中國經(jīng)濟增長的驅(qū)動力：資本回報率分析的視角

余利豐

(江漢大學(xué) 武漢研究院，湖北 武漢430056)

改革開放40年以來，中國經(jīng)濟建設(shè)和社會發(fā)展取得了舉世矚目的成就[1]，國內(nèi)生產(chǎn)總值從1978年的3678.7億元增長到2017年的827121.7億元，扣除價格因素，40年間我國的國內(nèi)生產(chǎn)總值大約增長了34.46倍，年均增速高達9.5%[2]。中國經(jīng)濟40年的成功發(fā)展離不開資本要素的大量投入，資本投入在我國經(jīng)濟的快速增長過程中起到了不可取代的推動作用[3]。盡管十九大報告提出，我國的經(jīng)濟增長已由高速增長階段向高質(zhì)量發(fā)展階段轉(zhuǎn)變，但資本作為經(jīng)濟增長不可或缺的要素，仍有著巨大的作用[4]。與此對應(yīng)的是，中國的投資率(即資本形成率)亦不斷攀升，投資拉動經(jīng)濟增長的特征日益凸顯[5]。根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，從2000—2017年，中國的資本形成率從2000年的34.3%上升至2017年的44.4%，并且從2003年以后，連續(xù)15年超過40%，遠高于世界25%的平均水平[4]。鑒于我國目前投資拉動經(jīng)濟增長的現(xiàn)象比較明顯[6]，這不由得使我們進一步思考，長期高水平投資帶來的投資收益率下降和產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，導(dǎo)致投資對經(jīng)濟增長的邊際貢獻越來越有限[7]，現(xiàn)階段我國的高投資是否能夠支撐經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展？解讀這一問題，對于研判資本投資效率、經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展具有重要的參考價值[8]。

一、文獻綜述

現(xiàn)有文獻將經(jīng)濟增長分解為資本、勞動力和全要素生產(chǎn)率三部分，來分析中國經(jīng)濟增長的源泉，并對中國經(jīng)濟增長的第一推動力是資本達成了共識，但在經(jīng)濟增長中資本貢獻度的數(shù)值上存在分歧[9]：一種觀點認(rèn)為，中國經(jīng)濟的高速增長主要源于資本要素投入的貢獻，而全要素生產(chǎn)率的貢獻十分有限，如陳詩一(2009)[10]、劉瑞翔(2013)[11]、余利豐(2019)[12]的研究；另一種觀點認(rèn)為，除了資本要素的投入之外，全要素生產(chǎn)率在中國經(jīng)濟增長的貢獻不容忽視，其對中國經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展仍具有一定的作用。無論是唯資本貢獻論還是不完全資本貢獻論，都沒有否認(rèn)資本投入是中國經(jīng)濟增長的第一推動力，那么，在要素邊際收益遞減規(guī)律的作用下，不斷增長的資本投入會使資本的邊際收益下降，從而導(dǎo)致投資減少，經(jīng)濟增長難以持續(xù)。但是，為什么中國能夠長達四十年實現(xiàn)資本快速積累并且由其帶動經(jīng)濟長期發(fā)展？[13]已有文獻從兩個不同的視角給予解釋。

第一種觀點認(rèn)為，中國之所以能夠在40年間實現(xiàn)資本快速積累并且由其帶動經(jīng)濟長期發(fā)展，是由于我國的資本積累存在著資本偏向型技術(shù)進步，資本積累的過程中帶來技術(shù)進步，能夠提高資本的生產(chǎn)效率，進而抵消資本邊際產(chǎn)出的下降。此時，資本投入的增加會推動經(jīng)濟的快速增長[13]。第一種觀點為解釋中國能夠長達四十年實現(xiàn)資本快速積累并且由其帶動經(jīng)濟長期發(fā)展提供了一個新的分析視角，其存在的不足之處在于，該研究沒有考慮到資源和環(huán)境的約束。在資源和環(huán)境的約束下，中國技術(shù)進步的要素偏向不一定偏向資本；另外，該研究分析的時間段為1998—2007年，而對后續(xù)時間段我國經(jīng)濟保持增長的原因缺乏相關(guān)分析，后續(xù)時間段我國相繼經(jīng)歷了2008年的金融危機的沖擊、經(jīng)濟由高速增長向高質(zhì)量發(fā)展階段轉(zhuǎn)變的戰(zhàn)略調(diào)整等過程，而這些階段對資本投入造成了一定的影響，從而也對我國的經(jīng)濟增長造成了一定的影響。

