國資馳援對(duì)受益民企發(fā)展的探究

彭博　唐玉林　王新超

摘要：地方國資主動(dòng)馳援上市民營企業(yè)，從債權(quán)和股權(quán)兩個(gè)方面入手，構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)共濟(jì)機(jī)制，降低其股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，改善民營企業(yè)上市公司流動(dòng)性。受益民企因此流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)得到部分緩解，同時(shí)也受到了來自政府和媒體的監(jiān)督。本文以深圳第一批引入國有資本的民營企業(yè)“騰邦國際”為例，通過對(duì)比其受益前后受到媒體關(guān)注的程度，股價(jià)的超額收益情況，探究地方國資馳援對(duì)受益民企的發(fā)展作用及效果。

關(guān)鍵詞：國資馳援民營企業(yè)：騰邦國際：媒體監(jiān)督

一、引言

我國目前的國資馳援民企，是國企和民企互惠共贏的一種市場(chǎng)選擇。但是，對(duì)國資馳援受益的民營企業(yè)，如何監(jiān)督其充分利用好受援的國有專項(xiàng)資金以真正解決資金緊張、質(zhì)押股爆倉等危機(jī)，可否抑制或避免民企大股東的掏空行為，能否部分改善外部投資者的產(chǎn)權(quán)保護(hù)等是至關(guān)重要的。本文以深圳第一批引入國有資本的“騰邦國際”民企為例，通過對(duì)比其受益前后受到媒體關(guān)注的程度，股價(jià)的超額收益情況，探究國資馳援對(duì)受益民企的發(fā)展作用。

二、研究概況

深圳市騰邦國際商業(yè)服務(wù)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱騰邦國際）的前身為深圳市騰邦國際票務(wù)有限公司，并于2011年1月在深圳創(chuàng)業(yè)板上市，是國家級(jí)高新技術(shù)企業(yè)，國家商務(wù)部首批“商貿(mào)服務(wù)典型企業(yè)”，國家科技部“現(xiàn)代服務(wù)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展示范企業(yè)”。近三年騰邦國際公開披露的財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，財(cái)務(wù)費(fèi)用在凈利潤中一直處于高占比的狀態(tài)，并有不斷增長的趨勢(shì)。騰邦國際大量現(xiàn)金流用于支付財(cái)務(wù)費(fèi)用，已經(jīng)影響其創(chuàng)造價(jià)值的能力。

三、研究假設(shè)

國資馳援初衷是為一定程度緩解受益民企的流動(dòng)性問題，其背后更包含著國有資本改革的新中新形式，往往能帶來轟動(dòng)效應(yīng)，自然而然成為媒體重點(diǎn)關(guān)注的對(duì)象。媒體通過報(bào)道這一情況，既能滿足政府向資本市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)的需要，又能夠使其他受眾了解受益民企的有用信息，減少投資者收集相關(guān)信息的成本。基于以上角度分析，提出假設(shè)1：國資馳援的受益民企受到媒體更多的關(guān)注。

行為金融學(xué)理論認(rèn)為，媒體報(bào)道不僅向投資者傳遞信息，也捕獲了他們的注意力，不僅使研究不再囿于傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)人理性和完全信息的假設(shè)，而且在此基礎(chǔ)上加入了心理學(xué)的分析框架。媒體的更多關(guān)注，必然使被關(guān)注企業(yè)在資本市場(chǎng)上尤其是定價(jià)上受到影響。根據(jù)此現(xiàn)象，張雅慧、萬迪昉和付雷鳴（ 2011）驗(yàn)證了其產(chǎn)生的主要原因是“過度關(guān)注弱勢(shì)假說”?；谏鲜龇治觯疚奶岢黾僭O(shè)2：國資馳援的受益民企存在股價(jià)的超額收益情況。

（一）研究設(shè)計(jì)一

參考羅進(jìn)輝（ 2012）等人使用編寫的爬蟲程序，從“Wind”新聞數(shù)據(jù)庫和CNKI中國重要報(bào)紙全文數(shù)據(jù)庫中選取特定意義的期間按公司簡(jiǎn)稱進(jìn)行標(biāo)題搜索。由于媒體往往對(duì)同一報(bào)道內(nèi)容進(jìn)行大量轉(zhuǎn)載，報(bào)道同質(zhì)化程度高。本文以2018年10月15日簽署《戰(zhàn)略入股意向協(xié)議》為分割點(diǎn)日期，基點(diǎn)日期前一共為288日，基點(diǎn)日期后一共為77日，將2018年騰邦國際的新聞劃分以為公司主題的報(bào)道和提及公司的財(cái)經(jīng)新聞，去除同質(zhì)化的媒體報(bào)道，可以得到以下表1數(shù)據(jù)。

其中特別地在基點(diǎn)日后以“國資”“引入”為關(guān)鍵詞，可以發(fā)現(xiàn)關(guān)于騰邦國際不同質(zhì)的專題報(bào)告有39個(gè)，由表1分析可知基點(diǎn)日前每天媒體主題報(bào)道和財(cái)經(jīng)新聞報(bào)道次數(shù)分別為0.85次和0.39次，在基點(diǎn)日后媒體報(bào)道次數(shù)分別為1.01次和0.66次，報(bào)道增長幅度分別增長了18. 82%和69.23%。為了更客觀地評(píng)價(jià)騰邦國際的媒體關(guān)注度，在上述結(jié)果的基礎(chǔ)上，參考馮江平、張?jiān)碌龋?2014）的輿情指標(biāo)的構(gòu)建和應(yīng)用，引入對(duì)騰邦國際輿情指標(biāo)的構(gòu)建并展示其在基點(diǎn)日前后的變化。輿情指標(biāo)的變化趨勢(shì)，逐漸成為觀察社會(huì)現(xiàn)象的一個(gè)重要指標(biāo)，能夠比較大程度上反映社會(huì)外部的觀察程度。輿情指標(biāo)的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系與其權(quán)重，經(jīng)檢驗(yàn)如表2所示。

