中國貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)搭配研究

吳智華,溫 軍,李 敏

(西安交通大學(xué) 經(jīng)濟與金融學(xué)院,陜西 西安 710061)

2008年美國次貸危機所引發(fā)的金融危機,引起了學(xué)術(shù)界和相關(guān)政策部門對傳統(tǒng)貨幣政策和金融監(jiān)管模式的反思:一方面,傳統(tǒng)上緊盯通貨膨脹的貨幣政策似乎不能實現(xiàn)金融穩(wěn)定,將資產(chǎn)價格或信貸量等金融指標(biāo)納入傳統(tǒng)Taylor規(guī)則之中也逐漸得到越來越多學(xué)者支持;另一方面,經(jīng)驗表明以單一金融機構(gòu)資本監(jiān)管為核心的微觀審慎監(jiān)管政策不能防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險的積累和傳導(dǎo),而金融機構(gòu)風(fēng)險承擔(dān)機制更強化了金融順周期性對宏觀經(jīng)濟的影響[1]。在此背景下,國際清算銀行(Bank for International Settlements,BIS)提出了“宏觀審慎”的概念,希望藉此解決金融系統(tǒng)順周期性、監(jiān)管不足以及監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)低等系統(tǒng)性金融問題。20國集團(G20)于2010年末通過了“巴塞爾協(xié)議Ⅲ”的基本框架,該協(xié)議主要包括加強宏觀審慎管理、增強對金融系統(tǒng)逆風(fēng)向調(diào)節(jié)等相關(guān)內(nèi)容。與之前的微觀審慎監(jiān)管相比,宏觀審慎側(cè)重于“給定時點上的金融風(fēng)險跨機構(gòu)分布和整個系統(tǒng)的跨時間分布”,前者指因金融機構(gòu)的相互關(guān)聯(lián)和同質(zhì)性而產(chǎn)生的共同風(fēng)險敞口問題,后者指如何抑制金融系統(tǒng)的順周期性特征。因此,宏觀審慎的核心在于,以逆風(fēng)向調(diào)節(jié)的方式降低金融系統(tǒng)過度風(fēng)險承擔(dān)所產(chǎn)生的金融風(fēng)險積累,通過提高資產(chǎn)頭寸的方式強化其抵御外部不利沖擊的能力。

隨著金融沖擊成為驅(qū)動宏觀經(jīng)濟波動最為重要的影響因素,中央銀行日益關(guān)注金融穩(wěn)定性問題,在確保微觀審慎監(jiān)管的基礎(chǔ)上,逆周期宏觀審慎政策也普遍受到各國中央銀行的重視。如美國出臺了《多德-佛蘭克法案》,以加強宏觀審慎監(jiān)管、抑制金融風(fēng)險積累;中國人民銀行建立了金融機構(gòu)宏觀審慎評估體系(Macro Prudential Assessment,MPA),并明確表示“加強宏觀審慎管理是當(dāng)前推動金融監(jiān)管的核心內(nèi)容”?；诤暧^審慎框架,如何處理好逆周期調(diào)節(jié)的宏觀審慎政策與貨幣政策之間的協(xié)調(diào)搭配問題,在物價穩(wěn)定的基礎(chǔ)上進一步實現(xiàn)金融穩(wěn)定已經(jīng)成為當(dāng)前宏觀經(jīng)濟理論研究的重要內(nèi)容;此外,十九大報告也明確提出要“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架”。因此,研究貨幣政策與宏觀審慎政策之間的協(xié)調(diào)搭配問題具有重要的理論和現(xiàn)實意義。

目前,學(xué)術(shù)界對宏觀審慎政策產(chǎn)生背景、主要內(nèi)容及其防范金融風(fēng)險的內(nèi)在邏輯進行了清晰地梳理。然而,關(guān)于宏觀審慎政策與貨幣政策之間協(xié)調(diào)搭配的研究還未能取得一致意見,即對貨幣政策致力于實現(xiàn)物價穩(wěn)定、逆周期宏觀審慎政策通過降低信貸過度波動而努力維護金融穩(wěn)定的兩分法存在一定程度的爭議。此外,國內(nèi)對兩者之間關(guān)系的研究主要側(cè)重于維護物價和金融系統(tǒng)“雙穩(wěn)定”的必要性、兩者的政策目標(biāo)和政策信號源的識別選取問題,對貨幣政策緊盯通貨膨脹,逆周期宏觀審慎政策負責(zé)維護金融穩(wěn)定,兩者之間是否需要協(xié)調(diào)機制以及如何協(xié)調(diào),從而導(dǎo)向最優(yōu)經(jīng)濟均衡的研究卻相對匱乏。此外,國內(nèi)大部分相關(guān)研究中的理論模型僅包含單一的宏觀審慎政策工具,而對單一工具所導(dǎo)致的政策外溢效應(yīng)及其宏觀審慎政策工具之間相互配合、共同維護金融系統(tǒng)穩(wěn)定重視不足。事實上,宏觀審慎政策工具配合不足(或失誤)可能引發(fā)金融機構(gòu)策略性調(diào)整相關(guān)決策以實現(xiàn)監(jiān)管套利,從而導(dǎo)致監(jiān)管環(huán)境下宏觀經(jīng)濟的長期波動趨勢加劇。因此,本文基于當(dāng)前主流宏觀經(jīng)濟理論研究方法(動態(tài)隨機一般均衡模型),從合作與非合作均衡的視角系統(tǒng)性探討貨幣政策與宏觀審慎政策之間的協(xié)調(diào)搭配問題,以期為相關(guān)部門決策提供借鑒。

