銀行預(yù)期與中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)

于 震,丁尚宇

(1.吉林大學(xué) 中國(guó)國(guó)有經(jīng)濟(jì)研究中心,吉林 長(zhǎng)春 130012;2.吉林大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院,吉林 長(zhǎng)春 130012)

預(yù)期作為市場(chǎng)不確定性條件下影響市場(chǎng)行為主體經(jīng)濟(jì)決策的基本要素,始終是理論與實(shí)踐界關(guān)注的重要議題。20世紀(jì)70年代前后,相關(guān)文獻(xiàn)開(kāi)始圍繞預(yù)期形成機(jī)制深入挖掘并取得開(kāi)創(chuàng)性進(jìn)展,為貨幣理論發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的微觀(guān)基礎(chǔ)。隨著該領(lǐng)域研究的不斷深入,預(yù)期不僅通過(guò)融入經(jīng)濟(jì)理論各個(gè)層面成為聯(lián)結(jié)微觀(guān)、中觀(guān)與宏觀(guān)分析的紐帶,同時(shí)也開(kāi)啟了更加廣闊的經(jīng)濟(jì)學(xué)研究視野。

長(zhǎng)期以來(lái),預(yù)期的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)效應(yīng)因其所蘊(yùn)含的豐富政策內(nèi)涵吸引了眾多學(xué)者的研究興趣,預(yù)期在宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中所扮演的重要角色受到廣泛認(rèn)同。實(shí)際上,預(yù)期對(duì)于宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的影響在早期的經(jīng)典文獻(xiàn)中已有所闡述。如庇古(Pigou)[1]指出,經(jīng)濟(jì)主體對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)預(yù)期較為樂(lè)觀(guān)時(shí)會(huì)增加資本投入,如果預(yù)期未能實(shí)現(xiàn)則會(huì)縮減投資,進(jìn)而可能造成經(jīng)濟(jì)衰退。相對(duì)于庇古(Pigou)強(qiáng)調(diào)的投資渠道,凱恩斯(Keynes)[2]在《就業(yè)、利息和貨幣通論》中則認(rèn)為預(yù)期在動(dòng)物精神(Animal Spirits)驅(qū)使下通過(guò)影響總供給和總需求最終引發(fā)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。遺憾的是,盡管早期研究一方面普遍認(rèn)識(shí)到預(yù)期對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)存在潛在影響,另一方面卻將其置于核心理論體系之外的心理因素范疇。因此,對(duì)預(yù)期作用的論述明顯缺乏系統(tǒng)性和經(jīng)驗(yàn)性分析。

隨著數(shù)理方法與實(shí)證技術(shù)的推陳出新以及行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的異軍突起,預(yù)期驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)周期的渠道和機(jī)制逐漸得到了更加直觀(guān)的驗(yàn)證。其中,一類(lèi)研究側(cè)重于探究經(jīng)濟(jì)基本面消息如何驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng),檢驗(yàn)了消息沖擊通過(guò)影響經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期而改變其投資、消費(fèi)行為及工作決策并最終導(dǎo)致宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)這一邏輯。例如,隨機(jī)動(dòng)態(tài)一般均衡模型(DSGE模型)和貝葉斯估計(jì)等前沿方法被應(yīng)用于測(cè)度經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的貢獻(xiàn),揭示了預(yù)期沖擊對(duì)產(chǎn)出波動(dòng)的顯著解釋能力[3]。另一類(lèi)研究則側(cè)重于考察動(dòng)物精神,包括認(rèn)知(行為)偏差、信心(Belief)和情緒(Sentiment)等行為主體非理性預(yù)期對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響。例如,在DSGE模型框架下假設(shè)經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期源自有限理性學(xué)習(xí),結(jié)果證明情緒沖擊與投資決策高度相關(guān),甚至可以解釋40%以上的美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)[4]?？梢?jiàn),無(wú)論基于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的理性預(yù)期假設(shè)還是行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的非理性預(yù)期假設(shè),在差異迥然的分析框架和方法論體系中,預(yù)期均可視為經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的重要驅(qū)動(dòng)因素。

總結(jié)上述文獻(xiàn)不難發(fā)現(xiàn)已有研究存在以下兩個(gè)問(wèn)題:第一,大多數(shù)預(yù)期驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)周期的研究側(cè)重于討論全要素生產(chǎn)率、消費(fèi)和投資等傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期影響因素在其中的作用,對(duì)金融因素的討論不夠深入,制約了研究的全面性和現(xiàn)實(shí)性;第二,在如此研究思維桎梏下,缺乏對(duì)重要經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期,尤其是金融市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期作用的考察,導(dǎo)致結(jié)論的政策啟示性和應(yīng)用性不足。與以往文獻(xiàn)有所不同,本文將選擇銀行預(yù)期作為突破口,在闡明銀行預(yù)期變化驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)周期的傳遞路徑及機(jī)制的基礎(chǔ)上,運(yùn)用多種實(shí)證方法加以驗(yàn)證,并與普遍采用的信貸周期代理指標(biāo)展開(kāi)對(duì)比分析,揭示銀行預(yù)期的理論研究和實(shí)踐應(yīng)用價(jià)值,豐富相關(guān)領(lǐng)域研究視角,為中國(guó)宏觀(guān)調(diào)控預(yù)期管理的政策導(dǎo)向、工具選擇及其與宏觀(guān)審慎監(jiān)管政策的結(jié)合等問(wèn)題提供經(jīng)驗(yàn)支持。

一、研究假設(shè)及其理論基礎(chǔ)

本文認(rèn)為,銀行(1)沒(méi)有特殊說(shuō)明,本文的“銀行”一詞特指“商業(yè)銀行”。作為金融市場(chǎng)的核心參與者,其預(yù)期變化在信貸周期的媒介作用下能夠顯著推動(dòng)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng),因此提出“銀行預(yù)期驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)周期”這一研究假設(shè)。

