A公司借殼B公司事件的市場(chǎng)反應(yīng)

汪秋霞

一、引言

B公司因重大事項(xiàng)重組，于2017年6月12日開始停牌直至2017年11月7日復(fù)牌交易。本次事件是B公司擬出售其全部資產(chǎn)及負(fù)債，通過資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購買A公司100%股權(quán)的交易，主要以股權(quán)為支付對(duì)價(jià)，實(shí)質(zhì)為借殼上市。本次交易置出資產(chǎn)B公司全資子公司9.71%股權(quán)以2017年3月31日為評(píng)估基準(zhǔn)日，選用資產(chǎn)基礎(chǔ)法，評(píng)估值為187，179.75萬元，交易作價(jià)同評(píng)估值。置入資產(chǎn)A公司100%股權(quán)以2017年3月31日為評(píng)估基準(zhǔn)日，采用收益法，評(píng)估值為5，041，642.33萬元，交易作價(jià)同評(píng)估值。擬置入資產(chǎn)剩余差額5，023，462.58萬元由公司以發(fā)行股份的方式自A公司全體股東處購買，股份發(fā)行定價(jià)為前20個(gè)交易日的90%。本次交易因涉及公司實(shí)際控制人，故為關(guān)聯(lián)交易。B公司2016年末資產(chǎn)賬面價(jià)值281，771萬元，采用權(quán)益法編制備考合并報(bào)表。

二、事件研究法與結(jié)果分析

本次交易事件日(0時(shí)刻)為2017年11月7日(復(fù)牌日)。事件窗口為2017年4月26日至2017年12月19日[-30，30]的61個(gè)交易日。估計(jì)窗口為2016年9月6日至2017年4月25日[-181，-31]的151個(gè)交易日。估計(jì)正常收益率Kit選擇市場(chǎng)模型，選取上證指數(shù)收益率作為市場(chǎng)收益率，用回歸法分析。由于停牌時(shí)間較長，故分成了三段進(jìn)行研究，分別為停牌前累積超額收益率(CAR)、停牌期間上證指數(shù)收益波動(dòng)、復(fù)牌后CAR。經(jīng)測(cè)算B公司停牌期間上證指數(shù)收益率上漲8.08%，停牌前與復(fù)牌后CAR情況詳見圖1和圖2。

(一)停牌前的超額收益率(ARit)與累計(jì)超額收益率(CARit)

由圖1可以看出停牌前AR雖然都在0上下波動(dòng)，但是就總體而言，負(fù)值要遠(yuǎn)高于正值，尤其是t＝-20到t＝-7之間，基本處于負(fù)值狀態(tài)，據(jù)此可猜測(cè)是否有操縱股價(jià)的可能。在t＝-7到t＝-5之間，CAR又有一個(gè)大幅回升，但明顯不足以彌補(bǔ)之前累計(jì)造成的負(fù)值水平，可推測(cè)存在掩飾操縱股價(jià)行為的動(dòng)機(jī)。

圖1 停牌前超額回報(bào)率(AR)

由圖2可以看出，停牌前CAR在t＝-15前后由正轉(zhuǎn)負(fù)，且降幅較大，最低點(diǎn)CAR約為前期最高點(diǎn)的3倍。由于B公司在籌劃重組事項(xiàng)伊始(2017年6月12日)就緊急停牌，不存在信息泄露的可能。但是在停牌日前CAR急劇下降，不排除有操縱股價(jià)的可能。

圖2 停牌前累計(jì)超額回報(bào)率(CAR)

(二)停牌期間上證指數(shù)的波動(dòng)率

2017年6月9日(停牌前一個(gè)交易日)的上證指數(shù)收盤價(jià)為3158.40元，2017年11月7日(復(fù)牌第一個(gè)交易日)的上證指數(shù)收盤價(jià)為3413.57元，故停牌期間上證指數(shù)漲幅為8.0791%。

(三)復(fù)牌后的超額收益率(ARit)與累計(jì)超額收益率(CARit)

由圖3可以看出B公司的AR在復(fù)牌后的t＝0到t＝18之間一直處于0.1左右的水平，最高達(dá)到約0.15。t＝18之后，AR開始圍繞0上下波動(dòng)。

