高管薪酬激勵、股權激勵 與資本結構的非線性關系研究

羅雪婷

關? 鍵? 詞：高管薪酬激勵;股權激勵;資本結構;制造業(yè)上市公司;非線性關系;區(qū)間效應

中圖分類號：F830.91;F275.2? ? 文獻標識碼：A? ? ?文章編號：2096-2517（2019）04-0043-10

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2019.04.005

一、引言

經典委托代理理論認為代理人和委托人的目標是不一致的。在市場環(huán)境中，高管作為一種稀缺的異質性人力資本，只有獲得適當的補償和激勵才能充分發(fā)揮自身能力， 實現企業(yè)價值的最大化，從微觀層面推動企業(yè)整體發(fā)展。高管薪酬契約作為公司重要的治理機制，是降低委托成本、緩解委托代理矛盾的有效手段。近年來，我國大部分上市公司嘗試采用股權激勵、年薪制等高管激勵機制以降低代理成本，然而在實踐中公司業(yè)績和高管薪酬往往存在巨大反差。 如2016年2月公示了高管年薪的百家上市企業(yè)中，有20家2015年的高管薪酬呈現出與業(yè)績下挫不匹配的逆增長現象。更有甚者，高管薪酬與公司業(yè)績嚴重脫鉤， 如北京文化2015年業(yè)績同比下降73%， 然而其高管薪酬上漲了143%①。這種“窮廟富方丈”的現象讓人不得不思考高管薪

酬激勵是如何生效的？ 股權激勵被稱作留住核心人才的“金手拷”，但同時亦是一把“雙刃劍”。它一方面使高管極易產生“自利”行為，利用對股權授予日的操縱或內幕信息行使股票期權以實現自身收益最大化等; 另一方面能改善公司治理結構、降低代理成本和提升管理效率。只有適度的股利分配，才能充分發(fā)揮股權激勵作用，提升企業(yè)價值。所以掌握股權“自利”或“激勵”作用的分水嶺就至關重要。

資本結構即公司內部資金與財務索取權的結構及對應比例關系， 它是各種利益權衡的結果，其中債務的稅盾和治理效應能直接影響融資成本和經營效率，合理的資本結構能充分利用財務杠桿效應增加企業(yè)價值。

長期以來，關于高管薪酬激勵和股權激勵的研究，大多集中在與公司績效、治理機制或行業(yè)和地區(qū)的關系上[1-2]，少數與資本結構相結合進行研究，但由于研究視角和選用方法不同，至今仍未形成統一的結論。其中大多研究通過多元回歸或固定效應模型分析高管激勵與資本結構的線性關系[3-5]，少數是關于二者非線性關系的研究，由于行業(yè)及研究方法等因素， 不僅尚未統一結論，且對于臨界點未得出具體數值，為定性的非線性關系結論[6-7]。

古典經濟學把上市公司喻為“黑箱”，本研究要開啟“黑箱”，來研究高管薪酬激勵、股權激勵與資本結構的關系及區(qū)間效應。 本研究的主要貢獻在于：第一，在高管薪酬激勵和股權激勵的相關研究上， 與資本結構關聯的研究多局限于線性關系，研究方法較為單一，對高管激勵的界定也存在不同程度的片面性或模糊性， 本文從薪酬契約結構角度，引入高管薪酬激勵和股權激勵衡量高管激勵水平，結合線性回歸和曲線擬合方法研究二者與資本結構間的非線性關系及區(qū)間效應，拓展了相關研究的思路內容。第二，作為全球第一制造大國， 制造業(yè)占我國GDP比重長期維持在40%以上， 但隨著我國進入經濟發(fā)展新常態(tài)，制造業(yè)發(fā)展也陷入低迷狀態(tài)。本文以制造業(yè)上市公司作為研究樣本，為我國新常態(tài)經濟下制造業(yè)企業(yè)合理配置資本結構，提高高管激勵效果，提升企業(yè)營運環(huán)境提供有益參考。

