雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新發(fā)展研究

安然

【摘要】雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的出現(xiàn)是對(duì)傳統(tǒng)公司治理模式的巨大沖擊，它為公司治理與創(chuàng)新融資方式提供了新的思路。本文對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的發(fā)展演化以及阿里巴巴的合伙人制度進(jìn)行了分析，認(rèn)為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是對(duì)傳統(tǒng)“同股同權(quán)”模式的極大創(chuàng)新，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)使得收益權(quán)與投票權(quán)相分離，而阿里巴巴的合伙人制度作為一種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，是對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步創(chuàng)新與發(fā)展，目的是有效維護(hù)創(chuàng)始人對(duì)公司的控制權(quán)。但是在采用該種股權(quán)結(jié)構(gòu)的過(guò)程中還需要進(jìn)一步完善相應(yīng)的配套機(jī)制，以維護(hù)中小股東的合法權(quán)益。

【關(guān)鍵詞】雙重股權(quán)結(jié)構(gòu);投票機(jī)制;合伙人;阿里巴巴

一、引言

自股份制公司誕生以來(lái)，“同股同權(quán)”便是普遍的共識(shí)，公司根據(jù)各個(gè)股東所擁有股份的比例來(lái)分配投票權(quán)，這種單一股權(quán)結(jié)構(gòu)逐漸成為絕大數(shù)公司的治理模式，一直持續(xù)到今天，成為現(xiàn)代公司治理的基本形式。不過(guò)隨著公司的發(fā)展，“同股同權(quán)”的單一股權(quán)結(jié)構(gòu)的劣勢(shì)也逐漸顯現(xiàn)出來(lái)，如創(chuàng)始人喪失控制權(quán)、惡意收購(gòu)等。在此背景下，“同股不同權(quán)”的非單一股權(quán)結(jié)構(gòu)逐漸受到公司的偏愛，其應(yīng)用也越來(lái)越廣泛，其中典型的就是雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，通過(guò)實(shí)現(xiàn)股票權(quán)和投票權(quán)的相對(duì)分離，成為許多新興互聯(lián)網(wǎng)公司的首選公司治理模式。

二、文獻(xiàn)綜述

對(duì)于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)和阿里巴巴合伙人制度，學(xué)術(shù)界的爭(zhēng)論和研究從未中斷過(guò)。在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，其為公司治理帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)一直是關(guān)注的焦點(diǎn)，Howel和Jason W（2014）回顧了美國(guó)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的演變和可持續(xù)性過(guò)程，并將這種結(jié)構(gòu)與追蹤股票的失敗進(jìn)行了對(duì)比，發(fā)現(xiàn)這種結(jié)構(gòu)與“競(jìng)爭(zhēng)性”反收購(gòu)手段相比，仍具有持續(xù)的韌性，盡管面臨來(lái)自立法機(jī)構(gòu)、股東權(quán)益團(tuán)體和機(jī)構(gòu)投資者的外部挑戰(zhàn)，這種雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)作為為創(chuàng)始人或控股股東籌集資金的另一種方式仍將長(zhǎng)期存在;Jordan B D等（2016）分析認(rèn)為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可以幫助管理者專注于長(zhǎng)期項(xiàng)目的實(shí)施，同時(shí)避免短期市場(chǎng)壓力。與單一股權(quán)公司相比，雙重股權(quán)公司面臨的短期市場(chǎng)壓力更低，職工也有更多的發(fā)展機(jī)會(huì)，并且雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)增加了高成長(zhǎng)公司的市場(chǎng)估值;在我國(guó)，楊夢(mèng)（2018）認(rèn)為在我國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)發(fā)展形勢(shì)下，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠進(jìn)一步刺激市場(chǎng)活力和投融資市場(chǎng)體系，規(guī)范的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力有重要意義：蔣冬梅、付燕（2018）以2008-2017年中國(guó)在美國(guó)的上市公司為樣本，分析了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)非效率投資的影響，研究發(fā)現(xiàn)與單一股權(quán)結(jié)構(gòu)公司相比，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司管理層投票權(quán)比例對(duì)非效率投資的促進(jìn)作用更顯著，管理層現(xiàn)金流權(quán)比例對(duì)非效率投資的抑制作用也更顯著。