圖3 復(fù)牌后超額回報(bào)率(AR)

由圖4可以看出，復(fù)牌后CAR在t＝0～18時(shí)成直線上升，股票持續(xù)處于異常波動(dòng)狀態(tài)(漲停板，收盤價(jià)漲幅偏離值累計(jì)超過20%)，直至t＝18后才漸趨平穩(wěn)。

圖4 復(fù)牌后累計(jì)超額回報(bào)率(CAR)

綜上，在0時(shí)刻(事件日)，B公司的超額回報(bào)率AR大幅上升，達(dá)到0.0903，在t＝0時(shí)刻至t＝18時(shí)刻之間AR一直處于0.1左右的持續(xù)高水平正超額回報(bào)率，t＝18時(shí)刻之后AR開始回歸，在0附近波動(dòng)。累計(jì)超額回報(bào)率在t＝-20之前為正值，在t＝-20時(shí)刻到0時(shí)刻(事件日)之間處于變?yōu)樨?fù)值，在t＝0時(shí)刻至t＝18時(shí)刻之間CAR呈持續(xù)直線上升態(tài)勢(shì)，明顯出現(xiàn)了異常波動(dòng)；t＝18時(shí)刻之后CAR趨于穩(wěn)定，在1.8左右的水平波動(dòng)。這說明重組消息的宣布顯著增加了公司的股東財(cái)富，為股東帶來了正的超額收益，即為股東創(chuàng)造了價(jià)值。

三、市場(chǎng)反應(yīng)的定性分析

綜合分析上述三個(gè)階段的結(jié)果，本文認(rèn)為CAR持續(xù)上漲的原因主要有三個(gè)。

(一)存在股價(jià)操縱的嫌疑

停牌前20個(gè)交易日左右CAR開始出現(xiàn)大幅下降情況，存在股價(jià)操縱嫌疑，現(xiàn)在CAR的上漲一部分是其回歸正常值的結(jié)果。這一部分回歸正常值的幅度約為0.1左右。

(二)回補(bǔ)停牌期間上證指數(shù)的上漲幅度

由第二階段的分析結(jié)果可得B公司停牌期間上證指數(shù)上漲接近0.0808，現(xiàn)在的上漲有一部分反映的是股價(jià)補(bǔ)漲的正常情況。

(三)為股東創(chuàng)造了價(jià)值

排除上述影響，CAR漲幅較大，且最后穩(wěn)定在較高水平1.8左右，則有1.6左右的CAR上漲是重組事件本身帶來的。這說明重組消息的宣布顯著增加了公司的股東財(cái)富，為股東帶來了正的超額收益，即為股東創(chuàng)造了價(jià)值。因此要結(jié)合此次重大資產(chǎn)重組雙方及交易的實(shí)際情況。資產(chǎn)出售方為B公司控股股東，資產(chǎn)購買方為A公司的股東，為關(guān)聯(lián)交易且附業(yè)績補(bǔ)償承諾。交易完成后，上市公司主營業(yè)務(wù)將從電梯等產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售轉(zhuǎn)變?yōu)榛ヂ?lián)網(wǎng)相關(guān)的商業(yè)化服務(wù)。目前大數(shù)據(jù)時(shí)代興起，公眾大為青睞互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，因此長短期投資者都看好本次交易，帶來高水平的CAR。t＝18之后，CAR漸趨平穩(wěn)是因?yàn)椴煌L(fēng)險(xiǎn)偏好或價(jià)值取向的流通股股東更替過程，短期投機(jī)的投資者獲利退出，長期合理定價(jià)的投資者進(jìn)入，投資回報(bào)率逐漸回歸正常水平。資本上市評(píng)判公司最核心的因素就是盈利能力，而A公司的盈利模式的用戶流量變現(xiàn)，提供互聯(lián)網(wǎng)安全服務(wù)產(chǎn)品，“用戶產(chǎn)品端＋商業(yè)化變現(xiàn)端”兩條業(yè)務(wù)線相互促進(jìn)，形成了基于網(wǎng)絡(luò)安全的產(chǎn)品生態(tài)鏈。A公司的互聯(lián)網(wǎng)廣告盈利貢獻(xiàn)最大，其次是游戲。因此，此次借殼上市前景良好，CAR最終達(dá)到較高水平的平穩(wěn)。

