金融發(fā)展與微觀企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新關(guān)系研究
——來自制造業(yè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

王曼怡 甄晗蕾

(首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 金融學(xué)院，北京 100070)

中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新時代的一個重要表征，是新發(fā)展理念指導(dǎo)下的高質(zhì)量發(fā)展。而創(chuàng)新作為引領(lǐng)發(fā)展的第一動力，則是建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的戰(zhàn)略支撐。在中國經(jīng)濟(jì)由高速增長向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變的過程中，堅(jiān)定不移地實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，既是技術(shù)創(chuàng)新轉(zhuǎn)換增長動力的必然選擇，也是產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的必由之路?；赝l(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷程與進(jìn)步路線不難發(fā)現(xiàn)，技術(shù)創(chuàng)新與一國金融體系的發(fā)展水平和有效支持密不可分。因此，深入探究金融發(fā)展如何支持微觀企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新從而激發(fā)經(jīng)濟(jì)增長活力，具有重要的理論和實(shí)踐意義。

金融發(fā)展對企業(yè)創(chuàng)新存在積極作用已為眾多研究者所證實(shí)，但是金融發(fā)展水平是如何影響微觀企業(yè)的創(chuàng)新活動，尤其是在落實(shí)創(chuàng)新驅(qū)動和科技強(qiáng)國戰(zhàn)略背景下金融發(fā)展水平是如何影響微觀企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動的文獻(xiàn)卻不多見。對此，本文擬開展以下研究：第一，提出不同融資方式下的外部融資依賴和高科技密集機(jī)制假說；第二，采用2002-2014年我國31個省市地區(qū)的20個制造業(yè)子行業(yè)中企業(yè)的微觀數(shù)據(jù)，研究金融發(fā)展對微觀企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響；第三，通過實(shí)證研究來驗(yàn)證理論假說；最后，在實(shí)證研究的基礎(chǔ)上提出相關(guān)政策建議。

一、金融發(fā)展與技術(shù)創(chuàng)新的理論聯(lián)系

一般認(rèn)為，金融發(fā)展對技術(shù)創(chuàng)新具有促進(jìn)作用。然而，金融市場中的兩種主要融資方式(股權(quán)融資和債務(wù)融資)是否都對企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新具有相同的促進(jìn)作用，則值得我們深入研究。對此，本文通過兩種不同的影響機(jī)制分析金融發(fā)展對技術(shù)創(chuàng)新的影響。第一，對外部融資依賴型行業(yè)的影響。金融發(fā)展降低了企業(yè)的融資約束，因而會對投資機(jī)會大、內(nèi)部資金不充足的行業(yè)產(chǎn)生更大的正面效應(yīng)。Rajan et al.(1998)在探討金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系時，將行業(yè)外部融資依賴和地域金融發(fā)展水平納入影響經(jīng)濟(jì)增長的考量，他們發(fā)現(xiàn)金融市場通過向那些依賴外部融資的企業(yè)提供較低成本的資金來促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，并強(qiáng)調(diào)外部融資依賴是金融影響經(jīng)濟(jì)增長的渠道。第二，對高科技密集型行業(yè)的影響。高科技密集企業(yè)專注于新產(chǎn)品設(shè)計(jì)、研發(fā)和生產(chǎn)，創(chuàng)新過程充滿了風(fēng)險(xiǎn)與不確定性。金融市場作為企業(yè)重要的資金融通場所，它分散風(fēng)險(xiǎn)的功能得以體現(xiàn)。談儒勇、丁桂菊(2007)的研究發(fā)現(xiàn)，不同行業(yè)的科技密集程度不同，金融發(fā)展水平對不同行業(yè)的作用也存在差異。[注]談儒勇、丁桂菊：《外部融資依賴度與增長機(jī)會:金融發(fā)展效應(yīng)行業(yè)差異探析》，《華南師范大學(xué)學(xué)報(bào)》(社會科學(xué)版)2007年第3期。本文認(rèn)為，金融市場通過為那些科技密集型企業(yè)分散風(fēng)險(xiǎn)來促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新，高科技密集度是金融影響創(chuàng)新增長的渠道。高科技密集型企業(yè)融資時所選擇的融資方式，是股權(quán)融資還是債務(wù)融資，其結(jié)果對企業(yè)的創(chuàng)新活動也會帶來不同的影響。