第二種觀點認(rèn)為，中國的資本投入具有較高的資本回報率，受較高資本回報率市場誘導(dǎo)，我國的投資迅速擴張，進而推動了中國經(jīng)濟的穩(wěn)定持續(xù)增長。如陳培欽(2013)就認(rèn)為，主要依靠資本投入的增長模式是不可持續(xù)的觀點否認(rèn)了資本形成的重要性，低估了資本形成的作用。實際上，在高資本回報率的驅(qū)動下，投資增長能夠直接帶動經(jīng)濟的快速增長和國民收入的提高[14]。黃先海等(2011)通過對資本回報率的變動進行分解，發(fā)現(xiàn)資本深化和技術(shù)進步是影響資本回報率的主要因素，資本深化雖然導(dǎo)致了資本回報率的降低，但技術(shù)進步卻提高了資本的邊際產(chǎn)出，從而使得中國的資本回報率處于一個穩(wěn)定水平[15]。受中國資本回報率的快速上升的誘導(dǎo)，中國的投資規(guī)模實現(xiàn)了高速增長，在長期保持高投資率的情況下，投資規(guī)模的高速增長及在其驅(qū)動下中國經(jīng)濟實現(xiàn)了快速增長[16]。曹建海等(2016)認(rèn)為，資本回報率是經(jīng)濟主體進行投資決策和決定投資行為的重要因素。資本具有逐利性，資本獲取的利潤是資本積累即投資的動力。只有獲得適當(dāng)?shù)馁Y本回報，經(jīng)濟主體才有動力追加投資[5]。因此，理性的經(jīng)濟主體對資本回報率非常敏感，其在資本回報率高時會擴大投資規(guī)模，反之則壓縮投資規(guī)模[17]。

基于文獻回顧可知，兩種觀點分別從不同的視角解釋了我國實現(xiàn)資本的快速積累且由其帶動我國經(jīng)濟增長的原因。在考慮資源和環(huán)境的約束下，中國技術(shù)進步的要素偏向性呈現(xiàn)出復(fù)雜性特征，此時中國技術(shù)進步的要素偏向不一定偏向資本。有鑒于此，本文在考慮資源和環(huán)境約束的框架下，分析資本投入在我國經(jīng)濟增長中的作用。在此基礎(chǔ)上，從資本回報率的視角來解釋我國近年來投資居高不下、經(jīng)濟保持持續(xù)穩(wěn)定增長的原因。

二、作用機理分析

資本作為一種重要的投入要素，在經(jīng)濟增長中發(fā)揮著重要作用。在古典主義經(jīng)濟理論中，受邊際效應(yīng)遞減規(guī)律的制約，資本在經(jīng)濟增長中的作用有限。隨著內(nèi)生經(jīng)濟增長理論的興起，突破了古典主義經(jīng)濟增長理論資本邊際報酬遞減規(guī)律的假定，從而為經(jīng)濟增長理論的研究提供了一種新的分析視角。如不少研究者開始從金融發(fā)展、資本回報率的視角研究資本投入在經(jīng)濟增長中的作用。資本回報率是指平均每一單位資本所能獲得的資本收益，或單位資本所能實現(xiàn)的邊際資本收益[18]。資本回報率對投資具有誘導(dǎo)性，較高的資本回報率導(dǎo)致較高的投資，投資的持續(xù)穩(wěn)定增長推動了經(jīng)濟增長。資本回報率主要通過以下渠道推動經(jīng)濟增長：

一是資本的逐利性。根據(jù)資本的逐利性，資本回報率是決定投資行為的重要因素。資本獲取的利潤是資本積累即投資的動力[5]，只有獲得適當(dāng)?shù)馁Y本回報，經(jīng)濟主體才有動力追加投資。