一、文獻綜述

發(fā)達國家在20世紀(jì)七八十年代反高通脹的經(jīng)驗為貨幣政策將通貨膨脹作為首要目標(biāo)提供了重要的依據(jù)。此后,在緊盯通貨膨脹的貨幣政策與微觀審慎的金融監(jiān)管政策共同配合下,各國穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟更強化了傳統(tǒng)貨幣政策理論和微觀審慎監(jiān)管框架的兩分法。然而,2008年美國爆發(fā)的金融危機卻表明,價格穩(wěn)定并不是金融穩(wěn)定的充分條件,在以通脹目標(biāo)制為導(dǎo)向的貨幣政策下,物價穩(wěn)定和金融失衡可能同時并存,信貸繁榮推動的資產(chǎn)價格泡沫導(dǎo)致金融風(fēng)險不斷累積。

此外,危機爆發(fā)的事實表明,對具有系統(tǒng)重要性、單一金融機構(gòu)的微觀審慎監(jiān)管政策不能保證金融系統(tǒng)的整體穩(wěn)定,金融危機所暴露出的金融系統(tǒng)諸多缺陷,亟需“宏觀審慎”政策的彌補。國際貨幣基金組織(International Monetary Fund,IMF)[2]認為,政策當(dāng)局追求物價穩(wěn)定和金融穩(wěn)定的目標(biāo)在長期內(nèi)具有一致性,貨幣政策和宏觀審慎政策的有效協(xié)調(diào)能夠彼此促進和相互增強,有助于宏觀經(jīng)濟的整體穩(wěn)定。恩迪亞耶(N’Diaye)[3]有關(guān)逆周期宏觀審慎政策對貨幣政策的支持研究表明,逆周期的宏觀審慎政策不僅有助于維護金融穩(wěn)定,更有助于減緩實體經(jīng)濟波動;泰勒(Taylor)等[4]在一個包含內(nèi)生商業(yè)銀行風(fēng)險承擔(dān)機制的動態(tài)隨機一般均衡模型(Dynamic stochastic general equilibrium,DSGE)基礎(chǔ)上,研究了商業(yè)銀行資本監(jiān)管對降低信貸驅(qū)動金融風(fēng)險的作用,認為相對于貨幣政策,反周期的商業(yè)銀行資本監(jiān)管更有利于抑制信貸過度波動,從而維護物價、金融和宏觀經(jīng)濟的整體穩(wěn)定。在對宏觀審慎政策維護金融穩(wěn)定的必要性達成共識后,宏觀經(jīng)濟理論的研究重點轉(zhuǎn)移到對金融穩(wěn)定、貨幣政策與宏觀審慎政策之間的協(xié)調(diào)搭配研究上來。

關(guān)于貨幣政策與宏觀審慎政策之間的協(xié)調(diào)搭配研究卻未能達成統(tǒng)一認識。一種觀點認為,兩類政策采取相互合作的方式才能實現(xiàn)實體經(jīng)濟與金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。例如,比恩(Bean)等[5]研究了將銀行部門資本所得稅(或補貼)作為宏觀審慎政策工具會如何影響貨幣政策的執(zhí)行效果,進而認為兩者的互補關(guān)系需要雙方合作;帕麗斯(Pariès)等[6]構(gòu)建了一個包含金融約束和銀行資本監(jiān)管在內(nèi)的宏觀經(jīng)濟模型,分析了信貸市場摩擦在商業(yè)周期和貨幣政策傳導(dǎo)中的作用,研究了增加資本監(jiān)管和引入風(fēng)險敏感資本要求的宏觀審慎政策對降低金融風(fēng)險的影響,結(jié)果表明宏觀審慎政策與貨幣政策具有良好的互補性,兩者在統(tǒng)一的協(xié)調(diào)機制下相互合作具有一定程度的可行性;希恩(Shin)[7]認為傳統(tǒng)的貨幣政策對金融穩(wěn)定具有重要影響,但貨幣政策對維護金融穩(wěn)定存在不足,故宏觀審慎政策與貨幣政策具有一定的替代性和互補性,兩者不是彼此獨立而是相互影響的,故需要密切配合;保利(Paoli)等[8]以名義價格粘性和信貸約束的成本作為評判依據(jù),分析了貨幣政策與宏觀審慎政策如何實施以降低宏觀經(jīng)濟的成本,研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)經(jīng)濟面臨成本推動沖擊時,政策當(dāng)局應(yīng)該相互合作并采取特定行動。

然而,部分學(xué)者的研究表明,貨幣政策專注于實現(xiàn)物價穩(wěn)定,宏觀審慎政策負責(zé)維護金融穩(wěn)定,兩者以非合作的方式進行協(xié)調(diào)是實現(xiàn)社會福利最大化的最優(yōu)決策。斯文松(Svensson)[9]認為,相對于貨幣政策,宏觀審慎政策能夠直接作用于金融部門,因此兩者專注于各自目標(biāo)是更有效率的選擇;蘇博(sub)[10-11]認為,貨幣政策會影響儲蓄者和借款者決策,而宏觀審慎政策能夠直接作用于借款者決策,因此兩類政策工具分別盯住各自目標(biāo)是最優(yōu)的決策;魯比奧(Rubio)等[12]以抵押貸款比(LTV)作為宏觀審慎政策工具,研究了其與貨幣政策在合作與非合作背景下的社會福利損失情況,結(jié)果表明相對于兩者合作,非合作的方式具有更加明顯的福利增進。綜合來看,鑒于宏觀審慎政策工具的類型(如銀行部門資本所得稅)、政策外溢效應(yīng)、微觀金融結(jié)構(gòu)以及外部沖擊來源都有可能影響結(jié)論的可靠性,關(guān)于貨幣政策與宏觀審慎政策之間協(xié)調(diào)搭配的方式還需進行更為深入的研究。

