宏觀審慎管理工具：分類梳理、功能比較和國際經(jīng)驗(yàn)

武鵬

【摘要】宏觀審慎管理工具是宏觀審慎框架的重要組成內(nèi)容，也是落實(shí)“雙支柱”框架中宏觀審慎調(diào)控政策的重要手段。從概念和研究背景出發(fā)，在對宏觀審慎管理的目標(biāo)和特點(diǎn)進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，從宏觀審慎管理工具的分類、功能比較和國際經(jīng)驗(yàn)等三個(gè)方面進(jìn)行系統(tǒng)性梳理，可為我國“雙支柱”政策框架的目標(biāo)制定、實(shí)踐操作和政策協(xié)調(diào)提供工具支持和實(shí)踐參考。

【關(guān)鍵詞】宏觀審慎監(jiān)管;雙支柱;管理工具;金融風(fēng)險(xiǎn)

【中圖分類號】F830.2 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A 【文章編號】1004-0994（2019）06-0136-8

一、引言

宏觀審慎監(jiān)管的概念最早是在1979年由國際清算銀行（BIS）提出的，金融監(jiān)管當(dāng)局既要關(guān)注單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，也要具備更加宏觀的視野來關(guān)注整體金融體系的穩(wěn)定和健康，更加有效地監(jiān)管系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。1979年的英格蘭銀行文件和1986年的國際清算銀行（BIS）報(bào)告對宏觀審慎做了進(jìn)一步描述，認(rèn)為宏觀審慎政策應(yīng)該偏重于宏觀經(jīng)濟(jì)和系統(tǒng)性方向的管控，并將維護(hù)整個(gè)支付系統(tǒng)和金融體系的安全穩(wěn)定運(yùn)行作為施政的主要目標(biāo).1999年IMF（國際貨幣基金組織）針對一國金融系統(tǒng)穩(wěn)健性評估制度的“金融部門評估計(jì)劃”，為宏觀審慎監(jiān)管提供了堅(jiān)實(shí)的理論分析基礎(chǔ)。2008年美國次貸危機(jī)爆發(fā)后，宏觀審慎政策框架的普遍使用已成為包括歐盟、20國集團(tuán)和IMF在內(nèi)的重要國際組織和機(jī)構(gòu)在制定貨幣政策、應(yīng)對全球金融危機(jī)時(shí)所采取的一致性工具和方法。

對于宏觀審慎的定義，Crockett[1]首先界定了宏觀審慎監(jiān)管的概念和內(nèi)涵，提出了以確保單個(gè)金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健為目標(biāo)的微觀審慎監(jiān)管和以維護(hù)整體金融體系穩(wěn)定為目標(biāo)的宏觀審慎監(jiān)管兩個(gè)概念，兩者缺一不可。Borio[2]認(rèn)為宏觀審慎監(jiān)管主要關(guān)注的是宏觀經(jīng)濟(jì)層面的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而微觀審慎監(jiān)管則主要考慮金融機(jī)構(gòu)的微觀經(jīng)濟(jì)行為，側(cè)重單體機(jī)構(gòu)個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)。2010年中國人民銀行發(fā)布的《中國金融穩(wěn)定報(bào)告》對宏觀審慎管理給出了確切定義，“宏觀審慎管理以防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)為根本目標(biāo)，將金融業(yè)視作一個(gè)有機(jī)整體，既防范金融體系內(nèi)部相互關(guān)聯(lián)可能導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)傳遞，又關(guān)注金融體系在跨經(jīng)濟(jì)周期中的穩(wěn)健狀況，從而有效地管理整個(gè)體系的金融風(fēng)險(xiǎn)”[3]?？梢?，宏觀審慎管理是微觀審慎管理的有益補(bǔ)充。

盡管如此，宏觀審慎監(jiān)管政策的最大問題是缺乏成熟的、公認(rèn)的基礎(chǔ)監(jiān)管工具，真正實(shí)施宏觀審慎監(jiān)管的時(shí)間也不長，相關(guān)的系統(tǒng)性理論研究和金融實(shí)踐的結(jié)合有被淡化和忽視的傾向[4]。在此基礎(chǔ)上，夏斌[5]提出宏觀審慎管理的框架完善建議，其中關(guān)于成立專門的宏觀審慎管理小組或機(jī)構(gòu)的建議，已經(jīng)通過國務(wù)院金融穩(wěn)定委員會的成立得到政策層面支持。樂玉貴[6]從銀行監(jiān)管視角出發(fā)，提出建立“三位一體”的宏觀審慎監(jiān)管目標(biāo)體系，即在風(fēng)險(xiǎn)防范和金融穩(wěn)定兩個(gè)目標(biāo)外，加入促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的政策目標(biāo)。聶召[7]基于信貸繁榮的視角，對宏觀審慎監(jiān)管的政策工具進(jìn)行了分類比較并對其有效性進(jìn)行了分析。王振[8]、宋瑩[9]等對美國、英國、德國、荷蘭等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體以及印度、澳大利亞、土耳其等部分新興經(jīng)濟(jì)體的宏觀審慎工具與操作實(shí)踐進(jìn)行了專門回顧和介紹，指出我國建立有效宏觀審慎監(jiān)管機(jī)制和提高系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)防范能力的緊迫性。

與此同時(shí)，十九大報(bào)告將以宏觀審慎管理和貨幣政策調(diào)控為主的“雙支柱”框架提高到了防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)和保持金融穩(wěn)定的戰(zhàn)略高度，宏觀審慎管理無論從政策制定、機(jī)構(gòu)建立，還是從目標(biāo)體系構(gòu)建和工具操作上都被賦予了新意義和新內(nèi)涵。

二、宏觀審慎管理的特點(diǎn)和目標(biāo)

