāo)的公司在未來經(jīng)營出現(xiàn)問題，則將導(dǎo)致商譽(yù)會大量減值，進(jìn)而會拖累上市公司當(dāng)期的業(yè)績表現(xiàn)。

重組前夕股東減持為哪般？

此次被并購標(biāo)的太格時(shí)代是一家主營軌道交通領(lǐng)域的電氣化工程和信息化工程服務(wù)業(yè)務(wù)的公司，主要產(chǎn)品與服務(wù)包括鐵路供電綜合SCADA系統(tǒng)、鐵路供電生產(chǎn)調(diào)度指揮系統(tǒng)、軌道交通運(yùn)維檢測綜合服務(wù)等。根據(jù)并購草案的介紹，截至2019年3月31日，太格時(shí)代固定資產(chǎn)賬面原值為1316.87萬元，賬面價(jià)值則僅為878.80萬元，其中727.33萬元為房屋及建筑物，機(jī)器設(shè)備則僅有26.60萬元，剩余的則為運(yùn)輸工具、電子設(shè)備及辦公設(shè)備了。

正是這樣一家沒有多少固定資產(chǎn)，生產(chǎn)設(shè)備又少的可憐的輕資產(chǎn)公司，國泰集團(tuán)開出了高達(dá)8.16億元的收購價(jià)格，理論上，太格時(shí)代應(yīng)該具有很強(qiáng)的技術(shù)實(shí)力才合理，可實(shí)際情況卻有些出乎意料。

根據(jù)并購草案披露，截至本報(bào)告書簽署日，太格時(shí)代已經(jīng)擁有的主要專利情況有發(fā)明專利7項(xiàng)，實(shí)用新型專利55項(xiàng)，外觀設(shè)計(jì)專利2項(xiàng)。我們知道，相對而言，發(fā)明專利最能體現(xiàn)企業(yè)的技術(shù)水平，太格時(shí)代擁有7項(xiàng)發(fā)明專利要說也算不錯(cuò)了，可問題在于其所擁有的7項(xiàng)發(fā)明專利竟然全部是2014年以前取得的專利。在科學(xué)技術(shù)日新月異的如今，主營業(yè)務(wù)又是電氣化工程和信息化工程服務(wù)業(yè)務(wù)，而核心專利技術(shù)卻是5年以前的水平，這樣的技術(shù)能力真的能滿足日益更新的時(shí)代步伐嗎？

讓人奇怪的是，如果標(biāo)的公司確實(shí)很優(yōu)質(zhì)，并購重組對于上市公司來說就是重大利好，國泰集團(tuán)高管及股東們應(yīng)該更加珍惜自己手中股權(quán)，可就在重組期間，國泰集團(tuán)高管及股東們卻公告將集中減持。2019年6月7日，國泰集團(tuán)發(fā)布《江西國泰集團(tuán)股份有限公司部分董事、監(jiān)事及高級管理人員減持股份計(jì)劃公告》表示：“因個(gè)人資金使用需求，劉文生先生本次擬減持其持有公司無限售流通股不超過100000股，占公司總股本0.0256%，不超過其持有公司股份25%;李健先生本次擬減持其持有公司無限售流通股不超過70000股，占公司總股本0.0179%，不超過其持有公司股份25%……”

就在重組期間，作為對交易細(xì)節(jié)以及標(biāo)的公司真實(shí)情況了解更為充分的公司高管及股東們紛紛公告要減持，如此現(xiàn)象若從另一個(gè)角度去解讀，擬減持的高管及股東們對于這次重組很可能是不看好的，若用“缺錢”這一借口來解釋，似乎不是很具信服力的。

潛藏的資金困局

作為本次并購的標(biāo)的公司，太格時(shí)代的主要客戶中國中鐵（含其下屬子公司、分公司、項(xiàng)目工程部等，下同）、中國鐵建、中國鐵路總公司、各大城市軌道交通建設(shè)運(yùn)營公司等企業(yè)，根據(jù)并購草案披露的數(shù)據(jù)，2017年、2018年及2019年1～3月份，太格時(shí)代的當(dāng)期營業(yè)收入中，前五大客戶的收入占比分別高達(dá)80.84%、76.64%和90.81%，其客戶明顯過于集中，存在很高的大客戶依賴風(fēng)險(xiǎn)，其一旦失去其中的某一大客戶，都可能對其當(dāng)年業(yè)績產(chǎn)生重大影響。