綜合外部融資依賴型行業(yè)和高科技密集型行業(yè)的特點(diǎn)來考慮，股權(quán)市場更加有助于促進(jìn)高外部融資依賴性行業(yè)、高科技密集型行業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。Brown et al.(2013)利用1990-2007年間32個國家和地區(qū)內(nèi)5300個企業(yè)的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)投資者保護(hù)和股票市場融資會使研發(fā)投資大幅提高。[注]Brown J R，Martinsson G，Petersen B C. Law，Stock Markets，and Innovation. Journal of Finance，2013，68(4)：1517-1549.首先，股權(quán)融資渠道具有風(fēng)險(xiǎn)和收益共享機(jī)制，能夠使企業(yè)和投資人實(shí)現(xiàn)雙贏。其次，股權(quán)市場均衡價格中具有重要的有效信息，信息披露制度反饋給投資人，投資人可透過價格信息采取進(jìn)一步的投資決策，便于企業(yè)融得更多的資金。再次，股權(quán)市場能夠根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價，因此投資者會敢于投資高風(fēng)險(xiǎn)同時預(yù)期收益更高的項(xiàng)目。如，騰訊和阿里巴巴等科技密集型企業(yè)盡管早期風(fēng)險(xiǎn)較高，卻能為投資者帶來更高的收益。再如，Hsu et al.(2016)利用32個發(fā)達(dá)國家和新興國家的企業(yè)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)金融市場發(fā)展如何影響技術(shù)創(chuàng)新，他們發(fā)現(xiàn)在股票市場較發(fā)達(dá)的國家，外部融資依賴和高科技密集型行業(yè)具有更高的創(chuàng)新水平。[注]Hsu P-H，Tian X，Xu Y. Financial Development and Innovation: Cross-country Evidence. Journal of Financial Economics，2014，112(1).這說明，股權(quán)市場能夠更好地支持技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目，促進(jìn)資源的有效配置、提高資金利用效率。

相對而言，債務(wù)融資則缺少股權(quán)融資所具有的價格反饋機(jī)制，這是其一。如，Rajan et al.(2001)的研究發(fā)現(xiàn)，由于缺乏市場價格信號，即使項(xiàng)目投資的回報(bào)為負(fù)，銀行也可能會繼續(xù)為企業(yè)注資。[注]Rajan R G，Zingales L. The Influence of the Financial Revolution on the Nature of Firms . American Economic Review，2001，91(2).又如，Brown et al.(2013)指出，信貸市場的發(fā)展對企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新活動沒有顯著影響。其二，債務(wù)融資需要提供擔(dān)保品和抵押物，創(chuàng)新型企業(yè)很難滿足債務(wù)融資的條件。李苗苗等(2015)從省級層面探討金融發(fā)展、技術(shù)創(chuàng)新與經(jīng)濟(jì)增長之間的影響關(guān)系，發(fā)現(xiàn)以銀行信貸為主體的金融發(fā)展結(jié)構(gòu)對創(chuàng)新研發(fā)具有抑制作用。[注]李苗苗、肖洪鈞、趙爽：《金融發(fā)展、技術(shù)創(chuàng)新與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系研究——基于中國的省市面板數(shù)據(jù)》，《中國管理科學(xué)》2015年第2期。一方面創(chuàng)新型企業(yè)的經(jīng)營情況、研發(fā)周期和發(fā)展前景具有很大的不確定性，無法產(chǎn)生穩(wěn)定的自有現(xiàn)金流去償還債務(wù)；另一方面，由于創(chuàng)新型企業(yè)以無形資產(chǎn)和人力資本為主，有形資本的缺失可能會使銀行拒絕為其提供貸款。張一林等(2016)的研究也認(rèn)為，銀行信貸很難促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。[注]張一林、龔強(qiáng)、榮昭：《技術(shù)創(chuàng)新、股權(quán)融資與金融結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型》，《管理世界》2016年第11期。其三，信貸市場與股權(quán)市場不同，它習(xí)慣于規(guī)避高風(fēng)險(xiǎn)和高失敗的項(xiàng)目，這無疑會使企業(yè)減少開展風(fēng)險(xiǎn)較大的創(chuàng)新活動，從而制約了企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。因此，債務(wù)融資對于創(chuàng)新型企業(yè)的積極影響比較有限，在實(shí)踐中有可能存在抑制作用。對此，本文提出以下理論假說。