二、文獻回顧

在高管薪酬激勵與資本結構關系方面的觀點主要有：一是正相關。Berk等（2010）的人力資本破產成本理論表明，破產時的薪酬水平遠大于完全競爭下的水平，因企業(yè)破產風險會隨著債務杠桿的提高而增大，這時會產生更多的人力資本損失，此時高管為獲得相應的補償會要求提高薪酬標準[8]。盛明泉等（2014）從靜態(tài)和動態(tài)兩方面分析資本結構調整速度，發(fā)現薪酬激勵能使資本結構得到一定程度的優(yōu)化[9]。Barker等（2002）研究結論也支持二者正相關的觀點[10]。二是負相關。在委托代理理論視角下將資本結構引入高管薪酬激勵研究后，Grossmant等（1982）拓展了代理成本理論，認為當企業(yè)負債水平較低或全部為權益資本時， 高管缺少多層次監(jiān)督，極易選擇低負債融資以達到自身效用最大化目的[11]。王志強等（2011）首次以管理者防御作為切入點，研究發(fā)現高管薪酬會抑制資本結構水平[12]。三是關系不確定。Chava等（2010）發(fā)現，CFO對資本結構政策的風險偏好效應不明顯， 而CEO薪酬若對股價反應敏感，則選用低杠桿，若對股票收益波動性敏感，則選用高杠桿[13]。吳曉求等（2003）發(fā)現，我國市場的特殊環(huán)境使得高管薪酬激勵對資本結構作用不顯著[14]。

在股權激勵與資本結構關系方面的觀點主要有：一是正相關。Dong等（2010）發(fā)現因持有股票期權而對股票收益更敏感的CEO會追求更多風險，傾向于舉債融資，甚至不惜偏離最優(yōu)資本結構進行過度負債[15]。盛明泉等（2016）通過分析企業(yè)動態(tài)的面板數據，得出股權激勵的強度與資本結構的動態(tài)調整速度呈明顯的正相關[4]。二是負相關。Fama等（1983）提出的管理者塹壕假說認為，管理者為獲得更大的資金支配權， 往往選擇負債率低的資本結構，同時由于管理者持股比例愈高，對董事會的影響力愈大，故治理層有足夠動機將負債控制在最優(yōu)資本結構水平下[16]。Friend等（1988）也支持此觀

點[17]。Berger等（1997）發(fā)現治理層持股過高，致使投資組合難以完全分散化，故高管傾向降低負債水平[18]。馮根福等（2004）認為，我國企業(yè)治理層持股比例與賬面的資產負債率呈負向作用關系[19]。三是關系不確定。肖作平（2004）、宮玉松（2012）認為，由于我國企業(yè)高管持股率目前普遍較低，故資本結構受高管股權的影響是微弱的[20-21]。

綜上所述，國外關于高管薪酬激勵、股權激勵與資本結構關系研究的文獻相對較多，研究較為深入，國內相關研究起步較晚。國內外學者主要從三方面進行研究：一是結合公司特征（如非債務稅盾、高管特征、公司規(guī)模、成長性）研究激勵水平與資本結構的線性關系;二是關注薪酬契約內容，使用薪酬考核指標評價;三是基于薪酬的風險角度，如股價與高管個人財富的關系、 激勵動機的風險活動等。雖然研究范圍日益擴大，但仍未得出一致結論。在我國制造業(yè)企業(yè)轉型升級的重要時點，本文從薪酬契約結構視角，以制造業(yè)上市公司為樣本研究高管薪酬激勵、 股權激勵與資本結構的非線性關系，旨在為相關理論研究提供經驗數據，為制造業(yè)企業(yè)改善資本結構、合理選擇融資方式、提高企業(yè)績效提供決策依據。

三、理論分析與研究假設

根據委托代理理論， 企業(yè)經營權和所有權分離，所有者將經營權讓渡，而擁有企業(yè)的剩余索取權，這導致了一方面經理人為降低經營、破產風險和財務困境而選取較保守的資本結構[22];另一方面所有者往往傾向債權融資，因為這既能充分發(fā)揮財務杠桿實現價值最大化， 又能支付給債權人利息，從而使高管能夠自由支配的現金流減少，并能引入債權人監(jiān)督經營者行為。 于是企業(yè)會不可避免地出現管理層防御現象，表現為經理人在治理機制下做出的投融資決策是出于自身效用最大化和穩(wěn)固職位的需求。因而在兩權分離背景下，資本結構往往作為調控高管行為的有效手段，由于激勵機制的有效性也會影響經理人行為，故資本結構決策必然受到激勵機制的作用。高管薪酬激勵與股權激勵是基于薪酬契約結構下劃分的兩種激勵方式，前者旨在獲取短期貨幣性薪酬激勵效應，后者意在獲得長期權益性激勵效應，而激勵模式的不同對資本結構影響存在顯著差異。