在大客戶依賴的狀況之下，太格時(shí)代在這些客戶的產(chǎn)業(yè)鏈中還處于弱勢地位，導(dǎo)致這些客戶對其資金占用情況是相當(dāng)?shù)膰?yán)重，2017年、2018年及2019年1～3月，其應(yīng)收賬款余額分別高達(dá)9868.66萬元、15892.89萬元和13411.98萬元，2017年年末和2018年年末應(yīng)收賬款余額占當(dāng)期營業(yè)收入比重分別高達(dá)66.49%、84.95%，這種情況意味著在這兩年中，絕大部分收入當(dāng)年都沒收回，大量流動資金被交易對方占用，這對于一家資金不算充裕公司來說，壓力無疑是相當(dāng)巨大的。更為要命的是，2018年該公司應(yīng)收賬款增速還高達(dá)61.04%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了營業(yè)收入的增速，也就是說這種資金方面的問題還在日趨嚴(yán)重。

對此，從并購草案的介紹中也可見一斑。太格時(shí)代在草案中表示“鐵路及城市軌道交通行業(yè)客戶采購付款實(shí)行預(yù)算管理制度，款項(xiàng)的支付需要經(jīng)過申請、劃撥和支付等程序，付款進(jìn)度相對較慢，具有一定的滯后性”，“太格時(shí)代與大鐵類客戶簽訂的銷售合同中，通常留有一定比例的質(zhì)保金，其質(zhì)保期通常自甲方工程項(xiàng)目竣工起12個(gè)月或24個(gè)月，在質(zhì)保期滿且設(shè)備運(yùn)行正常的情況下客戶向太格時(shí)代支付上述質(zhì)保金，質(zhì)保金收款期間相對較長?！庇善鋺?yīng)收賬款增速遠(yuǎn)超收入的事實(shí)也不難看出，隨著太格時(shí)代收入的增加，其應(yīng)收賬款增速可能會更快，其中潛藏的風(fēng)險(xiǎn)也就會更加巨大。

草案披露，太格時(shí)代的固定資產(chǎn)少的可憐，其中房屋及建筑物僅有727.33萬元，而且處于抵押狀態(tài)，在幾乎沒有其他擔(dān)保物的情況下，這意味該公司融資能力相當(dāng)弱。經(jīng)營現(xiàn)金流方面，從草案披露的太格時(shí)代現(xiàn)金流狀況看，其“造血”能力也是相當(dāng)弱。報(bào)告期內(nèi)，只有2017年其經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為正值，金額也僅有426萬元，而在2018年和2019年一季度，其經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量金額還均為凈流出狀態(tài)，流出金額分別為513萬元和2296萬元。

公司本身的“造血”能力不足，融資能力又弱，面對大客戶對資金的大量占用，應(yīng)收賬款日趨增多，其回款一旦出現(xiàn)問題，必然會導(dǎo)致流動資金出現(xiàn)問題，屆時(shí)企業(yè)運(yùn)營將會深受影響。此次并購一旦成功，則前述提到的風(fēng)險(xiǎn)問題恐怕就要上市公司來背負(fù)了?？蓡栴}在于，上市公司本身也是“地主家也沒有余糧”的狀態(tài)，根據(jù)國泰集團(tuán)中報(bào)數(shù)據(jù)，其賬戶上貨幣資金僅有2.47億元，除了運(yùn)營需要大量資金外，其賬戶上還欠著2.02億元的短期借款。這種狀況之下，想要靠上市公司輸血，恐怕也是難以指望了。因此，此次高溢價(jià)的并購，對于國泰集團(tuán)來說，其背后的風(fēng)險(xiǎn)著實(shí)不小。

期間費(fèi)用之疑

從并購草案披露的數(shù)據(jù)來看，2017年和2018年太格時(shí)代實(shí)現(xiàn)的營業(yè)收入分別為14842.89萬元、18，707.86萬元，其中2018年?duì)I業(yè)收入同比增加了26.04%，收入增速表現(xiàn)不錯(cuò)說明其產(chǎn)品銷售狀況也是不錯(cuò)的，理論上，隨著公司的發(fā)展壯大、銷售收入的提高、人員的增加，公司的期間費(fèi)用也應(yīng)該會有所增加，那么，實(shí)際情況是如何的呢？

