供應(yīng)鏈關(guān)系集中度與企業(yè)財(cái)務(wù)策略的關(guān)系研究

秦建文　關(guān)欣

【摘要】基于我國(guó)2001～2015年A股非金融類(lèi)上市公司數(shù)據(jù)，研究公司供應(yīng)鏈關(guān)系集中度與企業(yè)財(cái)務(wù)策略之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：相比于供應(yīng)鏈關(guān)系集中度較低的公司，供應(yīng)鏈關(guān)系集中度較高的公司財(cái)務(wù)杠桿率較低，現(xiàn)金持有水平較高。研究表明，公司供應(yīng)鏈關(guān)系集中度越高，公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大，公司越傾向于采取低杠桿率和高現(xiàn)金持有水平的財(cái)務(wù)策略以降低公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，平衡公司總風(fēng)險(xiǎn)。由此說(shuō)明，公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的管理策略和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的管理策略之間存在著替代關(guān)系。

【關(guān)鍵詞】供應(yīng)鏈關(guān)系;財(cái)務(wù)策略;經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn);財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

【中圖分類(lèi)號(hào)】F832.5

【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

【文章編號(hào)】1004-0994（2019）09-0017-9

一、引言

低杠桿率和高現(xiàn)金持有水平是重要的財(cái)務(wù)策略，具有風(fēng)險(xiǎn)管理的作用，能夠幫助公司應(yīng)對(duì)環(huán)境的不確定性，降低公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。供應(yīng)鏈關(guān)系集中既有收益效應(yīng)又有風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)，供應(yīng)鏈關(guān)系集中度越高，潛在的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大[1]。而經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逆向搭配是企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的一項(xiàng)戰(zhàn)略性原則，那么經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的管理策略與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的管理策略之間是否存在替代關(guān)系？公司供應(yīng)鏈關(guān)系集中度的變化是否會(huì)影響公司財(cái)務(wù)策略？公司是否會(huì)采取低風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)務(wù)策略去調(diào)節(jié)較高的供應(yīng)鏈關(guān)系集中度所帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)？這些是十分重要且有待探究的問(wèn)題。

供應(yīng)鏈關(guān)系是企業(yè)的重要戰(zhàn)略資源。供應(yīng)鏈關(guān)系交易是指企業(yè)與上、下游具有戰(zhàn)略合作關(guān)系的關(guān)鍵客戶(hù)之間的商業(yè)關(guān)系貿(mào)易往來(lái)，其中包含下游的客戶(hù)關(guān)系和上游的供應(yīng)商關(guān)系。供應(yīng)鏈關(guān)系集中具有收益效應(yīng)，企業(yè)將客戶(hù)集中為幾個(gè)關(guān)鍵大客戶(hù)將有利于企業(yè)估計(jì)未來(lái)銷(xiāo)售狀況，提高企業(yè)庫(kù)存管理能力，減少庫(kù)存成本、行政成本[2]。供應(yīng)鏈關(guān)系集中有利于供應(yīng)鏈整合和價(jià)值信息共享，可以提供未來(lái)收入的隱性保障。Johnson等[3]研究發(fā)現(xiàn)，相比于客戶(hù)群較為分散的公司，具有較高客戶(hù)集中度的公司具有較高的IPO估值和更好的長(zhǎng)期績(jī)效。Emshwiller[4]研究發(fā)現(xiàn)，美國(guó)企業(yè)在選擇貿(mào)易伙伴時(shí)不僅基于價(jià)格因素，還趨向于選擇一小部分關(guān)鍵貿(mào)易伙伴，而這種較高集中度的供應(yīng)商—客戶(hù)關(guān)系有助于企業(yè)與供應(yīng)商維持長(zhǎng)久的合作關(guān)系，促進(jìn)團(tuán)隊(duì)合作，推動(dòng)創(chuàng)新，提高產(chǎn)品質(zhì)量。較高的供應(yīng)商集中度有利于供應(yīng)商與企業(yè)間的交易關(guān)系穩(wěn)定，可以幫助企業(yè)合理安排存貨采購(gòu)數(shù)量，提高存貨管理效率，同時(shí)還能提高存貨質(zhì)量，保證企業(yè)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的穩(wěn)定。企業(yè)的供應(yīng)商集中度越高，企業(yè)與供應(yīng)商的關(guān)系質(zhì)量越高，供應(yīng)商給企業(yè)提供的內(nèi)部信息就越多，越有利于企業(yè)安排生產(chǎn)、進(jìn)行投資，從而降低企業(yè)的交易成本和管理費(fèi)用。

