彭文生：科創(chuàng)板考驗券商風險定價能力

李策 任紹敏

科創(chuàng)板步伐越來越近。對于科創(chuàng)板而言，從入口上嚴格落實注冊制面臨哪些挑戰(zhàn)，如何保障信息披露的質量？從出口上又該如何貫徹嚴格的退市制度？科創(chuàng)板中高科技企業(yè)估值方法多樣，給券商的定價能力提出了挑戰(zhàn)。最近，《陸家嘴》專訪光大集團研究院副院長、首席經濟學家彭文生，他就當下熱點話題一一作答。

科創(chuàng)板合理定價需要完善信息披露機制

《陸家嘴》：科創(chuàng)板中高科技企業(yè)估值方法多樣，給券商的定價能力提出了挑戰(zhàn)。你認為科創(chuàng)板企業(yè)應該如何定價？科創(chuàng)板放松了對公司盈利的限制，投資者又該如何發(fā)掘具有投資價值的公司？

彭文生：隨著科創(chuàng)板準備工作的推進，科創(chuàng)板企業(yè)定價問題成為一個熱門話題。任何股票市場的股票價格都有一個定價問題，一般來講，定價和估值聯(lián)系在一起看。在二級市場，股票的價格反映了供求雙方平衡的結果，在發(fā)行上市的時候，上市公司作為股票的供給方，二級市場投資者作為股票的需求方，券商在中間起到一個撮合的作用。撮合的過程中，券商本身也會起到一個關鍵的作用。

所有的上市公司都有估值問題，但是科創(chuàng)板企業(yè)的特殊性在于，它是高收益、高風險的，它的業(yè)務模式不確定。比如對成熟的產業(yè)或者企業(yè)，一般用兩種估值方法，一種是未來的現(xiàn)金流折現(xiàn)，未來的現(xiàn)金流和機會成本的平衡；還有一個就是具備相對比較穩(wěn)定的盈利和重資產，可以看凈資產價格的比例是否處在合理的水平。

科創(chuàng)企業(yè)可能沒有正的現(xiàn)金流，沒有盈利，也不是重資產，那么參考其他市場的經驗，會有一些所謂其他的估值模型，比如說在它發(fā)展的早期階段，市場份額、營業(yè)收入的重要性大于盈利，也可以采用價格對營業(yè)收入或對銷售比例來進行估值。甚至科創(chuàng)板企業(yè)的銷售也才剛剛起步，我們就要看它的技術含量、商業(yè)模式，比如說專利的數(shù)量，或者說相比于同行領域的技術優(yōu)勢等。但是這些估值方法應該說有比較大的不確定性，因為科創(chuàng)板企業(yè)是一個新的、早期的企業(yè)，包括技術、商業(yè)模式可能都是新的，我們沒有一個比較好的、可借鑒的、已經成熟的評估方法。所以在此情況之下，對于券商來講定價的不確定性比較大，券商定價能力的重要性就更加突出。

怎樣讓投資者獲得一個合理的估值或者定價？非常重要的一個環(huán)節(jié)就是信息披露，這也是在科創(chuàng)板注冊制的情況之下尤為關鍵的。

《陸家嘴》： 如何識別偽科技企業(yè)？對保薦人的要求：是怎么把那些不講盈利模式，不講資產質量，只講估值、流量和模式創(chuàng)新的初創(chuàng)企業(yè)和真正的科創(chuàng)型企業(yè)進行區(qū)分？

彭文生：即使在美國的成熟市場，出現(xiàn)偽科技企業(yè)的可能性也有，比如納斯達克，這是不可避免的，尤其是注冊制下，上市標準放松了，為一些有意愿假的人提供了一個更好的條件。