二是技術(shù)進步效應(yīng)。通過對資本回報率進行分解，資本深化和技術(shù)進步是影響資本回報率的主要因素。資本回報率的技術(shù)進步效應(yīng)是推動經(jīng)濟增長的最重要方式，因為企業(yè)在投資和生產(chǎn)過程中實現(xiàn)了技術(shù)進步，不僅提升了企業(yè)自身的生產(chǎn)效率，而且由于技術(shù)進步的溢出效應(yīng)，促進了整個社會生產(chǎn)率的提升，進而促進了整個社會的經(jīng)濟增長[19]。

三是資本的配置效應(yīng)。資本回報率誘導(dǎo)的投資行為是一種市場行為，能夠更好地發(fā)揮市場機制在資源配置中的積極作用，經(jīng)濟主體依據(jù)市場這只“看不見的手”進行投資決策，能夠提高資本的生產(chǎn)效率，進而抵消資本邊際產(chǎn)出的下降，提高經(jīng)濟的運行效率，實現(xiàn)經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展[15]。因而，市場誘導(dǎo)的投資及在其驅(qū)動下的經(jīng)濟增長具有可持續(xù)性。

三、資本投入在我國經(jīng)濟增長中的作用分析

考慮到資本投入對資源環(huán)境的影響，借鑒楊振兵等[20](2016)的做法，將能源消耗、CO2排放量作為投入要素納入生產(chǎn)函數(shù)中，并采用超越對數(shù)的生產(chǎn)函數(shù)模型來進行設(shè)定，本文設(shè)定的超越對數(shù)生產(chǎn)函數(shù)模型如下：

lnYit=β0+βllnLit+βklnKit+βtt+βelnEit+βclnCit+0.5βll(lnLit)2+0.5βkk(lnKit)2+0.5βttt2+0.5βee(lnEit)2+0.5βcc(lnCit)2+βlk(lnLit)(lnKit)+βle(lnLit)(lnEit)+βlc(lnLit)(lnCit)+βlt(lnLit)t+βke(lnKit)(lnEit)+βkc(lnKit)(lnCit)+βkt(lnKit)t+βec(lnEit)(lnCit)+βet(lnEit)t+βct(lnCit)t+uit

(1)

在式(1)中，i表示省份(i=1，2，3,…，28)，t為時間趨勢(t=1，2，3,…，12)。Y表示各省的產(chǎn)出，K為資本投入，L為勞動力投入，E和C分別表示能源消耗和CO2排放；uit表示隨機擾動項。對設(shè)定的超越對數(shù)生產(chǎn)函數(shù)模型兩邊同時對時間t取全微分，同時在等式兩邊除以Y，就可以得到如下關(guān)系式：

根據(jù)Solow(1957)關(guān)于全要素生產(chǎn)率的核算方法，將上式進行變形，可以得到資源環(huán)境約束下的全要素生產(chǎn)率增長率：

(2)

εk=βk+βkklnKit+βkllnLit+βtkt+βkelnEit+βkclnCit

εl=βl+βlllnLit+βkllnKit+βtlt+βlelnEit+βlclnCit

εe=βe+βeelnEit+βlelnLit+βett+βkelnKit+βeclnCit

εc=βc+βcclnCit+βlclnLit+βctt+βkclnKit+βeclnEit

在數(shù)據(jù)處理方面，本文采用2005—2016年我國28個省級行政區(qū)的面板數(shù)據(jù)來測算經(jīng)濟增長的源泉。經(jīng)濟增長源泉的測算涉及的變量有能源投入指標(biāo)、CO2排放量指標(biāo)、勞動力投入指標(biāo)、物質(zhì)資本投入指標(biāo)和產(chǎn)出指標(biāo)。其中，能源投入(E)采用能源消費量作為能源投入的代理變量；CO2排放量(C)采用IPCC(2006)提供的二氧化碳排放總量計算公式進行測算，借鑒陳詩一(2009)的做法，選取3種消耗量較大的一次能源(煤炭、石油和天然氣)為基準(zhǔn)來核算二氧化碳的排放量[21]；物質(zhì)資本存量(K)采用永續(xù)盤存法進行測算，各省資本形成總額數(shù)據(jù)來自歷年《中國統(tǒng)計年鑒》，并使用各省份的固定資產(chǎn)投資價格指數(shù)折算為2000年不變價，對于資本的折舊率，用單豪杰(2008)計算的資本折舊率10.96%；勞動力投入(L)為各省份三次產(chǎn)業(yè)從業(yè)人員年末人數(shù)；產(chǎn)出(Y)采用地區(qū)生產(chǎn)總值來表示，并以2000年為基期，將其折算為以2000年價格為基期的實際國內(nèi)生產(chǎn)總值。