從國內(nèi)文獻來看,分別對貨幣政策與宏觀審慎政策的研究已取得長足進展,而對兩者之間協(xié)調(diào)搭配的研究還相對不足。目前,國內(nèi)主要采用DSGE模型研究貨幣政策與宏觀審慎政策之間的協(xié)調(diào)搭配問題。例如,馬勇等[13-14]在一個包含金融摩擦的DSGE模型框架下,系統(tǒng)性考察了貨幣政策、信貸政策和金融監(jiān)管政策在內(nèi)的宏觀審慎政策規(guī)則以及三者之間的協(xié)調(diào)搭配問題,研究表明,上述三者之間通過合理的組合搭配,不僅能夠很好地維護實體經(jīng)濟與金融系統(tǒng)的穩(wěn)定,而且能夠降低單一政策工具所面臨的多目標(biāo)困境和政策負擔(dān);此外,在不考慮金融穩(wěn)定的福利效果下,盯住資產(chǎn)價格、企業(yè)融資溢價和銀行杠桿率的貨幣政策規(guī)則并不能提升社會福利水平,貨幣政策和宏觀審慎政策更傾向于簡單、清晰的規(guī)則;王愛儉等[15]基于包含兩個“金融加速器”機制的DSGE模型分析了貨幣政策和宏觀審慎政策之間的關(guān)系,研究認為逆周期宏觀審慎政策對于貨幣政策而言是福利增進的,因此兩者之間需要相互配合;梁璐璐等[16]以動態(tài)抵押貸款比作為宏觀審慎政策工具,研究了其與擴展型Taylor規(guī)則的組合效應(yīng),指出宏觀審慎政策不會影響貨幣政策目標(biāo),在金融沖擊下,兩者有效配合能夠?qū)ν浤繕?biāo)起到一定的保護作用。上述研究均未涉及政策工具合作的目標(biāo)變量選取問題,基于此,李天宇等[17]構(gòu)建了一個包含“金融加速器”機制的DSGE模型,以代表性家庭福利所得作為評價標(biāo)準(zhǔn),討論了上述兩類政策的傳導(dǎo)路徑、政策外溢及其搭配使用問題,結(jié)果表明,應(yīng)將資產(chǎn)價格和信貸量指標(biāo)作為兩者協(xié)調(diào)搭配以實現(xiàn)金融穩(wěn)定的信號源,過分關(guān)注金融穩(wěn)定的貨幣政策外溢效果明顯,可能會影響其實現(xiàn)物價穩(wěn)定的目標(biāo),以金融穩(wěn)定為唯一目標(biāo)的宏觀審慎政策外溢效果明顯、政策外溢程度小。

綜上所述,當(dāng)前國內(nèi)關(guān)于貨幣政策與宏觀審慎政策之間協(xié)調(diào)搭配的研究還存在些許不足,難以為政策實踐提供明確指導(dǎo):(1)上述研究均未考慮金融穩(wěn)定的福利效果,對何種變量作為政策協(xié)調(diào)的目標(biāo)變量也缺乏足夠深入的分析;(2)以單一的逆周期宏觀審慎政策工具為主,未能考慮宏觀審慎政策工具之間的政策互補和外溢效應(yīng),即對單一目標(biāo)的監(jiān)管可能引發(fā)金融機構(gòu)對其他目標(biāo)的監(jiān)管套利行為,增加了長期經(jīng)濟波動性。因此,本文將構(gòu)建包含住房貸款抵押比和商業(yè)銀行資本監(jiān)管兩種宏觀審慎政策工具,將商業(yè)銀行決策行為內(nèi)生化為DSGE模型,從合作與非合作均衡視角探究貨幣政策與宏觀審慎政策之間的協(xié)調(diào)搭配問題。

二、模型構(gòu)建

本文構(gòu)建的模型包括代表性家庭(耐心家庭和非耐心家庭)、企業(yè)家、中間品生產(chǎn)企業(yè)、最終品組裝者和零售商、資本品生產(chǎn)者、商業(yè)銀行、執(zhí)行貨幣政策的中央銀行和負責(zé)金融穩(wěn)定的宏觀審慎部門。其中,耐心家庭向商業(yè)銀行儲蓄以平滑消費;具有更小折現(xiàn)因子的缺乏耐心家庭以住房作為抵押品,在抵押貸款約束條件下,從商業(yè)銀行獲得住房貸款以維持預(yù)算平衡;企業(yè)家根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)債務(wù)合約獲得銀行信貸并將生產(chǎn)資本出租給中間品生產(chǎn)企業(yè);中間品生產(chǎn)企業(yè)租用企業(yè)家資本、雇傭上述兩類代表性家庭勞動力,以生產(chǎn)成本最小化原則進行中間品的生產(chǎn);最終品組裝者加總中間品以生產(chǎn)最終品,零售商將最終品的壟斷利潤轉(zhuǎn)移給耐心家庭;存在激勵相容約束的商業(yè)銀行內(nèi)生地確定其杠桿水平和相關(guān)信貸決策變量;最后,中央銀行通過調(diào)整名義利率控制通貨膨脹并穩(wěn)定社會總產(chǎn)出,宏觀審慎部門利用抵押貸款比和商業(yè)銀行資本監(jiān)管兩種宏觀審慎政策工具維護金融系統(tǒng)穩(wěn)定。

(一)耐心家庭

(1)

在追求終生效用最大化過程中,耐心家庭i存在如下預(yù)算約束:

(2)

(二)缺乏耐心家庭

相對于耐心家庭,較低的折現(xiàn)因子βI(βI<βP)表明缺乏耐心家庭i通過住房抵押貸款維持預(yù)算平衡并追求終生效用最大化:

(3)

(4)

(5)

(三)企業(yè)家

(6)

(7)

(8)

(9)

(10)

(四)中間品生產(chǎn)企業(yè)、最終品組裝者和零售商

(11)

(12)

(五)資本品生產(chǎn)者

(13)

令式(13)關(guān)于It一階導(dǎo)數(shù)為零,可以推導(dǎo)出資本品的壟斷供給價格Qk,t。

(六)商業(yè)銀行

(14)

作為委托人(耐心家庭)的代理人,銀行家存在激勵將銀行資本轉(zhuǎn)移出商業(yè)銀行,為避免銀行家違背委托人的意愿,這里引入激勵相容約束條件,將商業(yè)銀行杠桿率內(nèi)生化。具體來講,銀行家每期能夠?qū)⑸虡I(yè)銀行總資本的一定比例(比例系數(shù)為λ)轉(zhuǎn)移出銀行部門,若每期存在γB的外生概率使商業(yè)銀行退出市場,則商業(yè)銀行的預(yù)期終生利潤為