我們通過什么方式來盡量降低偽科創(chuàng)企業(yè)出現(xiàn)的概率？主要是兩個方面，一個就是信息披露。信息披露理論上比較簡單，但實際上是很不容易的。中國的資本市場還沒有建立一個好的信息披露機制，要加大信息披露，但到底怎么加大，落地的過程中是有很多挑戰(zhàn)的。比如說到底應該披露什么信息？不同的行業(yè)，不同的發(fā)展階段，不同的上市公司，有效的信息都是不一樣的。同時，現(xiàn)在是個大數(shù)據時代，各方面的信息量非常大，我們要披露什么樣的信息呢？

其次，我們怎樣來保證，或者怎樣來促進中介機構披露完整有效的信息，不限于券商，律師事務所、會計師事務所等中介機構是否做好準備，他們的操作能不能真正有效地促進比較完善的信息披露？實際上都有一個學習、改善、改進的過程。這是第一個方面，就是要完善有效的信息披露制度，讓投資者能夠有充分的信息來評估這家企業(yè)是不是有未來發(fā)展的潛力，這是事前的防范。

還有事中和事后的管理，事中和事后就是如果發(fā)生信息披露不完整甚至重大偏差這樣的事情，怎么來懲罰關聯(lián)者，怎么來保護中小股東、投資者的利益，這涉及上市公司退市的問題?？苿?chuàng)板對退市管理更加嚴格，過去上市公司退市主要是以財務指標為標準，現(xiàn)在更加看重其他的指標，比如說有重大的違規(guī)違法行為，不僅是財務造假，甚至是信息披露的重大偏差。退市的標準比過去主板市場更豐富了，程序更嚴格了，現(xiàn)在對應當退市的企業(yè)直接終止上市，不像主板市場具有緩沖的時間，甚至可以很長時間都不退市。

嚴格的退市制度也要有一個配套的措施，比如說一家公司上市融資了，之后發(fā)現(xiàn)有重大的問題，違規(guī)的行為，沒有披露，嚴格退市，但是它錢已經圈走了，受損害的就是這些受騙的中小股東投資者。所以嚴格退市需要《證券法》《刑法》等相關的法律機制上的配套措施，能夠讓作假違規(guī)的大股東受到嚴厲的懲罰。同時也應該有一個合法的集體訴訟機制，讓中小股東有一個合適的渠道來訴訟，來尋求損失的補償。

《陸家嘴》：科創(chuàng)板作為一直以來市場關注的熱點與政策支持的對象，你認為其未來的定位是什么？科創(chuàng)板的推行將給金融行業(yè)帶來哪些深刻的變化與影響？又將如何推動金融行業(yè)供給側改革？

彭文生：金融供給側改革，首先要說供給側出了什么問題。供給側有一個比較大的結構性的問題，就是直接融資占比低，間接融資占比高。還不光是直接融資占比低，直接融資里不同層次的權益類投資、融資也是不平衡，或者說不完整的。

比如說我們有主板市場，有風險投資，直接投資上游的，但是針對創(chuàng)新、科創(chuàng)企業(yè)，缺少一個戰(zhàn)略投資者退出的合理機制。所以我們看今天出現(xiàn)一個有意思的現(xiàn)象，中國創(chuàng)新企業(yè)過去這20年、30年發(fā)展還是挺快的，我們的經濟規(guī)模很大，但是不少這樣的企業(yè)在海外上市，形成海外的中概股。這實際上帶來兩個問題，第一個，任何投資者了解投資標的，都面臨一個信息不對稱的問題，所以資本市場對這些企業(yè)的定價、監(jiān)督是有問題的，不是那么完善的。另外一方面，從投資者的角度來講，中國的投資者失去了參與投資這些高成長、高風險、高收益公司的機會。所以科創(chuàng)板為權益類多層次的資本市場補充了重要的一環(huán)。

至于科創(chuàng)板推行對金融行業(yè)的影響，當然是有利于權益類直接融資市場的發(fā)展。就券商、投行行業(yè)來講，我們也面臨一個新的挑戰(zhàn)和機遇，因為科創(chuàng)板最重要的一個環(huán)節(jié)就是給風險定價。過去券商、投行給風險資產定價的要求不強，本質上講還是一種牌照生意，拿到牌照就能拿到生意，當然不同的券商之間有些差別。大家批評得比較多的就是我國券商、投行的行業(yè)集中度比較低，美國排在前十位的投行、券商，前十位的營業(yè)收入占比大概在90%，我們前十位占比大概在60%，差距還比較大。