為了對我國的經(jīng)濟增長及增長源泉進行測算，需要對設(shè)定的超越對數(shù)生產(chǎn)函數(shù)進行Hausman檢驗。根據(jù)Hausman檢驗的結(jié)果，選擇隨機效應(yīng)模型對模型(1)進行參數(shù)估計，估計結(jié)果見表1。

表1 超越對數(shù)生產(chǎn)函數(shù)參數(shù)估計結(jié)果

資料來源：根據(jù)軟件stata13.1計算所得；“***”“**”“*”分別表示1%、5%、10%的水平下顯著(下同)

從表1中可以看出，超越對數(shù)生產(chǎn)函數(shù)模型較好地擬合了我國各省的產(chǎn)出與投入要素之間的關(guān)系，大多數(shù)解釋變化率和解釋變量的交叉項系數(shù)在10%的水平上顯著，從而能夠采用模型(1)對生產(chǎn)函數(shù)進行經(jīng)濟增長源泉核算。根據(jù)經(jīng)濟增長源泉的分解公式(2)以及產(chǎn)出彈性公式，可以求出2005-2016年中國的平均經(jīng)濟增長率及其源泉。計算結(jié)果見表2。

表2 2005—2016年中國經(jīng)濟的平均增長率及其源泉分解

續(xù)表

年份產(chǎn)出增長率全要素生產(chǎn)率要素投入生態(tài)損耗資本投入勞動力投入能源消耗CO2排放20140.0823-0.04400.11320.00250.0115-0.000920150.0764-0.03020.1025-0.00440.00530.003320160.0724-0.02890.09080.00370.0080-0.0011

資料來源：根據(jù)軟件stata13.1計算所得

根據(jù)表2可以計算出全要素生產(chǎn)率、要素投入和生態(tài)損耗各部分的增長率，可以計算出全要素生產(chǎn)率、要素投入和生態(tài)耗損在經(jīng)濟增長中的貢獻度，計算結(jié)果見表3。

表3 2005—2016年中國經(jīng)濟增長源泉的貢獻度

資料來源：根據(jù)軟件stata13.1計算所得

從表3中可以看出，在2005—2016年間，中國經(jīng)濟增長的平均增長率為10.98%，三大經(jīng)濟增長源泉(全要素生產(chǎn)率、生產(chǎn)要素投入、生態(tài)耗損)對經(jīng)濟增長的貢獻度分別為-33.08%、126.99%、6.11%。具體來說：資本投入對我國經(jīng)濟增長的貢獻度為123.16%，勞動力投入對我國經(jīng)濟增長的貢獻度為3.83%；能源消耗對我國平均經(jīng)濟增長的貢獻度為12.05%，這表明我國經(jīng)濟發(fā)展模式嚴(yán)重依賴能源消耗；CO2排放對我國平均經(jīng)濟增長的貢獻度為-5.94%，這也表明在2005—2016年間，CO2排放所造成的環(huán)境污染在一定程度上阻礙了我國的經(jīng)濟增長。從三大經(jīng)濟增長源泉中可以看出，生產(chǎn)要素投入在我國經(jīng)濟增長中發(fā)揮了至關(guān)重要的作用，從兩種要素投入對經(jīng)濟增長的貢獻度來看，我國的經(jīng)濟增長主要依賴資本要素的投入。