（一）宏觀審慎管理的特點(diǎn)

1.監(jiān)管對象的整體性。宏觀審慎管理的對象并非只聚焦于單個(gè)金融機(jī)構(gòu)或部分群體，而是將整個(gè)金融體系視為一個(gè)有機(jī)整體，在此基礎(chǔ)上，將發(fā)現(xiàn)并管理整個(gè)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)作為其監(jiān)管的出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)。宏觀審慎管理既要考慮如何建立恰當(dāng)?shù)闹贫群统雠_規(guī)制要求，也要涵蓋確保金融機(jī)構(gòu)遵守這些制度性安排，以保證監(jiān)管要求的順利執(zhí)行。概括來講，表現(xiàn)在整體規(guī)制和整體監(jiān)管兩個(gè)方面oJacquesde Larosiere[10]在《歐盟金融監(jiān)管高層報(bào)告》中對兩者做了進(jìn)一步說明，整體規(guī)制是指導(dǎo)所有金融機(jī)構(gòu)行為的標(biāo)準(zhǔn)和要求，而整體監(jiān)管是針對這些標(biāo)準(zhǔn)和要求的實(shí)施方式以及相關(guān)的制度設(shè)計(jì)。

2.監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)聯(lián)性。宏觀審慎管理的機(jī)構(gòu)關(guān)聯(lián)性特點(diǎn)主要表現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)波動性、監(jiān)管前瞻性和市場相關(guān)性等三個(gè)方面：①對于風(fēng)險(xiǎn)波動性，宏觀審慎管理承認(rèn)其為金融市場的正常屬性，并將其作為金融市場及整個(gè)體系正常運(yùn)轉(zhuǎn)、提供資金支持和合理定價(jià)的基本元素。與此同時(shí)，宏觀審慎管理主要通過防止風(fēng)險(xiǎn)波動持續(xù)放大而誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步增強(qiáng)金融體系正常運(yùn)轉(zhuǎn)的韌性、彈性和穩(wěn)定性。②對于監(jiān)管前瞻性，宏觀審慎管理的監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和風(fēng)險(xiǎn)防范之間的關(guān)聯(lián)性監(jiān)測，提升數(shù)據(jù)分析的預(yù)見性和監(jiān)管規(guī)則制定的指引性，在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化成金融危機(jī)前進(jìn)行有效的風(fēng)險(xiǎn)管理、監(jiān)控和化解，進(jìn)一步深化對“預(yù)防強(qiáng)于補(bǔ)救”和“不治己病治未病”風(fēng)險(xiǎn)防范思想的重要性認(rèn)識。③對于市場相關(guān)性，宏觀審慎管理主要關(guān)注金融市場參與者間的相互關(guān)聯(lián)、共同風(fēng)險(xiǎn)暴露所造成的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)敞口、復(fù)雜衍生金融工具的過度使用、同質(zhì)化經(jīng)營和業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的“動物精神”或“羊群效應(yīng)”，這些市場主體顯性或隱性的關(guān)聯(lián)特征最終將直接反映到宏觀審慎監(jiān)管機(jī)構(gòu)或政策的緊密關(guān)聯(lián)性上。

3.管理工具的多維性。宏觀審慎管理工具的運(yùn)用，一方面，可為實(shí)現(xiàn)宏觀審慎政策目標(biāo)服務(wù)，通過抑制順周期性以及管理機(jī)構(gòu)間的關(guān)聯(lián)風(fēng)險(xiǎn)，限制繁榮時(shí)期的機(jī)構(gòu)逐利行為，增強(qiáng)金融體系的韌性、彈性和穩(wěn)定性;另一方面，激勵(lì)整個(gè)銀行業(yè)將單個(gè)金融機(jī)構(gòu)自身的危機(jī)轉(zhuǎn)移成本內(nèi)部化fi‘]。

4.管理政策的互補(bǔ)性和獨(dú)立性。宏觀審慎管理政策不僅有自身獨(dú)立性的要求，而且有與微觀審慎管理政策、貨幣政策、財(cái)政政策、區(qū)域產(chǎn)業(yè)政策等相互協(xié)調(diào)的互補(bǔ)性需求。一方面，為了保證宏觀審慎管理取得實(shí)際效果，就必須給予職能部門或機(jī)構(gòu)相應(yīng)的權(quán)力，制定有效的工作計(jì)劃，收集分析一系列系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)，設(shè)計(jì)監(jiān)管工具和指標(biāo)的操作手冊，根據(jù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行階段和具體國情的變化選擇合適的制度安排來有序保證宏觀審慎管理政策的落實(shí)。另一方面，需要特別注意宏觀審慎政策與貨幣政策間的互補(bǔ)性，不管采用哪種制度安排，宏觀審慎監(jiān)管機(jī)構(gòu)必須擁有足夠的資源及相應(yīng)的授權(quán)，進(jìn)而制定和實(shí)施恰當(dāng)?shù)暮暧^審慎監(jiān)管政策，而且必須采取相對透明的方式進(jìn)行決策。宏觀審慎管理一般不應(yīng)直接干預(yù)貨幣政策，但當(dāng)貨幣政策的使用導(dǎo)致市場利率過低致使金融失衡并有引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能時(shí)，宏觀審慎管理機(jī)構(gòu)有責(zé)任使用相應(yīng)工具應(yīng)對體系內(nèi)部的潛在不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)。

（二）宏觀審慎管理的目標(biāo)

