混合所有股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管跨體制聯(lián)結(jié)與公司績效

桂良軍 馬景惠 任穎

【摘要】基于中國特色的關(guān)系型社會制度背景，從股權(quán)結(jié)構(gòu)和高管社會資本雙重視角研究國有控股公司的公司治理問題。Y4 2006 -2016年A股上市公司中國有控股公司為研究對象，經(jīng)實證檢驗發(fā)現(xiàn)：在國有控股公司中，民營參股股東持股比例之和達到或超過10%，即構(gòu)成混合所有股權(quán)結(jié)構(gòu)時，公司績效表現(xiàn)得到顯著提升;高管跨體制聯(lián)結(jié)的存在具有顯著提升公司績效的作用，但會抑制混合所有股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的提升作用。

【關(guān)鍵詞】混合所有股權(quán)結(jié)構(gòu);高管跨體制聯(lián)結(jié);高管社會資本;公司治理

【中圖分類號】F275 【文獻標識碼】A 【文章編號】1004-0994（2019）06-0046-9

一、引言

“混合所有制”這一概念是在1997年的十五大報告中首次被提出的，在2002年的十六大報告中再次被強調(diào)，2013年召開的十八屆三中全會將混合所有制定義為基本經(jīng)濟制度的重要實現(xiàn)形式，再次引發(fā)熱議，直至2017年的十九大該概念仍得到高度重視[1]?；旌纤兄平?jīng)濟指國有資本、集體資本、非公有資本等不同所有制資本交叉與融合的經(jīng)濟形態(tài)[2]。混合所有制經(jīng)濟包含了兩層含義：一是從宏觀國民經(jīng)濟的所有制結(jié)構(gòu)來看，我國實行以公有制經(jīng)濟為主體、多種所有制經(jīng)濟共同發(fā)展的基本經(jīng)濟制度;二是從微觀企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)角度來看，我國企業(yè)形成國有資本、集體資本和非公有資本交叉持股、相互融合的狀況[3]。本文從微觀的企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)出發(fā)，研究國有控股公司中民營參股與高管關(guān)系屬性的公司治理效應(yīng)。

在改革的過程中，國有企業(yè)通過引入民營參股股東成為國有控股公司，這成為國企改革的一條主要路徑。借鑒Laeven、Levin[4]以及郝陽、龔六堂[5]的做法，如果國有控股公司的民營參股股東持股比例之和超過10%，則將其稱為混合所有股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)特征對企業(yè)管理層與股東行為、公司治理機制均會產(chǎn)生重大影響，是公司治理的基礎(chǔ)。那么獨特的混合所有股權(quán)結(jié)構(gòu)下，公司治理問題當然也具有特殊性。已有研究證明，只有當民營參股股東持股達到對控股股東形成挑戰(zhàn)的程度，才能對公司績效產(chǎn)生積極影響。國有控股公司中民營參股股東在其公司治理中之所以扮演重要角色，主要是由于高管大多仍采用任命制，而不是由職業(yè)經(jīng)理人擔任，因產(chǎn)權(quán)不清晰、缺乏有效監(jiān)督而導(dǎo)致的內(nèi)部人控制問題可以通過民營參股而得到緩解。

我國是一個關(guān)系型社會，除上述混合所有制改革背景外，長期以來我國制度背景中不可忽視的一部分就是，“關(guān)系屬性”作為一種非正式制度在公司治理中發(fā)揮著不同于西方國家的重要作用。與產(chǎn)權(quán)特征、政治體制、法律體系等正式制度不同，文化、習俗、禮儀等非正式制度具有更強的粘性，而且我國社會和經(jīng)濟生活中的關(guān)系型特征被普遍認可[6]。正如盧昌崇等[7]、陳仕華等[8]、陳運森等[9]的研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司之間存在著廣泛的高管或董事聯(lián)結(jié)關(guān)系。另外，陳仕華、盧昌崇[10]研究提出，高管跨體制聯(lián)結(jié)指因高管同時兼任國有企業(yè)和私營企業(yè)高管、董事或監(jiān)事成員而在體制內(nèi)（國有企業(yè)場域）和體制外（民營企業(yè)場域）形成的聯(lián)結(jié)關(guān)系，這種聯(lián)結(jié)在我國上市公司中極為普遍。本文將高管定義為上市公司年報中披露的董事會、監(jiān)事會成員以及高級管理人員等。

本文在國有控股公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的影響研究的基礎(chǔ)上，加入高管關(guān)系屬性這一因素，從交互影響角度研究民營參股與高管關(guān)系屬性對公司績效的影響。具體而言，在混合所有股權(quán)結(jié)構(gòu)對國有控股公司的影響研究基礎(chǔ)上加入高管跨體制聯(lián)結(jié)這一“關(guān)系”因素，深入研究高管跨體制聯(lián)結(jié)是否會對混合所有股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司治理效應(yīng)產(chǎn)生影響，以及產(chǎn)生何種影響。

