中美貿(mào)易戰(zhàn)的風(fēng)險和機(jī)遇

李青青

【摘 要】美國宣布對進(jìn)口鋼鐵和鋁材開徵關(guān)稅，觸發(fā)市場憂慮保護(hù)主義和環(huán)球貿(mào)易戰(zhàn)風(fēng)險升溫。但是我們相信全面爆發(fā)中美貿(mào)易戰(zhàn)的機(jī)會不大，同時看好受環(huán)球貿(mào)易緊張局勢影響最少的中國互聯(lián)網(wǎng)和金融板塊。此外，貿(mào)易磨擦有望為「一帶一路受惠者」主題提供進(jìn)一步支持。

【關(guān)鍵詞】中美貿(mào)易;風(fēng)險;機(jī)遇

一、貿(mào)易戰(zhàn)憂慮與日俱增

美國國務(wù)卿蒂勒森和白宮首席經(jīng)濟(jì)顧問科恩突然離任，加深市場對美國貿(mào)易保護(hù)主義升溫，以及華府政策立場進(jìn)一步對抗中國的恐慌。總統(tǒng)特朗普宣布對進(jìn)口鋼鐵和鋁材開徵懲罰性關(guān)稅，也令市場日益憂慮爆發(fā)環(huán)球貿(mào)易戰(zhàn)的風(fēng)險。不過，墨西哥和加拿大暫時獲豁免徵稅，而特朗普也指出可按照國家安全和經(jīng)濟(jì)關(guān)系的基礎(chǔ)，豁免向其他國家徵稅，似乎讓市場暫時松一口氣。然而，特朗普對中國采取強(qiáng)硬立場，根據(jù)美國人口調(diào)查與統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，中國對美國的2017年貿(mào)易順差達(dá)3，750億美元，因此華府要求中國立即采取行動，使有關(guān)金額減少1，000億美元。另一項值得關(guān)注的風(fēng)險事件是美國引用「301條款」調(diào)查中國是否損害知識產(chǎn)權(quán)，其潛在結(jié)果可包括對廣泛產(chǎn)品徵收關(guān)稅/實施限額，以及對中國企業(yè)進(jìn)行投資限制。我們注意到「301條款」調(diào)查不一定帶來關(guān)稅/配額結(jié)果。美國最近一次引用「301條款」調(diào)查追溯至1990年代，也是針對中國有否侵害知識產(chǎn)權(quán)。當(dāng)時，中美兩國在實施關(guān)稅前訂立新的貿(mào)易協(xié)議。無論如何，我們認(rèn)為特朗普通過退出貿(mào)易協(xié)議、實施關(guān)稅和限制海外企業(yè)對美國進(jìn)行投資，作出保護(hù)主義的「可信威脅」。我們相信爆發(fā)環(huán)球貿(mào)易戰(zhàn)的可能性，很大程度取決于國際反應(yīng)和華府其后的回應(yīng)。至今，聯(lián)合國貿(mào)易及發(fā)展會議、世界銀行和國際貨幣基金組織均譴責(zé)美國就鋼鐵和鋁材產(chǎn)品大幅徵收關(guān)稅。中國、歐盟和世界貿(mào)易組織已表明準(zhǔn)備就美國的鋼鐵和鋁材關(guān)稅作出必須的回應(yīng)。

二、供應(yīng)鏈、價格和生產(chǎn)力

盡管中美貿(mào)易戰(zhàn)成為近期市場波動和投資者憂慮的核心。但南韓品牌在過去數(shù)年回避美國洗衣機(jī)關(guān)稅的方式值得注意。

美國在2015年對南韓商品付運(yùn)徵收關(guān)稅后，韓國品牌把生產(chǎn)轉(zhuǎn)移至中國。隨后，美國在2016年7月對中國進(jìn)口洗衣機(jī)開徵44%關(guān)稅。南韓因而再把生產(chǎn)從中國轉(zhuǎn)移至越南。因此，越南洗衣機(jī)出口從2015年的1億美元以下（沒有出口至美國）增加至2017年超過8億美元（83%出口至美國）（資料來源：美國商務(wù)部2016年12月）。從這個例子來看，原產(chǎn)地在一年內(nèi)出現(xiàn)變化。太陽能電池板方面，馬來西亞已成為美國進(jìn)口的最大來源，主要由于美國對中國貨品付運(yùn)加徵關(guān)稅。