(15)

(16)

(17)

(七)市場出清、宏觀審慎政策與貨幣政策

(18)

式(18)中,政府支出Gt服從AR(1)形式的外生沖擊,Adjt表示前文中所有的調(diào)整成本,式(18)后兩項分別是宏觀審慎部門對銀行資本充足率和住房抵押貸款比的監(jiān)管成本。

(19)

ln(capt)=ρcapln(capt-1)-

(20)

式(19)—(20)中,ρm和ρcap分別反映了上述兩種監(jiān)管政策工具的調(diào)整頻率,φmI和φcap分別是其對盯住變量的彈性系數(shù)。最后,中央銀行利用名義利率制定貨幣政策,名義利率與實際利率Rt之間的費雪方程式為1+rt=(1+Rt)Et(πt+1)。此外,擴展傳統(tǒng)Taylor規(guī)則使之包括社會信貸總量的關(guān)注(宏觀審慎的貨幣政策規(guī)則),即

ln(rt/rss)=ρrln(rt-1/rss)+

[(1-ρr)/rss]Et{φπl(wèi)n(Et[πt+1]/πss)+φYln(Yt/Yss)+

(21)

式(21)中,ρr反映了央行貨幣政策操作的平滑程度,φπ、φY和φb分別是名義利率對預(yù)期通脹、產(chǎn)出缺口和社會信貸總量波動的彈性系數(shù)。

三、參數(shù)校準(zhǔn)與貝葉斯估計

為了對模型進行分析,本文根據(jù)中國宏觀經(jīng)濟研究的經(jīng)典文獻和相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù),對模型中與長期均衡相關(guān)和方差較小的參數(shù)進行校準(zhǔn);對波動幅度較大以及驅(qū)動模型動態(tài)行為的參數(shù)則采用貝葉斯估計方法進行估計。相關(guān)數(shù)據(jù)來源于中國宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)庫(CEIC)和Wind數(shù)據(jù)庫。

(一)參數(shù)校準(zhǔn)

為了能夠求解出模型穩(wěn)態(tài),需要對相關(guān)結(jié)構(gòu)性參數(shù)進行校準(zhǔn)。這里參考克里斯蒂亞諾(Christiano)等[23]的方法,將勞動對家庭效用的貢獻程度參數(shù)內(nèi)生化,其他參數(shù)利用相關(guān)經(jīng)典文獻和統(tǒng)計數(shù)據(jù)進行校準(zhǔn)。具體校準(zhǔn)值見表1(1)限于篇幅,這里只報告參數(shù)校準(zhǔn)值,具體校準(zhǔn)依據(jù)可以向筆者索取,后文貝葉斯估計與此類似。。

(二)貝葉斯估計

對于模型中的動態(tài)參數(shù)和波動幅度較大的參數(shù),采用貝葉斯估計方法進行估計。貝葉斯估計需要預(yù)先設(shè)定參數(shù)的先驗分布,這里將根據(jù)相關(guān)經(jīng)典文獻進行恰當(dāng)選取,以保證其能覆蓋合理的參數(shù)空間,對于具有AR(1)形式的外生變量自相關(guān)系數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)差,以大部分文獻中的先驗分布進行設(shè)定。隨后,利用貝葉斯估計方法對表2中的先驗參數(shù)進行估計?？紤]到采用實際貨幣政策方程中名義利率對預(yù)期通脹的彈性系數(shù)φπ的校準(zhǔn)值會使估計過程中出現(xiàn)隨機奇異性,導(dǎo)致后驗估計的穩(wěn)定性較差,故這里將該參數(shù)校準(zhǔn)為1.1后進行估計。貝葉斯估計所需觀測數(shù)據(jù)包括2003年第1季度至2018年第2季度的宏觀經(jīng)濟季度數(shù)據(jù),包括全社會消費品零售總額、GDP、住房價格、社會固定資產(chǎn)投資、房地產(chǎn)投資、通貨膨脹率、商業(yè)銀行對企業(yè)的名義平均貸款利率和名義存款基準(zhǔn)利率。

表2后三列為相應(yīng)參數(shù)的后驗分布?？梢钥闯?兩類家庭面臨同等程度的住房調(diào)整成本,相對于耐心家庭,缺乏耐心家庭住房偏好沖擊的標(biāo)準(zhǔn)差較大,表明后者對經(jīng)濟波動的影響程度較大;價格調(diào)整頻率低于工資調(diào)整頻率;在所有外生沖擊中,政府支出的持續(xù)性較強(為10個季度),投資、技術(shù)進步和政府支出沖擊的標(biāo)準(zhǔn)差較大,三者之中投資沖擊對宏觀經(jīng)濟波動的影響程度最大。

四、宏觀審慎政策與貨幣政策協(xié)調(diào)搭配機制分析

為了對貨幣政策與逆周期宏觀審慎政策之間的最優(yōu)協(xié)調(diào)機制進行分析,本部分首先從合作與非合作均衡的視角求解不同外生沖擊下上述兩類政策目標(biāo)函數(shù)下的最優(yōu)政策參數(shù),對政策工具福利效果進行評價。隨后,對貨幣政策與宏觀審慎政策之間的協(xié)調(diào)機制進行分析,尤其當(dāng)單一監(jiān)管工具引起金融機構(gòu)監(jiān)管套利行為時,額外監(jiān)管工具對上述溢出效應(yīng)的修正作用,即宏觀審慎政策工具之間需要相互配合以避免單一監(jiān)管工具通過金融機構(gòu)監(jiān)管套利行為引起宏觀經(jīng)濟的長期波動性加劇。最后,針對部分研究將其他變量作為貨幣政策與宏觀審慎政策目標(biāo)變量的研究,對本文研究結(jié)論進行穩(wěn)健性檢驗。