1.宏觀審慎管理要以政策適用性和實(shí)用性為操作準(zhǔn)繩。宏觀審慎管理政策的制定，要充分考慮到國別、經(jīng)濟(jì)、地理、文化、歷史、政治體制等多方面因素，因地制宜，因國施策。宏觀審慎管理是為應(yīng)對和緩解發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體走出金融危機(jī)而制定的政策，其管理框架和制定初衷也主要以發(fā)達(dá)國家為對象。我國在實(shí)施宏觀審慎管理政策時(shí)，要充分考慮當(dāng)前的政體、國情以及所面臨的實(shí)際問題，制定差別化、針對性、多維度的施策思路和政策工具，將適用性和實(shí)用性作為行動指南和操作準(zhǔn)繩。

2.宏觀審慎管理要以激發(fā)和鼓勵(lì)金融創(chuàng)新為基本政策遵循。當(dāng)前我國金融干預(yù)過多、管控過嚴(yán)而導(dǎo)致金融創(chuàng)新不足的問題依然存在，這與美國在次貸危機(jī)中的金融監(jiān)管恰恰相反。美國金融危機(jī)暴露的一個(gè)重要問題就是監(jiān)管機(jī)構(gòu)對金融衍生品等金融創(chuàng)新的監(jiān)管過于松散甚至缺位。如果盲目跟風(fēng)，將不僅會影響我國金融創(chuàng)新的速度，而且會進(jìn)一步增加金融改革的藩籬和桎梏。宏觀審慎管理應(yīng)在政策制定和工具使用過程中堅(jiān)持基于規(guī)則和相機(jī)抉擇兩種方式，在金融穩(wěn)定的前提下，最大限度地激發(fā)和鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，推動金融為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供持續(xù)、高效、便捷、穩(wěn)定的高質(zhì)量服務(wù)，進(jìn)一步提升我國金融發(fā)展的實(shí)力和國際競爭力。

3.宏觀審慎管理要以防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)為根本目的。宏觀審慎管理維護(hù)金融穩(wěn)定的最主要手段就是提前監(jiān)測、預(yù)防和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前，我國己經(jīng)在房地產(chǎn)市場、地方政府債務(wù)、流動性市場等方面積累了大量系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)如果不加控制，隨時(shí)有演變?yōu)榻鹑谖C(jī)的可能。宏觀審慎管理一方面需要從風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)生性的視角重點(diǎn)關(guān)注因金融體系關(guān)聯(lián)性和趨同性而產(chǎn)生的共同風(fēng)險(xiǎn)暴露，另一方面需要將我國自身經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡、區(qū)域發(fā)展不平衡等系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)源納入宏觀經(jīng)濟(jì)管理視野。

三、宏觀審慎管理工具的分類梳理

關(guān)于宏觀審慎監(jiān)管工具的分類，目前在學(xué)術(shù)研究和監(jiān)管實(shí)踐中有多種分類方式。

（一）按照防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的屬性分類

IMF根據(jù)宏觀審慎管理工具是否專門針對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，將宏觀審慎監(jiān)管工具分為專屬類工具和校準(zhǔn)類工具[12]，如表1所示。

專屬類工具主要指宏觀審慎管理機(jī)構(gòu)為防范和化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)而量身定做的政策工具，是當(dāng)前宏觀審慎管理的核心工具。校準(zhǔn)類工具雖然最初并不與應(yīng)對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)直接相關(guān)，甚至原本屬于微觀審慎管理和宏觀經(jīng)濟(jì)管理工具范疇，但經(jīng)過修正后明確可用于防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。目前學(xué)術(shù)界提出的宏觀審慎管理工具有不少是現(xiàn)有微觀審慎管理工具的改進(jìn)。同一管理工具可以根據(jù)使用方法和作用對象不同而服務(wù)于多種經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。

（二）按照金融體系脆弱性分類

BIS根據(jù)抑制金融體系脆弱性的不同方面對宏觀審慎管理工具進(jìn)行了劃分[13]。如針對影響金融體系脆弱性的三個(gè)方面（杠桿率、流動性和相互關(guān)聯(lián)度），按照不同類型的金融領(lǐng)域，分別采用不同的管理工具來抑制風(fēng)險(xiǎn)聚集，具體分類情況如表2所示。

（三）按照定量和定性分類

按照定量和定性的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行劃分，宏觀審慎管理工具可以分為定量工具和定性工具。定量工具主要包括逆周期資本緩沖、動態(tài)撥備、對系統(tǒng)性重要金融機(jī)構(gòu)的資本和流動性附加要求、LTV和DTI等，通過定量指標(biāo)的設(shè)定，實(shí)現(xiàn)抑制信貸和杠桿率過度擴(kuò)張、降低系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)倒閉可能性等目的;定性工具主要指監(jiān)管干預(yù)、公開聲明等難以量化的宏觀審慎管理工具。

（四）按照政策工具的作用渠道分類

宏觀審慎管理工具按照作用渠道進(jìn)行分類，可以劃分為資本相關(guān)工具、信貸相關(guān)工具和流動性相關(guān)工具。資本相關(guān)工具主要包括逆周期資本緩沖、動態(tài)撥備和限制利潤分配等;信貸相關(guān)工具主要包括LTV，DTI，外幣貸款上限控制和信貸增長控制等;流動性相關(guān)工具主要包括凈穩(wěn)融資率（NSFR）、核心融資比率（CFR）、貨幣錯(cuò)配限制（NOP）、期限錯(cuò)配限制和準(zhǔn)備金要求等。

結(jié)合各國以及相關(guān)國際組織的實(shí)踐來看，宏觀審慎管理工具可以分為時(shí)間維度管理工具和跨部門維度管理工具。時(shí)間維度的宏觀審慎管理工具，也稱為逆周期調(diào)節(jié)工具，主要進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的逆周期調(diào)節(jié)，應(yīng)對金融體系和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行內(nèi)在的順周期性;跨部門維度的宏觀審慎管理工具，也稱為抗風(fēng)險(xiǎn)工具，主要進(jìn)行不同金融機(jī)構(gòu)關(guān)聯(lián)風(fēng)險(xiǎn)的整治，應(yīng)對金融市場在特定時(shí)間段或突發(fā)事件所產(chǎn)生的集中共同風(fēng)險(xiǎn)暴露，防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