本文選擇2006～2016年間A股上市公司中國有控股公司為研究對象，考察混合所有股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管跨體制聯(lián)結(jié)與公司績效之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：在國有控股公司中，民營參股股東持股比例之和達到或超過10%，即構(gòu)成混合所有股權(quán)結(jié)構(gòu)時，公司績效得到顯著提升;同時，高管跨體制聯(lián)結(jié)關(guān)系的存在具有顯著提升公司績效的作用，但高管跨體制聯(lián)結(jié)關(guān)系的存在會抑制混合所有股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的提升作用。

與以往的研究相比，本文的創(chuàng)新點在于：基于我國關(guān)系型社會的制度背景，充分考慮關(guān)系屬性在公司治理中的重要作用，研究結(jié)果更加貼近我國的實際情況。本文從關(guān)系屬性特征出發(fā)，具體考察了國有控股公司中高管跨體制聯(lián)結(jié)對混合所有股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。將股權(quán)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性與高管社會資本異質(zhì)性相結(jié)合進行研究，為公司治理問題提供了新的研究思路及治理路徑。

二、文獻梳理與述評

1.混合所有股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效。吳敬璉[11]較早提出，國有企業(yè)面臨績效差及發(fā)展停滯問題的原因在于企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清晰、內(nèi)部法人治理結(jié)構(gòu)不合理和管理不力等。張維迎[12]也強調(diào)了產(chǎn)權(quán)改革是國有企業(yè)改革的先決條件，只有讓非國有經(jīng)濟插足于國有企業(yè)、承擔“股東”角色，使非國有產(chǎn)權(quán)形成有效的利益激勵機制和經(jīng)營者選擇機制，優(yōu)化國有企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)，才能從根本上解決國有企業(yè)的低效問題。其后，劉小玄等[13]、胡一帆等[14]也認為產(chǎn)權(quán)不清晰、所有者缺位等問題是國有企業(yè)運行效率不高的關(guān)鍵，并通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)被部分或全部民營化之后公司盈利能力和生產(chǎn)率得到了大幅提高。

國有企業(yè)引入非國有股東，形成國有股東與非國有股東并存的格局，是我國經(jīng)濟改革過程中的特有產(chǎn)物。其實質(zhì)是多個大股東公司治理問題的具體體現(xiàn)，也是我國經(jīng)濟發(fā)展過程中的現(xiàn)實問題[5]。在國際學術(shù)界，關(guān)于多個大股東的股權(quán)制衡理論已經(jīng)得到較充分的研究，基本支持參股股東具有積極作用[15，16]。國內(nèi)基于我國國情進行的關(guān)于股權(quán)制衡理論的相關(guān)研究也是基本支持參股股東的積極作用的。股東制衡公司的公司價值顯著高于聯(lián)盟型公司和其他公司[17]，股權(quán)性質(zhì)會影響股東制衡的效果，在第一、二大股東分屬不同性質(zhì)的公司中，股權(quán)制衡的效果相對較好[18]。特別針對混合所有制經(jīng)濟，郝陽、龔六堂[5]通過實證檢驗證明，國有和民營參股對公司績效的影響體現(xiàn)了明顯的互補特征，即國有參股有利于提高民營控股企業(yè)的經(jīng)濟績效，民營參股也有利于提高國有控股企業(yè)的經(jīng)濟績效。

但是，所有者缺位這一代理問題是國有股東的根本問題，國有企業(yè)形式化地引入民營股東并不能從根本上解決這一問題，也不能對公司績效產(chǎn)生長期的積極影響。張文魁[19]認為，混合所有制企業(yè)真正形成現(xiàn)代化的公司治理結(jié)構(gòu)和市場化的經(jīng)營機制，必須進行實質(zhì)性股權(quán)結(jié)構(gòu)改革，就是要引入大宗的非國有股份，以跨越股權(quán)結(jié)構(gòu)拐點，并逐步形成主導(dǎo)性股東和挑戰(zhàn)性股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)。即只有在形成真正的混合所有股權(quán)結(jié)構(gòu)時，國有控股公司的經(jīng)營績效才能得到顯著提升。

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管跨體制聯(lián)結(jié)與公司績效。受我國傳統(tǒng)儒家處事哲學的影響，加之我國當前轉(zhuǎn)型經(jīng)濟環(huán)境具有特殊性，我國企業(yè)處在有別于西方的關(guān)系型社會制度背景中[20]，社會網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為影響企業(yè)生存和發(fā)展的重要因素[21]。在我國的傳統(tǒng)文化中，非正式的社會關(guān)系和制度安排很受重視[22]。在正式制度約束比較弱的市場，“關(guān)系”在促進經(jīng)濟交換的過程中扮演著重要的角色，并充當著正式制度的替代影響著公司治理[23]，同時，社會網(wǎng)絡(luò)在公司治理和信息傳遞中扮演著重要角色[24]。