假說1：股權(quán)市場的發(fā)展會推動高外部融資依賴性行業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，而信貸市場對提升高外部融資依賴性行業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平?jīng)]有積極作用。

假說2：股權(quán)市場的發(fā)展會促進(jìn)高科技密集型行業(yè)的創(chuàng)新，而信貸市場對提升高科技密集型行業(yè)的創(chuàng)新水平?jīng)]有積極作用。

二、計(jì)量模型、變量選取與數(shù)據(jù)說明

(一)計(jì)量模型設(shè)定

本文依據(jù)已有文獻(xiàn)設(shè)計(jì)計(jì)量模型，研究金融發(fā)展與技術(shù)創(chuàng)新在企業(yè)層面的聯(lián)系。結(jié)合上文理論假說，將外部融資依賴與高科技密集度作為金融發(fā)展影響創(chuàng)新增長的渠道，作為行業(yè)層面的特征傳導(dǎo)變量。考慮到金融市場通過作用于行業(yè)的融資需求進(jìn)而影響到行業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，本文將金融發(fā)展變量與行業(yè)層面?zhèn)鲗?dǎo)變量的乘積項(xiàng)納入模型，用以檢驗(yàn)金融發(fā)展對技術(shù)創(chuàng)新的影響效應(yīng)?？紤]到金融發(fā)展和技術(shù)創(chuàng)新之間可能存在逆向因果和遺漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，借鑒Ilyina et al.(2009)、Hsu et al.(2016)的研究，[注]Ilyina A，Samaniego R M. A Multi-industry Model of Growth with Financing Constraints. IMF Working Paper，2009，09(119)：1-52；Hsu P-H，Tian X，Xu Y. Financial Development and Innovation: Cross-country Evidence. Journal of Financial Economics，2014，112(1)：116-135.將RZ框架延伸至企業(yè)層面，基于各省市各行業(yè)微觀企業(yè)的面板數(shù)據(jù)，構(gòu)建的金融發(fā)展與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新關(guān)系模型如下：

Innovationj.i,t+1=β0+β1(Equityi,t×Dependencej)+β2(Crediti,t×Dependencej)

+β3Zj.i,t+1+ηi,t+1+μj+εj.i,t+1

(1)

Innovationj.i,t+1=γ0+γ1(Equityi,t×High-techj)+γ2(Crediti,t×High-techj)

+γ3Zj.i,t+1+ηi,t+1+μj+εj.i,t+1

(2)

其中，j、i、t分別表示行業(yè)、地區(qū)和年份。被解釋變量Innovationj.i,t+1表示i地區(qū)j行業(yè)在t+1年的行業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平，衡量指標(biāo)包括行業(yè)層面的專利申請數(shù)Patentj,i,t與研發(fā)費(fèi)用R&Dj,i,t。解釋變量包括金融發(fā)展變量和行業(yè)層面?zhèn)鲗?dǎo)變量：Equityi,t表示股權(quán)市場發(fā)展水平，Crediti,t表示信貸市場發(fā)展水平；Dependencej和High-techj為本文假說所涉及的行業(yè)層面?zhèn)鲗?dǎo)變量，分別為行業(yè)外部融資依賴度與高科技密集程度的代理變量。

式(1)式(2)中引入的控制變量集Z包括：Sales-valuej.i,t+1表示不同省份子行業(yè)內(nèi)全部企業(yè)的工業(yè)銷售產(chǎn)值占制造業(yè)總銷售產(chǎn)值的份額，用來控制制造業(yè)中不同行業(yè)的規(guī)模差異對創(chuàng)新活動的影響；Exportj.i,t+1表示不同省份子行業(yè)內(nèi)全部企業(yè)的出口額占行業(yè)總銷售額的份額，用來控制中國的對外開放以及出口行為對創(chuàng)新活動的影響；Ownershipj.i,t+1表示不同省份子行業(yè)內(nèi)國有企業(yè)的工業(yè)銷售產(chǎn)值占子行業(yè)全部企業(yè)產(chǎn)值的份額，用來控制企業(yè)所有制差異對創(chuàng)新活動的影響；Subsidyj.i,t+1表示不同省份子行業(yè)內(nèi)所有企業(yè)在不同年份的政府補(bǔ)貼額占行業(yè)總銷售額的份額，用來控制政府扶持政策差異對創(chuàng)新活動的影響效應(yīng)。ηi,t+1為地區(qū)-時間固定效應(yīng)，μj為行業(yè)固定效應(yīng)，εj.i,t+1是隨機(jī)擾動項(xiàng)。