本文運(yùn)用模糊綜合評(píng)價(jià)法對(duì)部分定性指標(biāo)進(jìn)行評(píng)價(jià)。在對(duì)指標(biāo)進(jìn)行定性評(píng)價(jià)時(shí)，利用了輿情數(shù)據(jù)中同一數(shù)據(jù)縱向?qū)Ρ仍u(píng)分，評(píng)分根據(jù)各定性指標(biāo)相應(yīng)評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行定量評(píng)價(jià)。評(píng)分的檔次分為5、4、3、2和1五等，分別對(duì)應(yīng)關(guān)注度強(qiáng)、較強(qiáng)、中、低、差五等。具體數(shù)值如表3所示。

（二）研究設(shè)計(jì)二

本文衡量騰邦國際國資馳援的市場(chǎng)績效時(shí)，選取了事件研究法，以股價(jià)為市場(chǎng)績效基礎(chǔ)，應(yīng)用了控股股東簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議行為所引起的股價(jià)漲跌進(jìn)而形成累計(jì)超額收益的方法對(duì)其短期績效進(jìn)行評(píng)估。在運(yùn)用該方法時(shí)，以國資馳援事件作為單個(gè)普通事件，協(xié)議簽署公告日為節(jié)點(diǎn)，計(jì)算該日前后騰邦國際公司股價(jià)的漲跌進(jìn)而形成的超額收益率和累計(jì)超額收益率（即AR和CAR），并通過這后者的指標(biāo)值是否為正來判別國資馳援事件短期績效的正負(fù)性。

第一步，選擇并確定國資馳援事件的窗口期。通過對(duì)國內(nèi)外類似事件短期績效的研究，一般來說，以簽署協(xié)議公告日為節(jié)點(diǎn)，選取該日前后進(jìn)行窗口期的確定。因此，本案例根據(jù)過往選取事件窗口日的經(jīng)驗(yàn)，以簽訂協(xié)議公告日前后10個(gè)交易日作為事件窗口期，即簽訂協(xié)議公告日為中心，事件窗口期為[-10.O）U（0，+10]。（事件日并不是交易日，無法觀測(cè)）

第二步，計(jì)算超額收益率（ AR）并將其加總，得到累計(jì)超額收益率（ CAR）。

第三步，得出短期績效評(píng)價(jià)結(jié)果。如果累計(jì)超額收益率大于0時(shí)，則表示并購短期績效為正;反之，則表示并購短期績效為負(fù)。

通過事件研究法測(cè)算騰邦國際控股股東簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議的市場(chǎng)績效可知，事件窗口期內(nèi)騰邦國際的超額收益率波動(dòng)較大，平均超額收益率為-1. 00%，累計(jì)收益率達(dá)到-7.64%，市場(chǎng)整體反應(yīng)非常劇烈，但其累計(jì)超額收益率小于0，表示簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓帶來的短期績效為負(fù)。再考慮到有可能是騰邦國際所處深圳板塊相對(duì)于上證指數(shù)具有更大波動(dòng)，對(duì)于騰邦國際的市場(chǎng)評(píng)價(jià)可能存在一定的誤差。故下文將騰邦國際與深圳板塊做市場(chǎng)績效分析。在[-10，0）U（O，+10]的窗口期期間內(nèi)，騰邦國際相較于深圳板塊波動(dòng)幅度更大，最終窗口期累計(jì)超額收益率為3%。

綜上所述，在國資馳援騰邦國際案例中，累計(jì)超額收益率有一定幅度的上漲。由此可見，對(duì)于騰邦國際控股股東簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，廣大投資者和媒體的關(guān)注使得騰邦國際的整體波動(dòng)幅度很大，但窗口期前后變化不為顯著，短期績效為負(fù)，體現(xiàn)了“過度關(guān)注假說”和聲譽(yù)若受損的反應(yīng)程度，證明上述的假設(shè)2成立。

四、結(jié)論

從上文分析可知國資馳援對(duì)受益民企發(fā)揮了一定的監(jiān)督和促進(jìn)發(fā)展作用。在馳援的過程中，政府應(yīng)該不僅需要使用法律體制的監(jiān)督作用，更應(yīng)該引導(dǎo)媒體發(fā)揮外部監(jiān)督作用，使受益民企更好地利用馳援資金，行使更合理的公司治理行為，從而使公司更好地發(fā)展。

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作者簡(jiǎn)介：

彭博，唐玉林，王新超，廣東財(cái)經(jīng)大學(xué)，廣東廣州。

①項(xiàng)目名稱：廣東財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生創(chuàng)新項(xiàng)目“國資馳援對(duì)受益民企發(fā)展的探究——以深圳‘騰邦國際’為例”，項(xiàng)目編號(hào)：YJS18053。