表2 結(jié)構(gòu)參數(shù)與動態(tài)參數(shù)的先驗分布與后驗分布

(一)貨幣政策與宏觀審慎政策之間協(xié)調(diào)搭配的福利效果

根據(jù)傳統(tǒng)貨幣政策理論,社會福利損失來源于價格(和工資)調(diào)整成本。為了對金融部門失衡和宏觀審慎政策工具波動的福利效果進行評價,這里需要擴展傳統(tǒng)上僅考慮通脹和產(chǎn)出缺口的社會福利損失函數(shù)。安吉利尼(Angelini)等[24]認為,宏觀審慎應(yīng)以金融穩(wěn)定為核心,同時兼顧抑制經(jīng)濟波動,熨平經(jīng)濟周期,從操作層面來講,需要重點關(guān)注金融穩(wěn)定和能夠反映信貸市場波動的相關(guān)金融指標(biāo)。本文將商業(yè)銀行內(nèi)生杠桿率、動態(tài)住房抵押貸款比和商業(yè)銀行資本監(jiān)管工具的波動性作為金融穩(wěn)定關(guān)鍵指標(biāo),以社會信貸總量波動作為衡量信貸市場波動性指標(biāo),同時考慮產(chǎn)出缺口波動,從而將宏觀審慎部門的目標(biāo)函數(shù)定義為

(22)

σB+σl,mp(σφ+σmltv+σcap)

(23)

為了求解不同外生沖擊下上述兩類政策的最優(yōu)反應(yīng)參數(shù),需要對式(23)中目標(biāo)函數(shù)的權(quán)重參數(shù)進行賦值,為統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn),這里參考李天宇等[17,24]的賦值結(jié)果,令κy,cb和κy,mp都等于0.5、σφ,mp為0.1。此外,考慮到不同變量的波動性不在一個數(shù)量級,因此調(diào)整相關(guān)變量波動性,使其方差在一個數(shù)量級上。在不同外生沖擊下,從合作與非合作均衡的視角實現(xiàn)貨幣政策與宏觀審慎政策之間協(xié)調(diào)搭配的最優(yōu)參數(shù)及其對應(yīng)的福利損失情況見表3,其中非合作均衡結(jié)果是在納什均衡條件下得到的局部均衡最優(yōu)參數(shù),最優(yōu)的宏觀審慎政策工具調(diào)整頻率參數(shù)ρmI和ρcap等于0。

合作與非合作均衡視角下兩類政策協(xié)調(diào)搭配的最優(yōu)參數(shù)及其福利損失情況如表3所示,可以看出:(1)從整體上看,貨幣政策與宏觀審慎政策以合作的方式協(xié)調(diào)搭配能夠普遍降低社會福利損失,其效果卻與沖擊來源相關(guān):若經(jīng)濟波動由兩類家庭住房偏好和投資沖擊引起,兩者之間相互合作效果最好;若外生沖擊由政府支出沖擊(或需求沖擊)和貨幣政策沖擊引起,兩者之間相互合作所產(chǎn)生的福利增進并不明顯,即貨幣政策可以保持自身獨立性。(2)從兩者之間相互配合共同維護實體經(jīng)濟與金融部門穩(wěn)定角度看,若經(jīng)濟波動是由企業(yè)家資本收益的風(fēng)險沖擊引起,貨幣政策應(yīng)該強化對信貸總量波動的反應(yīng)力度,宏觀審慎部門應(yīng)適度降低對相應(yīng)工具目標(biāo)變量的反應(yīng)水平,這表明此時貨幣政策致力于維護金融穩(wěn)定的效果顯著;若經(jīng)濟波動由技術(shù)進步引起,則宏觀審慎部門應(yīng)重點使用銀行資本監(jiān)管這一工具,貨幣政策應(yīng)強化對通脹的反應(yīng)力度;若經(jīng)濟波動由投資沖擊引起,則貨幣政策應(yīng)該緊盯通脹,宏觀審慎部門并不需要對其工具目標(biāo)變量的反應(yīng)力度做出修正。(3)兩類家庭部門住房偏好沖擊和投資沖擊所引起的金融部門過度波動是社會福利損失的重要來源,尤其當(dāng)經(jīng)濟波動是由企業(yè)家資本收益的風(fēng)險沖擊引起時,緊盯信貸總量的貨幣政策能夠非常顯著地降低金融部門的福利損失。(4)無論兩類政策工具以何種方式協(xié)調(diào)搭配,考慮社會信貸總量的貨幣政策總能實現(xiàn)福利增進;當(dāng)外生沖擊來源于政府支出沖擊(需求沖擊)或考慮信貸總量的貨幣政策沖擊時,宏觀審慎政策工具中的住房抵押貸款比并不適合對住房信貸波動做出反應(yīng),此時逆周期宏觀審慎應(yīng)以對商業(yè)銀行資本監(jiān)管為主。

因此,貨幣政策與逆周期宏觀審慎政策之間有效配合能夠最大程度地維護實體經(jīng)濟與金融部門的穩(wěn)定,多種宏觀審慎政策工具也能夠降低單一政策工具維護金融穩(wěn)定的負擔(dān),尤其當(dāng)單一監(jiān)管政策工具可能引起金融部門監(jiān)管套利行為時,宏觀經(jīng)濟的長期波動性可能加劇,降低了宏觀審慎政策工具之間配合的有效性,這需要對宏觀審慎政策工具之間相互配合降低金融部門的福利損失、對應(yīng)的協(xié)調(diào)變量及其與貨幣政策之間協(xié)調(diào)搭配的機制進行分析。