Kilduff、Tsai[25]將社會網(wǎng)絡(luò)定義為一組行動者及連接其各種關(guān)系的集合。形象化的描述為，一個社會網(wǎng)絡(luò)就是一張圖，是結(jié)點及其之間關(guān)系的組合[26]，同時還賦予結(jié)點和線以社會學的意義：結(jié)點可以代表一個人或一個組織，線則代表相互之間的聯(lián)結(jié)關(guān)系[27]。高管是處于社會網(wǎng)絡(luò)中相互影響的群體中的一員，高管形成的聯(lián)結(jié)關(guān)系可以分為高管政治聯(lián)結(jié)（高管與政府建立的聯(lián)結(jié)關(guān)系）和企業(yè)間高管聯(lián)結(jié)（高管在企業(yè)之間形成的聯(lián)結(jié)關(guān)系）。具體而言，陳仕華等[8]將企業(yè)間高管聯(lián)結(jié)定義為同時兼任兩家或多家企業(yè)的高管在這些企業(yè)之間形成的聯(lián)結(jié)關(guān)系。這種企業(yè)間的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，是對正式制度環(huán)境下資源分布不均衡的非制度補充[28]。早期Nahapiet，Ghoshal[29]提出社會資本是嵌入在社會網(wǎng)絡(luò)中能獲得的實際和潛在的資源聚合體。社會網(wǎng)絡(luò)和社會資本領(lǐng)域的研究者指出，網(wǎng)絡(luò)中蘊含著豐富的資源[30]?！百Y源”是所有資本理論，尤其是社會資本理論的核心和關(guān)鍵[31]。資源觀下的社會資本，其本質(zhì)是無形的社會資源[32]。

企業(yè)外部社會網(wǎng)絡(luò)是企業(yè)獲取社會稀缺資源的載體和手段[33]。在研究高管社會資本時，陸紅英、董彥[34]提出“橋梁式”高管社會資本是指高管成員與相關(guān)組織機構(gòu)的聯(lián)系帶給企業(yè)所能利用資源的總和。那么高管外部社會資本依賴于企業(yè)間高管社會網(wǎng)絡(luò)，當前學者關(guān)于企業(yè)間高管聯(lián)結(jié)的主要研究結(jié)論，一方面是高管聯(lián)結(jié)關(guān)系在公司治理中發(fā)揮著信息渠道的作用，企業(yè)通過這一渠道獲得信息優(yōu)勢和資源優(yōu)勢;另一方面，高管聯(lián)結(jié)作為信息傳遞的一種渠道，可成為高管與其他企業(yè)之間達成隱形契約的橋梁，社會網(wǎng)絡(luò)成員也可能會彼此偏愛甚至合謀[35]。

高管“關(guān)系”屬性導(dǎo)致了企業(yè)契約的不完全性，進而導(dǎo)致了剩余控制權(quán)的存在，剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)的錯配將引起部分股東權(quán)力超額配置的問題[36]。魏明海等[37]提出“關(guān)系股東”概念，認為僅從產(chǎn)權(quán)維度和垂直方向認識股權(quán)結(jié)構(gòu)及代理問題存在明顯的局限和偏差，如果內(nèi)部人與其他股東之間存在著遠近親疏的關(guān)系差別，那么內(nèi)部人與其他投資者之間的權(quán)力對比和制約關(guān)系就不能用職位或產(chǎn)權(quán)來概括。

綜上，雖然截止到目前不乏關(guān)于混合所有制企業(yè)的公司績效研究，但是大多以完善的制度背景為基礎(chǔ)，而忽略了我國社會特殊的“關(guān)系”屬性作為非正式制度在公司治理中的作用，與我國實際情況不符，這樣的研究結(jié)果是存在偏差的。那么在不完善的制度環(huán)境下，混合所有的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系值得探討。企業(yè)間高管聯(lián)結(jié)作為高管的一種重要社會資本，其對公司治理的影響也已經(jīng)得到充分研究。但是，結(jié)合我國混合所有制改革的特殊制度背景考察高管跨體制聯(lián)結(jié)這一異質(zhì)性社會資本對公司績效的影響的文獻并不多。另外，從股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化與高管社會資本異質(zhì)性雙重視角研究公司治理的文獻也不多。

三、理論分析與研究假設(shè)

1.國有控股公司中混合所有股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的影響。股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化可以從根本上解決國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清、監(jiān)督不嚴的問題，對提高企業(yè)績效具有積極的作用。正如魏明海等[38]所分析的，由于經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌過程中政府官員被迫放下權(quán)利，并且缺乏有效的資本市場和經(jīng)理人市場，外部治理軟弱、內(nèi)部治理機制失靈，由此企業(yè)經(jīng)理獲得了不可逆的管理權(quán)威，導(dǎo)致我國國有企業(yè)存在嚴重的內(nèi)部人控制問題。另外，經(jīng)理人在行使企業(yè)的控制權(quán)時，往往會產(chǎn)生心理所有權(quán)，進而產(chǎn)生期望收益，當實際收益低于期望收益時，經(jīng)理人往往會有利益侵占傾向或行為，這也是國有企業(yè)出現(xiàn)貪污賄賂犯罪案件以及國有企業(yè)改制過程中大量國有資產(chǎn)流失的一個重要原因[39]。