在式(1)式(2)的所有估計(jì)系數(shù)中，β1、β2與γ1、γ2為本文實(shí)證檢驗(yàn)的關(guān)鍵。如果β1的符號為正且顯著不為零、β2的符號為負(fù)或不顯著，即可驗(yàn)證假說1成立。如果γ1的符號為正且顯著不為零、γ2的符號為負(fù)或不顯著，即可驗(yàn)證假說2成立。

(二)變量選取

本文根據(jù)式(1)式(2)從微觀企業(yè)層面數(shù)據(jù)入手，同時結(jié)合理論假說中行業(yè)傳導(dǎo)渠道來探究金融發(fā)展與技術(shù)創(chuàng)新在企業(yè)層面的聯(lián)系。

解釋變量為金融發(fā)展水平，本文從金融市場的兩個子市場股權(quán)市場和信貸市場進(jìn)行測度。(1)股權(quán)市場發(fā)展水平(Equityi,t)。本文選取股票市場發(fā)展規(guī)模來代表股權(quán)市場的發(fā)展水平，即各地區(qū)年度上市公司股票市價總值與地區(qū)生產(chǎn)總值之比。數(shù)據(jù)來源于中國經(jīng)濟(jì)與社會發(fā)展統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫。Equityi,t=StockMarketCapitalizationi,t/GDPi,t。(2)信貸市場發(fā)展水平(Crediti,t)。我國信貸資金的供給者主要是銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)，其在信貸市場中的交易量、活躍程度、信貸工具的豐裕度都是極高的，因此本文選取銀行融資指標(biāo)代表信貸市場的發(fā)展水平，即各地區(qū)金融機(jī)構(gòu)的年末貸款總額與地區(qū)生產(chǎn)總值之比。數(shù)據(jù)來源于中國經(jīng)濟(jì)與社會發(fā)展統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫。Crediti,t=BankCrediti,t/GDPi,t。

行業(yè)特征變量包括理論假說1和假設(shè)2中提及的行業(yè)外部融資依賴度和高科技密集程度。具體包括：(1)外部融資依賴度(Dependencej)。Dependencej表示j行業(yè)對于外部融資的依賴程度，本文利用中位數(shù)思想實(shí)現(xiàn)了從微觀企業(yè)層面到中觀行業(yè)層面的外部融資依賴度的測算。首先，計(jì)算一個行業(yè)中每個企業(yè)每年的外部融資依賴度，計(jì)算方法為(資本支出+研發(fā)費(fèi)用-經(jīng)營活動中的現(xiàn)金流)/(資本支出+研發(fā)費(fèi)用)。其次，求該行業(yè)每個年度的外部融資依賴度，計(jì)算方法為取同一年度內(nèi)該行業(yè)全部企業(yè)外部融資依賴的中位數(shù)。最后，取該行業(yè)在2002-2014年間外部融資依賴度的中位數(shù)，作為j行業(yè)的整體外部融資依賴度。(2)高科技密集度(High-techj)。High-techj表示j行業(yè)的高科技密集程度，本文采用研發(fā)費(fèi)用的增長率來衡量行業(yè)的高科技密集程度，計(jì)算過程與外部融資依賴度的測算相似。首先，計(jì)算行業(yè)中每個企業(yè)的年度研發(fā)費(fèi)用增長率，再對每個企業(yè)從2002-2004年的費(fèi)用增長率取中位數(shù)，最后對該行業(yè)內(nèi)的所有企業(yè)的費(fèi)用增長率取中位數(shù)，作為j行業(yè)的高科技密集度。[注]限于篇幅，測算結(jié)果備索，有興趣者可向作者索取。