四、資本投入的驅(qū)動因素分析

(一)中國資本回報率的測算

從以上的分析中可以看出，在資源和環(huán)境的約束下，我國經(jīng)濟能夠保持平穩(wěn)快速增長，離不開資本要素的大量投入，我國經(jīng)濟增長的投資驅(qū)動增長型特征十分明顯，改革開放近40年，中國經(jīng)濟的持續(xù)高速發(fā)展，其背后主要的動力是持續(xù)增加的投資[22]。既然投資是我國經(jīng)濟增長的主要動力源，那么，要解釋中國經(jīng)濟快速增長的原因，就要解釋中國投資快速增長的原因。張前程等(2018)認(rèn)為，資本回報率是影響投資行為的重要因素，只有獲得適當(dāng)?shù)馁Y本回報，經(jīng)濟主體才有動力追加投資。近年來許多學(xué)者提供的大量經(jīng)驗證據(jù)表明，自20世紀(jì)90年代中后期以來，中國資本回報率呈現(xiàn)出持續(xù)上升的趨勢。如Bai et al.(2006)對中國資本回報率進行估測結(jié)果表明，中國資本回報率在整個改革開放時期幾乎一直保持在20%以上的高水平，近年來還有上升的趨勢[17]。為了對我國資本回報率的情況進行準(zhǔn)確辨識，下面對我國的資本回報率進行測算，并對我國資本回報率的變動情況進行分析。

關(guān)于資本回報率的測算方法主要分為兩種：一種是以Bai et al.(2006)為代表的宏觀核算體系；另外一種是以CCER(2007)為代表的微觀非模型化方法[23]。使用微觀非模型化方法測算資本回報率的微觀數(shù)據(jù)主要來源于工業(yè)企業(yè)或者上市公司。由于微觀數(shù)據(jù)不如宏觀數(shù)據(jù)全面、綜合，因此，國內(nèi)學(xué)者更傾向于使用宏觀數(shù)據(jù)分析資本回報率問題[24]。Bai et al.(2006)計算的資本回報率公式，是在Hall & Jorgenson(1967)提出的資本租金公式變形演變而來的，而資本租金公式源于新古典投資理論，新古典投資理論的主要缺陷之一是忽視了調(diào)整成本的影響。因此，Bai et al.(2006)以及后來者使用其框架估算的資本回報率，不可避免地沒有考慮調(diào)整成本的影響[22]。Bai et al.(2006)的資本回報率的計算公式為[25]：

(3)

分地區(qū)來看，全國平均資本回報率約為63.54%，東部、中部、西部的平均資本回報率依次為109.75%、50.78%、18.39%。東部地區(qū)的平均資本回報率高于其他三大經(jīng)濟區(qū)域，甚至高于全國的平均資本回報率，中部地區(qū)的平均資本回報率高于西部地區(qū)，西部地區(qū)的資本回報率最低。我國的資本回報率之所以出現(xiàn)“東高西低”的狀況，是由于東部地區(qū)率先完成產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級提高了投資的回報率；而西部地區(qū)由于偏遠的區(qū)位條件和落后的基礎(chǔ)設(shè)施，大量資金被投入公路、通信等基礎(chǔ)設(shè)施，這些投資盈利較為困難，因此資本回報率低[4]。

從時間上看，全國及三大經(jīng)濟區(qū)域的資本回報率在前期較為平緩，后期則呈現(xiàn)出大幅度上升的發(fā)展趨勢(圖1)，下降的趨勢主要出現(xiàn)在2008—2009年間。2008年之前，全國及三大經(jīng)濟區(qū)域的資本回報率均呈現(xiàn)上升的發(fā)展趨勢，2008年之后資本回報率出現(xiàn)下降，2009年的資本回報率下降到最低點，這也表明國際金融危機對我國四大經(jīng)濟區(qū)域的資本回報率造成了一定的影響。從2009年之后，隨著中國政府推出4萬億元的經(jīng)濟刺激計劃，三大經(jīng)濟區(qū)域的資本回報率呈現(xiàn)上升的發(fā)展態(tài)勢，并從2009年開始一直呈現(xiàn)上升的發(fā)展趨勢。

從變動趨勢來看，東部地區(qū)與中部地區(qū)、西部地區(qū)之間的資本回報率存在著較大的差距，尤其是從2009年之后的發(fā)散趨勢較為明顯；中部地區(qū)的資本回報率與西部地區(qū)的資本回報率之間也存在著一定的差距，二者之間呈現(xiàn)相同的波動趨勢，發(fā)散趨勢明顯。