當民營參股股東擁有公司所有權(quán)時，為保護自身權(quán)益，有動力改善公司治理機制，加強對經(jīng)理人的監(jiān)督和激勵[40]。已有研究也表明，不同性質(zhì)的資本相互融合并形成有效制衡時，有助于強化股東對管理層的監(jiān)督和激勵[41]。在國有控股公司中，民營參股股東以股東和監(jiān)督人的身份參與公司治理，對管理層進行監(jiān)督和激勵，能有效緩解管理層的代理問題，解決所有者缺位這一根本問題，具有提升公司績效的作用。另外，當異質(zhì)性參股股東對控股股東形成挑戰(zhàn)的局面時，異質(zhì)性參股股東對公司績效的提升作用更大?；旌纤泄蓹?quán)結(jié)構(gòu)意味著民營參股股東對公司擁有更多的控制權(quán)和話語權(quán)，則其對公司治理將產(chǎn)生積極的影響，進而提升公司績效。

H1：在國有控股公司中，混合所有股權(quán)結(jié)構(gòu)具有提升公司績效的作用。

2.國有控股公司中高管跨體制聯(lián)結(jié)對公司績效的影響。根據(jù)社會資源理論，社會資本可以被概括為網(wǎng)絡(luò)嵌入性的“關(guān)系+資源”[42]。另外，跨越層級的社會網(wǎng)絡(luò)將產(chǎn)生異質(zhì)性資源。同理，如果跨體制的社會網(wǎng)絡(luò)異質(zhì)性增加，嵌入其中的資源類別也必然增加，甚至獲得信息增量、資源增量、機會增量以及選擇增量[43]。李冬偉、吳菁[33]通過實證檢驗證明，社會資本異質(zhì)性高的管理團隊，通過對文化和社會資源的深度整合，能夠更輕易地獲得各種信息，也更容易在所在區(qū)域獲得企業(yè)發(fā)展所需的有益資源。當國有控股公司中的高管同時兼任民營參股股東的董事、監(jiān)事或者高管時，其由此而獲得高管跨體制聯(lián)結(jié)，國有控股公司可以通過這一聯(lián)結(jié)獲取異質(zhì)性社會資本，從而取得信息優(yōu)勢和資源優(yōu)勢，甚至增量的信息和資源，進而有利于提升公司績效。

另外，基于結(jié)構(gòu)洞理論，由于高管跨體制聯(lián)結(jié)的存在，高管成為國有控股公司與民營參股股東之間的橋梁，扮演著信息橋梁的角色，在公司治理中發(fā)揮著信息渠道的作用。民營參股股東作為監(jiān)督者，通過這一信息橋梁可以獲取公司真實的經(jīng)營和治理情況，一定程度上緩解信息不對稱問題，更好地發(fā)揮監(jiān)督和激勵作用，從根本上解決所有者缺位、監(jiān)督不力等問題，進而使公司績效得到提升。

H2：在國有控股公司中，高管跨體制聯(lián)結(jié)的存在對公司績效具有正向影響。

3.國有控股公司中高管跨體制聯(lián)結(jié)對混合所有股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。對股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究大致可劃分為兩個階段：第一階段主要研究股權(quán)高度分散公司存在的第一類代理沖突（股東與管理層的代理問題）;第二階段側(cè)重研究股權(quán)相對集中公司存在的第二類代理問題（大股東與小股東之間的代理問題）[37]。實際上第一類代理問題與第二類代理問題在公司中是交織存在的。在雙重代理理論框架下，管理層與控股股東構(gòu)成內(nèi)部人，其他參股股東與中小股東構(gòu)成外部人。當不考慮高管跨體制聯(lián)結(jié)時，在國有控股公司中管理層和國有股東構(gòu)成內(nèi)部人，民營參股股東和其他中小股東構(gòu)成外部人。魏明海等[37]從“關(guān)系基礎(chǔ)”出發(fā)，分析認為當外部人與內(nèi)部人存在某種密切的關(guān)系時，存在聯(lián)結(jié)關(guān)系的外部人與內(nèi)部人之間并不存在利益沖突和信息不對稱，反而極有可能是利益共同體和信息分享者，此時制衡力量就會失效，甚至形成合謀。

對于國有控股公司而言，其高管因在民營參股股東處兼任董事、監(jiān)事或者高管而形成高管跨體制聯(lián)結(jié)關(guān)系。通過正式或非正式的溝通與交流，國有控股公司高管與民營參股股東之間存在密切聯(lián)系。由于頻繁的互動，高管與民營參股股東之間的連帶強度會增強，社會資本（尤以信任為主）會增加，在共同利益或競合博弈中更高收益的驅(qū)動下，兩者可能會聯(lián)手甚至合謀[44]。另外，當民營參股股東的持股比例之和超過10%，即構(gòu)成混合所有股權(quán)結(jié)構(gòu)時，民營參股股東擁有更大的控制權(quán)，民營參股股東的身份可能會因此而由外部人轉(zhuǎn)變成內(nèi)部人。高管與民營參股股東更容易構(gòu)成利益共同體，民營參股股東的監(jiān)督作用可能由此失效，甚至會倒戈相向，與內(nèi)部人一同侵占其他弱勢股東的利益，甚至損害國有股東的利益，對公司績效造成不利影響。