表3 合作與非合作均衡視角下兩類政策協(xié)調(diào)搭配的最優(yōu)參數(shù)及其福利損失情況

注:沖擊的標(biāo)準(zhǔn)差為1%,福利損失數(shù)量級為10-5。

(二)貨幣政策與宏觀審慎政策之間協(xié)調(diào)搭配的傳導(dǎo)路徑分析

單一監(jiān)管政策工具可能導(dǎo)致金融部門通過監(jiān)管套利行為降低監(jiān)管政策有效性,本文將在合作與非合作均衡狀態(tài)下,對貨幣政策與宏觀審慎政策(及其宏觀審慎政策工具之間)協(xié)調(diào)搭配的機制進行分析。大量研究表明,金融沖擊(包括企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險沖擊和住房市場沖擊)已經(jīng)成為當(dāng)前階段我國宏觀經(jīng)濟不穩(wěn)定的重要來源,因此這里將分別在缺乏耐心家庭住房偏好沖擊、企業(yè)家資本收益的風(fēng)險沖擊和貨幣政策沖擊下,對上述兩類政策之間協(xié)調(diào)搭配的傳導(dǎo)路徑進行分析。

1.缺乏耐心家庭住房偏好沖擊

缺乏耐心家庭住房需求的上升導(dǎo)致其增加對住房的需求,加之房價上漲,這兩者使其對商業(yè)銀行住房信貸需求增加,商業(yè)銀行對企業(yè)家信貸供給減少,企業(yè)家資本存量下降,價格粘性導(dǎo)致勞動力市場不能快速出清,引起社會總產(chǎn)出和通脹的下降,企業(yè)家經(jīng)營風(fēng)險快速上升,商業(yè)銀行因社會總產(chǎn)出和通脹下降而降低存款利率,導(dǎo)致耐心家庭對商業(yè)銀行儲蓄下降,商業(yè)銀行杠桿率出現(xiàn)了1.5%的上升,金融風(fēng)險不斷累積,如圖1(2)其中,MP表示非合作均衡下僅包括貨幣政策的脈沖響應(yīng);Non+MP+LTV+CR表示非合作均衡下包括貨幣政策和兩類宏觀審慎監(jiān)管政策工具搭配的脈沖響應(yīng);Co+MP+LTV表示合作均衡下包括貨幣政策與抵押貸款比的脈沖響應(yīng);Co+MP+LTV+CR表示合作均衡下貨幣政策與兩類宏觀審慎監(jiān)管工具搭配的脈沖響應(yīng),圖2與圖3與此類似。所示。

隨著逆周期宏觀審慎政策工具的引入,對住房信貸上漲做出反應(yīng)的動態(tài)住房抵押貸款比工具降低了商業(yè)銀行對缺乏耐心家庭住房信貸的供給水平,房價上漲程度因此降低,也緩解了企業(yè)家信貸收縮對宏觀經(jīng)濟的負面影響,商業(yè)銀行杠桿率的上升幅度相對于前者降低了近50%。相對于監(jiān)管政策工具配合,使用單一的住房抵押貸款比工具盡管使短期內(nèi)房價的上漲程度下降到最低,卻使兩類代表性家庭消費的波動程度加劇。這是因為當(dāng)僅使用住房抵押貸款比工具時,商業(yè)銀行可以通過提高其杠桿率水平實現(xiàn)利潤最大化,為此商業(yè)銀行可以降低對儲蓄的需求,導(dǎo)致耐心家庭儲蓄下降、消費上升,缺乏耐心家庭的消費下降程度也更高,這兩者和銀行部門過高的杠桿率使住房需求的長期波動性均有所加劇,從而放大了宏觀審慎政策工具相互配合降低主要宏觀經(jīng)濟變量的長期波動性。自引入商業(yè)銀行資本監(jiān)管政策工具后,盡管短期內(nèi)房價波動的波形出現(xiàn)輕微上升,但兩類家庭的消費和社會總產(chǎn)出的長期波動性均有所下降,其他變量也快速向均衡狀態(tài)收斂。這表明不僅貨幣政策與宏觀審慎政策之間需要相互配合,而且宏觀審慎政策工具之間也需要就其政策目標(biāo)和政策力度相互合作,以高效的方式維護金融系統(tǒng)穩(wěn)定,防范金融機構(gòu)監(jiān)管套利行為,同時也維護了實體經(jīng)濟的長期穩(wěn)定。

圖1 1%標(biāo)準(zhǔn)差正向缺乏耐心家庭住房偏好沖擊下各主要宏觀經(jīng)濟變量的脈沖響應(yīng)

2.企業(yè)家資本收益的風(fēng)險沖擊

企業(yè)家資本收益風(fēng)險水平的下降導(dǎo)致商業(yè)銀行增加對企業(yè)家信貸供給水平,相應(yīng)減少了對缺乏耐心家庭住房信貸供給,導(dǎo)致其住房需求降低、房價下降。工資粘性使勞動力市場不能快速出清,企業(yè)家資本存量的增加導(dǎo)致社會總產(chǎn)出上升,實際存款利率上漲,耐心家庭增加儲蓄使商業(yè)銀行杠桿率在當(dāng)期下降了3.8%。此外,實際存款利率上升導(dǎo)致缺乏耐心家庭增加消費、中間品生產(chǎn)企業(yè)資本租金率上漲,通貨膨脹上升,如圖2所示。

社會融資規(guī)模的上升使宏觀審慎政策部門加強對商業(yè)銀行的資本監(jiān)管,導(dǎo)致社會信貸供給總水平的上升幅度有所下降,前述各主要宏觀經(jīng)濟變量的波動幅度均有所緩解,社會福利損失水平降低。然而,當(dāng)僅使用商業(yè)銀行資本監(jiān)管政策工具時,實際存款利率的上升意味著銀行間拆借利率的上升,此時企業(yè)家較高的資本租金率意味著商業(yè)銀行通過將信貸資源轉(zhuǎn)移到對企業(yè)家的信貸供給決策上來能夠?qū)崿F(xiàn)利潤最大化,這將導(dǎo)致其對缺乏耐心家庭住房信貸供給水平的降低程度更大,房價下降程度也更大,而住房調(diào)整成本的存在使住房市場不能快速出清,從而宏觀經(jīng)濟的短期、長期波動程度均加大,即商業(yè)銀行的監(jiān)管套利行為導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟波動程度增加,在合作狀態(tài)下,包含兩種宏觀審慎政策工具與僅包含商業(yè)銀行資本監(jiān)管的脈沖響應(yīng)圖中,缺乏耐心家庭住房信貸在后者狀態(tài)下相對于前者狀態(tài)下的波動幅度更大便證明了這一點。若此時能夠降低對缺乏耐心家庭的住房抵押貸款比,使住房信貸需求下降的程度有所緩解,整體上便降低了因商業(yè)銀行監(jiān)管套利行為通過住房市場波動所導(dǎo)致的社會總產(chǎn)出、通貨膨脹等變量的波動性,進而也就降低了社會福利損失。