由于其他新興市場國家的勞工成本較低，從中國遷移產(chǎn)能的趨勢實際上早在今年貿(mào)易緊張局勢升級前已經(jīng)開始。利豐是美國零售商的主要服裝和家居用品供應(yīng)商，該公司稱自中國采購的商品已從2016年的54%跌至49%。然而，我們認(rèn)為貿(mào)易戰(zhàn)將加快這股趨勢。

三、美國保護(hù)主義對亞洲的影響

我們認(rèn)為美國就進(jìn)口鋼鐵和鋁材分別徵收25%及10%關(guān)稅，以規(guī)模和范圍來說，對亞洲上市公司所帶來的直接影響基本上應(yīng)屬有限。然而，投資者主要憂慮美國為降低貿(mào)易赤字而采取保護(hù)主義措施，導(dǎo)致環(huán)球貿(mào)易緊張局勢顯著升溫，以及受影響國家可能作出報復(fù)行動，尤其是對美國擁有最大貿(mào)易順差的中國。

綜觀亞洲（日本以外）市場，出口美國的收益占臺灣和南韓上市公司總收益的最大比重。板塊影響方面，美國業(yè)務(wù)收益在亞洲（日本以外）地區(qū)的科技硬件與部件、半導(dǎo)體、汽車和消費品板塊占比最高。整體來說，美國業(yè)務(wù)占區(qū)內(nèi)企業(yè)收益約10%。雖然美國的貿(mào)易言論主要針對中國，但MSCI中國指數(shù)的成分企業(yè)只有1%收益來自美國業(yè)務(wù)，比例相對偏低。美國業(yè)務(wù)收益在MSCI中國指數(shù)的占比有限，主要原因是最大型成分股多以本土業(yè)務(wù)板塊為主，例如：互聯(lián)網(wǎng)、金融、房地產(chǎn)和電訊。

最受貿(mào)易戰(zhàn)風(fēng)險影響的公司擁有數(shù)項共通點：1）在美國銷售產(chǎn)品多于本土市場;2）一般不會在美國進(jìn)行生產(chǎn);3）利潤率一般偏低。特朗普不斷鼓勵海外公司在美國開設(shè)生產(chǎn)廠房，因此我們可合理預(yù)期，貿(mào)易保護(hù)主義升溫對在美國當(dāng)?shù)剡M(jìn)行生產(chǎn)的海外公司帶來較少影響。

四、評估貿(mào)易緊張局勢的基本影響

我們注意到保護(hù)主義措施對經(jīng)濟(jì)體的影響可能有別于對股市的效應(yīng)。假設(shè)美國針對中國進(jìn)口劃一開徵關(guān)稅，我們預(yù)計若關(guān)稅率介乎10%至45%，將使中國名義國內(nèi)生產(chǎn)總值下降0.6 至1.9 個百分點。然而，MSCI 中國指數(shù)的成分企業(yè)只有1%收益來自美國業(yè)務(wù)，因此對股市的潛在直接影響應(yīng)相對有限。綜觀MSCI中國指數(shù)，預(yù)期美國保護(hù)主義措施可能對智能電話、電訊設(shè)備、半導(dǎo)體、個人電腦、家庭用品和服裝板塊的個別公司帶來較大影響。

不過，我們注意到復(fù)雜的供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)可顯著改變關(guān)稅的影響，例如：一家臺灣智能電話部件制造商可將產(chǎn)品出口至中國進(jìn)行組裝，然后才把智能電話進(jìn)口至美國。另外，一家臺灣半導(dǎo)體制造商可先將產(chǎn)品售予美國客戶，其后將最終產(chǎn)品運(yùn)往第三方國家，而有關(guān)產(chǎn)品在整個過程中不會進(jìn)入美國境內(nèi)。

除對公司盈利構(gòu)成直接效應(yīng)外，美國保護(hù)主義或會通過流通性和貨幣波動等間接渠道，對亞洲（日本以外）股市帶來影響。淨(jìng)出口下降可能會抽走亞洲國家的流動資金，這或會使股票估值受壓，以及企業(yè)和家庭的利息開支增加。

