金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展

劉智勇，儲(chǔ)燕焰

(南京審計(jì)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，江蘇 南京211815)

一、引言

十九大報(bào)告指出，我國(guó)經(jīng)濟(jì)已由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段。由于一國(guó)的金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)密切相關(guān)(Goldsmith[1]，1969)，因此經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展也必然要求有相應(yīng)的現(xiàn)代金融體系與之契合。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的過程中，金融結(jié)構(gòu)也經(jīng)歷了巨大變化。從經(jīng)濟(jì)體系中流動(dòng)的金融資產(chǎn)比例來看，2000—2016年間，銀行存貸款占總金融資產(chǎn)的比重呈波動(dòng)下降趨勢(shì)，由67.6%降至51.4%，而股票市場(chǎng)交易總額占總金融資產(chǎn)的比重則呈波動(dòng)上升趨勢(shì)，從32.4%增加到48.6%。那么，金融結(jié)構(gòu)的這種變化對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量的影響怎樣？另一方面，金融結(jié)構(gòu)與金融中介(銀行)及金融市場(chǎng)(股票市場(chǎng))發(fā)展水平密切相關(guān)。十九大報(bào)告提出“深化金融體制改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，提高直接融資比重”。2019年政府工作報(bào)告也強(qiáng)調(diào)“改革優(yōu)化金融體系結(jié)構(gòu)，發(fā)展民營(yíng)銀行和社區(qū)銀行……提高直接融資特別是股權(quán)融資比重”。那么，金融中介和金融市場(chǎng)發(fā)展水平是否對(duì)金融結(jié)構(gòu)的作用發(fā)揮具有調(diào)節(jié)效應(yīng)？本文旨在通過研究金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展之間的關(guān)系來解答上述兩個(gè)重要問題。

理論上，依據(jù)儲(chǔ)戶和企業(yè)對(duì)金融中介和資本市場(chǎng)的依賴程度(Fohlin[2]，2012)，可以將金融體系分為市場(chǎng)主導(dǎo)型和銀行主導(dǎo)型。對(duì)于究竟是市場(chǎng)主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)還是銀行主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)更有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，已有實(shí)證研究的結(jié)論并不一致。Levine[3](2002)的研究表明銀行和金融市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響沒有明顯區(qū)別。Allen[4]等(2017)的研究則顯示，發(fā)達(dá)國(guó)家傳統(tǒng)銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貢獻(xiàn)效應(yīng)呈下降趨勢(shì)，而金融市場(chǎng)更能展現(xiàn)其優(yōu)勢(shì)。張成思、劉貫春[5](2015)、Liu和Zhang[6](2018)、楊俊、李之民[7](2015)的研究也支持市場(chǎng)主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(質(zhì)量)的結(jié)論。陳雨露、馬勇[8](2009)、Baum[9]等(2011)、Ujunwa[10]等(2012)等的研究則得出銀行主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)更有利于經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的結(jié)論。其他一些學(xué)者則發(fā)現(xiàn)金融結(jié)構(gòu)(銀行結(jié)構(gòu)、融資結(jié)構(gòu))只有和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的內(nèi)容和要求相匹配時(shí)，才會(huì)有利于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和增長(zhǎng)(林毅夫[11]等，2009)；發(fā)達(dá)國(guó)家的銀行和股票市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在著顯著的相關(guān)關(guān)系,但二者對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響系數(shù)非常小，發(fā)展中國(guó)家的銀行和股票市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系,且銀行發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用要大于股票市場(chǎng)發(fā)展(李懷、韓瑞[12]，2009)。