然而，當(dāng)供應(yīng)鏈關(guān)系過(guò)于集中時(shí)，也會(huì)引發(fā)潛在的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)供應(yīng)鏈關(guān)系中的上游供應(yīng)商和下游客戶(hù)是重要的利益相關(guān)者，企業(yè)破產(chǎn)會(huì)增加其財(cái)務(wù)利益相關(guān)者的風(fēng)險(xiǎn)。Titman[5]提出了一種買(mǎi)方和供應(yīng)商通過(guò)對(duì)特定關(guān)系資產(chǎn)進(jìn)行投資而成為彼此利益相關(guān)者的模型，由于特定關(guān)系資產(chǎn)投資于特定情況中，如果供應(yīng)商陷入財(cái)務(wù)困境，特定關(guān)系資產(chǎn)就會(huì)失去價(jià)值。若企業(yè)的供應(yīng)商破產(chǎn)，由于大部分購(gòu)買(mǎi)了耐用品的客戶(hù)需要企業(yè)提供長(zhǎng)時(shí)期的售后服務(wù)或備件，會(huì)增加客戶(hù)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是對(duì)具有較高供應(yīng)商集中度的企業(yè)來(lái)說(shuō)，這種聯(lián)動(dòng)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)更強(qiáng)。若企業(yè)的關(guān)鍵客戶(hù)破產(chǎn)，不僅會(huì)使供應(yīng)商失去大部分的市場(chǎng)份額，還會(huì)產(chǎn)生大量壞賬，這無(wú)疑會(huì)對(duì)企業(yè)造成嚴(yán)重的流動(dòng)性沖擊，增加其資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)。因此，供應(yīng)鏈關(guān)系集中度是一把雙刃劍，較高的客戶(hù)集中度和供應(yīng)商集中度能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)收益，同時(shí)也會(huì)帶來(lái)一定的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)在享受供應(yīng)鏈關(guān)系集中所帶來(lái)收益的同時(shí)，必然會(huì)面臨著企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的增加。

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)主要是由經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成，低杠桿率和高現(xiàn)金持有是降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要策略。在保持低杠桿水平方面，曾愛(ài)民等[6]認(rèn)為，保守的負(fù)債可以增強(qiáng)企業(yè)財(cái)務(wù)柔性，降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而有助于應(yīng)對(duì)宏觀環(huán)境的不利沖擊。同時(shí)，有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)持有高額現(xiàn)金在抵御宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)[7]、降低產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的掠奪性風(fēng)險(xiǎn)[8]、緩解企業(yè)融資約束[9]等方面能夠發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)管理工具的作用。低杠桿率和高現(xiàn)金持有有利于企業(yè)及時(shí)獲取并調(diào)用財(cái)務(wù)資源，更好地避免不利沖擊，降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

本文試圖驗(yàn)證當(dāng)公司為保持供應(yīng)鏈關(guān)系集中所帶來(lái)的收益時(shí)，隨著經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的提高，公司是否會(huì)為了平衡總風(fēng)險(xiǎn)，降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，采取低杠桿率和高現(xiàn)金持有的財(cái)務(wù)策略，進(jìn)而驗(yàn)證經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的管理策略和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的管理策略之間是否存在替代關(guān)系。利用我國(guó)2001～2015年A股非金融行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，研究供應(yīng)鏈關(guān)系集中度對(duì)公司財(cái)務(wù)策略選擇的影響，以及公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的管理策略和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的管理策略之間是否存在替代效應(yīng)。

本文的主要貢獻(xiàn)在于：1豐富了供應(yīng)鏈關(guān)系方面的文獻(xiàn)。以往的文獻(xiàn)主要關(guān)注于供應(yīng)鏈關(guān)系的質(zhì)量、供應(yīng)鏈關(guān)系的治理，以及供應(yīng)鏈關(guān)系對(duì)銀行貸款、IPO公司業(yè)績(jī)的影響等，較少有文獻(xiàn)研究供應(yīng)鏈關(guān)系對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)策略的影響，本文試圖在這一方面進(jìn)行拓展補(bǔ)充。2豐富了公司資本結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金持有方面的文獻(xiàn)。以往的文獻(xiàn)主要關(guān)注于現(xiàn)金持有水平和融資約束、經(jīng)濟(jì)政策不確定性的關(guān)系，以及企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策和貨幣政策、管理者特征、市場(chǎng)化進(jìn)程的關(guān)系，較少有文獻(xiàn)從供應(yīng)鏈關(guān)系角度討論公司的資本結(jié)構(gòu)決策和現(xiàn)金持有水平，本文將進(jìn)一步拓展該領(lǐng)域的研究。3有助于公司根據(jù)供應(yīng)鏈關(guān)系選擇恰當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)策略，豐富公司財(cái)務(wù)策略選擇方面的研究，也為公司風(fēng)險(xiǎn)管理策略的選擇提供有益思考。

二、理論分析與研究假設(shè)

