票據(jù)利率對(duì)短期利率期限結(jié)構(gòu)的豐富和優(yōu)化

張靜

【摘 要】票據(jù)市場(chǎng)是與實(shí)體經(jīng)濟(jì)、信貸市場(chǎng)和資金市場(chǎng)緊密聯(lián)系的短期融資市場(chǎng)，上海票據(jù)交易所推動(dòng)了我國(guó)票據(jù)市場(chǎng)的制度和規(guī)則建設(shè)，但較之債券，我們還需不斷完善基礎(chǔ)建設(shè)工作，其中之一就是構(gòu)建票據(jù)交易利率期限結(jié)構(gòu)，它將有助于豐富和優(yōu)化我國(guó)人民幣短期利率結(jié)構(gòu)。文章概述了利率期限結(jié)構(gòu)的理論基礎(chǔ)和應(yīng)用意義，介紹了上海票據(jù)交易所的制度優(yōu)勢(shì)和交易所內(nèi)票據(jù)市場(chǎng)的基本運(yùn)行情況，分析了人民幣市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)的發(fā)展現(xiàn)狀和我國(guó)商業(yè)銀行對(duì)人民幣短期利率的管理困境，并對(duì)建立票據(jù)交易利率曲線結(jié)構(gòu)的益處進(jìn)行了簡(jiǎn)要概括。

【關(guān)鍵詞】利率期限結(jié)構(gòu);上海票據(jù)交易所;票據(jù)收益率曲線

【中圖分類號(hào)】F224;F830.9【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A 【文章編號(hào)】1674-0688（2019）04-0215-02

1 利率期限結(jié)構(gòu)的作用

利率期限結(jié)構(gòu)是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和期限之間的函數(shù)關(guān)系，該關(guān)系可以表示為零息國(guó)債的收益率曲線，它在經(jīng)濟(jì)及金融分析的理論和實(shí)證中起到了重要作用。根據(jù)預(yù)期理論，在利率市場(chǎng)化經(jīng)濟(jì)中，市場(chǎng)參與者依據(jù)其對(duì)未來(lái)短期利率變化路徑、通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)判斷長(zhǎng)期利率，因此市場(chǎng)所形成的利率期限結(jié)構(gòu)反映了央行的貨幣政策，體現(xiàn)出市場(chǎng)參與者對(duì)未來(lái)利率變化的預(yù)期和對(duì)未來(lái)通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)周期的看法。1997年，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)將利率期限結(jié)構(gòu)納入其編制的先行經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)，并定期公布長(zhǎng)短期利差變動(dòng)，在實(shí)際應(yīng)用中，美國(guó)金融機(jī)構(gòu)可以通過(guò)美債的國(guó)債期貨利率預(yù)測(cè)美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)加息次數(shù)，實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)期利率對(duì)未來(lái)即期利率的預(yù)測(cè)。由于我國(guó)缺乏人民幣短期產(chǎn)品的利率期限結(jié)構(gòu)，所以尚未形成利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)未來(lái)利率、通貨膨脹的預(yù)測(cè)能力。

2 上海票據(jù)交易所的制度安排和票據(jù)交易運(yùn)行情況

2.1 上海票據(jù)交易所的制度安排

（1）市場(chǎng)參與者。相較于以前傳統(tǒng)的票據(jù)交易參與者，上海票據(jù)交易所引入了非銀行類法人機(jī)構(gòu)和非法人機(jī)構(gòu)產(chǎn)品作為合格交易參與者。一方面可以使本來(lái)已經(jīng)非?；钴S的票據(jù)市場(chǎng)的流動(dòng)性更加充沛，另一方面也使交易所內(nèi)的交易市場(chǎng)能夠真正、全面、真實(shí)、有效地反映我國(guó)貨幣市場(chǎng)短期資金的供求和預(yù)期情況。

（2）交易類型。按照相關(guān)規(guī)定，票據(jù)交易包括轉(zhuǎn)貼現(xiàn)、質(zhì)押式回購(gòu)和買斷式回購(gòu)等，且回購(gòu)期限最短為1天，并應(yīng)當(dāng)小于票據(jù)剩余期限，最長(zhǎng)不超過(guò)1年，參與者可在此區(qū)間內(nèi)自由選擇回購(gòu)期限。該規(guī)定和我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)現(xiàn)券的交易方式相同。

（3）登記方式、托管方式和電子化交易。根據(jù)《票據(jù)交易管理辦法》和《上海票據(jù)交易所票據(jù)交易規(guī)則》（簡(jiǎn)稱《交易規(guī)則》）的相關(guān)規(guī)定，上海票據(jù)交易所是中國(guó)人民銀行指定的提供票據(jù)交易機(jī)構(gòu)，該機(jī)構(gòu)統(tǒng)一托管票據(jù)實(shí)物、統(tǒng)一登記票據(jù)信息，票據(jù)交易采用電子化方式，票據(jù)實(shí)物不在交易雙方進(jìn)行轉(zhuǎn)移。統(tǒng)一登記和托管，并實(shí)行電子化交易方式顯著降低了操作風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)大大地提高了交易的效率。上海票據(jù)交易所的這種制度安排使票據(jù)交易在管理和操作層面已經(jīng)能夠比肩銀行間市場(chǎng)的債券交易。