H3：在國有控股公司中，高管跨體制聯(lián)結(jié)的存在抑制了混合所有股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的提升作用。

四、研究設(shè)計

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源。由于2006年股權(quán)分置改革基本完成，董事會制度得到完善，國有企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理進入全新的階段。本文以2006～2016年A股上市公司中的國有控股公司為研究對象，并剔除ST、SST、*ST、金融行業(yè)公司以及上市三年以內(nèi)的公司。本文將民營參股股東定義為處于非控股地位的非國有企業(yè)法人，并將“金融類”予以剔除?；陉P(guān)系股東的觀點[36]，將前十大股東中符合一致行動人、親屬關(guān)系以及控股關(guān)系條件的視為一個股東集團進行考慮。

在CCER數(shù)據(jù)庫中獲取國有控股公司的前十大股東持股信息，篩選出存在民營參股股東的公司。由于無法直接判定持股股東的性質(zhì)，首先依據(jù)持股方披露的年報確定其企業(yè)性質(zhì)，然后對于沒有披露的，本文主要借助企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)查詢網(wǎng)站、新浪財經(jīng)網(wǎng)、百度財經(jīng)網(wǎng)等手工收集信息確定持股方的企業(yè)性質(zhì)。通過CSMAR數(shù)據(jù)庫中“公司研究系列——治理結(jié)構(gòu)”一欄中的“高管動態(tài)”獲取關(guān)于國有控股公司高管任職情況的信息，以及是否在民營控股股東處兼任高管、董事或監(jiān)事的信息，并進行一一匹配，最終確認高管跨體制聯(lián)結(jié)的數(shù)據(jù)。其他數(shù)據(jù)通過CSMAR數(shù)據(jù)庫獲取。之后利用STATA分析軟件對樣本進行數(shù)據(jù)分析。

2.變量定義及說明。為了對上文所提出的假設(shè)進行檢驗，并使結(jié)果更加穩(wěn)健，本文將因變量設(shè)置為經(jīng)當年行業(yè)平均數(shù)調(diào)整后的總資產(chǎn)報酬率（ROA），在穩(wěn)健性檢驗中因變量替換為經(jīng)當年行業(yè)平均數(shù)調(diào)整后的投入資本回報率（ROIC）。自變量設(shè)置為混合所有股權(quán)結(jié)構(gòu)（MYCGIFIO），即民營參股股東持股比例之和大于等于10%;高管跨體制聯(lián)結(jié)（CST），當國有控股公司的董事、監(jiān)事或高管在民營參股股東處兼任董事、監(jiān)事或高管即存在高管跨體制聯(lián)結(jié)時，CST=1，否則CST=0。參考有關(guān)國有企業(yè)公司績效[10，13，14]的研究，本文控制變量選取了公司規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負債率（DEBT）、主營業(yè)務(wù)收入增長率（GROWTH）、流動資產(chǎn)比率（FAR）、管理費用率（MCR）、前十大股東持股比例的平方和（H）、獨立董事占比（DDZB）、高管薪酬（TTEC）等。具體說明見表1。

3.描述性統(tǒng)計和相關(guān)性分析。在表2中，對主要變量進行描述性統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，我國國有控股公司中民營參股股東持股比例較低，平均值為5.3%，其中超過10%的僅占17.5%。表3展示的是主要變量之間的相關(guān)關(guān)系，是進一步研究的基礎(chǔ)。經(jīng)過多重共線性檢驗，變量之間不存在多重共線性問題。

4.模型設(shè)計。根據(jù)理論分析與假設(shè)部分所作的推導(dǎo)，為驗證所提出的假設(shè)，設(shè)計以下模型：

ROA=α+αControls+ε（1）

ROA=β+βMYCGIF10+βControls+s（2）

ROA=θ+θCST+θControls+ε（3）

ROA=φ+φMYCGIF10+φCST+φMYCGIF10×CST+φControls+ε（4）

為控制股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性問題，將股東持股比例取滯后一年。對于模型（1）、模型（2）和模型（3），經(jīng)過Hausman檢驗之后，對所選擇的樣本利用固定效應(yīng)模型進行回歸分析。對于模型（4），由于自變量和調(diào)節(jié)變量均為虛擬變量，利用回歸模型的協(xié)方差分析得到調(diào)節(jié)效應(yīng)分析結(jié)果。

五、實證結(jié)果與分析

為了驗證上述假設(shè)，采用層次回歸進行回歸分析，檢驗結(jié)果如表4所示。

表4列（2）中自變量為MYCGIF10，其系數(shù)顯著為正，說明混合所有股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即混合所有股權(quán)結(jié)構(gòu)具有提升公司績效的作用，H1得到驗證。表4列（3）中自變量CST的系數(shù)顯著為正，說明高管跨體制聯(lián)結(jié)與公司績效之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即與不存在高管跨體制聯(lián)結(jié)的公司相比，存在高管跨體制聯(lián)結(jié)的公司績效表現(xiàn)更好，H2得到驗證。