供應(yīng)鏈關(guān)系中的客戶(hù)和供應(yīng)商是企業(yè)重要的利益相關(guān)者，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和生存發(fā)展有著重要的影響。供應(yīng)鏈關(guān)系集中度是一把雙刃劍：一方面，企業(yè)供應(yīng)鏈關(guān)系集中度具有客戶(hù)收益效應(yīng)，能夠發(fā)揮關(guān)鍵客戶(hù)和供應(yīng)商的積極作用，有利于供應(yīng)鏈整合和價(jià)值信息共享，可以提供未來(lái)收入的隱性保障，減少公司收益率波動(dòng);另一方面，企業(yè)供應(yīng)鏈關(guān)系集中度具有客戶(hù)風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)，當(dāng)企業(yè)供應(yīng)鏈關(guān)系集中度較高時(shí)，企業(yè)過(guò)度依賴(lài)關(guān)鍵客戶(hù)和關(guān)鍵供應(yīng)商，會(huì)產(chǎn)生較大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)[1]。

客戶(hù)集中度對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一，客戶(hù)集中度高的企業(yè)，一旦關(guān)鍵客戶(hù)陷入財(cái)務(wù)困境或是破產(chǎn)，將會(huì)產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，導(dǎo)致企業(yè)資金鏈斷裂。第二，客戶(hù)集中度高的企業(yè)，與關(guān)鍵客戶(hù)交易的銷(xiāo)售額占總銷(xiāo)售收入的比例較大，若企業(yè)的關(guān)鍵客戶(hù)轉(zhuǎn)向其他供應(yīng)商，企業(yè)可能會(huì)面臨一次性損失大部分銷(xiāo)售額的風(fēng)險(xiǎn)，易造成壞賬，從而削弱其財(cái)務(wù)健康狀況，提高潛在的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。第三，企業(yè)和客戶(hù)議價(jià)能力的大小在一定程度上決定了當(dāng)交易關(guān)系終止時(shí)企業(yè)面臨的轉(zhuǎn)換成本和沉沒(méi)成本的大小。相對(duì)于客戶(hù)來(lái)說(shuō)，客戶(hù)集中度高的企業(yè)作為供應(yīng)商投資額較大，供應(yīng)商—客戶(hù)關(guān)系一旦結(jié)束，將會(huì)造成特定關(guān)系投資轉(zhuǎn)化成大量的沉沒(méi)成本，增加了供應(yīng)商企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

供應(yīng)商集中度對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：第一，處于企業(yè)上游的供應(yīng)商是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的源頭，企業(yè)的供應(yīng)商集中度越高，供應(yīng)商的議價(jià)能力越強(qiáng)，企業(yè)容易處于被動(dòng)的買(mǎi)方市場(chǎng)。若供應(yīng)商聯(lián)合起來(lái)哄抬物價(jià)，企業(yè)進(jìn)貨價(jià)格及數(shù)量都將受到影響，最終造成經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。第二，企業(yè)供應(yīng)商集中度較高的情況下，一旦供應(yīng)商自身經(jīng)營(yíng)陷入危機(jī)或因非正常因素導(dǎo)致無(wú)法繼續(xù)供應(yīng)原材料時(shí)，公司會(huì)因短時(shí)間內(nèi)無(wú)法找到替代的供應(yīng)商而使自身經(jīng)營(yíng)受到不利影響，甚至造成經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

綜上所述，供應(yīng)鏈關(guān)系過(guò)于集中會(huì)增加企業(yè)潛在的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)財(cái)務(wù)柔性理論，當(dāng)企業(yè)面臨較強(qiáng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)或是不利事件沖擊時(shí)，具有較強(qiáng)財(cái)務(wù)柔性的企業(yè)能夠更好地利用儲(chǔ)備現(xiàn)金柔性和儲(chǔ)備債務(wù)融資柔性，增強(qiáng)公司調(diào)用資源的能力。這不僅能夠免于陷入財(cái)務(wù)困境，還能增強(qiáng)企業(yè)應(yīng)對(duì)突發(fā)事件的能力。因此，當(dāng)企業(yè)的供應(yīng)鏈集中度較高時(shí)，企業(yè)會(huì)面臨較強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)不確定性和較大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)更傾向于選擇保守的財(cái)務(wù)柔性策略，以便對(duì)非預(yù)期投資機(jī)會(huì)和不利沖擊作出靈活應(yīng)對(duì)，降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，更好地實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)。同時(shí)，企業(yè)選擇較高財(cái)務(wù)柔性的財(cái)務(wù)決策能夠向客戶(hù)和供應(yīng)商傳遞自身財(cái)務(wù)狀況良好的積極信號(hào)。企業(yè)為維持穩(wěn)定的供應(yīng)鏈關(guān)系，減少客戶(hù)和供應(yīng)商對(duì)合作風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)，降低供應(yīng)鏈關(guān)系斷裂的可能性，企業(yè)會(huì)更有動(dòng)力采取保守的財(cái)務(wù)柔性策略，以顯示良好的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況。