四、宏觀審慎管理工具的功能比較及使用

我國金融監(jiān)管部門已于近年逐漸采取一系列宏觀審慎管理措施來維持金融體系的整體穩(wěn)定性，進(jìn)一步降低銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。但我國的宏觀審慎管理工具體現(xiàn)出新特點(diǎn)：一是種類較多，體系較為完善，監(jiān)管方式集中在審慎監(jiān)管指標(biāo)調(diào)節(jié)和行為監(jiān)管并重兩種模式;二是監(jiān)管目標(biāo)多元化，涉及宏觀、中觀和微觀調(diào)節(jié)多種樣式;三是多部門聯(lián)合監(jiān)管，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會、中國人民銀行、銀保監(jiān)會為主要宏觀審慎管理部門，外匯管理局、財(cái)政部和國家發(fā)展改革委員會等為主要配合部門。我國宏觀審慎管理工具的目標(biāo)及管理機(jī)構(gòu)整體情況如表3所示。表3中的數(shù)據(jù)，由筆者根據(jù)《中國貨幣政策報(bào)告》[15]、廖崛等[16]、喬治·阿克洛夫[17]、劉志洋[18]的研究成果以及相關(guān)網(wǎng)絡(luò)資料匯總整理。

（一）宏觀審慎具體工具的功能比較

對于宏觀審慎管理工具的功能比較，主要從具體工具的基本概念、功能、目標(biāo)、適用范圍及各自優(yōu)缺點(diǎn)進(jìn)行。根據(jù)上述對宏觀審慎工具的分類匯總和分析，在此選取其中常用的有代表性的g個(gè)宏觀審慎管理工具進(jìn)行比較：LTV、DTI、逆周期資本緩沖、動態(tài)撥備、限制利潤分配、外幣貸款上限、信貸增長上限、差別存款準(zhǔn)備金等主要工具。

1.貨款價(jià)值比率（LTV）。貸款價(jià)值比率，主要指按揭貸款規(guī)模與房產(chǎn)價(jià)值的比率，即購房者支付完首付后剩余的貸款總額與房產(chǎn)價(jià)值的比率。該比率越低，購房者首付比率越高，還款壓力和負(fù)擔(dān)越小，還款能力也越強(qiáng);該比率若大幅提升，則代表銀行業(yè)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)在迅速積聚和擴(kuò)大。此時(shí)，宏觀審慎管理部門通過設(shè)置LTV的比率上限，有助于緩沖和抑制銀行對房地產(chǎn)按揭貸款的過度發(fā)放，避免順周期性的進(jìn)一步加劇。根據(jù)加拿大和荷蘭的經(jīng)驗(yàn)，LTV的實(shí)施應(yīng)盡量避免一步到位，以減少對一國房地產(chǎn)價(jià)格和總需求產(chǎn)生的強(qiáng)烈沖擊，進(jìn)而傷害到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

2.債務(wù)收入比率（DTI）。債務(wù)收入比率，主要指借款人月債務(wù)和月收入的比率，即月負(fù)債/月收入，臨界值為40%。該指標(biāo)反映了借款人支付能力的強(qiáng)弱和財(cái)務(wù)狀況的好壞。DTI作為宏觀審慎政策被單獨(dú)使用時(shí)，主要以確保銀行資產(chǎn)質(zhì)量為目標(biāo);與LTV指標(biāo)共同使用時(shí)，可以限制購房者的借款能力，有利于抑制抵押貸款的順周期性，有助于化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)該比率也可作為一個(gè)家庭的財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警指標(biāo)。

3.逆周期資本緩沖。逆周期資本緩沖，主要指以信貸/GDP缺口比率作為衡量信貸擴(kuò)張情況的標(biāo)尺，資本計(jì)提在0～2.5%之間做出動態(tài)調(diào)整。逆周期資本緩沖的宏觀審慎管理思路是：在經(jīng)濟(jì)高速擴(kuò)張周期計(jì)提超額資本，抑制銀行資產(chǎn)負(fù)債擴(kuò)張，有效控制整體信貸規(guī)模，提高銀行貸款的邊際成本;在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，可利用逆周期資本緩沖來吸收損失，緩解因金融失衡的累積而形成的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

4.動態(tài)撥備。動態(tài)撥備，一種可以對銀行風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)和估值中存在系統(tǒng)性偏差進(jìn)行動態(tài)調(diào)整的機(jī)制。通過運(yùn)用前瞻性規(guī)則，經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期根據(jù)銀行風(fēng)險(xiǎn)聚集情況，動態(tài)提高或調(diào)整銀行撥備，覆蓋未來金融風(fēng)險(xiǎn);經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期動態(tài)降低或調(diào)整銀行撥備以吸收經(jīng)濟(jì)減速或風(fēng)險(xiǎn)釋放所帶來的損失，抑制或抵消貸款損失準(zhǔn)備金的順周期性。

5.限制利潤分配。限制利潤分配，類似于巴塞爾資本協(xié)議Ⅲ中的資本留存緩沖，主要通過減少、限制或不進(jìn)行利潤分配來補(bǔ)充和增加銀行資本，確保銀行的資本充足率滿足監(jiān)管要求。在經(jīng)濟(jì)衰退或風(fēng)險(xiǎn)大量聚集時(shí)使用該工具，對銀行貸款具有逆周期審慎管理的功能，從而緩解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