綜上所述，關(guān)于金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的現(xiàn)有研究主要采用實(shí)證檢驗(yàn)來判別何種金融結(jié)構(gòu)更有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這為本文研究提供了方法論基礎(chǔ)，但是其不足之處在于：第一，尚未結(jié)合經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的具體要求，從理論上分析金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的影響；第二，基本上沒有研究金融中介和金融市場(chǎng)發(fā)展水平對(duì)金融結(jié)構(gòu)作用發(fā)揮的調(diào)節(jié)效應(yīng)，而這是分析應(yīng)如何調(diào)整金融結(jié)構(gòu)的重要途徑。鑒于此，本文首先從理論上闡述金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的影響，然后基于中國(guó)省際面板數(shù)據(jù)就二者的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，可能的貢獻(xiàn)在于：其一，結(jié)合經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的要求，從理論上分析了金融結(jié)構(gòu)通過資本配置效率、技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的影響；其二，在實(shí)證檢驗(yàn)金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量的影響時(shí)，引入了金融中介和金融市場(chǎng)對(duì)金融結(jié)構(gòu)作用發(fā)揮的調(diào)節(jié)效應(yīng)分析，這有助于把握調(diào)整金融結(jié)構(gòu)的具體路徑。

二、理論分析

由高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，是進(jìn)入新時(shí)代后我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的突出階段性特征。要推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，必須堅(jiān)持質(zhì)量第一、效益優(yōu)先，應(yīng)切實(shí)轉(zhuǎn)變發(fā)展方式，轉(zhuǎn)換發(fā)展動(dòng)力，優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。具體來說，就是要提升資本等要素的配置效率，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式由粗放型向集約型轉(zhuǎn)變，要使創(chuàng)新成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要?jiǎng)恿?，不斷提高全要素生產(chǎn)率，應(yīng)大力推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)。由于金融結(jié)構(gòu)(金融市場(chǎng)和銀行部門的相對(duì)規(guī)模)對(duì)資本配置效率、技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)具有至關(guān)重要的影響，因此金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的影響主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面。

其一，金融結(jié)構(gòu)通過資本配置效率影響經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。金融結(jié)構(gòu)變化會(huì)影響居民和企業(yè)的儲(chǔ)蓄和投資行為，從而影響資本配置效率和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。① 促進(jìn)儲(chǔ)蓄向生產(chǎn)性投資轉(zhuǎn)化。在經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)內(nèi)，儲(chǔ)蓄能夠形成資本，高儲(chǔ)蓄率有利于資本積累，但單純追求高儲(chǔ)蓄率會(huì)影響資本的有效配置。徐麗芳[13]等(2017)認(rèn)為金融發(fā)展與國(guó)民儲(chǔ)蓄率之間是“倒U”型的關(guān)系。在金融市場(chǎng)發(fā)展的初級(jí)階段，隨著金融行業(yè)的發(fā)展，儲(chǔ)蓄率會(huì)上升；當(dāng)金融市場(chǎng)發(fā)展到一定階段，融資約束放寬，居民和企業(yè)投資有了更多的選擇，儲(chǔ)蓄率就會(huì)處于下降趨勢(shì)。我國(guó)存在過度儲(chǔ)蓄現(xiàn)象，大量存款并未有效地轉(zhuǎn)化為投資。近幾年，我國(guó)國(guó)民儲(chǔ)蓄率下降明顯，這與金融市場(chǎng)的發(fā)展有關(guān)。事實(shí)上，隨著金融市場(chǎng)改革的推進(jìn)和金融市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，家庭和企業(yè)的融資約束逐漸放松，企業(yè)的融資渠道進(jìn)一步暢通，這有利于促進(jìn)大量過度儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化成生產(chǎn)性投資，使資金盡可能向高收益率的行業(yè)流動(dòng)。② 提高資金配置效率。資金配置效率可從融資效率和資金監(jiān)管效率兩個(gè)方面進(jìn)行衡量。融資效率受到融資成本、時(shí)效、融資主體自由度、資金利用率等因素的影響。由于市場(chǎng)化運(yùn)作是金融體系發(fā)揮功能的重要前提，如果不按市場(chǎng)化方式配置資金，那么資金很可能流向效率不高的部門或產(chǎn)業(yè)。雖然我國(guó)一直以間接融資為主，但間接融資效率并不高(劉偉、王汝芳[14]，2006)。隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展和完善，一方面融資的中介成本和交易成本逐步降低，資金供求雙方更加緊密的聯(lián)系也有利于資金被更快和更加合理地配置并提高使用效益；另一方面信息披露和公司監(jiān)管等方面工作不斷加強(qiáng)，這都有助于提高直接融資的效率和資金的總體配置效率。