首先,銀行預(yù)期在信貸周期形成過(guò)程中發(fā)揮了關(guān)鍵作用。奧地利學(xué)派在其經(jīng)濟(jì)周期理論中首次提出信貸周期(Credit Cycle)(2)西方學(xué)者對(duì)信貸周期的研究可以追溯到1844年銀行學(xué)派代表人物圖克(Tooke)對(duì)于貨幣數(shù)量論收入分配法的批判,但直到新奧地利學(xué)派奠基人哈耶克(Hayek)在其經(jīng)濟(jì)周期理論中采用“跨期均衡”分析方法討論信貸周期,該領(lǐng)域研究才取得重大突破。概念,用以反映信貸規(guī)模在內(nèi)生和外生機(jī)制共同作用下的擴(kuò)張與緊縮現(xiàn)象。根據(jù)企業(yè)行為理論,預(yù)期是企業(yè)調(diào)整經(jīng)營(yíng)與投資決策的基本決定要素。商業(yè)銀行作為金融企業(yè),業(yè)務(wù)范圍主要集中在吸收存款和發(fā)放貸款上。因此,銀行預(yù)期的改變勢(shì)必通過(guò)影響信貸發(fā)放意愿和審批標(biāo)準(zhǔn)引起信貸波動(dòng),這一觀(guān)點(diǎn)在基于理性預(yù)期和非理性預(yù)期假設(shè)的兩類(lèi)研究中得到了統(tǒng)一。例如,行為金融研究表明銀行有限理性預(yù)期是信貸發(fā)放決策的重要依據(jù)[5]。當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí),銀行對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期過(guò)度悲觀(guān),信貸政策趨于緊縮;當(dāng)經(jīng)濟(jì)狀況好轉(zhuǎn)時(shí),取而代之的是對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)預(yù)期過(guò)度樂(lè)觀(guān),信貸往往隨之迅速擴(kuò)張。此外,信貸周期也可由信心形成的“診斷型預(yù)期”(Diagnostic Expectations)引發(fā)。在此心理模式下,銀行對(duì)未來(lái)信貸違約率的預(yù)期來(lái)自直覺(jué)式推測(cè),即基本面消息較好時(shí),銀行會(huì)預(yù)期經(jīng)濟(jì)繁榮趨勢(shì)將持續(xù),因而擴(kuò)大信貸投放。如果有壞消息沖擊,銀行則會(huì)預(yù)期衰退趨勢(shì)將持續(xù),信貸規(guī)模將迅速萎縮,如此循環(huán)往復(fù)[6]。符合理性預(yù)期假設(shè)的傳統(tǒng)研究同樣表明,在信貸繁榮期,如果銀行資本受到經(jīng)濟(jì)基本面消息沖擊而縮水,銀行預(yù)期將大幅下降并選擇減少借貸,即便借款人愿意支付更高的利率,銀行發(fā)放信貸時(shí)也會(huì)變得更加嚴(yán)格并遵循更高的貸款標(biāo)準(zhǔn),甚至?xí)ㄟ^(guò)各種各樣的理由拒絕發(fā)放或者少發(fā)放貸款[7]。顯然,放松貸款標(biāo)準(zhǔn)所激發(fā)的信貸繁榮和接踵而來(lái)的信貸緊縮構(gòu)成了信貸周期形成的基礎(chǔ)條件,不僅增加了銀行乃至整個(gè)金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn),而且加劇了宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

其次,信貸周期對(duì)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的影響日益顯著,已在全球范圍內(nèi)被視作金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)的根源。20世紀(jì)70年代形成發(fā)展的不完全信息論推動(dòng)了金融摩擦在經(jīng)濟(jì)周期研究中的廣泛運(yùn)用,金融市場(chǎng)不完美性對(duì)MM定理等金融“中性論”發(fā)起了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。在此過(guò)程中,無(wú)論是大量理論文獻(xiàn)還是現(xiàn)實(shí)中頻繁發(fā)生的金融危機(jī)無(wú)不揭示出信貸周期在宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中的重要作用,其具體機(jī)制可以概括為兩種不同角度的理論解釋。第一種解釋強(qiáng)調(diào)信貸周期對(duì)經(jīng)濟(jì)周期影響的外生性,在分析框架中通?；诶硇灶A(yù)期假設(shè)并引入金融摩擦,其典型代表為金融加速器理論(Financial Accelerator)。根據(jù)該理論,當(dāng)權(quán)益融資受限時(shí),投資和消費(fèi)機(jī)會(huì)主要依靠債務(wù)融資模式并面臨外部融資的代理成本問(wèn)題,體現(xiàn)為外部融資溢價(jià)(3)外部融資溢價(jià)(External Finance Premium)是金融加速器理論的核心概念,是指當(dāng)借款者和貸款者存在信息不對(duì)稱(chēng)時(shí),就存在外部融資成本高于內(nèi)部融資成本的問(wèn)題,即外部融資需付出超額費(fèi)用。。假設(shè)某一時(shí)期經(jīng)濟(jì)受到負(fù)面沖擊,在信貸市場(chǎng)摩擦存在的情況下,利用杠桿進(jìn)行投資和消費(fèi)的企業(yè)與家庭將被迫減少借貸,并削減未來(lái)投資和消費(fèi),總需求隨之降低,導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活動(dòng)萎縮,企業(yè)與家庭的資產(chǎn)凈值和抵押物價(jià)值因此降低,外部融資溢價(jià)進(jìn)一步上升,這一過(guò)程將如此延續(xù)下去。金融加速器理論闡述了任何較小的暫時(shí)性沖擊都可能通過(guò)引發(fā)信貸擴(kuò)張和收縮,最終對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大的持續(xù)性沖擊這一機(jī)制[8]。近年來(lái),金融加速器理論憑借對(duì)金融經(jīng)濟(jì)周期特征及“次貸危機(jī)”起因發(fā)展的出眾解釋能力,使得信貸周期傳導(dǎo)和放大經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的作用得到廣泛印證與肯定。另一種解釋則著眼于金融體系自身具有的不穩(wěn)定因素,強(qiáng)調(diào)信貸周期對(duì)經(jīng)濟(jì)周期影響的內(nèi)生性,其典型代表有金融脆弱性理論(Financial Fragility)以及后續(xù)不斷涌現(xiàn)的行為金融理論。其中,金融脆弱性理論主要包括金融不穩(wěn)定假說(shuō)[9]和安全邊界說(shuō)[10]。金融不穩(wěn)定假說(shuō)(Financial Instability Hypothesis)認(rèn)為,企業(yè)在經(jīng)濟(jì)繁榮期會(huì)不斷提高杠桿比率,推高信貸規(guī)模,然而擴(kuò)張必將盛極而衰,引發(fā)經(jīng)濟(jì)周期向下。也就是說(shuō),經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的“原罪”是信貸市場(chǎng)的內(nèi)生不穩(wěn)定性。與該假說(shuō)的企業(yè)角度相對(duì)應(yīng),安全邊界說(shuō)(Margins of Safety)從銀行角度對(duì)金融不穩(wěn)定假說(shuō)進(jìn)行了闡釋,認(rèn)為銀行在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定階段的樂(lè)觀(guān)情緒逐漸縮小了對(duì)企業(yè)貸款的安全邊界,導(dǎo)致信貸規(guī)模在現(xiàn)金流小于預(yù)期項(xiàng)目上的不合理擴(kuò)張,企業(yè)信貸風(fēng)險(xiǎn)敞口增大生成金融脆弱性。在此情況下,一旦經(jīng)濟(jì)運(yùn)行偏離預(yù)期,企業(yè)將逾期還貸,中止項(xiàng)目計(jì)劃,進(jìn)而引發(fā)“債務(wù)—通縮”式經(jīng)濟(jì)衰退。金融脆弱性理論的貢獻(xiàn)在于揭示出信貸周期產(chǎn)生及其對(duì)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的影響均具有無(wú)法避免的內(nèi)生性,同時(shí)也提示了信貸周期調(diào)控對(duì)于宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的重要性。受金融脆弱性理論中經(jīng)濟(jì)主體心理因素作用的啟發(fā),行為金融理論認(rèn)為,信貸市場(chǎng)主體情緒變化催生信貸周期波動(dòng)并最終引發(fā)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)。在行為理論模型中,銀行對(duì)未來(lái)信貸違約率的預(yù)期過(guò)度依賴(lài)于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。即當(dāng)經(jīng)濟(jì)基本面消息較好時(shí),銀行會(huì)過(guò)度樂(lè)觀(guān),信貸息差(Credit Spreads)變小,信貸規(guī)模擴(kuò)張,推動(dòng)經(jīng)濟(jì)向上;但市場(chǎng)情緒通常存在一個(gè)內(nèi)生的反轉(zhuǎn)機(jī)制,因此壞消息將引起信貸息差的急劇變動(dòng),所造成的信貸緊縮對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響也較為劇烈[6,11]。可見(jiàn),行為金融理論同樣闡明了信貸周期對(duì)經(jīng)濟(jì)周期影響的內(nèi)生性特征。