圖1 2005—2016年全國及三大經(jīng)濟區(qū)域資本回報率變化趨勢

(二)計量模型設(shè)定

從以上的分析可知，無論從整體上還是三大經(jīng)濟區(qū)域來看，我國的資本回報率較高，這是否意味著在我國全要素生產(chǎn)率拖累了我國經(jīng)濟增速的情況下，由于資本的高回報率驅(qū)動著投資增長，進而拉動了我國經(jīng)濟的增長呢？為了對我國投資行為的變動情況進行準(zhǔn)確識別，借鑒張前程等(2018)的做法，構(gòu)建投資率與資本回報率等影響因素之間關(guān)系的計量模型，設(shè)定的計量模型如下：

Invit=α0+α1Invi,t-1+α2Crit+α3Xit+λi+vit

(4)

在式(4)中，Invit為被解釋變量投資率，采用固定資本形成總額與資本存量之比作為投資率指標(biāo)；Invi,t-1為被解釋變量滯后一期的變量；Crit為資本回報率，是本文的核心變量，采用Bai et al.(2006)資本回報率的公式計算所得。

控制變量Xit包括政府干預(yù)經(jīng)濟的程度(Govit)、地區(qū)金融發(fā)展程度(Findvit)、地區(qū)宏觀經(jīng)濟景氣程度(Geit)。其中，Govit表示政府干預(yù)經(jīng)濟的程度，借鑒張前程等(2018)的研究，采用扣除科教文衛(wèi)體支出和行政管理費用的經(jīng)濟性財政支出占當(dāng)年GDP的比重刻畫政府干預(yù)經(jīng)濟的程度，該指標(biāo)越大，則表明政府干預(yù)經(jīng)濟的力度越大。地區(qū)金融發(fā)展程度(Findvit)采用地區(qū)年末存貸款余額之和與地區(qū)國內(nèi)生產(chǎn)總值的比值來表示；地區(qū)宏觀經(jīng)濟景氣程度(Geit)采用實際GDP的增長率來表示。λi表示省份效應(yīng)，vit為殘差項。

(三)實證結(jié)果分析

由于計量模型式(4)中的解釋變量包含了被解釋變量的滯后值，直接使用面板OLS估計會導(dǎo)致動態(tài)面板偏差。同時，計量模型式(4)中存在不可觀測的省份效應(yīng)，為了消除省份效應(yīng)的影響，本文采用動態(tài)面板廣義矩(GMM)方法對式(4)進行差分，并根據(jù)AR(2)檢驗和Sargan檢驗結(jié)果調(diào)整滯后階數(shù)，進而確保模型和工具變量的有效性。為了確保回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采取依次交替加入解釋變量的方法進行逐步回歸[4]。表4報告了全國數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果，為了確保回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，表4同時報告了差分GMM和系統(tǒng)GMM的回歸結(jié)果。從表4的估計結(jié)果來看，AR(2)檢驗的P值表明，無論是差分GMM還是系統(tǒng)GMM，都不存在二階序列相關(guān)。同時，根據(jù)Sargan檢驗的P值接受原假設(shè)，表明工具變量不存在過度識別約束問題。

表4 投資行為的影響因素分析

注：“***”“**”“*”分別表示1%、5%、10%的水平下顯著，括號內(nèi)表示P值，下同

核心變量資本回報率(Cr)的系數(shù)顯著為正，表明資本回報率顯著促進了投資的擴張。從我國的資本回報率來看，全國及三大經(jīng)濟區(qū)域的資本回報相當(dāng)可觀，較高的資本回報率誘導(dǎo)了地區(qū)的投資行為，從而拉動了我國的經(jīng)濟增長。從時間變動趨勢來看，全國的資本回報率呈現(xiàn)總體上升的趨勢，除了2008—2009年資本回報率略有下降以外，整體上呈現(xiàn)上升的趨勢，全國的平均資本回報率約為63.54%，如此高的資本回報率促進了投資的擴張，從而促進了我國的經(jīng)濟增長。尤其是在全要素生產(chǎn)率拖累了經(jīng)濟增長的條件下，較高的資本回報率誘導(dǎo)投資的擴張，推動了中國的經(jīng)濟增長。