為了驗證在國有控股公司中，高管跨體制聯(lián)結(jié)的存在會抑制混合所有股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的提升作用，對模型（4）進行回歸模型的協(xié)方差分析，檢驗結(jié)果如表4中列（4）所示。MYCGIF10和CST的系數(shù)均顯著為正，與模型（2）、模型（3）的結(jié)果一致;交互項MYCGIF10×CST的系數(shù)顯著為負，說明與不存在高管跨體制聯(lián)結(jié)的公司相比，存在高管跨體制聯(lián)結(jié)的公司中混合所有股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的提升作用受到負面影響，H3得到驗證。

當國有控股公司構(gòu)成混合所有股權(quán)結(jié)構(gòu)時，與不構(gòu)成混合所有股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司相比，公司績效表現(xiàn)更好。這說明民營參股股東在擁有與國有控股股東抗衡的地位時，能夠從根本上緩解國有股東所有者缺位的問題，對國有控股股東與管理層起到有效的監(jiān)督與激勵作用，優(yōu)化了公司治理，進而提升公司績效。高管跨體制聯(lián)結(jié)與公司績效之間存在正相關(guān)關(guān)系，與其他關(guān)于高管聯(lián)結(jié)的研究結(jié)論相一致。作為異質(zhì)性社會資本，高管跨體制聯(lián)結(jié)能夠帶來信息優(yōu)勢與資源優(yōu)勢，直接表現(xiàn)為對公司績效的提升。另外，作為信息橋梁，高管跨體制聯(lián)結(jié)有利于民營參股股東獲取有關(guān)國有控股公司真實的治理與運行情況，有利于更好地發(fā)揮其監(jiān)督和激勵作用，以減少因信息不對稱而產(chǎn)生的代理成本，進而提升公司績效。

從實證結(jié)果來看，當國有控股公司存在高管跨體制聯(lián)結(jié)時，混合所有股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的提升作用受到抑制。其原因在于，當國有控股公司中不存在高管跨體制聯(lián)結(jié)時，高管往往受到來自民營參股股東的“剛性”監(jiān)督;而當存在高管跨體制聯(lián)結(jié)時，高管受到的更多是一種“軟”監(jiān)督?；谖覈P(guān)系型社會的制度背景進行分析，與國有控股公司高管存在聯(lián)結(jié)關(guān)系的民營參股股東通過正式或者非正式的溝通與高管建立密切聯(lián)系，兩者之間可能因共同利益而達成隱性契約。在構(gòu)成混合所有股權(quán)結(jié)構(gòu)的國有控股公司中，當存在高管跨體制聯(lián)結(jié)時，民營參股股東可能會因作為與高管存在聯(lián)結(jié)的關(guān)系股東而獲得超額權(quán)利，非但不能有效緩解內(nèi)部人控制問題，而且可能與高管合謀而侵害控股股東和其他中小股東的利益，進而對公司績效產(chǎn)生負面影響。

六、穩(wěn)健性檢驗

下面將上述模型中的因變量ROA替換為經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的投入資本回報率（ROIC），作為公司績效的替代變量重新進行檢驗，以驗證結(jié)果的穩(wěn)健性?；貧w結(jié)果（見表5）與表4基本一致，再次驗證了本文的假設(shè)。

七、進一步驗證

上述實證分析部分采用回歸模型的協(xié)方差分析證明了高管跨體制聯(lián)結(jié)對混合所有股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。為使結(jié)果更加穩(wěn)健，本文采用費舍爾組合檢驗（Fisher's Permutation Test）的方法，按照是否存在高管跨體制聯(lián)結(jié)將樣本分為CST_0和CST_1兩組，分組回歸之后檢驗兩組MYCGIF10系數(shù)差異的顯著性，檢驗結(jié)果如表6和表7所示。

在表6的CSTes們組中，MYCGIF10的系數(shù)為0.013，T值為5.23;而在CST_1組中，MYCGIF10的系數(shù)為0.005，雖通過顯著性檢驗，但T值只有1.65。

在表7中，MYCGIF 10的P值為0.018（<0.05），說明兩組回歸結(jié)果中MYCGIF10的系數(shù)差異具有顯著性。這說明按照是否存在高管跨體制聯(lián)結(jié)進行分組之后，混合所有股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間的相關(guān)性存在顯著性差異。這意味著當國有控股公司不存在高管跨體制聯(lián)結(jié)時，混合所有股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效具有顯著的提升作用;而當存在高管跨體制聯(lián)結(jié)時，混合所有股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的提升作用受到負面影響。這再一次證明了高管跨體制聯(lián)結(jié)對混合所有股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

八、結(jié)論與啟示

本文基于中國特色的關(guān)系型社會制度背景，在股權(quán)結(jié)構(gòu)對國有控股公司的績效影響研究基礎(chǔ)上加入高管跨體制聯(lián)結(jié)這一“關(guān)系”因素，研究了混合所有股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的影響、我國特有的高管跨體制聯(lián)結(jié)對公司績效的影響以及兩者交互作用對公司績效的影響。選用2006～2016年A股上市公司中國有控股公司為研究對象，經(jīng)實證檢驗發(fā)現(xiàn)：在國有控股公司中，民營參股股東持股比例之和達到或超過10%，即構(gòu)成混合所有股權(quán)結(jié)構(gòu)時，公司績效得到顯著提升。同時，高管跨體制聯(lián)結(jié)的存在具有顯著提升公司績效的作用，但是高管跨體制聯(lián)結(jié)的存在會抑制混合所有股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的提升作用。