6.外幣貨款上限。外幣貸款上限主要指對本國機(jī)構(gòu)或個(gè)人利用外幣進(jìn)行償還的借款業(yè)務(wù)或外幣買賣進(jìn)行限制，降低并對沖因匯率波動帶來的外幣貸款的共同敞口風(fēng)險(xiǎn)，化解因外匯而引發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

7.信貨增長上限。信貸增長上限主要指對銀行貸款總額或特定行業(yè)的信貸額施加約束。通過此指標(biāo)可以有效抑制特定行業(yè)的資產(chǎn)價(jià)格膨脹，限制金融行業(yè)的信貸風(fēng)險(xiǎn)敞口以及信貸增長的順周期性。

8.差別存款準(zhǔn)備金。差別存款準(zhǔn)備金制度可以作為宏觀審慎管理工具中的一種，相對于存款準(zhǔn)備金的貨幣政策工具，該工具對金融業(yè)的整體影響較小。差別存款準(zhǔn)備金制度將不同類別的金融機(jī)構(gòu)適應(yīng)的存款準(zhǔn)備金率與其自身的資本充足率、資產(chǎn)質(zhì)量狀況等指標(biāo)掛鉤，可以抑制部分指標(biāo)不達(dá)標(biāo)的金融機(jī)構(gòu)貸款規(guī)模的擴(kuò)張，將風(fēng)險(xiǎn)防控融入日常監(jiān)管，提前控制系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的積聚和傳染。

9.其他工具。除上述被廣泛接受和應(yīng)用的宏觀審慎管理工具外，根據(jù)國際貨幣基金組織于2013-2014年開展的全球宏觀政策工具GMPI調(diào)查中確定的12個(gè)工具目錄，還有諸如金融機(jī)構(gòu)稅（TAX）、系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)資本附加（SIFI）、銀行間風(fēng)險(xiǎn)敞口限制（INTER）、集中度限制（CONC）等工具[14]，因受到國際監(jiān)管規(guī)則、金融機(jī)構(gòu)開放度、稅收政策等國別因素的影響，未在此處進(jìn)行詳細(xì)闡述。

（二）宏觀審慎管理工具的使用

1.宏觀審慎管理工具的操作原則。對于宏觀審慎管理工具的使用，首先應(yīng)該認(rèn)識到宏觀審慎管理作為“雙支柱”調(diào)控政策的一個(gè)方面，是貨幣政策調(diào)控存在過度、滯后或失誤時(shí)的有效補(bǔ)充。盡管宏觀審慎管理對于維護(hù)金融穩(wěn)定、防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)具有不可忽視的作用，但對于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、深化金融改革、推進(jìn)經(jīng)濟(jì)主體市場化、加快改革開放步伐的政策調(diào)控而言，不應(yīng)被單獨(dú)地人為拔高到超越貨幣政策的核心主導(dǎo)地位。在此基礎(chǔ)上，需要熟練掌握宏觀審慎管理工具的使用方法，熟悉各主要工具的具體功能及特性，根據(jù)不同情況選擇不同工具，達(dá)到治標(biāo)治本的預(yù)期目標(biāo)。

2.宏觀審慎管理工具的使用方法。宏觀審慎管理工具的熟練使用主要建立在明確各個(gè)工具的目標(biāo)功效及其傳導(dǎo)路徑的基礎(chǔ)上，下面將從資本類工具、流動性工具和資產(chǎn)類工具等三個(gè)方面對宏觀審慎管理工具的使用方法進(jìn)行分析說明。

（1）資本類工具的使用。根據(jù)上述工具分類可知，資本類工具主要包括逆周期資本監(jiān)管要求、動態(tài)撥備等。資本類宏觀審慎管理工具的目標(biāo)主要是通過影響信貸的順周期性，引導(dǎo)市場的政策預(yù)期，增強(qiáng)金融體系的彈性。資本類工具使用的時(shí)機(jī)和強(qiáng)度關(guān)鍵在于弄清楚資本類工具使用后的政策傳導(dǎo)路徑和有效引導(dǎo)市場預(yù)期的方向。一方面，資本類工具管控的關(guān)鍵政策目標(biāo)就是資本充足率的間接調(diào)整，金融機(jī)構(gòu)在面對資本充足率變化（提高/降低）時(shí)的反應(yīng)路徑有四種：一是調(diào)整貸款利率和存款利率間的利差（增加/減少）;二是調(diào)整股息分配和紅利發(fā)放的頻率和額度（降低/提高）;三是發(fā)行股權(quán)融資的必要性（根據(jù)資本類工具的強(qiáng)度而定）;四是調(diào)整高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的持有比重（降低/提高）。另一方面，在市場預(yù)期的方向引導(dǎo)上，相對于政策溝通和道義勸解而言，市場預(yù)期中關(guān)于宏觀審慎政策的信號變化，相對實(shí)際工具的使用，對金融機(jī)構(gòu)的影響更加迅速和強(qiáng)烈。尤其是當(dāng)面臨緊縮性政策預(yù)期時(shí)，商業(yè)銀行可以通過提高信貸標(biāo)準(zhǔn)來直接抑制信貸的順周期性，也可能短期內(nèi)加速信貸投放，進(jìn)一步加劇信貸的順周期性，從而增加政策工具的調(diào)控難度。