綜上,由銀行預(yù)期推動(dòng)形成的信貸周期最終顯著作用于經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng),信貸周期可視為銀行預(yù)期影響經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的作用媒介。因此,本文將“銀行預(yù)期驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)周期”作為預(yù)設(shè)結(jié)論具有豐富和充足的理論聯(lián)系機(jī)理與證據(jù)支持。與此同時(shí),以中國(guó)為背景展開(kāi)研究主要基于以下幾點(diǎn)思考:

第一,中國(guó)屬于典型的銀行主導(dǎo)型金融體系國(guó)家,銀行業(yè)資產(chǎn)占社會(huì)金融資產(chǎn)比例極高。盡管中國(guó)金融結(jié)構(gòu)已逐步由單一銀行資產(chǎn)向市場(chǎng)化、多元化方向有條不紊過(guò)渡,但間接融資仍然是社會(huì)融資的主要方式?！吨袊?guó)金融年鑒2016》數(shù)據(jù)顯示,截至2015年末,各項(xiàng)人民幣貸款占社會(huì)融資規(guī)模存量的比例為67.1%,而美國(guó)的同期數(shù)據(jù)是7.8%(4)美國(guó)數(shù)據(jù)為美聯(lián)儲(chǔ)統(tǒng)計(jì)的“金融總資產(chǎn)”(Total Financial Assets),該數(shù)據(jù)雖然在構(gòu)成上與中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)的“社會(huì)融資規(guī)?！辈煌耆嗤?但在一定程度上可以相互比較。。在此背景下,居高不下的全社會(huì)杠桿率特別是非金融企業(yè)杠桿率,提高了企業(yè)財(cái)務(wù)成本,造成企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)上升。這不僅為信貸周期的形成提供了得天獨(dú)厚的條件,將金融風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集中于銀行部門(mén),而且增加了信貸市場(chǎng)脆弱性,為信貸風(fēng)險(xiǎn)向宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的傳遞埋下了隱患。另外,中國(guó)銀行業(yè)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)還不夠均衡,五家大型國(guó)有商業(yè)銀行資產(chǎn)占銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)總額比例高達(dá)39.2%(5)數(shù)據(jù)來(lái)自《2016年中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告》。,在國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中發(fā)揮了舉足輕重的作用。國(guó)有銀行在委托代理關(guān)系下普遍存在不同程度的“內(nèi)部人控制”問(wèn)題,容易形成管理層意志左右公司戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)決策的現(xiàn)象[12]。當(dāng)然,理論上只要存在委托代理關(guān)系,“內(nèi)部人控制”問(wèn)題就必然存在,股份制銀行同樣無(wú)法獨(dú)善其身[13]。無(wú)論如何,銀行管理層脫離監(jiān)管與規(guī)范決策程序制約,將個(gè)人理性或非理性預(yù)期轉(zhuǎn)化成銀行預(yù)期對(duì)信貸規(guī)模及投向構(gòu)成干預(yù),都可以視為有利于信貸周期形成的經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素,從而滿(mǎn)足本文假設(shè)成立的理論基礎(chǔ)條件。

第二,國(guó)內(nèi)學(xué)者在預(yù)期驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)方面的研究成果頗豐,預(yù)期沖擊對(duì)于中國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響已被眾多文獻(xiàn)檢驗(yàn)和證實(shí)[14]。然而,針對(duì)銀行預(yù)期宏觀(guān)效應(yīng)這一具體研究問(wèn)題,國(guó)內(nèi)研究同樣沒(méi)有突破前文總結(jié)現(xiàn)有文獻(xiàn)的兩點(diǎn)不足,從而為后續(xù)研究提供了拓展空間。同時(shí),國(guó)內(nèi)學(xué)者在信貸、金融與經(jīng)濟(jì)周期關(guān)聯(lián)性方面的研究充分證明,信貸規(guī)模及其變化在金融加速器機(jī)制下顯著影響中國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)[15-16]。此類(lèi)文獻(xiàn)可以作為上文所述信貸周期媒介作用存在性的補(bǔ)充與支撐,也表明了本研究在中國(guó)的適用性。

第三,中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期管理體系的構(gòu)建與完善勢(shì)在必行,而銀行預(yù)期管理必將在其中占據(jù)重要位置。作為貨幣政策等傳統(tǒng)宏觀(guān)調(diào)控手段的有益補(bǔ)充,預(yù)期管理在美國(guó)等國(guó)家應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程中發(fā)揮了積極作用。近年來(lái),引入預(yù)期管理已經(jīng)成為中國(guó)宏觀(guān)調(diào)控方式的創(chuàng)新方向之一。國(guó)家“十三五”規(guī)劃綱要明確提出“改善與市場(chǎng)的溝通,增強(qiáng)可預(yù)期性和透明度”。銀行部門(mén)作為中國(guó)社會(huì)融資的主要來(lái)源,不僅通過(guò)信貸資源的優(yōu)化配置潤(rùn)滑實(shí)體經(jīng)濟(jì),同時(shí)也作為不確定性來(lái)源通過(guò)貨幣政策的傳導(dǎo)渠道對(duì)貨幣政策有效性產(chǎn)生一定影響。同時(shí),銀行部門(mén)還是中國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的主要來(lái)源,其風(fēng)險(xiǎn)防控對(duì)于維護(hù)金融體系穩(wěn)定至關(guān)重要。而銀行預(yù)期作為銀行體系運(yùn)行中的一種內(nèi)部信號(hào),其透射出的信息遠(yuǎn)不止金融層面,還反映了金融風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、政策導(dǎo)向及企業(yè)效益等諸多領(lǐng)域。可見(jiàn),銀行預(yù)期研究不僅有助于判斷銀行自身對(duì)于內(nèi)外部沖擊的吸收與調(diào)整,其變動(dòng)趨勢(shì)更是判斷經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)態(tài)勢(shì)與實(shí)施宏觀(guān)調(diào)控預(yù)期管理的關(guān)鍵指標(biāo)和結(jié)合點(diǎn)。