現(xiàn)狀反映了中國資本市場的現(xiàn)實，在目前情況下，行業(yè)集中度低有它的道理，因為主要是牌照生意，如果人為提高行業(yè)集中度，那就形成壟斷了。所以我們券商的行業(yè)集中度低，是和現(xiàn)有模式相符合、相適應的。在科創(chuàng)板、注冊制的情況下，券商就需要一個比較有效的風險資產定價的能力，而不僅僅是靠牌照賺錢。

《陸家嘴》：科創(chuàng)板的到來對當今的金融行業(yè)格局會帶來什么沖擊？對券商提出了哪些新的要求？券商又應該如何把握這一機遇？

彭文生：對于券商來講，怎么給風險資產定價，也是一個不斷學習、不斷改進的過程。實際上我們定價過程中是有很多不確定性的。首先，什么是合理的價格水平？即使你知道這是個合理的水平，或者合理性是大家的共識，在短期內市場價格也有可能會偏離這個合理的水平。所以要提高券商的風險資產定價能力，我的理解，第一個就是券商怎么來發(fā)揮它的中介機構的角色，能夠引導、促進充分的信息披露，這樣投資者有更好的條件、更充分的信息來評估風險資產的收益和風險。

當然，不光是信息披露，還有加工信息的能力，同樣的信息，同樣的數(shù)據，不同的人來看它，可能對它的定價、評估不一樣，誰是準確的呢？中長期來看，定價是否真正反映了企業(yè)未來的發(fā)展?jié)摿?？這就是對券商的投研能力的一個重要的考驗。券商的投研能力，也不是說幾個研究員在那兒閉門造車，實際上還是涉及和投資者、和上市公司如何有一個有效的信息流，并在這個過程中采用一個有用的框架和邏輯，來將信息加工，從而達成一個好的評估。所以我覺得對于券商來講，未來就是要培養(yǎng)這樣的風險資產定價能力。實際上新的環(huán)境，科創(chuàng)板可能給所有的券商，或者排在相對前面的券商都提供一個未來發(fā)展的機遇，把握好機遇就能實現(xiàn)彎道超車。如果沒有把握好這個機遇，市場排名反而可能后退。科創(chuàng)板是中國券商行業(yè)面臨的一個新的挑戰(zhàn)，未來的行業(yè)集中度上升可能更多的是一個市場行為，而不是一個牌照行為。

投資者首先要評估風險承受能力

《陸家嘴》：科創(chuàng)企業(yè)具有高成長性、高不確定性、投入大、迭代快、風險高等特點，在科創(chuàng)板建設如火如荼之際，你認為投資者應該如何理性地參與到科創(chuàng)板的投資中去？如何看懂科創(chuàng)企業(yè)？需要意識到科創(chuàng)板的哪些風險？

彭文生：投資者投資科創(chuàng)板上市的企業(yè)面臨兩個比較大的風險，一個風險就是它的估值不確定性很大，我們不能借鑒傳統(tǒng)的比如市盈率、市凈率這些指標來評估、分析財務報表，甚至對它的商業(yè)模式都不太了解，或者理解不充分，企業(yè)未來發(fā)展的不確定性很大。當然，剛才講了信息披露可能也不充分，我們可能都不知道需要什么樣的財務或者其他業(yè)務信息，這就使得所謂的合理估值本身就具有比較大的不確定性，這種不確定性是一個風險。