其二，金融結(jié)構(gòu)通過技術(shù)創(chuàng)新影響經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，技術(shù)創(chuàng)新越來越被各國(guó)重視，我國(guó)也致力于實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略，大力提高自主創(chuàng)新能力，以推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。企業(yè)在產(chǎn)品創(chuàng)新升級(jí)上需要加大研發(fā)力度，而研發(fā)資金和固定資產(chǎn)投資的增加都需要外部融資的支持，因此融資渠道會(huì)影響企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新升級(jí)。技術(shù)創(chuàng)新具有高風(fēng)險(xiǎn)、高成本特征，銀行因?yàn)楦邩?biāo)準(zhǔn)的監(jiān)管，對(duì)不確定性較高的研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)審查效率低，企業(yè)往往很難及時(shí)地從銀行獲得所需資金；但金融市場(chǎng)能提供比銀行更完備的風(fēng)險(xiǎn)管理，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)接受度更高，而且金融市場(chǎng)也傾向于投資多樣化的產(chǎn)業(yè)。因此，相比于銀行，金融市場(chǎng)具有更強(qiáng)的創(chuàng)新推動(dòng)作用(龔強(qiáng)[15]等，2014)。而且，隨著自主創(chuàng)新能力的不斷增強(qiáng)，一國(guó)或地區(qū)的技術(shù)與世界技術(shù)前沿的差距趨于縮小，具有更大不確定性的原始技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)越加重要，金融市場(chǎng)發(fā)展對(duì)其技術(shù)創(chuàng)新的重要性也就愈益凸顯。

其三，金融結(jié)構(gòu)通過產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)影響經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。新興產(chǎn)業(yè)尤其是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要?jiǎng)幽埽鹑诮Y(jié)構(gòu)變化能夠通過將落后產(chǎn)業(yè)的資金向新興產(chǎn)業(yè)配置來推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。相對(duì)于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，新興產(chǎn)業(yè)具有技術(shù)知識(shí)密集、存在大量不確定性等特點(diǎn)，代表了新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革的方向，其發(fā)展有賴于大量的資金投入以開展研發(fā)創(chuàng)新等活動(dòng)，這往往超出了企業(yè)自有資金范圍，迫切需要外部融資支持。由于新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展過程呈現(xiàn)出投資的長(zhǎng)期性和不確定性特征，銀行受制于風(fēng)險(xiǎn)管控等約束，只能為新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供有限的融資支持。而金融市場(chǎng)因具有投融資雙方“風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利潤(rùn)共享”、定價(jià)市場(chǎng)化、服務(wù)多層次等機(jī)制特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)，能夠?yàn)橐蕾囬L(zhǎng)期投資且不確定性較高的新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供更加有力的融資支持。因此，金融市場(chǎng)發(fā)展對(duì)推動(dòng)新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)至關(guān)重要。

三、模型設(shè)定、變量和數(shù)據(jù)來源

(一)模型設(shè)定

為了實(shí)證檢驗(yàn)金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量的綜合影響①，基于陳詩一、陳登科[16](2018)的研究，本文構(gòu)建如下基準(zhǔn)回歸模型：

(1)

其中：pgdp為實(shí)際人均GDP(2000年不變價(jià))，用以衡量各地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量(陳詩一、陳登科，2018)；fs代表金融結(jié)構(gòu)，fs2為金融結(jié)構(gòu)的二次項(xiàng)；Z為一系列影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展的控制變量；εit是誤差項(xiàng)；i表示地區(qū)，t表示年份。

金融結(jié)構(gòu)與金融中介和金融市場(chǎng)發(fā)展水平密切相關(guān)，那么金融中介和金融發(fā)展水平對(duì)金融結(jié)構(gòu)的作用發(fā)揮具有什么樣的調(diào)節(jié)效應(yīng)？為了探討這一問題，本文在式(1)的基礎(chǔ)上引入金融中介及金融市場(chǎng)發(fā)展水平與金融結(jié)構(gòu)的交互項(xiàng)，得到以下計(jì)量模型②：

(2)