二、變量選取與實(shí)證方案

在有關(guān)預(yù)期的理論研究和政策分析中,采用調(diào)查問(wèn)卷方式獲取預(yù)期數(shù)據(jù)非常普遍。原因在于,現(xiàn)實(shí)中預(yù)期不僅是經(jīng)濟(jì)主體充分利用一切信息,對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)做出的理性判斷,同時(shí)也融入了信心和情緒等心理因素的影響,難于直接通過(guò)數(shù)據(jù)定量衡量。而調(diào)查問(wèn)卷通過(guò)搜集特定目標(biāo)群體對(duì)未來(lái)通貨膨脹等經(jīng)濟(jì)變量變動(dòng)趨勢(shì)的估計(jì),有效獲取了預(yù)期的原始數(shù)據(jù),因此得到了廣泛應(yīng)用[17]。目前,有關(guān)銀行部門(mén)預(yù)期的數(shù)據(jù)大多來(lái)源于各國(guó)中央銀行的調(diào)查問(wèn)卷。美聯(lián)儲(chǔ)1964年率先開(kāi)展了銀行信貸高級(jí)管理人員意見(jiàn)調(diào)查(Senior Loan Officer Opinion Survey,SLOOS),通過(guò)定性數(shù)據(jù)分析信貸需求、銀行貸款標(biāo)準(zhǔn)和貸款意愿等問(wèn)題。2000年,日本中央銀行效仿美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施了大型銀行信貸業(yè)務(wù)高級(jí)信貸員意見(jiàn)調(diào)查,用以預(yù)測(cè)信貸波動(dòng)趨勢(shì)。自2003年起,歐洲央行也在歐元區(qū)統(tǒng)一實(shí)施銀行信貸調(diào)查制度(Bank Lending Survey,BLS)。各國(guó)中央銀行建立的銀行調(diào)查問(wèn)卷數(shù)據(jù)庫(kù)為討論銀行預(yù)期的相關(guān)議題提供了便利。

中國(guó)人民銀行從2004年開(kāi)始發(fā)布《銀行家問(wèn)卷調(diào)查報(bào)告》。該調(diào)查采用全面調(diào)查與抽樣調(diào)查相結(jié)合的方式,調(diào)查對(duì)象為全國(guó)各類(lèi)銀行機(jī)構(gòu)(含外資商業(yè)銀行機(jī)構(gòu))的總部負(fù)責(zé)人及其一級(jí)、二級(jí)分支機(jī)構(gòu)的行長(zhǎng)或主管信貸業(yè)務(wù)的副行長(zhǎng)。參與問(wèn)卷調(diào)查的樣本銀行達(dá)到3 102家,全面涵蓋了所有銀行類(lèi)型,且結(jié)構(gòu)比例符合現(xiàn)實(shí)情況。問(wèn)卷調(diào)查報(bào)告包含銀行家宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)信心指數(shù)、貨幣政策感受指數(shù)和貸款需求指數(shù)等共計(jì)12項(xiàng)指數(shù)。其中,銀行家宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)信心指數(shù)(BCI)反映了銀行家對(duì)整體宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的信心。該指數(shù)的計(jì)算方法是在全部接受調(diào)查的銀行家中,先分別計(jì)算認(rèn)為本季經(jīng)濟(jì)“正?！焙皖A(yù)期下季“正?！钡恼急?再計(jì)算兩個(gè)占比的算術(shù)平均值。從該指數(shù)的概念內(nèi)涵、構(gòu)造和前文的論述來(lái)看,完全可以作為衡量銀行對(duì)未來(lái)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)預(yù)期的指標(biāo)。

在明確銀行預(yù)期代理指標(biāo)的基礎(chǔ)上,本文選取中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)作為經(jīng)濟(jì)周期的代理指標(biāo)。經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)可以劃分為繁榮期、衰退期、蕭條期和復(fù)蘇期四種狀態(tài),編制宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)的目的就是通過(guò)一系列敏感性經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變動(dòng)反映經(jīng)濟(jì)周期所處階段。該指數(shù)按照經(jīng)濟(jì)周期的時(shí)間性分為三種類(lèi)型,即一致指數(shù)、先行指數(shù)和滯后指數(shù)(6)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)除文中介紹的三種指數(shù)外還包括預(yù)警指數(shù),由于本研究不涉及,所以沒(méi)有介紹。。其中,一致指數(shù)(COI)由工業(yè)生產(chǎn)、就業(yè)、社會(huì)需求、社會(huì)收入四個(gè)方面合成,主要反映當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的基本走勢(shì),轉(zhuǎn)折點(diǎn)大致與經(jīng)濟(jì)周期的轉(zhuǎn)變同時(shí)發(fā)生;先行指數(shù)(LEI)由一組領(lǐng)先于一致指數(shù)的先行指標(biāo)合成,指標(biāo)變動(dòng)在時(shí)間上領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng),可以作為經(jīng)濟(jì)未來(lái)走勢(shì)的預(yù)測(cè);滯后指數(shù)(LAI)由落后于一致指數(shù)的滯后指標(biāo)合成,指標(biāo)變動(dòng)在時(shí)間上滯后于經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng),可用于確認(rèn)經(jīng)濟(jì)周期的峰與谷。由于宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)來(lái)源于微觀(guān)企業(yè)調(diào)查,從企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)角度綜合反映國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)及其變動(dòng)趨勢(shì),屬于合成性指數(shù)。因此,相對(duì)于GDP和工業(yè)增加值等傳統(tǒng)的單一經(jīng)濟(jì)周期代理指標(biāo),宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)能夠更加全面、客觀(guān)地刻畫(huà)經(jīng)濟(jì)周期所處位置。

本文通過(guò)考察銀行預(yù)期時(shí)間序列與宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)時(shí)間序列的周期同步性(Synchronization)來(lái)檢驗(yàn)原假設(shè)H0“銀行預(yù)期驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)周期”。周期同步性是指兩個(gè)或多個(gè)時(shí)間序列的周期波動(dòng)達(dá)到峰或谷的時(shí)間大致相同,非常適用于檢驗(yàn)銀行預(yù)期對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的驅(qū)動(dòng)作用。本文原假設(shè)H0具體描述為:BCI周期與LEI周期的同期時(shí)間序列具有顯著同步性H0(1)。如果H0(1)成立,則接受原假設(shè),表明銀行預(yù)期波動(dòng)在時(shí)間上領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng),即銀行預(yù)期驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)周期。另外,考慮到如果LEI與COI聯(lián)動(dòng)性較強(qiáng),則可以利用BCI周期的滯后時(shí)間序列與COI周期的當(dāng)期時(shí)間序列具有顯著同步性H0(2)作為H0(1)的輔助確認(rèn)。如果H0(2)和H0(1)同時(shí)成立,則結(jié)論更加穩(wěn)健。但LEI與COI并不是單純的時(shí)間前后關(guān)系,所以,H0(2)單獨(dú)成立無(wú)法確定原假設(shè)H0是否成立。如果H0(1)和H0(2)均不成立,也存在以下兩種情況可能成立:H1“經(jīng)濟(jì)周期驅(qū)動(dòng)銀行預(yù)期”或者H2“銀行預(yù)期與經(jīng)濟(jì)周期相互驅(qū)動(dòng)”。根據(jù)前文對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的相關(guān)闡述可知,經(jīng)濟(jì)周期是銀行預(yù)期形成的重要影響因素,同時(shí)也存在兩者相互推動(dòng)形成的機(jī)制。鑒于這兩個(gè)問(wèn)題的討論同樣具有一定理論和現(xiàn)實(shí)意義,本文進(jìn)一步將備擇假設(shè)分為兩種情況進(jìn)行檢驗(yàn):備擇假設(shè)H1:BCI周期與LAI周期的同期時(shí)間序列具有顯著同步性。如果H1成立,則表明銀行預(yù)期波動(dòng)在時(shí)間上滯后于經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng),即經(jīng)濟(jì)周期驅(qū)動(dòng)銀行預(yù)期。備擇假設(shè)H2:BCI周期與COI周期的同期時(shí)間序列具有顯著同步性,表明銀行預(yù)期與經(jīng)濟(jì)周期雙向互為驅(qū)動(dòng)。