3.貨幣政策沖擊

當(dāng)期名義利率上升導(dǎo)致耐心家庭降低消費、增加儲蓄,這使得商業(yè)銀行信貸供給總量增加,銀行間拆借利率下降,缺乏耐心家庭增加消費和住房需求,盡管商業(yè)銀行對企業(yè)家信貸供給水平下降,但兩類代表性家庭勞動供給的上升依然使社會總產(chǎn)出增加近1%,銀行間拆借利率的下降導(dǎo)致企業(yè)家資本租金率降低,通貨膨脹下降。此外,商業(yè)銀行信貸供給總量的增加和銀行間拆借利率的下降導(dǎo)致自有資本降低,在此期間出現(xiàn)了杠桿率升高的現(xiàn)象,如圖3所示。

圖2 1%標(biāo)準(zhǔn)差正向企業(yè)家資本收益風(fēng)險沖擊下各主要宏觀經(jīng)濟變量的脈沖響應(yīng)

圖3 1%標(biāo)準(zhǔn)差緊縮性貨幣政策沖擊下各主要宏觀經(jīng)濟變量的脈沖響應(yīng)

商業(yè)銀行對缺乏耐心家庭住房信貸和社會信貸供給總量的增加,使其利用宏觀審慎政策工具抑制上述兩者過度波動從而平滑經(jīng)濟周期成為可能。然而,表3中貨幣政策沖擊下最優(yōu)政策參數(shù)卻表明,無論在合作或非合作狀態(tài)下,用來降低缺乏耐心家庭住房信貸需求的抵押貸款比工具并不適合此種經(jīng)濟背景,這是因為房價下跌會自然引發(fā)耐心家庭增加住房需求,若此時以住房抵押貸款比工具盯住住房信貸波動,則商業(yè)銀行會因監(jiān)管套利行為導(dǎo)致其對企業(yè)家信貸供給水平急劇收縮(若以房價波動作為住房抵押貸款比工具盯住的目標(biāo)變量,則商業(yè)銀行將對缺乏耐心家庭的信貸供給水平更高),最終放大了社會總產(chǎn)出、通脹等宏觀經(jīng)濟變量的波動性。此外,在貨幣政策沖擊下,無論以何種方式,貨幣政策與宏觀審慎政策之間相互配合所帶來的福利增進并不明顯,這也表明從貨幣政策部門角度來講,貨幣政策工具依然是獨立的,唯有在其他外生沖擊占主導(dǎo)地位時,貨幣政策才應(yīng)調(diào)整對其盯住目標(biāo)變量的反應(yīng)程度,并與宏觀審慎政策部門就其政策工具和政策力度相互合作。

此外,若沖擊來源于耐心家庭的住房偏好沖擊,則表明房價并不是住房抵押貸款比工具的目標(biāo)變量,因為正向耐心家庭住房偏好沖擊導(dǎo)致房價上漲,商業(yè)銀行對缺乏耐心家庭信貸供給水平下降,若此時住房抵押貸款比盯住房價波動,則對缺乏耐心家庭的住房抵押貸款比會上升,企業(yè)家獲得的信貸量將進一步下降。因此,相對于住房信貸,房價不應(yīng)成為住房抵押貸款比工具盯住的目標(biāo)變量。另外,在當(dāng)前貨幣政策力度保持固定的前提下,圖3表明在緊縮性貨幣政策沖擊下,若貨幣政策對房價波動做出反應(yīng),在商業(yè)銀行監(jiān)管套利背景下,前三個季度的房價上漲會導(dǎo)致至少前三個季度內(nèi)貨幣政策的緊縮力度加大,宏觀經(jīng)濟的波動性將更為劇烈。

(三)穩(wěn)健性檢驗

脈沖響應(yīng)分析表明,在耐心家庭住房偏好沖擊和貨幣政策沖擊(引發(fā)商業(yè)銀行監(jiān)管套利行為)下,房價并不適合作為住房抵押貸款比工具和名義利率盯住的目標(biāo)變量,針對部分研究所認為的應(yīng)該將金融部門杠桿率作為逆周期宏觀審慎政策工具的目標(biāo)變量、將信貸市場融資溢價等金融變量納入貨幣政策規(guī)則中進行最優(yōu)政策分析的文獻,為增強前述研究結(jié)論的可靠性,這里進行穩(wěn)健性檢驗。為此,參考相關(guān)文獻將貨幣政策方程擴展為如下形式,使之包括對商業(yè)銀行杠桿和信貸市場融資溢價的關(guān)注,即

(24)

(25)

(26)

經(jīng)過計算,相對于式(19)—(21),在貨幣政策規(guī)則和前述兩種宏觀審慎政策工具規(guī)則中引入額外目標(biāo)變量并未從整體上降低社會福利損失,即馬勇等[13]研究所認為的政策工具應(yīng)該簡單、清晰,便于政策制定者決策以及為經(jīng)濟個體提供足夠的政策預(yù)期取向。那么,是否剔除關(guān)于信貸量指標(biāo)的上述兩類政策規(guī)則能夠獲得更低程度的社會福利損失呢?為此,令φb、φmI和φcap全部為0,從而研究相應(yīng)規(guī)則下的社會福利損失情況,為節(jié)約篇幅,這里僅報告在合作與非合作均衡狀態(tài)下,上述兩類政策各自的福利損失情況,具體見表4。