其中，bank代表金融中介發(fā)展水平；market表示金融市場(chǎng)發(fā)展水平；其他變量與式(1)相同。εit是誤差項(xiàng)；i表示地區(qū)，t表示年份。

(二)變量和數(shù)據(jù)來源

構(gòu)建規(guī)范、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)慕鹑诮Y(jié)構(gòu)指標(biāo)是研究金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量關(guān)系的重要前提。在眾多有關(guān)金融結(jié)構(gòu)的文獻(xiàn)中，李健、賈玉革[17](2005)構(gòu)建了系統(tǒng)的金融結(jié)構(gòu)指標(biāo)體系，分別從微觀、中觀和宏觀層面的多個(gè)角度對(duì)金融結(jié)構(gòu)進(jìn)行考察③。林毅夫[18]等(2003)采用Maksimovic[19](2000)的方法，將金融結(jié)構(gòu)定義為股市交易總量與銀行向私人部門的貸款額之比，張成思、劉貫春(2015)、尹雷[20](2014)、姚耀軍、李明珠[21](2013)等也采用了類似做法。楊子榮、張鵬楊[22](2018)、譚小芬[23]等(2019)借鑒Levine(2002)的思想，分別從銀行和股票市場(chǎng)的規(guī)模、活躍度、效率這三個(gè)維度對(duì)金融結(jié)構(gòu)進(jìn)行了衡量?；跀?shù)據(jù)的可獲得性，本文將我國(guó)滬深股票市場(chǎng)交易總額與銀行貸款余額的比值作為金融結(jié)構(gòu)(fs)的測(cè)度指標(biāo)，由于銀行貸款和股票交易額代表了金融資金的流動(dòng)，因此這一指標(biāo)能更好地反映這兩種融資方式的活躍度(林毅夫等，2003)。fs數(shù)值越大，表明金融體系越偏向金融市場(chǎng)。

對(duì)于金融中介發(fā)展水平和金融市場(chǎng)發(fā)展水平，分別使用銀行存貸款余額占GDP的比重、股票市場(chǎng)交易總額占GDP的比重表征。為了緩解遺漏變量偏誤，本文在模型中引入了一系列對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有重要影響的控制變量，具體包括：投資率(inv)，采用資本形成總額占GDP的比重表示；通貨膨脹率(inf)，采用居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)增長(zhǎng)率衡量；就業(yè)水平(emp)，選取就業(yè)人員數(shù)；教育水平(edu)，使用6歲及以上人口的平均受教育年限來度量。計(jì)算人均受教育年限時(shí)，小學(xué)、初中、高中(含中專)、大專以上受教育程度人口的受教育年限依次設(shè)為6年、9年、12年、16年；政府規(guī)模(gov)，采用財(cái)政支出占GDP的比重表示。

股票市場(chǎng)交易總額、銀行存貸款余額數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫；人均GDP、GDP、人均GDP指數(shù)、GDP指數(shù)、資本形成總額、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、就業(yè)人員數(shù)、6歲及以上人口各級(jí)教育程度人口比重?cái)?shù)據(jù)來源于《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》。表1列出了各變量的統(tǒng)計(jì)描述。

表1 變量統(tǒng)計(jì)描述

四、實(shí)證結(jié)果分析

為減少模型的內(nèi)生性偏誤，沿襲張軍、金煜[24](2005)等的做法，本文將模型中隨時(shí)間變化的解釋變量取滯后一期后進(jìn)行回歸。固定效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果顯示，存在地區(qū)固定效應(yīng)，因此使用固定效應(yīng)模型。首先，基于全國(guó)樣本數(shù)據(jù)估計(jì)式(1)和式(2)，分析金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量的影響，估計(jì)結(jié)果報(bào)告在表2中。