至此,既然信貸周期是銀行預(yù)期驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的主要媒介,信貸周期對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期的影響理論上要比銀行預(yù)期更為直接,那么信貸周期對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的驅(qū)動(dòng)力是否顯著強(qiáng)于銀行預(yù)期呢?這關(guān)系到銀行預(yù)期這一指標(biāo)在理論研究和實(shí)踐應(yīng)用中的優(yōu)越性問(wèn)題。為解開(kāi)這一疑問(wèn),本文將根據(jù)信貸周期的概念,本著“讓數(shù)據(jù)說(shuō)話(huà)”的原則,同時(shí)選取金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)貸款余額的環(huán)比增加額(LBF)作為信貸周期的代理變量,重復(fù)上述針對(duì)BCI的全部假設(shè)檢驗(yàn)進(jìn)行對(duì)比研究,對(duì)應(yīng)假設(shè)加*號(hào)以示區(qū)別。

三、實(shí)證方法

現(xiàn)有文獻(xiàn)中,周期同步性的測(cè)度方法較多,由于方法論差異,即便是樣本相同,也會(huì)出現(xiàn)實(shí)證結(jié)果不同甚至截然相反的現(xiàn)象,方法論敏感性問(wèn)題嚴(yán)重影響著研究結(jié)論的穩(wěn)健性和可信度。通過(guò)梳理相關(guān)文獻(xiàn),本文認(rèn)為,周期同步性方法論之間的分歧主要來(lái)源于兩個(gè)方面:一是周期劃分的理念差異,二是同步性度量方法的差異。

首先,從時(shí)間序列的周期劃分理念來(lái)看,存在著邏輯上差別較大的兩類(lèi)方法。第一類(lèi)方法稱(chēng)為“趨勢(shì)—周期”(Trend-Cycle)分解法。該方法認(rèn)為時(shí)間序列大體上由兩部分構(gòu)成,即“趨勢(shì)”和“周期”。如果對(duì)“趨勢(shì)”成分加以分離,余下的“周期”部分則可以用來(lái)刻畫(huà)時(shí)間序列的波動(dòng)特征。古典經(jīng)濟(jì)周期度量方法作為早期“趨勢(shì)—周期”分解法的雛形,側(cè)重于分析時(shí)間序列的絕對(duì)水平收縮和擴(kuò)張,但隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的廣受關(guān)注,古典經(jīng)濟(jì)周期度量方法最終過(guò)渡為增長(zhǎng)型周期方法。而增長(zhǎng)型周期方法以非參數(shù)化的濾波(Filtering)技術(shù)為主導(dǎo),其中最為廣泛使用的濾波主要包括HP濾波和兩種BP濾波。以HP濾波為例,該方法將自然對(duì)數(shù)形式的時(shí)間序列yt分解為“趨勢(shì)”gt和“周期”ct兩部分,即yt≡gt+ct。為識(shí)別兩種成分,需要最小化gt二次差分形式的損失函數(shù):

(1)

式(1)中,λ是控制趨勢(shì)成分的平滑參數(shù)。式(1)的解為一個(gè)線(xiàn)性時(shí)間不變?yōu)V波,將yt映射到ct,并使得ct方差最小。

BP濾波作為HP濾波的優(yōu)化,雖然可以部分改善HP濾波高估時(shí)間序列周期相關(guān)性的問(wèn)題,但屬于樣本量有損方法,會(huì)導(dǎo)致不同方法論結(jié)果之間無(wú)法進(jìn)行合理比較,因而限制了其應(yīng)用空間。同時(shí),以基于自回歸積分移動(dòng)平均模型(ARIMA)的趨勢(shì)分解法和不可觀(guān)測(cè)成分模型為代表的參數(shù)型方法也有一定應(yīng)用,但由于方法論自身嚴(yán)格的技術(shù)性要求,致使其應(yīng)用范圍遠(yuǎn)未達(dá)到更為簡(jiǎn)便、高效的濾波方法(7)例如,不可觀(guān)測(cè)成分模型所施加的限制“趨勢(shì)與周期成分新息部分不相關(guān)”使其實(shí)證結(jié)果與基于ARIMA模型的趨勢(shì)分解方法結(jié)果大相徑庭。。

第二類(lèi)方法稱(chēng)為“拐點(diǎn)”法(Turning Points)。該方法的思路是首先確定時(shí)間序列波動(dòng)的峰和谷,然后按照拐點(diǎn)來(lái)劃分時(shí)間序列上各個(gè)時(shí)期所處的階段,通常分為“繁榮期”和“衰退期”兩個(gè)階段。該方法同樣分為非參數(shù)方法和參數(shù)方法。其中,非參數(shù)方法以BBQ算法[18]為代表。該方法首先通過(guò)集合內(nèi)觀(guān)測(cè)值之間的大小比較來(lái)定義時(shí)間序列的局部極值,即拐點(diǎn),進(jìn)而根據(jù)拐點(diǎn)劃分某一時(shí)期處于“繁榮期”或“衰退期”。如對(duì)于自然對(duì)數(shù)形式的時(shí)間序列yt,在時(shí)間窗{t-k,t+k}上,無(wú)論當(dāng)s>t還是sys成立,則判斷yt為局部極大值(峰)。反之,如前提條件不變,均有yt

峰:t={(yt-2,yt-1)(yt+1,yt+2)}

谷:t={(yt-2,yt-1)>yt<(yt+1,yt+2)}

在拐點(diǎn)識(shí)別的基礎(chǔ)上,對(duì)于季度時(shí)間序列來(lái)說(shuō),一個(gè)完整周期的持續(xù)期應(yīng)達(dá)到4個(gè)季度,本文依照這一規(guī)則進(jìn)行了周期劃分。

參數(shù)方法以馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型(Markov Regime Switching,MRS)[19]為代表。該模型的參數(shù)變化依賴(lài)于服從馬爾可夫隨機(jī)過(guò)程的區(qū)制,區(qū)制之間的轉(zhuǎn)換概率可以計(jì)算區(qū)制的持續(xù)期。當(dāng)模型為兩區(qū)制時(shí),兩區(qū)制分別對(duì)應(yīng)“繁榮期”和“衰退期”。例如,對(duì)數(shù)差分序列Δyt的一個(gè)最簡(jiǎn)單MRS模型可以描述為

Δyt=α+βst+σμt

(2)

Pr(st=1|st-1=1)=p11

(3)

Pr(st=0|st-1=0)=p00

(4)