從控制變量來看，金融發(fā)展變量(Findv)的系數(shù)顯著為負(fù)，表明金融發(fā)展不利于投資的擴張。盡管近年來我國的金融發(fā)展取得了較大的進步，但金融市場化還有待進一步加強，金融所有制歧視導(dǎo)致貸款大多流向了效率低下的國有部門，而非國有部門由于融資難、融資貴，投資需求下降。金融發(fā)展與政府干預(yù)變量的交叉項系數(shù)顯著為負(fù)，這說明金融發(fā)展中存在的政府干預(yù)加劇了金融發(fā)展對投資的不利影響。由于我國金融市場化發(fā)展的滯后，政府利用其控制的金融資源，通過直接行政干預(yù)，影響銀行決策，加劇了金融資源的錯配，進而影響了投資效率。從其他控制變量來看，地區(qū)經(jīng)濟景氣程度變量(Ge)顯著為負(fù)，表明地區(qū)經(jīng)濟的景氣程度影響了投資的擴張。這是由于自2010年以來，我國經(jīng)濟在波動中持續(xù)下行，我國經(jīng)濟開始進入“新常態(tài)”，GDP增速從2010年的10.6%逐步回落到2016年的6.7%，下降了3.9個百分點[26]。由于我國經(jīng)濟近年來面臨著下行的壓力，再加上“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”政策的實施，對一些產(chǎn)能過剩行業(yè)的投資行為產(chǎn)生了一定的影響。

表5 東部地區(qū)投資行為的影響因素分析

資料來源：根據(jù)軟件stata13.1計算所得

從表5可以看出，東部地區(qū)的核心變量資本回報率(Cr)的系數(shù)顯著為正，表明東部地區(qū)的資本回報率顯著促進了投資的擴張。東部地區(qū)的平均資本回報率為109.75%，在三大經(jīng)濟區(qū)域中資本回報率是最高的，甚至高于全國63.54%的平均資本回報率，較高的資本回報率也刺激了東部地區(qū)投資的快速擴張。

從東部地區(qū)的控制變量來看，東部地區(qū)的金融發(fā)展變量(Findv)的系數(shù)顯著為正，表明東部地區(qū)的金融發(fā)展顯著地促進了投資的擴張，而從金融發(fā)展變量與政府干預(yù)交叉項的系數(shù)來看，交叉項的系數(shù)顯著為負(fù)，表明政府對金融資源的干預(yù)不利于投資的擴張。

表6 中部地區(qū)投資行為的影響因素分析

續(xù)表

變量差分GMM差分GMM差分GMM系統(tǒng)GMM系統(tǒng)GMMAR(1)檢驗0.01490.04220.00720.01340.0170AR(2)檢驗0.15220.29020.25890.19550.1424Sargan檢驗0.72430.65490.76220.96210.9615

資料來源：根據(jù)軟件stata13.1計算所得

從表6可以看出，中部地區(qū)的核心變量資本回報率(Cr)的系數(shù)顯著為正，表明中部地區(qū)的資本回報率顯著促進了投資的擴張。中部地區(qū)的平均資本回報率為50.78%，中部地區(qū)較高的資本回報率刺激了中部地區(qū)投資行為的擴張，進而拉動了中部地區(qū)的經(jīng)濟增長。

從中部地區(qū)的控制變量來看，中部地區(qū)的金融發(fā)展變量(Findv)的系數(shù)顯著為負(fù)，表明中部地區(qū)的金融發(fā)展水平不利于投資行為的擴張，而金融發(fā)展變量與政府干預(yù)變量的系數(shù)為正但不顯著，表明政府通過干預(yù)金融機構(gòu)對中部地區(qū)的投資行為影響不明顯。