控制變量，用于控制行業(yè)規(guī)模、對外開放度、所有制結(jié)構(gòu)、政府補(bǔ)貼等因素對企業(yè)開展技術(shù)創(chuàng)新活動的影響，處理計(jì)量模型中可能由于遺漏變量引發(fā)的內(nèi)生性問題。Sales-valuej.i,t+1表示不同省份子行業(yè)內(nèi)全部企業(yè)的工業(yè)銷售產(chǎn)值占制造業(yè)總銷售產(chǎn)值的份額，用來控制制造業(yè)中不同行業(yè)的規(guī)模差異對創(chuàng)新活動的影響；Exportj.i,t+1表示不同省份子行業(yè)內(nèi)全部企業(yè)的出口額占行業(yè)總銷售額的份額，用來控制中國的對外開放以及出口行為對創(chuàng)新活動的影響；Ownershipj.i,t+1表示不同省份子行業(yè)內(nèi)國有企業(yè)的工業(yè)銷售產(chǎn)值占子行業(yè)全部企業(yè)產(chǎn)值的份額，用來控制企業(yè)所有制差異對創(chuàng)新活動的影響；Subsidyj.i,t+1表示不同省份子行業(yè)內(nèi)所有企業(yè)在不同年份的政府補(bǔ)貼額占行業(yè)總銷售額的份額，用來控制政府扶持政策差異對創(chuàng)新活動的影響效應(yīng)。

(三)數(shù)據(jù)說明

本文選取2002-2014年滬深A(yù)股上市公司作為樣本公司，2002年是中國開始實(shí)施新的行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)的時間點(diǎn)，用以避免新舊行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)下的數(shù)據(jù)差異，2014年是獲取上市公司及其子公司專利數(shù)據(jù)庫的截止年份。由于技術(shù)創(chuàng)新與專利產(chǎn)品多集中于制造業(yè)，本文按照國家標(biāo)準(zhǔn)《國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類》(GB/T4754-2011)，選取門類C制造業(yè)作為研究對象。

本文的數(shù)據(jù)來源：被解釋變量中使用的專利數(shù)據(jù)來源于國家專利局?jǐn)?shù)據(jù)庫和國泰安數(shù)據(jù)庫，研發(fā)費(fèi)用數(shù)據(jù)來源于Wind資訊數(shù)據(jù)庫；解釋變量中用于衡量地區(qū)金融發(fā)展水平的股權(quán)市場規(guī)模和信貸市場規(guī)模數(shù)據(jù)來源于中國經(jīng)濟(jì)與社會發(fā)展統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫，衡量行業(yè)特征的外部融資依賴度和高科技密集度變量由Wind資訊數(shù)據(jù)庫中上市企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)測算而得；其余控制變量的樣本數(shù)據(jù)來自中國工業(yè)統(tǒng)計(jì)年鑒。

三、金融發(fā)展與技術(shù)創(chuàng)新的實(shí)證分析

(一)金融發(fā)展、外部融資依賴度與技術(shù)創(chuàng)新

根據(jù)前文理論假說1，金融市場通過作用于行業(yè)的融資需求進(jìn)而影響到行業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，以外部融資依賴作為行業(yè)層面的傳導(dǎo)變量金融發(fā)展影響創(chuàng)新增長的渠道，估計(jì)金融發(fā)展與微觀企業(yè)創(chuàng)新之間的聯(lián)系。式(1)的估計(jì)結(jié)果見表1，其中第(1)-(3)列、第(4)-(6)列分別為以研發(fā)費(fèi)用R&D、專利申請數(shù)Patent作為行業(yè)創(chuàng)新指標(biāo)的估計(jì)結(jié)果。估計(jì)時為避免由于異方差帶來的估計(jì)結(jié)果非有效，本文采用異方差穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行區(qū)間估計(jì)。表1中匯總了估計(jì)系數(shù)、估計(jì)標(biāo)準(zhǔn)誤及顯著性檢驗(yàn)結(jié)果。