表4 擴展型貨幣政策與宏觀審慎政策下合作與非合作均衡的福利損失情況

注:福利損失數(shù)量級為10-5。

表4的結(jié)果表明:(1)貨幣政策和宏觀審慎政策只需包括對信貸量指標(biāo)的關(guān)注,而不需要盯住其他目標(biāo)變量,因為這并未降低社會福利損失水平;(2)無論宏觀審慎政策部門目標(biāo)函數(shù)中是否包括對產(chǎn)出缺口的關(guān)注,都不應(yīng)將產(chǎn)出缺口作為自身政策工具盯住的目標(biāo)變量,對產(chǎn)出缺口的關(guān)注應(yīng)該是貨幣政策部門的目標(biāo)。

綜上所述,貨幣政策與逆周期宏觀審慎政策之間以合作的方式相互配合能夠最大程度地維護金融部門和實體經(jīng)濟的穩(wěn)定,多種宏觀審慎政策工具的使用也能夠降低單一政策工具的負擔(dān),尤其當(dāng)金融部門存在顯著的監(jiān)管套利行為時,多種監(jiān)管政策工具的有效使用能夠降低相關(guān)經(jīng)濟變量的長期波動性。此外,上述兩類政策在不同外生沖擊下的溢出效應(yīng)存在顯著差異,兩者的有效配合既需要準(zhǔn)確識別外生沖擊的來源,又需要就政策協(xié)調(diào)的力度相互配合,避免政策力度搭配失誤造成宏觀經(jīng)濟過度波動,而這對于政策制定者而言難度過大,因此在正常經(jīng)濟周期波動范圍內(nèi),上述兩類政策工具分別盯住各自目標(biāo),當(dāng)外生沖擊超過一定程度或宏觀經(jīng)濟處于非正常時期時,貨幣政策和宏觀審慎政策相互合作,是一種折衷但相對易于實現(xiàn)的處理方式。

五、結(jié)論與政策建議

現(xiàn)階段,金融領(lǐng)域內(nèi)風(fēng)險已經(jīng)成為宏觀經(jīng)濟不穩(wěn)定的主要來源之一。貨幣政策工具因傳導(dǎo)鏈條過長,傳導(dǎo)過程中可能因各種金融摩擦而無法對局部領(lǐng)域內(nèi)金融風(fēng)險產(chǎn)生足夠的抑制作用,抑或能夠發(fā)揮作用,但較大的反應(yīng)強度可能會引發(fā)宏觀經(jīng)濟不穩(wěn)定。宏觀審慎政策彌補了上述不足,其能夠針對具體金融領(lǐng)域內(nèi)風(fēng)險做出足夠反應(yīng),降低該領(lǐng)域內(nèi)金融風(fēng)險累積。然而,單一的宏觀審慎政策工具可能因金融機構(gòu)監(jiān)管套利行為而產(chǎn)生顯著的負面溢出效應(yīng),如何利用多種宏觀審慎政策工具,盡可能降低金融機構(gòu)監(jiān)管套利行為對宏觀經(jīng)濟的負面影響,實現(xiàn)貨幣政策與其協(xié)調(diào)搭配是本文的主要研究內(nèi)容?；诖?本文構(gòu)建了住房抵押貸款比和商業(yè)銀行資本監(jiān)管兩種宏觀審慎政策工具,將商業(yè)銀行決策內(nèi)生化為動態(tài)隨機一般均衡模型,以社會福利損失情況為評價依據(jù),從合作與非合作均衡的視角探究了貨幣政策與逆周期宏觀審慎政策之間的協(xié)調(diào)搭配問題,主要研究結(jié)論與政策建議如下:

(1)相對于非合作方式,貨幣政策與宏觀審慎政策相互合作能夠從整體上實現(xiàn)社會福利最大化,而社會福利損失的降低程度與沖擊來源相關(guān),因此準(zhǔn)確識別沖擊來源,調(diào)整相應(yīng)政策工具盯住目標(biāo)變量的彈性系數(shù)對于實現(xiàn)兩者協(xié)調(diào)搭配至關(guān)重要。而較大的難度使其在正常時期分別盯住各自目標(biāo)變量,當(dāng)沖擊強度超過一定程度或非正常時期,兩者相互配合實現(xiàn)金融穩(wěn)定的效果明顯。

(2)不僅貨幣政策與宏觀審慎政策需要相互配合,宏觀審慎政策工具之間也需要就其工具類型和政策力度進行協(xié)調(diào)搭配,尤其當(dāng)經(jīng)濟波動來源于住房需求沖擊、企業(yè)家資本收益風(fēng)險沖擊、投資沖擊和技術(shù)沖擊時,使用單一的宏觀審慎政策工具可能通過商業(yè)銀行監(jiān)管套利行為降低監(jiān)管政策的整體效果,因此宏觀審慎政策的最優(yōu)執(zhí)行需要多種監(jiān)管政策工具相互配合,將單一監(jiān)管政策工具所帶來的政策外溢效果降低到最低程度,努力實現(xiàn)金融系統(tǒng)的整體穩(wěn)定。

(3)宏觀審慎政策應(yīng)以金融穩(wěn)定為唯一目標(biāo),其考慮產(chǎn)出缺口可能導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟以一種非預(yù)期的方式運轉(zhuǎn),且不一定能夠?qū)崿F(xiàn)監(jiān)管部門的目標(biāo)。此外,住房抵押貸款比盯住房價僅在有限沖擊下具有可行性,該變量并不是住房抵押貸款比的全局目標(biāo)變量,因此宏觀審慎政策工具以信貸量指標(biāo)作為盯住的目標(biāo)變量具有理論上的可行性,該政策目標(biāo)簡單、清晰,也便于政策制定者制定決策以及為市場提供有效的預(yù)期。最后,作為全局變量,貨幣政策不僅需要關(guān)注通貨膨脹和產(chǎn)出缺口,也應(yīng)對社會融資總量波動做出一定程度的反應(yīng),配合宏觀審慎政策的執(zhí)行,從整體上對金融系統(tǒng)失衡做出修正,共同提升社會福利水平。