（2）流動性工具的使用。根據(jù)上文工具分類可知，流動性工具主要包括LCR（流動性覆蓋率）和NSFR（凈穩(wěn)融資率）等。流動性工具的主要目標(biāo)是通過提高商業(yè)銀行應(yīng)對流動性政策調(diào)控的抗壓能力引導(dǎo)市場預(yù)期，緩解金融機(jī)構(gòu)的流動性風(fēng)險(xiǎn)敞口，防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。金融機(jī)構(gòu)在面對流動性政策調(diào)控（緊縮/釋放）時(shí)的行為反應(yīng)路徑有四種：一是將部分短期融資（或長期融資）置換為部分長期融資（或短期融資）;二是將非擔(dān)保融資替換為擔(dān)保融資（或增加非擔(dān)保融資的額度或權(quán)重）;三是將非流動資產(chǎn)（或流動資產(chǎn)）替換為流動資產(chǎn)（或非流動資產(chǎn)）;四是縮短貸款期限（或根據(jù)釋放流動性政策的強(qiáng)度和預(yù)期，選擇維持或延展貸款期限）。

（3）資產(chǎn)類工具的使用。根據(jù)上文工具分類可知，資產(chǎn)類工具主要包括LTV、DTI等。資產(chǎn)類工具的政策目標(biāo)主要是通過影響借款者的融資上限來限制資產(chǎn)信貸的過快增長，并通過降低貸款違約率（PD）和違約損失率（LGD）來進(jìn)一步增強(qiáng)金融體系的彈性和風(fēng)險(xiǎn)抵御力。以LTV工具為例，如果降低LTV，即增加購房者（借款人）的首付比例，不但可以增加借款人違約成本，降低借款人違約意愿，而且可以有效抑制杠桿率，銀行在出現(xiàn)違約時(shí)就可以獲取更高處置價(jià)值來降低違約損失率。DTI工具的使用與LTV的用法恰好相反，可以通過限制DTI上限來約束借款人的貸款能力，從而減少損失概率，提前預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)。此處需要強(qiáng)調(diào)的一點(diǎn)是，資產(chǎn)類工具不同于上述兩類工具，其操作對象只針對特定類型的借款者，對整個(gè)信貸周期的影響力有限，主要是通過工具的使用來引導(dǎo)市場其他借款者和機(jī)構(gòu)的預(yù)期，發(fā)揮增強(qiáng)或抑制信貸周期的作用。

五、宏觀審慎管理工具實(shí)踐的國際經(jīng)驗(yàn)

（一）美國的宏觀審慎管理經(jīng)驗(yàn)

美國宏觀審慎管理經(jīng)驗(yàn)可以從宏觀審慎管理政策的回顧和宏觀審慎管理工具的應(yīng)用兩個(gè)方面分別進(jìn)行分析和總結(jié)：

1.美國宏觀審慎管理政策的回顧。美國在經(jīng)歷了2008年次貸危機(jī)后，對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的防范和治理做了進(jìn)一步改革。最主要的表現(xiàn)是美國監(jiān)管當(dāng)局于2009年頒布的《多德一弗蘭克金融改革法案》，其改革并完善了美國金融監(jiān)管體系，確定了金融監(jiān)管新框架，明確了宏觀審慎管理新方向，由松監(jiān)管向嚴(yán)監(jiān)管回歸。《多德一弗蘭克金融改革法案》的目的是預(yù)防和治理系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，允許聯(lián)邦監(jiān)管機(jī)構(gòu)在必要時(shí)拆分或裁減有問題的金融機(jī)構(gòu)，拒絕“大而不倒”情況的發(fā)生。同時(shí)通過設(shè)立金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會（FSOC），賦予其宏觀審慎管理的三大權(quán)利：一是劃分認(rèn)定權(quán)，通過對系統(tǒng)性重要性金融機(jī)構(gòu)（包括銀行和非銀）的劃分以及對其使用的金融市場工具進(jìn)行認(rèn)定，及時(shí)納入美聯(lián)儲監(jiān)管范圍;二是對監(jiān)管當(dāng)局的建議權(quán)，發(fā)現(xiàn)問題并及時(shí)反饋，進(jìn)一步提高宏觀審慎監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn);三是管轄糾紛的建議權(quán)，發(fā)現(xiàn)法律及監(jiān)管空白，并及時(shí)向國會報(bào)告。與此同時(shí)，該法案也規(guī)定FSOC可與國際金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)、國際組織或其他國家政府，就全球系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)問題進(jìn)行定期和有組織的會晤和磋商，進(jìn)一步加強(qiáng)宏觀審慎管理的國際間協(xié)調(diào)與合作。

2.美國宏觀審慎管理工具的應(yīng)用。美國監(jiān)管部門從風(fēng)險(xiǎn)識別監(jiān)測和逆周期風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)兩個(gè)方面進(jìn)行宏觀審慎管理的實(shí)踐操作。在風(fēng)險(xiǎn)識別監(jiān)測上，通過建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制和宏觀審慎管理指標(biāo)體系，對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行前瞻性分析、識別、監(jiān)測和管理，具體的宏觀監(jiān)測指標(biāo)包括宏觀經(jīng)濟(jì)（商品勞務(wù)輸出、國際收支平衡、資本項(xiàng)目結(jié)構(gòu)、通貨膨脹等）和宏觀金融（M2、目標(biāo)增長率、匯率、利率、金融市場指標(biāo)等）兩個(gè)方面;在逆周期風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)上，通過引入逆周期資本要求，設(shè)立逆周期資本緩沖，實(shí)施貸款損失的逆周期動態(tài)撥備，實(shí)行利潤分配限制和信貸上限等措施。

對于美國宏觀審慎管理的經(jīng)驗(yàn)而言，相關(guān)政策工具對我國現(xiàn)階段的宏觀審慎管理而言并不新鮮，且我國無論在工具的多樣性還是實(shí)踐上都積累了較豐富的理論和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。但在FSOC的監(jiān)管職能和職責(zé)上，對我國新成立的國務(wù)院金穩(wěn)會的職能架構(gòu)和權(quán)利分配具有較好的指引和示范作用，也對國務(wù)院金穩(wěn)會如何更好地發(fā)揮在中國人民銀行、銀保監(jiān)會、財(cái)政部和發(fā)改委間的政策協(xié)調(diào)作用有很重要的參考價(jià)值。