第二個風險就涉及交易環(huán)節(jié)，科創(chuàng)板對交易環(huán)節(jié)也有比較大的制度性創(chuàng)新，上市前五天沒有漲跌停，后面每天的漲跌停限制是20%，和現(xiàn)在10%相比也是明顯寬松的。其次是市場做多做空的平衡，包括融券能不能落地到位，從而形成一個有效的多空平衡的機制等。還有，在沒有漲跌停板的情況之下，應該有個什么樣的盤中穩(wěn)定機制，來限制股票價格的過度波動等。股票交易過程中可能會有一定的暴漲、暴跌的風險，尤其是對于科創(chuàng)板這樣一個新事物，因為科創(chuàng)企業(yè)自身的技術的關鍵人物、創(chuàng)始人可能一開始想賣的股份也不多，而機構投資者配售占比高，所以散戶在配售的階段拿到科創(chuàng)板上市公司股票比例可能比較低。因而散戶最終投資科創(chuàng)板主要還是在二級市場，可能使得二級市場交易的時候股票的供求很容易失衡，需求大于供給。而獲得配售的機構可能具有較強的同質性，待價而沽。我的建議是，投資科創(chuàng)板必須要認清楚它是高風險、高收益的，投資者首先要評估一下有沒有風險承受能力，比如說買科創(chuàng)板的股票，投資10萬元進去，是否愿意承受這10萬元就是打水漂了。

第二，投資高風險、高收益的上市公司股票，需要有平衡風險、資產配置的概念，不能看好某個公司，就把所有的資金投到這個公司里面去，甚至說愿意賭一把。在A股主板市場賭的成本可能沒那么大，在科創(chuàng)板賭的成本就比較高了，所以我們要平衡地配置，要分散風險。

第三，還是要注重基本面。雖說科創(chuàng)板企業(yè)的基本面很難判斷，但投資者可以借助一些專業(yè)機構的研究且消化后變成真正的自己的決策，自己必須要花精力、花時間來熟悉，這樣才能夠有比較好的能力來分辨哪些是真的有發(fā)展?jié)摿Φ哪Ｊ?，哪一些可能不是那么好?/p>

《陸家嘴》：你的意思是中小投資者把錢交給專業(yè)機構去理財嗎？

彭文生：專業(yè)機構有它的優(yōu)勢，我的意思是說即使交給專業(yè)機構，也要研究，交給哪一個專業(yè)機構呢？它的投資方向、投資標的、期限，即使投資基金也需要研究。

《陸家嘴》：股票價格是對未來經濟預期的一種反映，我們現(xiàn)在如何看基本面也是一個很重要的問題，你曾經提過“重構周期”這一概念，即客觀上經濟的新因素與主觀分析框架的新認識都促使我們對經濟與資本市場有進一步的認知與判斷。目前我國一季度經濟數(shù)據企穩(wěn)，逆周期調節(jié)效果顯現(xiàn)，在未來財政與貨幣政策是否面臨緊縮的壓力？

彭文生：從2017年全國金融工作會議以來，加強監(jiān)管，我們在去杠桿、金融治理亂象、規(guī)范經營方面取得了明顯的進展。和這個相適應的是，房地產市場已經有所降溫。當然今年一季度，信貸擴張超預期，在這種情況下，我們也看到房地產市場回暖；有一些地方回暖或者是重拾上升軌道，也引起了政策部門的一些關注。我的一個總體判斷就是債務問題、杠桿問題，我講的杠桿主要是企業(yè)和家庭部門的杠桿，還有就是房地產價格水平，實際上已經到了一個不能再高的，或者是不能再快速增長的階段。

金融周期和經濟周期有什么差異，經濟周期主要是圍繞短期的增長，穩(wěn)增長是指經濟周期，但是金融周期相對看得遠一點，不是幾年就完成的一個周期，需要15到20年才完成的一個周期。為什么看得遠一點呢？就是要看到一些結構性的問題和風險，地產、金融在經濟中的結構，和金融風險、資產泡沫的風險。穩(wěn)增長、調結構、防風險怎么結合起來，來促進經濟維持一個中期的可持續(xù)增長？這意味著，我們不能只顧短期的穩(wěn)增長，也要照顧到經濟結構的調整，照顧到金融風險的防范化解。