（一）高管薪酬激勵與資本結構的關系假設

根據引入所得稅后的修正MM理論，由于存在稅盾效應，企業(yè)價值將隨杠桿增加而上升，企業(yè)應盡可能用負債來替代權益，但若將代理成本或破產成本考慮在內，則為稅收節(jié)約而實施的高杠桿政策就得不償失了，由此可見，資本結構決策能夠受到破產成本的影響。從管理層視角，由于債務具有剛性， 企業(yè)的破產風險會隨負債水平提高而增大，同時破產風險會為高管帶來離職威脅和轉換工作成本的壓力，從而導致對高管人員的負向激勵，故隨著高管薪酬的增加， 高管人員會基于管理層防御，產生壕溝防御效應， 從而對資本結構進行尋租行為，降低公司負債水平。高管薪酬作為一種風險補償機制，當其激勵達到一定水平時，管理者為獲得持續(xù)的激勵收益，會產生管理者協同效應，做出有利公司長遠發(fā)展的決策，利用債務資本以獲得財務杠桿作用，提高企業(yè)價值。由此，本文提出假設1。

H1：高管薪酬激勵與資本結構存在“正U型”相關性，即高管薪酬激勵水平愈高，企業(yè)愈傾向低負債的資本結構，但當激勵水平達到一定程度后，企業(yè)會提高負債水平。

（二）股權激勵與資本結構的關系假設

委托代理理論是股權激勵理論的基礎之一，認為代理人和委托人的效用函數不同。根據信息不對稱理論，代理人為尋求自身利益最大化目標很可能與委托人的權益沖突，而股權激勵作為代理成本的支付方式之一， 能顯著表現出管理層擁有人力資本。根據利益協同假說，高管股權有助于減少其在職消費和為自利性目的而掠奪所有者財富等機會主義行為， 可被視作控制代理成本的替代機制，同時所有者為降低人力資本破產成本和財務風險，獲得穩(wěn)定權益收益會盡量減少債務融資。隨著高管持

股比重的提高， 其在董事會的支配權逐步增大，高管更具有降低債務水平的激勵動機。然而，當激勵水平達到一個拐點后， 高管同時作為股東，增強了對企業(yè)的歸屬感和責任感，致力于提供更多運營資金，從而會傾向增加負債比率，提高企業(yè)長遠發(fā)展的競爭力，進而提升股票價格，獲得激勵收益。但由于管理者壕溝防御效應的存在，管理者仍會謀取控制權私利， 因而管理者會相應地控制負債提升幅度。由此，本文提出假設2。

H2：股權激勵與資本結構呈遞減的非線性關系，即股權激勵水平越大，企業(yè)越傾向于低負債融資，但激勵水平達到拐點后，隨著持股比重的增大，企業(yè)的負債比例有所提升，但總體仍呈負相關。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本研究選擇按證監(jiān)會行業(yè)分類標準劃分的各年末在市的制造業(yè)上市公司作為研究樣本，考慮到數據的可獲得性，確定研究區(qū)間為2010—2016年。遵循以下原則對數據進行篩選：（1） 嚴格剔除樣本區(qū)間ST股、*ST股、S股和PT股及已終止上市的A股;（2）去除每股凈資產小于0的觀察值;（3）剔除缺失數據和連續(xù)數據不足3年（含3年）的樣本公司。經過上述處理后，再次隨機抽取樣本，確定了100家制造業(yè)企業(yè)作為研究樣本。數據來自CSMAR數據庫，采用SPSS22.0軟件完成數據處理。

（二）變量設計

1.被解釋變量。本文在曲亮等（2010）[6]、王志強等（2011）[12]、盛明泉等（2014）[9]、陳震等（2015）[23]的研究基礎上，按不同薪酬契約結構的作用機制，引入高管薪酬激勵（CASH）和股權激勵（STOCK）衡量高管激勵水平?？紤]到異方差和多重共線性問題，對高管薪酬取對數處理;由于企業(yè)總股本各年間會發(fā)生較大變動，故持股情況用高管持股占總股本比例來度量。