其次,同步性度量方法之間也存在較大差異。目前最普遍采用的同步性度量方法是計(jì)算同期的簡(jiǎn)單相關(guān)系數(shù)。例如,在前述的濾波方法分離出時(shí)間序列的“周期”成分之后,通過(guò)計(jì)算兩個(gè)時(shí)間序列“周期”成分之間的簡(jiǎn)單相關(guān)系數(shù)來(lái)衡量周期同步性程度。顯然,由此計(jì)算得到的同步性程度中潛在包含了周期波動(dòng)幅度的相關(guān)性信息,而不是單純反映時(shí)間上的一致程度。針對(duì)這一問(wèn)題,可以對(duì)處于繁榮期的時(shí)點(diǎn)重新賦值1,而對(duì)處于衰退期的時(shí)點(diǎn)賦值0,通過(guò)計(jì)算0和1構(gòu)成序列之間的相關(guān)系數(shù)來(lái)衡量周期同步性程度,從而剔除了波幅的相關(guān)信息和影響,完全反映周期波動(dòng)的時(shí)間一致性程度。由上文所述可知,這一解決方法只適用于對(duì)“拐點(diǎn)”法得到的周期劃分進(jìn)行周期同步性度量,而濾波方法只能使用簡(jiǎn)單相關(guān)系數(shù)計(jì)算周期同步性。

然而,上述最終以同期相關(guān)系數(shù)作為周期同步性測(cè)度的方法本質(zhì)上屬于靜態(tài)方法,無(wú)法呈現(xiàn)周期同步性的動(dòng)態(tài)特征。為彌補(bǔ)靜態(tài)方法的局限性,動(dòng)態(tài)周期同步性方法也得到了廣泛應(yīng)用。其中,以基于VAR預(yù)測(cè)誤差的時(shí)域動(dòng)態(tài)方法[20]和基于譜分析的頻域動(dòng)態(tài)方法[21]最具代表性。時(shí)域方法在VAR模型估計(jì)的基礎(chǔ)上,利用向前N期預(yù)測(cè)誤差的相關(guān)性來(lái)衡量?jī)蓚€(gè)變量的周期同步性。

(5)

式(5)中,Xt是一個(gè)2×1維向量,在本文中由銀行預(yù)期代理變量BCI(或信貸周期代理變量LBF)和某個(gè)經(jīng)濟(jì)周期代理變量構(gòu)成。α0、α1和α2均為2×1維系數(shù)向量。Al是2×2維系數(shù)矩陣。μt為2×1維誤差向量,假定其不存在序列自相關(guān),但內(nèi)生變量之間的誤差向量相關(guān)。l為模型的滯后階數(shù)。

頻域方法通過(guò)譜密度函數(shù)構(gòu)建動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)來(lái)衡量周期同步性?？紤]兩個(gè)零均值的隨機(jī)過(guò)程x和y,Sx(ω)和Sy(ω)分別是x和y的譜密度函數(shù),Cxy(ω)是x和y在頻率區(qū)間[-π,π]上的共譜(Co-spectrum),則x和y的動(dòng)態(tài)周期同步性可以通過(guò)ρxy(ω)來(lái)測(cè)度,計(jì)算公式如下:

(6)

根據(jù)式(6),本文分別計(jì)算了頻率區(qū)間[0,π]上銀行預(yù)期代理變量BCI(或信貸周期代理變量LBF)和各個(gè)經(jīng)濟(jì)周期代理變量的動(dòng)態(tài)周期同步性。

為避免單一方法論產(chǎn)生的敏感性問(wèn)題,綜合考慮方法的代表性和適用性,本文首先在“趨勢(shì)—周期”分解法和“拐點(diǎn)”法兩大類(lèi)靜態(tài)方法中選取了HP濾波、BBQ方法和MRS模型進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)。然后,又采用基于VAR預(yù)測(cè)誤差的時(shí)域方法和基于譜分析的頻域方法展開(kāi)進(jìn)一步對(duì)比分析,以保證結(jié)論的穩(wěn)健性。

四、假設(shè)檢驗(yàn)與結(jié)果分析

(一)數(shù)據(jù)處理

由于BCI數(shù)據(jù)起始于2004年第1季度,為配合該數(shù)據(jù),本文樣本區(qū)間選定為2004Q1—2017Q2,數(shù)據(jù)頻率為季度。由于金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)貸款的原始數(shù)據(jù)為月度數(shù)據(jù),因此通過(guò)計(jì)算季度內(nèi)各月份的平均值得到季度數(shù)據(jù)。文中數(shù)據(jù)均來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù),并通過(guò)Eviews8.0提供的X12進(jìn)行了季節(jié)調(diào)整。另外,鑒于方法論要求,HP濾波和BBQ方法使用了自然對(duì)數(shù)序列。MRS方法、時(shí)域方法和頻域方法使用了對(duì)數(shù)差分序列。

(二)假設(shè)檢驗(yàn)的說(shuō)明

(1)HP方法。平滑參數(shù)λ取值為1 600。

(2)MRS方法。模型滯后階數(shù)由AIC準(zhǔn)則確定。

(3)時(shí)域方法。分析了各假設(shè)檢驗(yàn)相關(guān)變量基于向前24個(gè)季度(6年)預(yù)測(cè)誤差的周期同步性,并選取基于6個(gè)季度(1.5年)和16個(gè)季度(4年)預(yù)測(cè)誤差的周期同步性作為比較,分別代表短期和長(zhǎng)期周期同步性水平。其中,VAR模型的最大滯后階數(shù)為6階。顯著性檢驗(yàn)的置信區(qū)間通過(guò)Bootstrap方法構(gòu)建,重復(fù)次數(shù)為2 500。

(4)頻域方法。采用標(biāo)準(zhǔn)Bartlett滯后窗口值,計(jì)算在[0,π]所有頻率下各假設(shè)檢驗(yàn)相關(guān)變量的周期同步性,并選取[0,π/8]和[0,π/3]頻帶下的周期同步性進(jìn)行比較,分別對(duì)應(yīng)時(shí)域分析方法下6個(gè)季度(1.5年)和16個(gè)季度(4年)的短期和長(zhǎng)期周期同步性。顯著性檢驗(yàn)的置信區(qū)間通過(guò)Bootstrap方法構(gòu)建,重復(fù)次數(shù)為2 500。另外,對(duì)于時(shí)域和頻域兩種動(dòng)態(tài)方法,沒(méi)有必要再檢驗(yàn)周期序列的錯(cuò)期同步性(8)綜合考慮可讀性,并未全面給出實(shí)證方法和模型估計(jì)細(xì)節(jié)。如需要可以聯(lián)系作者索取文中數(shù)據(jù)、程序代碼與實(shí)證結(jié)果。。

(三)假設(shè)檢驗(yàn)結(jié)果分析

本文利用選取的5種周期同步性度量方法,遵循上述實(shí)證步驟,對(duì)提出的研究假設(shè)分別進(jìn)行了檢驗(yàn)。其中,基于三種靜態(tài)方法的檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表1,基于兩種動(dòng)態(tài)方法的檢驗(yàn)結(jié)果如圖1和圖2所示。根據(jù)實(shí)證結(jié)果,本文重點(diǎn)分析以下兩個(gè)問(wèn)題。