表1 金融發(fā)展、外部融資依賴度與技術(shù)創(chuàng)新估計(jì)結(jié)果

注：*、**和***分別代表在10%、5%和1%的顯著水平，所有的回歸模型均經(jīng)過地區(qū)-行業(yè)的cluster處理調(diào)整。下同

表1第(1)-(3)列的結(jié)果顯示，在以研發(fā)費(fèi)用R&Dj,i,t+1作為行業(yè)創(chuàng)新指標(biāo)的估計(jì)結(jié)果中，金融發(fā)展顯著影響企業(yè)層面的技術(shù)創(chuàng)新。具體而言，第(1)列僅對股權(quán)市場發(fā)展水平和外部融資依賴度的交互項(xiàng)做回歸的結(jié)果顯示，β1為正且在1%的水平上顯著；第(2)列對信貸市場發(fā)展水平和外部融資依賴度的交互項(xiàng)做回歸的估計(jì)結(jié)果顯示，β2為負(fù)且在1%的水平上顯著；第(3)列將兩個交互項(xiàng)全部加入回歸方程的估計(jì)結(jié)果顯示，β1和β2分別為0.020和-0.268，在1%的水平上顯著。一方面我國各省市地區(qū)金融發(fā)展水平上的差異對外部融資行業(yè)的專利和創(chuàng)新活動具有顯著影響, 但影響程度不大，這可能與我國金融市場體系正在逐步健全的過程有關(guān)。另一方面，這與假說1相契合，初步驗(yàn)證了股權(quán)市場的發(fā)展會推動高外部融資依賴性行業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，而信貸市場對高外部融資依賴性行業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新具有抑制作用。

表1第(4)-(6)列的結(jié)果顯示，以專利申請數(shù)Patentj,i,t+1作為行業(yè)創(chuàng)新指標(biāo)時，金融發(fā)展也能顯著影響企業(yè)層面的技術(shù)創(chuàng)新。第(4)列僅對股權(quán)市場發(fā)展水平和外部融資依賴度的交互項(xiàng)做回歸的估計(jì)結(jié)果顯示，β1為正且在10%的水平上顯著；第(5)列對信貸市場發(fā)展水平和外部融資依賴度的交互項(xiàng)做回歸的估計(jì)結(jié)果顯示，β2為負(fù)且在5%的水平上顯著；第(6)列將兩個交互項(xiàng)全部加入回歸方程的估計(jì)結(jié)果顯示，β1為0.080在10%的水平下顯著，β2不顯著，表明信貸市場對科技密集型行業(yè)的創(chuàng)新沒有顯著影響。這一估計(jì)結(jié)果在不同創(chuàng)新指標(biāo)中表現(xiàn)穩(wěn)健，與假說1相符，即股權(quán)市場的發(fā)展會推動高外部融資依賴性行業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，而信貸市場對提升高外部融資依賴性行業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平?jīng)]有積極作用。

(二) 金融發(fā)展、高科技密集度與技術(shù)創(chuàng)新

根據(jù)前文理論假說2，金融市場通過為那些科技密集型企業(yè)分散風(fēng)險(xiǎn)來促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新，強(qiáng)調(diào)高科技密集度是金融影響創(chuàng)新增長的渠道，估計(jì)金融發(fā)展與微觀企業(yè)創(chuàng)新之間的聯(lián)系。根據(jù)式(2)的估計(jì)結(jié)果見表2，其中第(1)-(3)列、第(4)-(6)列分別為以研發(fā)費(fèi)用R&D、專利申請數(shù)Patent作為行業(yè)創(chuàng)新指標(biāo)的估計(jì)結(jié)果。估計(jì)時為避免由于異方差帶來的估計(jì)結(jié)果非有效，本文采用異方差穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行區(qū)間估計(jì)。表2匯總了估計(jì)系數(shù)、估計(jì)標(biāo)準(zhǔn)誤及顯著性檢驗(yàn)結(jié)果。

表2 金融發(fā)展、高科技密集度與技術(shù)創(chuàng)新估計(jì)結(jié)果

表2第(1)-(3)列的結(jié)果顯示，在以研發(fā)費(fèi)用R&Dj,i,t+1作為行業(yè)創(chuàng)新指標(biāo)的估計(jì)結(jié)果中，金融發(fā)展顯著影響企業(yè)層面的技術(shù)創(chuàng)新。具體而言，第(1)列僅對股權(quán)市場發(fā)展水平和高科技密集度的交互項(xiàng)做回歸的估計(jì)結(jié)果顯示，β1為正且在5%的水平上顯著；第(2)列對信貸市場發(fā)展水平和高科技密集度的交互項(xiàng)做回歸的估計(jì)結(jié)果顯示，β2為負(fù)且在1%的水平上顯著。第(3)列將兩個交互項(xiàng)全部加入回歸方程結(jié)果顯示，β1和β2為0.030和-0.589，分別在5%和1%的水平上顯著。進(jìn)一步驗(yàn)證了本文的假說2。