（二）英國的宏觀審慎監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)

下面從政策回顧和工具應(yīng)用兩個(gè)方面對英國宏觀審慎管理經(jīng)驗(yàn)分別進(jìn)行總結(jié)和分析：

1.英國宏觀審慎管理政策的回顧。英國金融監(jiān)管局于2010年成立了金融政策委員會（FPC），統(tǒng)一專門負(fù)責(zé)英國的宏觀審慎管理，重構(gòu)了金融監(jiān)管框架，改變了之前由金融穩(wěn)定局、英格蘭銀行和財(cái)政部三方共管的監(jiān)管模式aFPC的功能類似于美國的FSOC，通過賦予特殊的監(jiān)管職權(quán)（指令權(quán)和建議權(quán)），擁有監(jiān)測英國金融機(jī)構(gòu)潛在風(fēng)險(xiǎn)和內(nèi)在穩(wěn)定性的職責(zé)，從而進(jìn)一步提升整個(gè)金融體系應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)的能力。FPC在行使宏觀審慎管理的指令決策權(quán)時(shí)，需要對所面臨的兩類系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，即周期性風(fēng)險(xiǎn)和結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。周期性風(fēng)險(xiǎn)主要來源于順周期性信貸的過度加杠桿行為和相對寬松的交易條款;結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)主要來源于表外金融產(chǎn)品、主權(quán)債、次級債以及衍生品市場交易的復(fù)雜性及透明度風(fēng)險(xiǎn)。

2.英國宏觀審慎管理工具的應(yīng)用。在對上述系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分類后，F(xiàn)PC會選擇不同政策工具有針對性地施策。對于引起資產(chǎn)負(fù)債表變化的周期性風(fēng)險(xiǎn)，宏觀審慎管理工具通常逆其道而行之，它根據(jù)實(shí)體借貸的資本要求、準(zhǔn)備金的順周期調(diào)整需求、流動性的順周期性趨緊或?qū)捤傻?，采用資本緩沖、派息限制、最大化杠桿比例等逆周期措施;對于結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)，通常從中央對手方（CCP）和提高金融機(jī)構(gòu)信息披露水平兩個(gè)方面選擇宏觀審慎工具進(jìn)行宏觀綜合調(diào)控。

（三）新興經(jīng)濟(jì)體的宏觀審慎監(jiān)管實(shí)踐

相比美、英等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體而言，新興經(jīng)濟(jì)體在發(fā)展過程中面臨著不可避免的外匯儲備不足、金融體系不穩(wěn)、匯率制度不夠靈活等問題，使得跨境資本流動所引發(fā)的國際資本投機(jī)活動以及由此帶來的系統(tǒng)性金融危機(jī)，經(jīng)常成為新興經(jīng)濟(jì)體國家的困擾。鑒于此，本文將從外匯頭寸管理、金融交易稅、LTV/DTI指標(biāo)、利率走廊機(jī)制、系統(tǒng)重要性銀行監(jiān)管方案、混業(yè)金融集團(tuán)監(jiān)管等方面，綜合介紹并分析韓國、新加坡、巴西、土耳其、澳大利亞等新興經(jīng)濟(jì)體在宏觀審慎管理中的具體實(shí)踐。

1.韓國的宏觀審慎管理實(shí)踐。韓國的宏觀審慎管理政策，主要以外匯頭寸上限管理和LTV/DTI指標(biāo)等工具的使用為政策著力點(diǎn)。在外匯頭寸管理上，韓國金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過設(shè)置銀行體系的外匯頭寸上限，避免短期過度負(fù)債，減少銀行系統(tǒng)性外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口，并取得了較好的實(shí)踐效果。以2010年10月至2012年12月的政策調(diào)控為例，韓國金融監(jiān)管當(dāng)局通過先后規(guī)定外匯頭寸上限和進(jìn)一步下調(diào)上限標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)現(xiàn)了短期債務(wù)規(guī)模明顯減小和長期債務(wù)規(guī)模明顯擴(kuò)大的政策效果，外債期限結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化。在LTV/DTI指標(biāo)上，韓國金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)主要應(yīng)用該類指標(biāo)調(diào)控房地產(chǎn)的資金流向。以LTV和DTI指標(biāo)工具的兩次調(diào)控為例，韓國金融監(jiān)管當(dāng)局于2002～2003年通過分批次、漸進(jìn)式調(diào)低LTV比率，較好地配合貨幣政策抑制了房地產(chǎn)過熱的勢頭;在2005～2007年，通過設(shè)定40%的DTI比率上限和在40%～70%的比率間設(shè)置貸款檔次，有效抑制了高投機(jī)、高風(fēng)險(xiǎn)類房地產(chǎn)貸款在此輪房價(jià)飆升期間的風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散。

2.新加坡的宏觀審慎管理實(shí)踐。新加坡的宏觀審慎管理政策主要集中于利用總債務(wù)比率（TDSR）對房地產(chǎn)泡沫進(jìn)行調(diào)控，并要求銀行統(tǒng)一對房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行壓力測試。為應(yīng)對美國次貸危機(jī)對新加坡房地產(chǎn)市場的沖擊，新加坡金融管理局（MAS）于2009年6月28日宣布永久性條例，“申請放貸者的總債務(wù)償還比率（TDSR）不應(yīng)超過60%"，并于同年8月將購買公共房屋貸款的最長年限由30年降低到25年。2013年新加坡住宅價(jià)格上升到歷史高位，MAS運(yùn)用包含提高房貸首付比例、核算房貸月供比和審核房貸周期等在內(nèi)的房地產(chǎn)貸款償還框架進(jìn)行統(tǒng)一調(diào)控。與此同時(shí)，MAS要求境內(nèi)主要商業(yè)銀行以不低于一年一次的頻率，對房地產(chǎn)等過熱行業(yè)進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、集中度風(fēng)險(xiǎn)和聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)等壓力測試，并將測試結(jié)果與銀行資本充足率直接掛鉤，不足以覆蓋風(fēng)險(xiǎn)的銀行，將被要求追加資本撥備。