在阿里巴巴的合伙人制度方面，不少學(xué)者認(rèn)為該制度是一種創(chuàng)新，為公司控制權(quán)的把控提供了新途徑，馬廣奇、趙亞莉（2015）認(rèn)為，阿里巴巴的合伙人制度有利于加強(qiáng)合伙人對(duì)公司的控制、形成一個(gè)穩(wěn)定的公司管理體系以及傳承公司文化和理念，是公司治理方面的一大創(chuàng)新;張繼德、劉卓（2018）從公司控制權(quán)角度對(duì)阿里巴巴的合伙人制度進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)合伙人制度由于其特殊的投票機(jī)制，很好地保護(hù)了公司創(chuàng)始人對(duì)公司的控制權(quán)，尤其是對(duì)有很大發(fā)展?jié)摿Φ男屡d互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。

三、阿里巴巴合伙人制度對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新

（一）雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的起源和發(fā)展

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)最早起源于19世紀(jì)的美國(guó)，最早由一家叫做InternatlonalSilver Com pany的公司所采用，該公司開創(chuàng)性地將無(wú)投票權(quán)的股票賦予投票權(quán)，這便是雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)“同股不同權(quán)”最初的模式。到了20世紀(jì)20年代，美國(guó)來(lái)時(shí)公司首次發(fā)行擁有兩種不同比重投票權(quán)的股票，即典型的“同股不同權(quán)”，這有效地保護(hù)在創(chuàng)始人通過(guò)發(fā)行股票在融資的過(guò)程中對(duì)公司控制權(quán)的掌控。

在中國(guó)，近些年來(lái)隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的轉(zhuǎn)變，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)逐漸得到市場(chǎng)的認(rèn)可，李克強(qiáng)總理在2015年6月的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上提出“大眾創(chuàng)業(yè)，萬(wàn)眾創(chuàng)新”，推動(dòng)創(chuàng)新股權(quán)眾籌，投貸聯(lián)動(dòng)等新型融資方式，并且強(qiáng)調(diào)發(fā)展特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)類企業(yè)在境內(nèi)上市，這體現(xiàn)出在國(guó)家層面對(duì)“同股不同權(quán)”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，采取包容而不是一味摒棄的態(tài)度。

（二）阿里巴巴的合伙人制度

2014年9月阿里巴巴采用合伙人制度選擇在美國(guó)上市，引起了社會(huì)的廣泛關(guān)注，這使得那些與阿里有著相同融資問(wèn)題的新型創(chuàng)新企業(yè)開始關(guān)注合伙人制度。阿里通過(guò)將這種“同股不同權(quán)”的合伙人制度寫入其公司章程使其正式化，在其公司章程中規(guī)定見表1。

通過(guò)對(duì)上述阿里合伙人制度的相關(guān)規(guī)定，我們可以發(fā)現(xiàn)合伙人制度與雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)有相同之處但又有很大的區(qū)別，是對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)基于本公司特殊情況的創(chuàng)新，其充分采納了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)中收益權(quán)與控制權(quán)的分離，使創(chuàng)始股東通過(guò)掌握很少的股權(quán)卻能擁有公司重大決策的控制權(quán)。如雖然以馬云為首的創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)持股比較低，僅為14%，且馬云個(gè)人持股僅8.9%，這遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于阿里的兩位大股東，日本軟銀持股34.4%和美國(guó)雅虎持股22.6%，但是這并沒有對(duì)馬云等創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)擁有公司重大事項(xiàng)的決策權(quán)產(chǎn)生任何影響，這種權(quán)利的保障來(lái)自于對(duì)雙重股結(jié)構(gòu)“同股不同權(quán)”精神的有效學(xué)習(xí)。