表2第(4)-(6)列的結(jié)果顯示，在以專利申請數(shù)Patentj,i,t+1作為行業(yè)創(chuàng)新指標(biāo)的估計(jì)結(jié)果中，金融發(fā)展顯著影響企業(yè)層面的技術(shù)創(chuàng)新。具體而言，第(4)列僅對股權(quán)市場發(fā)展水平和高科技密集度的交互項(xiàng)做回歸的估計(jì)結(jié)果顯示，β1為正且在5%的水平上顯著；第(5)列對信貸市場發(fā)展水平和高科技密集度的交互項(xiàng)做回歸估計(jì)結(jié)果顯示，β2為負(fù)且在1%的水平上顯著；第(6)列將兩個交互項(xiàng)全部加入回歸方程，β1和β2分別為0.187和-1.626，均在5%的水平下顯著。與假說2完全相符，驗(yàn)證了股權(quán)市場的發(fā)展可以推動高科技密集型行業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，而信貸市場對高科技密集型行業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新具有抑制作用。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采用不同的模型設(shè)定和替代變量來做進(jìn)一步驗(yàn)證。第一，將主回歸模型的控制地區(qū)和時間固定效應(yīng)改為同時控制地區(qū)和行業(yè)固定效應(yīng)，基準(zhǔn)估計(jì)結(jié)果在同時控制地區(qū)和行業(yè)固定效應(yīng)中表現(xiàn)穩(wěn)健。第二，以專利有效數(shù)作為行業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平的代理變量，考察基準(zhǔn)估計(jì)結(jié)果的穩(wěn)健性，依然表現(xiàn)穩(wěn)健。限于篇幅，估計(jì)結(jié)果備索。

四、研究結(jié)論與政策建議

本文采用2002-2014年我國31個省市地區(qū)制造業(yè)上市企業(yè)的微觀數(shù)據(jù)，分析研究了金融發(fā)展對微觀企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響。研究發(fā)現(xiàn)：(1)金融發(fā)展顯著影響微觀企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，但這種影響在不同的金融市場中的表現(xiàn)存在差異；(2)在中國，股權(quán)市場發(fā)展程度越高的地區(qū)，其高外部融資依賴性和高科技密集型行業(yè)具有更強(qiáng)大的創(chuàng)新能力，即股權(quán)市場對制造業(yè)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新具有正向激勵作用；(3)信貸市場對于高外部融資依賴性和高科技密集型的制造業(yè)創(chuàng)新能力的提高沒有促進(jìn)作用，甚至在某種程度上限制了企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，即信貸市場對技術(shù)創(chuàng)新尚未形成有效支持。

基于以上結(jié)論，本文提出以下政策建議。第一，促進(jìn)信貸市場對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新形成有效支撐，減少銀行間的信息不對稱和重復(fù)選擇成本。比如，大型國有銀行在注資創(chuàng)新項(xiàng)目時更傾向于具有充分抵押的大型高科技企業(yè)而忽視有創(chuàng)新能力的輕資產(chǎn)科技企業(yè)，這是一種不健康的融資結(jié)構(gòu)，未來可通過政府提供貸款擔(dān)保的方式來提高銀行對高科技中小企業(yè)投資的意愿。另外，促進(jìn)商業(yè)銀行與不同層次機(jī)構(gòu)互補(bǔ)，與風(fēng)險(xiǎn)資本合作實(shí)現(xiàn)雙贏。一方面商業(yè)銀行可以借助風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所掌握的技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)的信息優(yōu)勢和相關(guān)技能，另一方面，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可以利用商業(yè)銀行充足的資金來降低交易費(fèi)用和監(jiān)督成本。第二，推動資本市場供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，著力構(gòu)建多層次市場體系，努力形成主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板以及區(qū)域股權(quán)交易市場組成的多層次資本市場。大型高科技企業(yè)獲得資金支持相對容易，而中小板和創(chuàng)業(yè)板所占比重較小，對企業(yè)的盈利要求使得處于成熟期和高成長新型的中小科技企業(yè)進(jìn)行融資時容易受到影響，應(yīng)重視科創(chuàng)板的設(shè)立以彌補(bǔ)服務(wù)科技創(chuàng)新中的體系短板，加大對技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)的包容度與支持度。第三，建立合理的升降級通道，用轉(zhuǎn)板制度來協(xié)調(diào)股票市場的有序發(fā)展。對于未上市科技企業(yè)融資的困難，需要為其提供場外交易市場，如創(chuàng)業(yè)投資基金等。為了能夠滿足不同規(guī)模具有創(chuàng)新能力企業(yè)的直接融資需求，應(yīng)積極完善多層次資本市場的構(gòu)建。