2.解釋變量。本文基于馮根福等（2004）[19]、金輝等（2015）[24]的研究，選用資產負債率作為資本結構的替代指標。

3.控制變量。 由于經濟發(fā)展不平衡等客觀因素，所選取的樣本個體間存在較大差異，企業(yè)特征因素在很大程度上也會影響研究結果。本文在金輝等（2015）[24]、程悅（2016）[25]、張利榮（2017）[26]、況學文等（2017）[27]的研究基礎上， 在模型中加入了公司業(yè)績（ROA）、規(guī)模（SIZE）、成長機會（GROW-TH）、短期償債能力（LIQUI）、固定資產比率（FIX-ED）、股權集中度（HERFIND10）作為控制變量。

（三）模型設定

綜上所述，本文建立如下研究模型：

本文利用模型（1）檢驗高管薪酬激勵與資本結構的關系，利用模型（2）檢驗股權激勵與資本結構的關系。其中，α為常數項，β1為被解釋變量系數，β1～β7分別為各控制變量系數，ε為誤差項。

五、實證分析

（一）描述性統計

由表2可知，資產負債率均值約為47.5%，中值為47.1%，表明我國大多數制造業(yè)公司的負債水平較高， 但其整體負債水平仍屬于國際通行債務標準范圍內，資產負債率的極小值為3%，極大值為89%，表示行業(yè)內的負債水平差異較大。高管薪酬激勵的均值為14.3649，中值為14.3787，說明我國大多數制造業(yè)企業(yè)的高管薪酬激勵水平大于均值，由標準差和極值可知高管薪酬的差異不是很大，但各年波動幅度相對較高。股權激勵的均值為0.02，中位數接近于0，由此看來，樣本期內股權激勵水平普遍偏低。

（二）單變量相關性分析及共線性診斷

由表3可知，高管薪酬激勵、股權激勵分別與資本結構在5%、1%水平上顯著負相關， 表明高管薪酬激勵和股權激勵會降低企業(yè)的資本結構。其

他控制變量與資本結構也分別在1%或5%水平上明顯相關，說明模型中控制變量的選擇是合理有效的。

為避免共線性問題致使模型估計失真，本文采用“VIF（方差膨脹因子）”對變量多重共線性診斷。容差的倒數VIF值愈大，則共線性愈嚴重，則進行線性回歸分析愈不恰當。Max VIFΣi=1-7ε（0，10），據表3可知，兩模型的VIF值皆小于2，故不存在共線性問題。

（三）模型回歸分析

由表4中R2和調整R2可知，模型（1）、（2）的擬合優(yōu)度并不高，但其P值為0，可見變量間仍有顯著相關性，說明高管薪酬激勵、股權激勵與資本結構可能存在比線性關系更為復雜的非線性關系，需進一步進行曲線擬合分析。同時，資本結構與高管薪酬激勵、 股權激勵的相關系數分別為

-0.0240、-0.0918，呈顯著負相關，其他控制變量皆通過了t檢驗，這和Pearson分析結果一致，故回歸結果有較強的穩(wěn)健性。

（四）曲線擬合

基于以上分析， 本文分別對CASH、STOCK與

LEVERAGE進行曲線擬合分析變量間的非線性關系。通過選用線性模型、復合模型和Logistic模型等，得到的結果如表5和圖1、圖2所示。 由表5可知，CASH與LEVERAGE三次模型的R2值為0.075，P值為0.022，擬合效果相對于其他模型來說，R2值更加接近1，顯著性水平較好，擬合效果最優(yōu)，因而對該三次模型進一步擬合分析，結果如表6所示。