（4）交易方式和清算方式?！督灰滓?guī)則》規(guī)定交易方式包括詢價(jià)、匿名點(diǎn)擊和點(diǎn)擊成交等。詢價(jià)交易方式下，報(bào)價(jià)方式包括意向詢價(jià)和對(duì)話報(bào)價(jià)。同時(shí)，票交所提供票款對(duì)付（DVP）和純票過(guò)戶（FOP）結(jié)算方式。其中，票款對(duì)付是指結(jié)算雙方同步辦理票據(jù)過(guò)戶和資金支付并互為條件的結(jié)算方式，純票過(guò)戶是指結(jié)算雙方的票據(jù)過(guò)戶和資金支付相互獨(dú)立的結(jié)算方式。與銀行間債券市場(chǎng)所采用的交易方式和清算方式基本相同。

（5）信用風(fēng)險(xiǎn)防范主體?！督灰滓?guī)則》在票據(jù)要素中增加了信用主體的概念：信用主體是指票據(jù)的無(wú)條件付款責(zé)任主體中信用等級(jí)最高的金融機(jī)構(gòu)法人。若存在兩者或以上信用等級(jí)相同的情況，則按付款順序選擇最先付款的主體。銀票的無(wú)條件付款責(zé)任主體包括承兌行、貼現(xiàn)人、保證增信行、承兌保證人和貼現(xiàn)保證人，付款順序?yàn)槌袃缎?、承兌保證人、保證增信行、貼現(xiàn)人、貼現(xiàn)保證人。商票的無(wú)條件付款責(zé)任主體包括貼現(xiàn)人、保證增信行和貼現(xiàn)保證人，付款順序?yàn)楸ＷC增信行、貼現(xiàn)人、貼現(xiàn)保證人。該規(guī)定保證了票據(jù)交易的資金安全性，使得票據(jù)交易的信用風(fēng)險(xiǎn)類似于利率債和地方政府債交易的信用風(fēng)險(xiǎn)，從而使每筆交易的成交價(jià)格和市場(chǎng)供求關(guān)系間具有可比性和統(tǒng)一性。

2.2 2017年票據(jù)市場(chǎng)和債券市場(chǎng)運(yùn)行情況

2017年，上海票交易所辦理票據(jù)承兌業(yè)務(wù)為14.63萬(wàn)億元，貼現(xiàn)業(yè)務(wù)為7.16萬(wàn)億元，轉(zhuǎn)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)交易為52.18萬(wàn)億元。

債券市場(chǎng)現(xiàn)券、借貸和回購(gòu)交易結(jié)算量為1 010.05萬(wàn)億元。從交易總額來(lái)看，其數(shù)量遠(yuǎn)大于票據(jù)市場(chǎng)交易量。從交易類型來(lái)看，現(xiàn)券結(jié)算量為104.69萬(wàn)億元，回購(gòu)結(jié)算量為903.12萬(wàn)億元。逆回購(gòu)日交易額在15 000億元左右，遠(yuǎn)大于票據(jù)市場(chǎng)日交易額，因此期限在一個(gè)月以內(nèi)的資金供求情況通過(guò)債券回購(gòu)業(yè)務(wù)能夠充分反映。從現(xiàn)券交易來(lái)看，盡管票據(jù)交易的總金額只有現(xiàn)券交易的一半，但債券市場(chǎng)的債券品種眾多，剩余期限從1年以內(nèi)至30年期不等，因此期限在1個(gè)月至1年以內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)水平相同的債券交易并不頻繁甚至經(jīng)常出現(xiàn)零成交。而票據(jù)市場(chǎng)在這個(gè)期限段所具有的價(jià)格發(fā)現(xiàn)屬性就充分體現(xiàn)出來(lái)。

3 人民幣利率期限結(jié)構(gòu)的發(fā)展現(xiàn)狀

3.1 貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)發(fā)展現(xiàn)狀

（1）貨幣市場(chǎng)的代表性利率品種和基本情況。目前，我國(guó)貨幣市場(chǎng)短期利率主要參考1天、7天、14天期的存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)利率，這3個(gè)品種的每日交易量之和占貨幣市場(chǎng)總交易量的95%以上，因此具有較強(qiáng)的代表性。以2018年上半年為例，受金融去杠桿持續(xù)深入影響，市場(chǎng)流動(dòng)性緊張程度高于2017年同期，1天、7天和14天上半年平均回購(gòu)利率達(dá)到2.60%、2.82%、3.83%，分別較2017年同期上升8BP、6BP及29BP。

（2）債券市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)的發(fā)展現(xiàn)狀。2018年6月末，1年期、3年期、10年期國(guó)債收益率分別達(dá)到3.16%，3.31%和3.48%，分別較年初下降52BP、47BP和89BP。