表1 基于三種靜態(tài)方法的假設(shè)檢驗(yàn)結(jié)果及比較

1.研究假設(shè)是否成立

首先,從表1中靜態(tài)方法得到的結(jié)果來(lái)看,基于HP方法的檢驗(yàn)表明,本文核心假設(shè)H0顯著成立,即“銀行預(yù)期驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)周期”。假設(shè)H0(1)和H0(2)均在較高顯著性水平下成立,且對(duì)應(yīng)的相關(guān)系數(shù)為0.407和0.455,表明同步性程度較高。同時(shí),備擇假設(shè)H1顯著負(fù)向的檢驗(yàn)結(jié)果也可以在一致指數(shù)和先行指數(shù)聯(lián)動(dòng)性較強(qiáng)的條件下進(jìn)一步佐證H0成立。但同為“拐點(diǎn)法”的BBQ方法和MRS方法均無(wú)法證明“銀行預(yù)期驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)周期”。其中,BBQ方法僅能夠證明備擇假設(shè)H2顯著成立,即“銀行預(yù)期與經(jīng)濟(jì)周期雙向互為驅(qū)動(dòng)”,而MRS方法的檢驗(yàn)結(jié)果在統(tǒng)計(jì)上均不顯著,說(shuō)明結(jié)論在靜態(tài)方法中具有較高的敏感性(9)“拐點(diǎn)法”對(duì)本研究?jī)?nèi)容的適用性問(wèn)題仍存在討論空間。BBQ方法對(duì)于樣本量的要求較高,而且不適用于過(guò)于平緩的數(shù)據(jù),而MSAR方法對(duì)于模型設(shè)定正確與否較為敏感。本文的數(shù)據(jù)量較小,且宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)在樣本區(qū)間內(nèi)變動(dòng)較為平緩,使得高、低增長(zhǎng)區(qū)制劃分不夠明顯。。

其次,從圖1和圖2的動(dòng)態(tài)方法結(jié)果來(lái)看,原假設(shè)H0在兩種方法下均顯著通過(guò)檢驗(yàn),本文核心假設(shè)“銀行預(yù)期驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)周期”成立(10)圖1中第一條實(shí)線(xiàn)表示基于向前1.5年預(yù)測(cè)的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù),對(duì)應(yīng)短期同步性;第二條虛線(xiàn)表示基于向前4年預(yù)測(cè)的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù),對(duì)應(yīng)長(zhǎng)期同步性;圖2中第一條實(shí)線(xiàn)表示在[0,π/8]頻帶下的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù),對(duì)應(yīng)短期同步性;第二條虛線(xiàn)表示在[0,π/3]頻帶下的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù),對(duì)應(yīng)長(zhǎng)期同步性。另外,兩種動(dòng)態(tài)方法的所有結(jié)果均在5%顯著性水平下通過(guò)檢驗(yàn),為了清晰比較BCI和LBF結(jié)果的動(dòng)態(tài)差異,未在圖中畫(huà)出置信區(qū)間帶。。其中,時(shí)域分析方法結(jié)果表明,基于向前1.5年和4年預(yù)測(cè)誤差的短期與長(zhǎng)期同步性水平分別達(dá)到了0.401和0.524,而頻域分析方法對(duì)應(yīng)1.5年和4年的同步性水平也分別達(dá)到了0.366和0.357。可見(jiàn),兩種動(dòng)態(tài)方法的結(jié)果與HP方法結(jié)果相似,均顯著通過(guò)H0假設(shè)檢驗(yàn),不具有方法論敏感性,而且同步性水平表明銀行預(yù)期對(duì)經(jīng)濟(jì)周期驅(qū)動(dòng)力較強(qiáng)。另外,觀(guān)察時(shí)域方法得到的同步性動(dòng)態(tài)可以發(fā)現(xiàn),銀行預(yù)期對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的驅(qū)動(dòng)效應(yīng)在4個(gè)季度后才開(kāi)始迅速顯露,比較符合銀行部門(mén)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響存在滯后期的事實(shí),同時(shí)也可以作為宏觀(guān)預(yù)期管理的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)加以參考。

最后,從備擇假設(shè)H1的檢驗(yàn)情況來(lái)看,靜態(tài)方法得到的同步性結(jié)果均為負(fù)值,其中只有HP方法的結(jié)果-0.265在統(tǒng)計(jì)上顯著。而動(dòng)態(tài)方法的結(jié)果與HP方法結(jié)果相似。其中,時(shí)域方法得到的短期和長(zhǎng)期同步性水平分別為-0.269和-0.369,頻域方法對(duì)應(yīng)的同步性水平為-0.291和0.232,兩種方法的結(jié)論并不統(tǒng)一。因此,根據(jù)實(shí)證結(jié)果,在短期水平上否定“經(jīng)濟(jì)周期驅(qū)動(dòng)銀行預(yù)期”這一假設(shè),結(jié)合一致指數(shù)和滯后指數(shù)的統(tǒng)計(jì)含義以及假設(shè)H0的檢驗(yàn)結(jié)果,可以認(rèn)為在銀行預(yù)期形成過(guò)程中更多受到宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)前瞻(Forward-looking)因素而不是后顧(Backward-looking)因素的影響,這顯然體現(xiàn)了中國(guó)銀行業(yè)發(fā)展環(huán)境和生存狀態(tài)變化對(duì)銀行行為塑造的結(jié)果。近年來(lái),隨著存款保險(xiǎn)制度的建立和利率市場(chǎng)化的不斷深入,銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈,依賴(lài)存貸差的盈利模式受到嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。此時(shí)銀行部門(mén)唯有準(zhǔn)確把握國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整動(dòng)向,才能在保證利潤(rùn)的基礎(chǔ)上有效降低風(fēng)險(xiǎn)。顯然,在信貸總體規(guī)模有增無(wú)減的情況下,銀行前瞻性預(yù)期產(chǎn)生的影響更多體現(xiàn)在對(duì)信貸資金的投向調(diào)控而不是規(guī)模調(diào)控上。

圖1 基于時(shí)域方法的假設(shè)檢驗(yàn)結(jié)果及比較

圖2 基于頻域方法的假設(shè)檢驗(yàn)結(jié)果及比較

對(duì)于備擇假設(shè)H2,靜態(tài)方法中只有BBQ方法表明其顯著成立,即“銀行預(yù)期與經(jīng)濟(jì)周期互為驅(qū)動(dòng)”。這一結(jié)論還同時(shí)被兩種動(dòng)態(tài)方法證實(shí)。其中,時(shí)域方法在短期和長(zhǎng)期的同步性水平分別為0.097和0.085,頻域分析方法對(duì)應(yīng)的同步性水平分別為0.150和0.501?？傮w來(lái)看,兩種動(dòng)態(tài)方法在短期上結(jié)論比較一致,即“銀行預(yù)期和經(jīng)濟(jì)周期互相驅(qū)動(dòng)”,但效應(yīng)微弱。而在長(zhǎng)期水平上,頻域方法表明銀行預(yù)期和經(jīng)濟(jì)周期相互推動(dòng)的效果較強(qiáng),兩種動(dòng)態(tài)方法又一次在長(zhǎng)期結(jié)果上出現(xiàn)不一致。如果前述觀(guān)點(diǎn)“銀行預(yù)期更多受到前瞻性因素的影響”成立,那么,頻域方法所揭示的當(dāng)前宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)對(duì)銀行預(yù)期影響較弱,而未來(lái)影響效果增強(qiáng)則較為合理。