由表6可知，各變量皆通過了T檢驗，因而根據三元函數的基本形式構建如下回歸模型：

LEVERAGE=7.78702-0.75948CASH-

0.004CASH2+0.00093CASH3 （3）

在對模型（3）二次求導后，得到CASH拐點值約為14.34%。由圖1擬合曲線的變化趨勢可知，高管薪酬激勵與資本結構呈“正U型”關系，與假設1相符。即高管薪酬在（0，14.34%]區(qū)間時，與資本結構負相關，這時破產風險為高管帶來的離職威脅和轉換工作成本的壓力較大，導致對高管人員的負向激勵，高管人員會基于管理層防御，產生壕溝防御效應，從而對資本結構產生尋租行為，降低公司負債水平。而高管薪酬作為一種風險補償機制，隨著高管薪酬水平的提高，在（14.34%，+∞）區(qū)間時，與資本結構正相關，管理者為獲得持續(xù)的激勵收益，根據管理者利益協同效應，會提高財務杠桿。

由表5可知，STOCK與LEVERAGE對數模型的擬合效果最優(yōu)。 鑒于對數函數的性質和已有數據，無法得到具體拐點值，故由圖2擬合曲線的變化趨勢估計其拐點值為0.01。

由圖2可知，股權激勵與資本結構呈遞減的非線性關系，假設2得到驗證。股權激勵在（0，1%]區(qū)間時，與資本結構顯著負相關，隨著股權激勵水平的提高，管理者為減少債權人監(jiān)督，并獲得穩(wěn)定的權益收入，會顯著降低負債水平。股權激勵在（1%，+∞）區(qū)間時，經營者作為股東，為最大化實現企業(yè)價值，負債水平隨持股比率的增大會有所提升，但管理者壕溝防御動機的存在致使二者仍呈負相關關系。

六、研究結論和建議

通過高管薪酬激勵、股權激勵與資本結構的非線性關系研究發(fā)現：

1.高管薪酬激勵與資本結構呈“正U型”關系，高管薪酬激勵水平在（0，14.34%]區(qū)間時，負債水平隨激勵水平增加而下降;激勵水平在（14.34%，+∞）區(qū)間時，負債率隨激勵水平提高而逐步增大。

2. 股權激勵與資本結構呈遞減的非線性關系，股權激勵水平在（0，1%]區(qū)間時，負債率會隨激勵水平提高而顯著降低，激勵水平在（1%，+∞）區(qū)間時，負債水平隨高管持股比例增加而有所提升，但總體仍呈負相關。

由此，本文提出如下建議：

1.穩(wěn)定高管薪酬激勵。企業(yè)應根據實際經營和未來發(fā)展計劃制定高管激勵力度的最優(yōu)范圍，我國制造業(yè)企業(yè)高管薪酬激勵水平處于“正U型”關系中正相關曲線上，考慮到我國制造業(yè)企業(yè)整體資本結構水平較高，且高管薪酬水平差異不大，故需穩(wěn)定當前高管薪酬激勵機制。為此，可采取績效指標多元化、把公允價值損益作為特殊經營評價指標等

方式，避免類似“重獎輕罰”的粘性業(yè)績考核慣性，從而形成較完備的綜合評價體制，有效緩解委托代理問題，激勵管理層通過科學的投融資決策，不斷優(yōu)化資本結構水平。

2.強化股權激勵。我國制造業(yè)企業(yè)股權激勵水平處于曲線拐點之后，且總體水平偏低，由于在高管擁有極少量股權的情況下，股權激勵對資本結構的調節(jié)作用不夠顯著，故需強化股權激勵。為此，可采用增加高管人員持股比例和設計退休福利計劃等方式，這不僅在一定程度上降低負債率，還能完善薪酬激勵制度。薪酬結構的單一極易導致高管在利益驅使下采取損害企業(yè)長遠發(fā)展的短期行為，因而建立以穩(wěn)定高管薪酬激勵、強化股權激勵為特征的高管激勵體系是十分必要的。

3.強化高管監(jiān)督約束機制。 激勵機制與約束機制在規(guī)范高管經營行為、進行有效激勵等方面是相輔相成的。我國制造業(yè)企業(yè)應加大對高管權利的監(jiān)督力度，加強董事會獨立性，改善公司治理機制，避免管理層利用自身權利影響財務政策，產生管理者塹壕效應，滋生權力尋租現象。 同時監(jiān)管部門也應加強監(jiān)管作用， 健全與資本市場關聯的制度法規(guī)，為上市公司采取股權激勵創(chuàng)造相對公平和有效的外部環(huán)境。

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