表2第(1)列和第(2)列報(bào)告了式(1)的估計(jì)結(jié)果。第(1)列中金融結(jié)構(gòu)fs的系數(shù)顯著為正，表明金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量是正相關(guān)關(guān)系。為了驗(yàn)證金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量之間是否存在非線性關(guān)系，在第(2)列中加入了金融結(jié)構(gòu)的平方項(xiàng)fs2，結(jié)果顯示fs2的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，同時(shí)fs的估計(jì)系數(shù)依舊顯著為正，表明從全國(guó)來看，金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量之間是非線性的倒“U”型關(guān)系。由于我國(guó)當(dāng)前金融結(jié)構(gòu)水平基本處于倒“U”型曲線頂點(diǎn)對(duì)應(yīng)的金融結(jié)構(gòu)水平的左邊(我國(guó)當(dāng)前金融結(jié)構(gòu)的平均值為1.26，倒“U”型曲線頂點(diǎn)對(duì)應(yīng)的金融結(jié)構(gòu)值為9.5)，因此應(yīng)繼續(xù)提高金融結(jié)構(gòu)水平，以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

表2金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量的影響(全國(guó))

解釋變量(1)(2)(3)ln(pgdpit)fsit-10.047???(0.010)0.095???(0.012)0.139???(0.025)fsit-12-0.005???(0.001)-0.021???(0.008)fsit-1?bankit-1-0.005(0.005)fsit-1?marketit-10.008??(0.004)

續(xù)表

解釋變量(1)(2)(3)ln(pgdpit)govit-1-1.606???(0.457)-1.535???(0.437)-1.585???(0.446)invit-11.103???(0.098)1.047???(0.095)1.042???(0.097)infit-10.984???(0.321)0.848???(0.317)0.781??(0.319)ln(eduit-1)3.800???(0.179)3.776???(0.173)3.800???(0.172)ln(empit-1)0.539???(0.097)0.526???(0.094)0.479???(0.099)常數(shù)項(xiàng)-2.546???(0.508)-2.418???(0.499)-2.151???(0.536)省虛擬變量是是是固定效應(yīng)檢驗(yàn)F值(P)53.99[0.0000]56.76[0.0000]56.67[0.0000]調(diào)整的R20.94650.94970.9502樣本數(shù)480480480

注：圓括號(hào)內(nèi)為穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤；方括號(hào)內(nèi)為相應(yīng)檢驗(yàn)的P值；固定效應(yīng)檢驗(yàn)用于檢驗(yàn)是否存在地區(qū)固定效應(yīng)；“*”“**”“***”分別表示在10%、5%、1%水平上顯著

表2第(3)列為式(2)的估計(jì)結(jié)果，fs的系數(shù)顯著為正，fs2的系數(shù)顯著為負(fù)，同樣證實(shí)了金融結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量之間的倒“U”型關(guān)系和現(xiàn)階段提高金融結(jié)構(gòu)水平有利于提升經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量這一結(jié)論。如前文所述，為了分析金融中介發(fā)展水平和金融市場(chǎng)發(fā)展水平對(duì)金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，我們?cè)谑?1)的基礎(chǔ)上加入金融中介機(jī)構(gòu)發(fā)展水平(bank)和金融市場(chǎng)發(fā)展水平(market)與金融結(jié)構(gòu)(fs)的交互項(xiàng)，從估計(jì)結(jié)果看，fs*bank的系數(shù)不顯著但為負(fù)，fs*market的系數(shù)則在5%的水平上顯著為正，表明金融市場(chǎng)發(fā)展水平對(duì)金融結(jié)構(gòu)的作用發(fā)揮具有顯著的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)，而金融中介發(fā)展水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)雖然不顯著但是為負(fù)。因此，當(dāng)前應(yīng)主要通過發(fā)展金融市場(chǎng)來提升金融結(jié)構(gòu)水平，并借此強(qiáng)化金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量的促進(jìn)作用，而金融中介發(fā)展的重點(diǎn)應(yīng)放在提升服務(wù)質(zhì)量上。這從一定程度上為當(dāng)前我國(guó)防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)股市健康發(fā)展，提高直接融資比重的決策提供了實(shí)證支持。