五、中國的選擇

即使中國和美國達(dá)成貿(mào)易協(xié)議，從而緩和貿(mào)易緊張氣氛，但美國市場的環(huán)球供應(yīng)鏈企業(yè)仍可能調(diào)整生產(chǎn)設(shè)施和采購策略，以應(yīng)對未來同類貿(mào)易關(guān)稅可能重臨的威脅。部分產(chǎn)能或從中國遷移至其他新興市場，例如：馬來西亞和越南，有利當(dāng)?shù)赝顿Y，正如洗衣機(jī)和太陽能電池板行業(yè)在過去數(shù)年的情況。一些臺灣企業(yè)也可能把部分產(chǎn)能從中國回流至臺灣。負(fù)面影響方面，馬來西亞和臺灣等新興市場也向中國出口半制成品，可能因而受損中國不會坐以待斃，等待貿(mào)易協(xié)議。我們認(rèn)為中國將通過支持內(nèi)需，并重置供應(yīng)鏈，分散出口目的地和創(chuàng)造更多就業(yè)機(jī)會。目前，新興市場占中國出口近60%，隨著中國向價值鏈上移貿(mào)易聯(lián)繫有進(jìn)一步發(fā)展的空間。

中國應(yīng)著重科技升級和提高生產(chǎn)力，以促進(jìn)對新興市場的出口（部分通過爭取美國和歐盟在資本密集和高增值產(chǎn)品的市占率），并創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會。為實現(xiàn)這些目標(biāo)，北京政府應(yīng)加快改革，以提升國有企業(yè)的效率，開放市場和鼓勵創(chuàng)新。中國全面改革在過去幾年逐漸成形，其中部分改革正在加快。例如：外國直接投資政策自由化。

六、投資機(jī)遇

我們維持基本觀點不變：中美全面爆發(fā)貿(mào)易戰(zhàn)的機(jī)會不大，因為雙方需要付出的賭注甚高。我們認(rèn)為美國對進(jìn)口鋼鐵和鋁材開徵關(guān)稅，對全球市場的直接影響應(yīng)屬溫和。不過，短期投資氣氛應(yīng)受到影響，因為投資者關(guān)注貿(mào)易衝擊進(jìn)一步擴(kuò)散的風(fēng)險，而其取決于國際對美國保護(hù)主義措施的反應(yīng)。貿(mào)易戰(zhàn)的憂慮加劇，應(yīng)會使美元兌大部分貨幣匯價受壓。展望未來數(shù)月，我們預(yù)期在貿(mào)易談判的陰霾下，市場將持續(xù)略為看跌美元。

為緩和曠日持久的貿(mào)易戰(zhàn)風(fēng)險，我們繼續(xù)聚焦于由本土市場主導(dǎo)的板塊，例如：美國和歐洲的中小市值股，因這類股份多以本土行業(yè)為主，故受貿(mào)易戰(zhàn)風(fēng)險的影響應(yīng)較少。亞洲方面，我們迴避在美國經(jīng)營大量業(yè)務(wù)的科技硬件/部件、半導(dǎo)體、汽車和消費品出口商。

對于我們來說，繼續(xù)青睞受環(huán)球貿(mào)易緊張局勢影響最少的互聯(lián)網(wǎng)和金融板塊，并持有亞洲區(qū)內(nèi)貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)協(xié)作日增的受惠者。預(yù)期與美國的貿(mào)易磨擦升溫，很可能促使中國加強(qiáng)「一帶一路」措施，以及擴(kuò)大其與亞洲貿(mào)易伙伴和新興市場國家的經(jīng)濟(jì)連繫。亞洲中產(chǎn)階級日增使結(jié)構(gòu)需求增長強(qiáng)勁，加上「一帶一路」的基建發(fā)展，應(yīng)有利亞洲區(qū)內(nèi)的貿(mào)易前景，支持我們繼續(xù)對亞洲新興市場股票和中國股票及債券持偏高比重。我們重申在「聚焦亞洲」精選主題下，「創(chuàng)新中國」、「中國改革，展望2049 年」、「亞洲中產(chǎn)階級崛起」和「一帶一路」機(jī)遇的高確信度主題。

七、結(jié)語

地緣政治事件的發(fā)展極難預(yù)測。美國貿(mào)易保護(hù)主義的推進(jìn)和各國就美國進(jìn)口關(guān)稅的回應(yīng)也難以意料。若貿(mào)易緊張局勢急劇升溫，演化成環(huán)球貿(mào)易戰(zhàn)，將不利環(huán)球經(jīng)濟(jì)發(fā)展，并對環(huán)球和亞洲（日本以外）市場構(gòu)成重大風(fēng)險事件。但是“危機(jī)”是由“危險”和“機(jī)遇”兩個意思組成。我們能利用當(dāng)前來自美國的挑戰(zhàn)而獲得的能力，將在今后數(shù)年讓自己變得更強(qiáng)大。