根據(jù)其披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，2018年太格時(shí)代的銷售費(fèi)用相比2017年確實(shí)有所增加，不過增幅僅為11.03%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其營業(yè)收入的增幅，此外，從其銷售費(fèi)用明細(xì)來看，其銷售人員的薪酬也僅從446萬元增加到451萬元，增加金額僅為5萬元，如此現(xiàn)象就有些奇怪了，在營收大幅增長而薪酬增加幅度又相當(dāng)?shù)偷那闆r下，到底是其銷售人員越來越少了，還是其調(diào)低了銷售人員的工資呢？

除了銷售費(fèi)用外，太格時(shí)代的管理費(fèi)用也顯得很奇怪。隨著銷售收入的大幅增加，該公司的管理費(fèi)用不但沒有增加反而大幅減少了22.13%，這又是為什么呢？從其披露的管理費(fèi)用明細(xì)來看，其2017年和2018年管理人員的薪酬金額分別為695萬元和633萬元，也就是說，2018年該公司管理人員的薪酬也出現(xiàn)了減少，減少金額為62萬元，這又是怎么回事呢？隨著企業(yè)收入越來越高，效益越來越好，職工薪酬不增反降，怎么看都不像是一家日益壯大企業(yè)該有的景象。

在《國泰集團(tuán)高溢價(jià)并購太格時(shí)代，標(biāo)的公司有隱瞞負(fù)債之嫌》文章中，《紅周刊》曾提到過，太格時(shí)代與其股東樊江濤之間還存在尚未結(jié)束的法律訴訟，而雙方對簿公堂的一個(gè)重要原因就是曾在太格時(shí)代先后擔(dān)任項(xiàng)目工程師、項(xiàng)目經(jīng)理、銷售經(jīng)理、副總經(jīng)理兼市場部經(jīng)理樊江濤向太格時(shí)代討要一千多萬元的銷售獎金未果，反而被該公司解除勞動關(guān)系。聯(lián)想起這件事，不由讓人懷疑太格時(shí)代薪酬管理是存在不小問題的。

虛減成本之嫌

在此前的文章中，《紅周刊》對太格時(shí)代2018年采購與其實(shí)際支出及負(fù)債規(guī)模不匹配情況進(jìn)行了分析，懷疑其不排除存在隱瞞負(fù)債的可能。實(shí)際上，同樣通過采購核算，還可發(fā)現(xiàn)其存貨數(shù)據(jù)也是有一定疑點(diǎn)的。

根據(jù)草案披露，2018年太格時(shí)代向前五大供應(yīng)商合計(jì)采購金額為1682.64萬元，占當(dāng)年采購總額的比例為22.24%，由此可知其當(dāng)年的采購總額為7565.83萬元。同期，太格時(shí)代的主營業(yè)務(wù)成本共計(jì)10187.34萬元，其中包括材料費(fèi)、人工費(fèi)等，其中材料費(fèi)用中，大鐵材料為3214.50萬元，地鐵材料為5286.49萬元，兩項(xiàng)共計(jì)為8500.99萬元，占當(dāng)年主營業(yè)務(wù)成本的比例為83.45%。由此不難看出，其2018年材料成本超過采購總額935.16萬元，這也就意味著其一定是耗用了上年結(jié)轉(zhuǎn)的庫存，而這935.16萬元的材料，如果按照2018年材料耗用比例全部生產(chǎn)為產(chǎn)品，則金額約為1120.67萬元，這也就是說2018年期末的存貨金額理論上相比期初金額應(yīng)該減少不超過1120.67萬元才對，可實(shí)際情況卻是如何的呢？

根據(jù)并購草案披露，2018年期末國泰集團(tuán)的存貨金額為8444.96萬元，而期初金額則為11671.85萬元，其期末相比期初減少了3226.89萬元。顯然，這一結(jié)果與我們核算出的不超過1120.67萬元的理論金額明顯不同，差異額超過了2100萬元，那么這數(shù)千萬元的存貨又去了哪里呢？

如果說其存貨數(shù)據(jù)是真實(shí)的話，這就意味著該公司披露的材料成本很可能存在人為“瘦身”的嫌疑。通過虛減材料成本，則會讓公司利潤得以虛增，讓公司的盈利狀況看起來更加良好，而最為重要的是在收益法評估下，可以讓公司的估值會得以大幅提升，賣個(gè)更好的價(jià)錢。總體來看，太格時(shí)代的高溢價(jià)是值得懷疑的。