其他控制變量的估計(jì)系數(shù)在5%的水平上顯著，就業(yè)水平、教育水平、投資率與經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量都顯著正相關(guān)，與預(yù)期一致。我國(guó)的通貨膨脹率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有顯著的正影響，即經(jīng)濟(jì)中存在“托賓效應(yīng)”，雖然通貨膨脹會(huì)引起經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，但一定范圍內(nèi)的通貨膨脹在短期內(nèi)會(huì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。政府規(guī)模的擴(kuò)大與經(jīng)濟(jì)發(fā)展是負(fù)相關(guān)，這是由政府消費(fèi)對(duì)消費(fèi)結(jié)構(gòu)、生產(chǎn)結(jié)構(gòu)的不協(xié)調(diào)影響所致。

其次，基于東中西三大地區(qū)樣本數(shù)據(jù)估計(jì)式(1)和式(2)，以分析金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量影響的地區(qū)差異?；谌珖?guó)樣本數(shù)據(jù)的實(shí)證分析表明，金融中介和金融市場(chǎng)發(fā)展水平不同會(huì)影響金融結(jié)構(gòu)，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量。我國(guó)區(qū)域間金融發(fā)展水平存在較大差異，東部地區(qū)金融中介和金融市場(chǎng)發(fā)展水平均較高，而且近年來金融市場(chǎng)發(fā)展水平提升很快，開始超過金融中介發(fā)展水平；中西部地區(qū)尤其是西部地區(qū)金融中介和金融市場(chǎng)發(fā)展水平則相對(duì)較低，而且金融中介發(fā)展水平高于金融市場(chǎng)發(fā)展水平。因此，有必要進(jìn)一步分東中西三大地區(qū)探討金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量之間的關(guān)系。表3列出了按東部、中部、西部地區(qū)分別對(duì)式(1)和式(2)進(jìn)行估計(jì)的結(jié)果。

從表3可以發(fā)現(xiàn)，東部地區(qū)金融結(jié)構(gòu)(fs)的估計(jì)系數(shù)始終為正，金融結(jié)構(gòu)二次項(xiàng)(fs2)的估計(jì)系數(shù)始終為負(fù)，且均在1%的水平上顯著[見第(1)～(3)列]，表明東部地區(qū)金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量之間是倒“U”型的非線性關(guān)系，且金融結(jié)構(gòu)處在能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量提高的區(qū)間。從第(3)列的估計(jì)結(jié)果可知，fs*bank的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，fs*market的估計(jì)系數(shù)顯著為正，表明雖然東部地區(qū)金融結(jié)構(gòu)的提高對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量提高起到正向促進(jìn)效應(yīng)，但是金融中介發(fā)展水平的提高削弱了金融結(jié)構(gòu)的正向促進(jìn)效應(yīng)，而金融市場(chǎng)的發(fā)展水平的提高加強(qiáng)了金融結(jié)構(gòu)的正向促進(jìn)效應(yīng)。這表明我國(guó)東部地區(qū)以銀行為代表的金融中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展處于相對(duì)飽和狀態(tài)，金融市場(chǎng)的發(fā)展更能推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

對(duì)于中部地區(qū)而言，fs的估計(jì)系數(shù)始終顯著為正，fs2的估計(jì)系數(shù)不顯著[見第(4)～(6)列]，表明中部地區(qū)金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量之間不存在顯著的非線性關(guān)系，但是金融結(jié)構(gòu)能顯著地提升經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量。在第(6)列中，盡管fs2、fs*bank、fs*market的系數(shù)不顯著，但是對(duì)fs、fs2、fs*bank、fs*market的系數(shù)進(jìn)行聯(lián)合F檢驗(yàn)，結(jié)果表明它們對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量的影響在1%的置信水平下是顯著的，fs*bank的系數(shù)為負(fù)，fs*market的系數(shù)為正，表明中部地區(qū)應(yīng)主要通過金融市場(chǎng)發(fā)展來強(qiáng)化金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量的正向效應(yīng)。