在我國特有的關(guān)系文化背景下，“關(guān)系”在公司治理中起到重要作用，可以用來解釋我國公司治理中許多特有的問題。高管跨體制聯(lián)結(jié)關(guān)系在我國國有企業(yè)改革過程中出現(xiàn)，對國有控股公司的公司治理存在重要影響。本文的研究結(jié)論具有以下實踐啟示：在國有控股公司中，高管跨體制聯(lián)結(jié)本應(yīng)是一條積極的治理路徑。當高管跨體制聯(lián)結(jié)關(guān)系存在時，高管代表了民營參股股東的意志參與公司治理，民營參股股東在公司決策過程中擁有更多的話語權(quán)，更有利于民營參股股東與第一大股東進行抗衡，維護中小股東的利益。但是在我國特有的關(guān)系型社會制度背景下，高管跨體制聯(lián)結(jié)關(guān)系的存在使民營參股股東與高管之間的關(guān)系不僅僅是監(jiān)督與被監(jiān)督的關(guān)系，更可能是一種隱性契約的形成渠道。高管與民營參股股東通過這種渠道達成某種隱性契約，成為利益共同體。這種關(guān)系不僅僅是高管跨體制聯(lián)結(jié)關(guān)系，還有可能是其他高管社會聯(lián)結(jié)關(guān)系，如因同學、校友、朋友、老鄉(xiāng)、商業(yè)合作等而產(chǎn)生的社會聯(lián)結(jié)。所以在公司治理過程中，應(yīng)考慮各種聯(lián)結(jié)關(guān)系的存在，加強監(jiān)督，有效發(fā)揮其作為信息橋梁的積極作用，避免其負面影響。

由于當前關(guān)于高管聯(lián)結(jié)關(guān)系的研究中，對于高管社會聯(lián)結(jié)沒有統(tǒng)一的衡量標準，另外，相關(guān)數(shù)據(jù)的獲取難度較大，故本文只考慮了高管跨體制聯(lián)結(jié)關(guān)系而沒有考慮高管社會聯(lián)結(jié)關(guān)系的影響。下一步的研究可以考慮加入高管社會聯(lián)結(jié)關(guān)系，研究高管聯(lián)結(jié)對民營參股與公司績效之間關(guān)系的影響。

主要參考文獻：

[1]李維安.深化國企改革與發(fā)展混合所有制[J].南開管理評論，2014（3）：1.

[2]余菁.“混合所有制”的學術(shù)論爭及其路徑找尋[J].改革，2014（11）：26～35.

[3]黃速建.中國國有企業(yè)混合所有制改革研究[J].經(jīng)濟管理，2014（07）：1～10.

[4]Laeven L.，Levin R..Complex Ownership Struc-tures and Corporate Valuations[J].Review ofFinancial Studies，2008（2）：579～604.

[5]郝陽，龔六堂.國有、民營混合參股與公司績效改進[J].經(jīng)濟研究，2017（3）：122～135.

[6]李增泉.關(guān)系型交易的會計治理——關(guān)于中國會計研究國際化的范式探析[J].財經(jīng)研究，2017（2）：4～33.

[7]盧昌崇，陳仕華.斷裂聯(lián)結(jié)重構(gòu)：連鎖董事及其組織功能[J].管理世界，2009（5）：152～165.

[8]陳仕華，盧昌崇.企業(yè)間高管聯(lián)結(jié)與并購溢價決策——基于組織間模仿理論的實證研究[J].管理世界，2013（5）：144～156.

[9]陳運森，謝德仁.董事網(wǎng)絡(luò)、獨立董事治理與高管激勵[J].金融研究，2012（2）：168～182.

[10]陳仕華，盧昌崇.國有企業(yè)高管跨體制聯(lián)結(jié)與混合所有制改革——基于“國有企業(yè)向私營企業(yè)轉(zhuǎn)讓股權(quán)”的經(jīng)驗證據(jù)[J].管理世界，2017（5）：107～118.

[11]吳敬漣.大中型企業(yè)：建立現(xiàn)代企業(yè)制度[M].天津：天津人民出版社，1993：1～318.

[12]張維迎.企業(yè)理論和中國企業(yè)改革[M].北京：北京大學出版社，2015：1～432.

[13]劉小玄，李利英.改制對企業(yè)績效影響的實證分析[J].中國工業(yè)經(jīng)濟，2005（3）：5～12.

[14]胡一帆，宋敏，張俊喜.中國國有企業(yè)民營化績效研究[J].經(jīng)濟研究，2006（7）：49～60.

[15]Attig N.，El Ghoul S.，Guedhami 0..Do Mul-tiple Large Shareholders Play a Corporate Gover-nance Role？ Evidence from East Asia[J].Journalof Financial Research，2009（4）：395～422.