四、結(jié)論與建議

并購事件會(huì)給殼公司的股東帶來超額累計(jì)收益率，且水平不低，并購后公司股票價(jià)格有所提升，公司股票會(huì)得到市場(chǎng)積極的反應(yīng)，在一定時(shí)間內(nèi)績效可以得到提升。A公司借殼B公司事件最終引起了B公司的累計(jì)超額收益率大幅上升，一定程度上提升了企業(yè)價(jià)值，為股東創(chuàng)造了財(cái)富。但可能存在并購前股東為謀取利益操縱股價(jià)的嫌疑。此外，A公司是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和B公司是實(shí)業(yè)企業(yè)，兩者業(yè)務(wù)范圍幾乎不相關(guān)，這樣的多元化并購并不能形成協(xié)同效應(yīng)。

對(duì)此，本文有以下幾點(diǎn)建議:

第一，需要完善上市公司管理機(jī)制，增強(qiáng)上市公司董事會(huì)和管理層誠信守責(zé)的法律責(zé)任，要高度關(guān)注、揭露并嚴(yán)厲打擊上市公司董事會(huì)和管理層操縱股價(jià)、內(nèi)幕交易等從中牟取個(gè)人收益的不當(dāng)行為，保護(hù)投資者的利益，從而促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康運(yùn)行。

第二，現(xiàn)階段我國經(jīng)濟(jì)高速增長伴隨著不確定性的外部市場(chǎng)條件勢(shì)必形成許多高利潤的新行業(yè)，而我國上市公司多處于傳統(tǒng)行業(yè)，面臨行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)過度和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的壓力，這些因素都是上市公司多元化發(fā)展的外在激勵(lì)，與此同時(shí)，上市公司通常又面臨便利的(再)融資渠道，形成公司尋求多元化發(fā)展的內(nèi)在激勵(lì)，在外在和內(nèi)在激勵(lì)共同作用下，導(dǎo)致我國上市公司可能過早地尋求多元化發(fā)展(企業(yè)規(guī)模普遍小，核心能力積累不足)，長期來看卻有損股東利益。因此對(duì)于上市公司多元化并購，要從長遠(yuǎn)的角度考量其對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，要謹(jǐn)防對(duì)股東利益的侵害，尤其是要保護(hù)中小股東的利益。

第三，要完善資本市場(chǎng)的信息披露制度，加強(qiáng)政府監(jiān)管與行業(yè)、公眾監(jiān)督，從而加強(qiáng)資本市場(chǎng)的信息有效性，改善信息不對(duì)稱的情況。

第四，需要加強(qiáng)引導(dǎo)投資者形成理性長期投資的理念而非短期投機(jī)行為，形成良性的投資市場(chǎng)。鼓勵(lì)投資者的價(jià)值取向多樣化，不要盲目跟風(fēng)，不僅僅是根據(jù)時(shí)下的熱點(diǎn)和公司規(guī)模等因素來選取所投資的股票，從而形成能夠自由博弈的制度環(huán)境。

第五，對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)等輕資產(chǎn)特性較明顯的企業(yè)，其估值問題一直是業(yè)內(nèi)比較關(guān)注的問題。而此次A公司借殼B公司的504億資產(chǎn)堪稱2017年以來中國最大規(guī)模的借殼重組案。是否存在估值泡沫還有待研究。而且A公司在2017年12月29日有條件過會(huì)后爆出存在Red5這一訴訟未予披露，未計(jì)入估值中等問題。因此投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)應(yīng)綜合分析股票背后的相關(guān)情況，尤其是對(duì)于大規(guī)模、熱點(diǎn)公司要保持謹(jǐn)慎態(tài)度，謹(jǐn)防市場(chǎng)哄抬股價(jià)、信息披露不完全等帶來的市值虛高情況。