從西部地區(qū)估計(jì)結(jié)果來看，第(7)、第(8)列中fs的估計(jì)系數(shù)顯著為正，fs2的系數(shù)顯著為負(fù)；第(9)列fs的系數(shù)為正，fs2的系數(shù)為負(fù)，fs*bank、fs*market的系數(shù)也都為正，但是都不顯著，對(duì)它們的系數(shù)進(jìn)行聯(lián)合F檢驗(yàn)，結(jié)果顯示它們?cè)?%的置信水平下還是顯著的。這表明金融結(jié)構(gòu)對(duì)西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量具有一定的促進(jìn)作用，事實(shí)上，西部地區(qū)的金融發(fā)展水平大大低于中西部地區(qū)，這在很大程度上限制了金融結(jié)構(gòu)的作用發(fā)揮。從fs*bank和fs*market的估計(jì)系數(shù)看，二者均為正，但前者小于后者，表明西部地區(qū)應(yīng)通過金融市場(chǎng)比金融中介更快的發(fā)展來增強(qiáng)金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量的正向效應(yīng)。

表3 金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量的影響(東中西部地區(qū))

注：圓括號(hào)內(nèi)為穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤；方括號(hào)內(nèi)為相應(yīng)檢驗(yàn)的P值；固定效應(yīng)檢驗(yàn)用于檢驗(yàn)是否存在地區(qū)固定效應(yīng)；“*”“**”“***”分別表示在10%、5%、1%水平上顯著

從各地區(qū)控制變量的估計(jì)系數(shù)可知：物質(zhì)資本和人力資本是各地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量的重要影響因素；政府規(guī)模與經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量總體上顯著負(fù)相關(guān)；東部地區(qū)通貨膨脹率的影響顯著為正，表明東部地區(qū)經(jīng)濟(jì)存在更為明顯的“托賓效應(yīng)”；相對(duì)于西部地區(qū)，東中部地區(qū)就業(yè)水平的正向效應(yīng)更為明顯。

五、結(jié)論與政策建議

我國(guó)經(jīng)濟(jì)已由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，而經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展離不開相應(yīng)的金融體系與之契合。鑒于此，本文就金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量之間的關(guān)系進(jìn)行了理論分析與實(shí)證研究。理論分析表明，金融結(jié)構(gòu)能夠通過資本配置效率、技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)影響經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。采用股票市場(chǎng)交易總額與銀行貸款余額的比值作為金融結(jié)構(gòu)的測(cè)度指標(biāo)，基于30個(gè)省份2000—2016年面板數(shù)據(jù)的實(shí)證研究顯示：① 從全國(guó)總體來看，金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量之間是倒“U”型非線性關(guān)系，當(dāng)前的金融結(jié)構(gòu)能夠顯著地提升經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量，即金融市場(chǎng)在金融體系中相對(duì)重要性的上升有利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量的提升。金融中介發(fā)展水平對(duì)金融結(jié)構(gòu)作用發(fā)揮的調(diào)節(jié)效應(yīng)雖不顯著但為負(fù)，而金融市場(chǎng)發(fā)展水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)顯著為正。② 從東中西三大地區(qū)來看，金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量之間的關(guān)系存在顯著的地區(qū)差異。東部地區(qū)金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量之間是倒“U”型的非線性關(guān)系：金融結(jié)構(gòu)水平的提高對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量提高起到正向促進(jìn)效應(yīng)；但是金融中介發(fā)展水平的提高削弱了金融結(jié)構(gòu)的正向促進(jìn)效應(yīng)，而金融市場(chǎng)發(fā)展水平的提高則強(qiáng)化了金融結(jié)構(gòu)的正向促進(jìn)效應(yīng)。中部地區(qū)金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量之間不存在顯著的非線性關(guān)系；但是金融結(jié)構(gòu)能顯著地提升經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量。金融中介發(fā)展水平對(duì)金融結(jié)構(gòu)作用發(fā)揮的調(diào)節(jié)效應(yīng)為負(fù)，金融市場(chǎng)發(fā)展水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)為正。金融結(jié)構(gòu)對(duì)西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量具有一定的促進(jìn)作用。金融中介和金融市場(chǎng)發(fā)展水平對(duì)金融結(jié)構(gòu)作用發(fā)揮的調(diào)節(jié)效應(yīng)均為正。據(jù)此，為了推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，本文提出如下政策建議：