目前，我國(guó)各期限品種的利率曲線主要以短期和中長(zhǎng)期為主，市場(chǎng)上缺少交易活躍的中短期收益率曲線，很多對(duì)應(yīng)的人民幣產(chǎn)品不能進(jìn)行公允價(jià)值估值和計(jì)量。上海票據(jù)交易所推出的票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)收益率曲線可以豐富和優(yōu)化人民幣短期利率期限結(jié)構(gòu)，以及對(duì)人民幣利率曲線形成補(bǔ)充。

3.2 我國(guó)商業(yè)銀行對(duì)人民幣短期利率的管理現(xiàn)狀

（1）負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，利率風(fēng)險(xiǎn)較大。目前，我國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)主要還是存貸款業(yè)務(wù)，資金出現(xiàn)缺口時(shí)主要還是依靠吸收存款完成。負(fù)債主要依靠高利率吸收的存款，使得銀行負(fù)債成本居高不下，傳統(tǒng)存貸款業(yè)務(wù)收入難以規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，人民幣短期利率產(chǎn)品缺少公允的估值和定價(jià)，利率風(fēng)險(xiǎn)逐步增長(zhǎng)。

（2）資金定價(jià)管理水平落后。商業(yè)銀行短期資金價(jià)格的定位涉及銀行經(jīng)營(yíng)的目標(biāo)、決策及競(jìng)爭(zhēng)策略等層面。而短期資金定價(jià)處于賣方市場(chǎng)，定價(jià)管理主要存在下列問(wèn)題：一是缺乏科學(xué)的利率定價(jià)方式;二是缺乏健全的利率定價(jià)機(jī)制和敏感的利率定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí);三是缺乏基礎(chǔ)的利率定價(jià)信息，實(shí)施前又缺乏調(diào)查研究，主觀性強(qiáng);四是沒(méi)有合適短期利率曲線供分析參考，利率定價(jià)管理工具和管理人才匱乏。

綜上，人民幣中短期利率急需尋找一個(gè)類似債券估值模型的可用于估值計(jì)量的公允價(jià)值曲線。而依托上海票據(jù)交易所的電子票據(jù)市場(chǎng)，由于交易活躍，短期期限品種豐富，可以極大地豐富人民幣短期利率期限結(jié)構(gòu)，因此具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

4 構(gòu)建票據(jù)市場(chǎng)利率曲線結(jié)構(gòu)

4.1 構(gòu)建活躍的中短期利率曲線體系

（1）建立短期利率曲線報(bào)價(jià)體系。參考人民幣債券主體評(píng)級(jí)和債項(xiàng)評(píng)級(jí)的機(jī)制，首先建立票據(jù)的評(píng)級(jí)體系，對(duì)不同發(fā)行人、不同承兌行開(kāi)立的票據(jù)進(jìn)行評(píng)級(jí)。然后依托于SHIBOR利率報(bào)價(jià)，發(fā)布人民幣商業(yè)票據(jù)不同期限的定盤曲線，參考相應(yīng)票據(jù)的評(píng)級(jí)對(duì)各品種票據(jù)報(bào)價(jià)，形成不同期限、不同評(píng)級(jí)的票據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)體系。

（2）建立中短期利率曲線估值和計(jì)量體系。參考債券估值體系，對(duì)不同期限、不同評(píng)級(jí)的票據(jù)進(jìn)行估值，每日發(fā)布不同期限票據(jù)估值，建立中短期票據(jù)估值體系，參考債券計(jì)量相關(guān)短期利率產(chǎn)品的交易價(jià)格偏離度、價(jià)格敏感度等。

4.2 提高商業(yè)銀行利率管理水平

（1）進(jìn)一步健全利率風(fēng)險(xiǎn)管理制度體系。商業(yè)銀行可以根據(jù)對(duì)人民幣短期利率曲線的分析，落實(shí)利率風(fēng)險(xiǎn)管理職能，建立有效的溝通和匯報(bào)機(jī)制，確保各級(jí)利率風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)構(gòu)在制度規(guī)范下有效開(kāi)展利率風(fēng)險(xiǎn)管理活動(dòng)。

（2）提升利率風(fēng)險(xiǎn)管理監(jiān)測(cè)、計(jì)量水平。商業(yè)銀行可通過(guò)構(gòu)建人民幣短期利率曲線，進(jìn)一步加強(qiáng)利率風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)分析，完善對(duì)短期利率產(chǎn)品估值體系，做好收益分析、利率敏感性缺口分析，提升全行利率風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量工作的全面性和準(zhǔn)確性，實(shí)現(xiàn)對(duì)短期利率產(chǎn)品的準(zhǔn)確定價(jià)。

參 考 文 獻(xiàn)

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[2]朱世武，陳建恒.交易所國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)實(shí)證研究[J].金融研究，2003（10）：63-73.

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[責(zé)任編輯：高海明]