表7 西部地區(qū)投資行為的影響因素分析

資料來源：根據(jù)軟件stata13.1計算所得

從表7可以看出，西部地區(qū)的核心變量資本回報率(Cr)的系數(shù)顯著為正，表明西部地區(qū)的資本回報率顯著促進了投資的擴張。西部地區(qū)的平均資本回報率為18.39%，我國的資本回報率之所以出現(xiàn)“東高西低”的狀況，是由于東部地區(qū)率先完成產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級提高了投資的回報率；而西部地區(qū)由于偏遠的區(qū)位條件和落后的基礎(chǔ)設(shè)施，大量資金被投入公路、通信等基礎(chǔ)設(shè)施，這些投資盈利較為困難，因此資本回報率低[4]。

從西部地區(qū)的控制變量來看，西部地區(qū)的金融發(fā)展變量(Findvit)的系數(shù)顯著為負(fù)，表明西部地區(qū)的金融發(fā)展顯著地阻礙了投資的擴張，而金融發(fā)展變量與政府干預(yù)變量的系數(shù)顯著為負(fù)，這也說明西部地區(qū)政府干預(yù)加劇了投資的不利影響，由于西部地區(qū)市場化程度較為落后，政府的干預(yù)違背了市場化原則，不利于資金的有效配置，進而對投資產(chǎn)生了不利影響[4]。

五、結(jié)論及政策建議

本文在一個考慮環(huán)境和能源因素的經(jīng)濟增長核算框架下，基于2005—2016年的省際數(shù)據(jù)，分析了中國整體及四大經(jīng)濟區(qū)域經(jīng)濟增長源泉，并測算了全要素生產(chǎn)率、要素投入和生態(tài)損耗對于經(jīng)濟增長的貢獻度。研究發(fā)現(xiàn)，在三大經(jīng)濟增長源泉中，資本要素的投入對我國經(jīng)濟增長的貢獻度為123.16%，而全要素生產(chǎn)率對經(jīng)濟增長的貢獻度為-33.08%。這也表明，我國的經(jīng)濟增長主要源于資本要素的投入，投資驅(qū)動型特征明顯。

通過對影響投資行為的因素進一步分析，研究發(fā)現(xiàn)：無論是從全國層面還是從三大經(jīng)濟區(qū)域的角度來看，資本回報率是驅(qū)動投資的關(guān)鍵因素，我國的投資很大程度上是受資本回報率驅(qū)使的。我國的投資行為受資本回報率驅(qū)動，表明了我國經(jīng)濟主體的投資行為由“政府主導(dǎo)”向“市場主導(dǎo)”轉(zhuǎn)變，政府對投資的驅(qū)動作用在弱化，更有利于發(fā)揮市場機制在資源配置中的積極作用，能夠提高經(jīng)濟的運行效率，更有利于我國經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展[16]。隨著我國經(jīng)濟由高速增長向高質(zhì)量發(fā)展階段的轉(zhuǎn)變，這就要求我們不僅要擴大投資規(guī)模，更要注重投資的質(zhì)量，提高資本回報率[8]。

因此，為了更好地發(fā)揮資本回報率對投資的驅(qū)動作用，提高經(jīng)濟運行的效率，實現(xiàn)經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展。一方面，政府要通過大規(guī)模的減稅降費措施，降低企業(yè)投資成本和運營成本，提高企業(yè)的資本回報率；另一方面，政府要在面臨經(jīng)濟下行壓力的情況下，通過擴大基礎(chǔ)設(shè)施投資規(guī)模，熨平經(jīng)濟波動，發(fā)揮政府主導(dǎo)的投資對經(jīng)濟發(fā)展的“托舉”作用，使政府主導(dǎo)的投資和市場誘導(dǎo)的投資共同推動經(jīng)濟的持續(xù)健康發(fā)展[17]。

注 釋：

① 為保持研究的一致性，由于后續(xù)的分析中，重慶、貴州、西藏地區(qū)CO2的排放量數(shù)據(jù)統(tǒng)計的不完全，因而只測算了28個省份的數(shù)據(jù)。

② 東部地區(qū)包括：北京、天津、河北、遼寧、上海、江蘇、浙江、廣東、山東、福建和海南；中部地區(qū)包括：吉林、黑龍江、安徽、江西、河南、湖北、湖南和山西；西部地區(qū)包括：廣西、內(nèi)蒙古、四川、云南、陜西、甘肅、寧夏和新疆。