第一，深化金融市場(chǎng)改革，大力推動(dòng)金融市場(chǎng)發(fā)展，提升直接融資比重。本文實(shí)證研究結(jié)果表明，當(dāng)前的金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量具有顯著的正效應(yīng)，金融市場(chǎng)發(fā)展水平能夠強(qiáng)化這種正效應(yīng)，而金融中介發(fā)展水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)雖不顯著但為負(fù)。因此，應(yīng)在提升金融中介服務(wù)質(zhì)量的基礎(chǔ)上，通過大力發(fā)展金融市場(chǎng)來提升金融結(jié)構(gòu)水平，并借此強(qiáng)化金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量的促進(jìn)作用。為此，需要放松金融市場(chǎng)管制，減少公司上市的行政性選擇行為，并構(gòu)建完善、有效的資本市場(chǎng)體系，同時(shí)應(yīng)加快制定和完善金融監(jiān)管法律法規(guī)，提高金融監(jiān)管效率，促進(jìn)金融市場(chǎng)健康發(fā)展。

第二，各地區(qū)應(yīng)采取差異化調(diào)整路徑來提升金融結(jié)構(gòu)水平。本文實(shí)證研究結(jié)果顯示，金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量之間的關(guān)系存在顯著的地區(qū)差異。因此，各地區(qū)只有采用差異化金融結(jié)構(gòu)調(diào)整路徑，才能助推經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。具體來說，由于東中部地區(qū)金融中介發(fā)展水平對(duì)金融結(jié)構(gòu)作用發(fā)揮的調(diào)節(jié)效應(yīng)為負(fù)，東中部地區(qū)應(yīng)在注重提升金融中介服務(wù)質(zhì)量的基礎(chǔ)上，通過大力促進(jìn)金融市場(chǎng)發(fā)展來提升金融結(jié)構(gòu)水平，并借此強(qiáng)化金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量的正向效應(yīng)。而對(duì)于金融市場(chǎng)和金融中介發(fā)展水平均較低的西部地區(qū)，應(yīng)通過金融市場(chǎng)比金融中介更快的發(fā)展來提升金融結(jié)構(gòu)水平，以增強(qiáng)金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量的促進(jìn)作用。

注 釋：

① 金融結(jié)構(gòu)能夠通過資本配置效率、技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)影響經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，但金融結(jié)構(gòu)變化通常指金融市場(chǎng)和銀行部門相對(duì)規(guī)模的變化，因此其綜合影響需要通過實(shí)證來檢驗(yàn)。

② 式(1)雖然可以分析金融結(jié)構(gòu)fs對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量的影響，但不能明確金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整路徑。比如，將fs定義為股票市場(chǎng)交易總額與銀行貸款余額之比，當(dāng)fs系數(shù)為正時(shí)，fs增大能夠提升經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量。但fs增大，既可以是股票市場(chǎng)交易總額增大，銀行貸款余額減小，即金融市場(chǎng)發(fā)展水平提高，金融中介發(fā)展水平下降所致，也可以是金融市場(chǎng)發(fā)展水平和金融中介發(fā)展水平同時(shí)提高，但前者提高更快所致，因此有必要引入交互項(xiàng)。

③ 該金融結(jié)構(gòu)指標(biāo)體系包括：①金融產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，分別構(gòu)建了銀行業(yè)、證券業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)的市場(chǎng)份額結(jié)構(gòu)、所有制結(jié)構(gòu)、區(qū)域結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)以及收入結(jié)構(gòu)；②金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，主要包括貨幣市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)；③金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，即貨幣結(jié)構(gòu)和非貨幣性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)；④融資結(jié)構(gòu)，分別構(gòu)建了企業(yè)、政府和居民這三個(gè)部門的直接融資結(jié)構(gòu)和間接融資結(jié)構(gòu)；⑤金融開放結(jié)構(gòu)，即外資和國(guó)內(nèi)在金融機(jī)構(gòu)數(shù)、各項(xiàng)金融資產(chǎn)總額、融資額等方面的比例。在實(shí)證分析中，許多學(xué)者構(gòu)建的金融結(jié)構(gòu)指標(biāo)屬于融資結(jié)構(gòu)中的企業(yè)融資這一項(xiàng)。