四、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的適用性及完善

通過(guò)上述對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的介紹及合伙人制度的創(chuàng)新，我們了解到雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的有效性，然而，并非所有的企業(yè)都適用于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)或是特殊的合伙人制度，也不是適合這些制度的企業(yè)都能夠最大地發(fā)揮其效果。

首先，在對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的適用性分析中，學(xué)者普遍得出一致結(jié)論：雙重股權(quán)機(jī)構(gòu)適用特定的公司類型，如高新科技企業(yè)，小型微利企業(yè)，國(guó)有控股大公司。因此，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國(guó)的盛行也是為了適應(yīng)高新科技企業(yè)的發(fā)展，為了更好地維護(hù)創(chuàng)始人在自己一手創(chuàng)辦的企業(yè)中的控制權(quán)，對(duì)于小型微利企業(yè)來(lái)說(shuō)，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)創(chuàng)新了企業(yè)融資的方式，能夠有效緩解公司融資難融資貴等問(wèn)題，并且有效地解決了小型微利企業(yè)在融資過(guò)程中面臨的控制權(quán)稀釋問(wèn)題。

其次，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)有效性的發(fā)揮需要有配套的市場(chǎng)環(huán)境。有學(xué)者認(rèn)為，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的運(yùn)行過(guò)程中削弱了傳統(tǒng)公司治理體系的監(jiān)管機(jī)制，使董事會(huì)原有的監(jiān)督機(jī)制失效。因此，在將雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)引入本國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)的過(guò)程中需要輔之以完善的監(jiān)督制度及資本市場(chǎng)環(huán)境，完善信息披露制度，還應(yīng)該建立類仲裁糾紛解決機(jī)制，行成中小投資者利益維護(hù)的最后一道防線，使處于弱勢(shì)地位的中小投資者能夠充分利用專業(yè)人士的信息資源及相關(guān)知識(shí)來(lái)維護(hù)自身的合法權(quán)利，客觀上對(duì)創(chuàng)始人形成一種威懾，有效避免其因權(quán)利濫用而對(duì)中小投資者權(quán)利造成侵害。

除了上述市場(chǎng)制度環(huán)境外，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的有效性的良好發(fā)揮也應(yīng)具有完善的法律基礎(chǔ)。楊狄通過(guò)對(duì)稟賦理論的全新闡釋認(rèn)為，法律與市場(chǎng)以一種高度默契的形式互相影響，并且楊狄認(rèn)為法律對(duì)市場(chǎng)的支撐作用的發(fā)揮應(yīng)該是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程，因此有必要對(duì)《公司法》及《證券法》做出順應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀的改革，令其能夠更好地服務(wù)于市場(chǎng)，為科技創(chuàng)新型企業(yè)利用新型的股權(quán)結(jié)構(gòu)提供合法化的手段。

五、總結(jié)

本文對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的發(fā)展演化以及阿里巴巴的合伙人制度進(jìn)行了分析，認(rèn)為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是對(duì)傳統(tǒng)“同股同權(quán)”模式的極大創(chuàng)新，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)使得股票權(quán)與投票權(quán)相對(duì)分離，有效的保護(hù)了公司創(chuàng)始人對(duì)公司的掌控，而阿里巴巴的合伙人制度作為一種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，是對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的一種發(fā)展與進(jìn)化，是公司創(chuàng)始人根據(jù)公司發(fā)展的實(shí)際情況采用的保護(hù)公司控制權(quán)的股權(quán)制度。但雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的適用性是有一定限制的，是否采用要根據(jù)公司的具體發(fā)展?fàn)顩r來(lái)決定，另外，在采用和推廣雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)或是特殊合伙人制度的同時(shí)，要加強(qiáng)法律機(jī)制和監(jiān)督機(jī)制的建設(shè)，保護(hù)中小股東的合法利益?？傮w來(lái)講，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國(guó)的發(fā)展仍然任重道遠(yuǎn)，但在新的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，放寬對(duì)傳統(tǒng)股權(quán)結(jié)構(gòu)的限制，接納雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，是我國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃的一個(gè)重要方向。