3.巴西的宏觀審慎管理實(shí)踐。巴西宏觀審慎管理政策主要借助托賓稅（Tobin Tax）的演化形式（預(yù)扣稅、金融交易稅、無息資本金等），針對跨境資金流動進(jìn)行宏觀審慎管理。巴西金融監(jiān)管當(dāng)局于2009年開征2%的金融交易稅后，分別于2010年10月4日和10月19日將金融交易稅進(jìn)一步調(diào)高到4%和6%，成為世界上金融交易稅率最高的國家。2013年以來，伴隨著美國經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇和量化寬松貨幣政策的退出，美元對雷亞爾大幅升值。在觀察到國際資本流入巴西的流動性持續(xù)減弱后，巴西金融監(jiān)管當(dāng)局于2013年6月取消了“對購買債券等固定收益資產(chǎn)為目的的外國投資資金征收6%的金融交易稅”的政策?？傮w而言，巴西征收金融交易稅對減少特定類型的資本流入具有較好效果，較好地發(fā)揮了金融交易稅宏觀審慎管理的特殊功能。

4.澳大利亞的宏觀審慎管理實(shí)踐。澳大利亞宏觀審慎管理政策主要集中于國內(nèi)系統(tǒng)重要性銀行監(jiān)管方案的制定，以期加強(qiáng)對混業(yè)金融集團(tuán)的宏觀審慎管理。對于系統(tǒng)重要性銀行監(jiān)管方案的制定，澳大利亞審慎監(jiān)管署（APRA）從規(guī)模、關(guān)聯(lián)度、可替代性和復(fù)雜性四個(gè)維度對澳大利亞國內(nèi)銀行的系統(tǒng)重要性進(jìn)行評估，主要評估指標(biāo)包括：總資產(chǎn)、托管資產(chǎn)、債券和股票市場中的承銷額、場外衍生產(chǎn)品名義本金、交易賬戶和可供出售賬戶資產(chǎn)總額等。通過此標(biāo)準(zhǔn)，2013年12月澳大利亞審慎監(jiān)管署確定澳新、澳聯(lián)邦、澳國民和澳西太平洋等四家銀行為國內(nèi)系統(tǒng)重要性銀行，對其附加資本要求為風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)的1%。對于混業(yè)金融集團(tuán)的宏觀審慎管理，澳大利亞審慎監(jiān)管署于2013年5月制定了三級監(jiān)管框架，專門針對混業(yè)金融集團(tuán)進(jìn)行宏觀審慎管理，對不同類型的金融機(jī)構(gòu)、金融集團(tuán)劃分不同監(jiān)管層級，賦予不同資本充足率和風(fēng)險(xiǎn)管控要求，確?；鞓I(yè)金融集團(tuán)的經(jīng)營結(jié)構(gòu)在不被監(jiān)管機(jī)構(gòu)不當(dāng)干預(yù)的情況下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)和混業(yè)金融集團(tuán)本身對集團(tuán)內(nèi)各種風(fēng)險(xiǎn)能夠進(jìn)行有效監(jiān)控。

5.土耳其的宏觀審慎管理實(shí)踐。土耳其宏觀審慎管理政策主要集中于建立利率走廊機(jī)制，通過存貸利率變化的調(diào)整來控制資金流動趨勢。土耳其于2002年開始實(shí)施利率走廊政策，通過隔夜存款利率的變化來調(diào)整利率走廊的空間范圍，從而抑制短期資金的投機(jī)套利行為：一方面，當(dāng)匯率出現(xiàn)極端升值壓力時(shí)，選擇下調(diào)隔夜存款利率，擴(kuò)大利率走廊，抑制短期投機(jī)資本的套利行為;另一方面，當(dāng)土耳其貨幣面臨較大貶值壓力，短期資金有大幅流出傾向時(shí)，選擇上調(diào)隔夜存款利率，縮小利率走廊，抑制短期跨境資金大幅流出，從而減輕匯率貶值壓力。

六、小結(jié)

作為“雙支柱”政策框架之一的宏觀審慎管理政策，對配合貨幣政策穩(wěn)定幣值，最終達(dá)到維護(hù)金融穩(wěn)定、防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)具有舉足輕重的作用。宏觀審慎管理工具可以根據(jù)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)防范的屬性、金融體系脆弱性、定性定量屬性、政策工具作用渠道等進(jìn)行分類劃分;在具體的功能比較和操作方法上，在系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)較為集中的房地產(chǎn)市場、銀行資本充足率、信貸規(guī)模逆周期調(diào)控等領(lǐng)域?qū)哂写硇缘?個(gè)宏觀審慎管理政策進(jìn)行分類介紹。通過對美、英等國家宏觀審慎管理實(shí)踐的經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行總結(jié)發(fā)現(xiàn)，美、英等國在宏觀審慎管理專職機(jī)構(gòu)的設(shè)置和資本的逆周期調(diào)節(jié)上對我國具有較好的借鑒，而巴西在金融交易稅、韓國和新加坡在外匯頭寸等、澳大利亞在混業(yè)金融集團(tuán)監(jiān)管上的經(jīng)驗(yàn)對我國未來金融深化改革具有較高的指導(dǎo)和參考價(jià)值。

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