2.銀行預(yù)期是否具有指標(biāo)優(yōu)越性

五、結(jié)論與啟示

銀行預(yù)期是經(jīng)濟(jì)周期的驅(qū)動(dòng)力量嗎?對(duì)這一問(wèn)題的解答可以彌補(bǔ)現(xiàn)有研究忽視金融市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期的缺陷,也可以為宏觀(guān)調(diào)控預(yù)期管理的政策導(dǎo)向和工具選擇提供經(jīng)驗(yàn)支持。本文通過(guò)梳理相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn),銀行預(yù)期通過(guò)影響銀行放貸意愿和貸款標(biāo)準(zhǔn)引發(fā)信貸周期,不僅直接影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì),同時(shí)也在“金融加速器”機(jī)制作用下間接放大宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)波動(dòng),在經(jīng)濟(jì)周期形成和演化過(guò)程中扮演著重要角色。以此為理論支撐,本文選取中國(guó)人民銀行《銀行家問(wèn)卷調(diào)查報(bào)告》中的銀行家宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)信心指數(shù)代表銀行預(yù)期,選取宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)代表經(jīng)濟(jì)周期,運(yùn)用多種靜態(tài)和動(dòng)態(tài)周期同步性方法,考察了銀行預(yù)期與宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)之間的周期同步性關(guān)系及水平,保證了實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性,并將銀行預(yù)期指標(biāo)與以金融機(jī)構(gòu)貸款余額為代表的信貸周期指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比,揭示了銀行預(yù)期指標(biāo)的優(yōu)越性和應(yīng)用價(jià)值,得到的主要結(jié)論如下:第一,銀行預(yù)期的周期變動(dòng)在同步性上領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)周期,是經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的顯著驅(qū)動(dòng)因素,此結(jié)論在動(dòng)態(tài)周期同步性方法中不存在方法論敏感性;第二,銀行預(yù)期形成具有前瞻性特征,其影響主要體現(xiàn)為對(duì)信貸資金的投向調(diào)控而不是規(guī)模調(diào)控。因此,銀行預(yù)期指標(biāo)與信貸周期指標(biāo)相比,對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的驅(qū)動(dòng)作用更強(qiáng);第三,信貸周期對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的驅(qū)動(dòng)效應(yīng)存在現(xiàn)實(shí)中統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)困難和被弱化的問(wèn)題,導(dǎo)致以信貸規(guī)模變動(dòng)等總量指標(biāo)刻畫(huà)信貸周期存在較大弊端。實(shí)踐中可以采用銀行預(yù)期指標(biāo)作為其替代,以增強(qiáng)結(jié)論穩(wěn)健性。

本文的研究結(jié)論啟示,在未來(lái)中國(guó)宏觀(guān)調(diào)控從目標(biāo)管理向預(yù)期管理的漸進(jìn)過(guò)程中,銀行預(yù)期不僅應(yīng)列為宏觀(guān)調(diào)控預(yù)期管理的重點(diǎn)對(duì)象,同時(shí)作為金融市場(chǎng)主體預(yù)期的重要度量和監(jiān)測(cè)指標(biāo),也是符合宏觀(guān)審慎監(jiān)管要求的有力政策工具。在預(yù)期管理中,政府部門(mén)通過(guò)與市場(chǎng)進(jìn)行信息溝通,合理引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期和微觀(guān)主體行為,以達(dá)到宏觀(guān)調(diào)控的總體目標(biāo)?？梢?jiàn),預(yù)期管理的立足點(diǎn)是引導(dǎo)微觀(guān)主體預(yù)期和行為。結(jié)合中國(guó)實(shí)際來(lái)看,商業(yè)銀行是當(dāng)前金融市場(chǎng)最為核心的微觀(guān)主體。根據(jù)本文研究結(jié)果,銀行預(yù)期對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的驅(qū)動(dòng)作用顯著,已經(jīng)形成了金融風(fēng)險(xiǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳遞的機(jī)制和路徑。顯然,未來(lái)宏觀(guān)調(diào)控預(yù)期管理需要重點(diǎn)關(guān)注銀行預(yù)期變動(dòng),以防范金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)體系的負(fù)外部溢出,而這恰恰也是宏觀(guān)審慎監(jiān)管政策的主要職能。這意味著銀行預(yù)期管理既可以作為貨幣政策的重要補(bǔ)充,同時(shí)也可以納入宏觀(guān)審慎政策工具箱。

目前,中國(guó)貨幣政策與宏觀(guān)審慎政策“雙支柱”的宏觀(guān)調(diào)控框架已經(jīng)初步確立,體現(xiàn)了政府從宏觀(guān)調(diào)控能力提高到調(diào)控思路的轉(zhuǎn)變與創(chuàng)新。對(duì)宏觀(guān)審慎監(jiān)管政策而言,防止金融市場(chǎng)預(yù)期突變是防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的重要環(huán)節(jié),這在2008年美國(guó)“次貸危機(jī)”發(fā)生和發(fā)展過(guò)程中已得到充分驗(yàn)證(13)在危機(jī)初始階段,美國(guó)政府對(duì)雷曼兄弟銀行的救助不力導(dǎo)致金融危機(jī)在市場(chǎng)悲觀(guān)預(yù)期下急劇惡化,成為危機(jī)爆發(fā)和蔓延的重要原因,顯示了金融市場(chǎng)預(yù)期沖擊的強(qiáng)大破壞力。。鑒于銀行預(yù)期的理論與實(shí)踐意義,通過(guò)銀行預(yù)期指標(biāo)監(jiān)測(cè)和跟蹤金融市場(chǎng)主體預(yù)期變動(dòng),并積極加以科學(xué)引導(dǎo),不僅可以從根源上熨平信貸周期,化解和降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn),服務(wù)宏觀(guān)審慎政策目標(biāo),彌補(bǔ)現(xiàn)有宏觀(guān)審慎政策工具缺乏的“短板”,而且可以通過(guò)預(yù)期管理與宏觀(guān)審慎監(jiān)管政策的融合,促進(jìn)貨幣政策與宏觀(guān)審慎政策之間的相互協(xié)調(diào),提高宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)調(diào)控的政策效率。

然而,現(xiàn)階段預(yù)期管理實(shí)踐中的制度化規(guī)程并不完善,還存在對(duì)銀行預(yù)期管理重視程度和針對(duì)性不夠等主觀(guān)意識(shí)問(wèn)題,以及缺乏前瞻性引導(dǎo)等一系列客觀(guān)方法問(wèn)題。另外,對(duì)銀行預(yù)期相關(guān)數(shù)據(jù)所包含的可用信息的挖掘也滯后于發(fā)達(dá)國(guó)家,預(yù)期管理工具集仍有待于進(jìn)一步開(kāi)發(fā)和利用。上述問(wèn)題需要政策制定部門(mén)與理論界共同重視。

本文側(cè)重于驗(yàn)證銀行預(yù)期對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期驅(qū)動(dòng)作用的存在性,由于方法論的局限,未能反映出銀行預(yù)期變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的貢獻(xiàn)及影響特征。根據(jù)行為金融理論,當(dāng)銀行預(yù)期偏離理性范圍,如受到羊群效應(yīng)、過(guò)度樂(lè)觀(guān)或過(guò)度悲觀(guān)情緒影響時(shí),其非理性預(yù)期可能放大經(jīng)濟(jì)沖擊,形成宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的非對(duì)稱(chēng)性。中國(guó)銀行預(yù)期是否存在有限理性?對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)貢獻(xiàn)如何?應(yīng)考慮在未來(lái)研究中對(duì)此展開(kāi)進(jìn)一步討論。