[16]Santos M.S.，Moreira A.C.，Vieira E.S..Go-vernance with Complex Structures：Evidence fromWestern European Countries[J].Journal of BusinessEconomics and Management，2015（3）：542～557.

[17]陳信元，汪輝.股東制衡與公司價值：模型及經(jīng)驗證據(jù)[J].數(shù)量經(jīng)濟技術(shù)經(jīng)濟研究，2004（11）：102～110.

[18]劉星，劉偉.監(jiān)督，抑或共謀？——我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價值的關(guān)系研究[J].會計研究，2007（6）：68～75.

[19]張文魅.混合所有制的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理[J].新視野，2017（4）：11～19.

[20]陳運森，謝德仁，黃亮華.董事的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系與公司治理研究述評[J].南方經(jīng)濟，2012（12）：8493.

[21]陳仕華，姜廣省，盧昌崇.董事聯(lián)結(jié)、目標公司選擇與并購績效——基于并購雙方之間信息不對稱的研究視角[J].管理世界，2013（12）：217～132.

[22]樊綱.經(jīng)濟文論[M].北京：三聯(lián)書店，1995：1～284.

[23]羅家德.社會網(wǎng)分析講義（第二版）[M].北京：社會科學文獻出版社，2010：1～327.

[24]Wong T.J..Corporate Governance Research onListed Finns in China：Institutions，Governanceand Accountability[J].Foundations and Trends inAccounting，2014（4）：259～326.

[25]Kilduff M.，Tsai W..Social Networks andOrganizations[Ml.London：Sage Publications Ltd，2003：1～172.

[26]Wasserman S.，F(xiàn)aust K..Social Network Analysis：Methods and Applications[M].New York：Cam-bridge University Press，1994：1～857.

[27]謝德仁，陳運森.董事網(wǎng)絡(luò)：定義、特征和計量[J].會計研究，2012（3）：44～51.

[28]朱麗，柳卻林，劉超等.高管社會資本、企業(yè)網(wǎng)絡(luò)位置和創(chuàng)新能力——“聲望”和“權(quán)力”的中介[J].科學學與科學技術(shù)管理，2017（6）：94-109.

[29]Nahapiet J.，Ghoshal S..Social Capital，Intellec-tual Capital and the Organizational Advantage[J].Knowledge&Social Capital，2000（2）：119～157.

[30]尉建文，趙延?xùn)|.權(quán)力還是聲望？——社會資本001量的爭論與驗證[J].社會學研究，2011（3）：64～83.

[31]Lin N..Social Capital：A Theory of Social Struc-tureand Action[M].Boston：Cambridge UniversityPress，2001：1～278.

[32]吳小節(jié)，楊書燕，汪秀瓊.資源依賴理論在組織管理研究中的應(yīng)用現(xiàn)狀評估——基于111種經(jīng)濟管理類學術(shù)期刊的文獻計量分析[J]"管理學報，2015（1）：61～71.

[33]李冬偉，吳菁.高管團隊異質(zhì)性對企業(yè)社會績效的影響[J].管理評論，2017（12）：84～93.

[34]陸紅英，董彥.高管團隊社會資本量表開發(fā)及信效度檢驗[J].經(jīng)濟論壇，2008（9）：96～98.

[35]李培馨，陳運森，王寶鏈.社會網(wǎng)絡(luò)及其在金融研究中的應(yīng)用：最新研究述評[J].南方經(jīng)濟，2013（9）：62～74.

[36]程敏英，魏明海.關(guān)系股東的權(quán)力超額配置[J].中國工業(yè)經(jīng)濟，2013（10）：108～120.

[37]魏明海，程敏英，鄭國堅.從股權(quán)結(jié)構(gòu)到股東關(guān)系[J].會計研究，2011（1）：60～67.

[38]魏明海，蔡貴龍，程敏英.企業(yè)股權(quán)特征的綜合分析框架——基于中國企業(yè)的現(xiàn)象與理論[J].會計研究，2016（5）：26～33.

[39]儲小平，劉清兵.心理所有權(quán)理論對職業(yè)經(jīng)理職務(wù)侵占行為的一個解釋[J].管理世界，2005（7）：83～93.

[40]Gupta N..Partial Privatization and Firm Perfor-mance[J].Journal of Finance，2005（2）：987～1015.

[41]白重恩，劉俏，陸洲等.中國上市公司治理結(jié)構(gòu)的實證研究[J].經(jīng)濟研究，2005（2）：81 -91.

[42]高鳳蓮，王志強.“董秘”社會資本對信息披露質(zhì)量的影響研究[J].南開管理評論，2015（4）：60～71。

[43]邊燕杰，王文彬，張磊等.跨體制社會資本及其收入回報[J].中國社會科學，2012（2）：110～126.

[44]高闖，關(guān)鑫.社會資本、網(wǎng)絡(luò)連帶與上市公司終極股東控制權(quán)——基于社會資本理論的分析框架[J].中國工業(yè)經(jīng)濟，2008（9）：88～97.