企業(yè)經(jīng)營(yíng)所需資金主要來(lái)源于外源資金和內(nèi)源資金，高財(cái)務(wù)柔性的財(cái)務(wù)策略包含解決外源資金的資本結(jié)構(gòu)的財(cái)務(wù)柔性策略和解決內(nèi)源資金的現(xiàn)金持有的財(cái)務(wù)柔性策略[6]。企業(yè)的儲(chǔ)備負(fù)債能力是其財(cái)務(wù)柔性的重要來(lái)源。企業(yè)保持低杠桿能夠?yàn)槠漕A(yù)存未使用的借貸實(shí)力，為后期以低成本籌集所需資金提供空間，以應(yīng)對(duì)未來(lái)出現(xiàn)的投資機(jī)會(huì)和不確定時(shí)間造成的風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)抵御未來(lái)不確定性風(fēng)險(xiǎn)的能力。采取低杠桿率的公司能夠保留未來(lái)通過(guò)提高杠桿比率為投資或增長(zhǎng)機(jī)會(huì)籌集資金的能力，儲(chǔ)存了負(fù)債融資能力，以備企業(yè)在未來(lái)面臨不利沖擊和有利投資機(jī)遇時(shí)，能低成本地籌集所需資金，降低公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，當(dāng)企業(yè)供應(yīng)鏈關(guān)系集中度較高時(shí)，企業(yè)為保證未來(lái)債務(wù)融資的可持續(xù)性和穩(wěn)定性，會(huì)在當(dāng)前選擇低杠桿的財(cái)務(wù)柔性策略，以應(yīng)對(duì)供應(yīng)鏈關(guān)系集中帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)此，本文提出第一個(gè)研究假設(shè)：

H1：在其他條件相同的前提下，供應(yīng)鏈關(guān)系集中度越高，公司的杠桿率越低。

現(xiàn)金持有決策是企業(yè)重要的財(cái)務(wù)決策之一，企業(yè)保持高現(xiàn)金持有水平也是其獲取財(cái)務(wù)柔性的主要渠道。充裕的現(xiàn)金持有水平具有風(fēng)險(xiǎn)管理功能，有助于抵御企業(yè)經(jīng)營(yíng)不確定性和市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的沖擊，避免陷入“下午”困境[10]。Myers、Majluf[11]提出的融資優(yōu)序理論認(rèn)為，公司持有大量現(xiàn)金能夠高柔性、低成本地為自身提供所需資金。Haushalter等[12]發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，企業(yè)被兼并的風(fēng)險(xiǎn)就越大，企業(yè)現(xiàn)金持有水平越高。Ferreira、Vilela[13]認(rèn)為，當(dāng)不確定性事件發(fā)生時(shí)，企業(yè)所持現(xiàn)金可滿(mǎn)足其突發(fā)性資金需求，故而可以在一定程度上降低企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的概率，或者保證企業(yè)在融資約束下仍能堅(jiān)持其財(cái)務(wù)政策穩(wěn)定性，從而增加企業(yè)價(jià)值。楊興全等[14]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)保持較高的現(xiàn)金持有水平有助于保障企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的地位，提高應(yīng)對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的能力。當(dāng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更激烈以及企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)更突出時(shí)，企業(yè)現(xiàn)金持有的動(dòng)機(jī)更加強(qiáng)烈。因此，相比于供應(yīng)鏈關(guān)系集中度較低的企業(yè)，供應(yīng)鏈集中度較高企業(yè)出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)考慮，會(huì)儲(chǔ)備現(xiàn)金柔性，以應(yīng)對(duì)供應(yīng)鏈關(guān)系集中帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)此，本文提出第二個(gè)研究假設(shè)：

H2：在其他條件相同的前提下，供應(yīng)鏈關(guān)系集中度越高，公司的現(xiàn)金持有水平越高。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型設(shè)計(jì)及變量定義

為檢驗(yàn)供應(yīng)鏈關(guān)系集中度與包含杠桿率和現(xiàn)金持有的企業(yè)財(cái)務(wù)策略的關(guān)系，本文構(gòu)建的回歸模型如下：

Lev=α0+α1supply_chain+α2controls+ε（1）

Cashrate=α0+α1supply_chain+α2controls+ε

（2）供應(yīng)鏈關(guān)系集中度（Supply_chain）分為客戶(hù)集

中度（Cc）和供應(yīng)商集中度（Sc），本文用上市公司年報(bào)中披露的前五大供應(yīng)商采購(gòu)的總金額占全年采購(gòu)總額的比例來(lái)度量公司的供應(yīng)商集中度（Sc）;用年報(bào)中披露的前五大客戶(hù)的銷(xiāo)售總金額占全年銷(xiāo)售總額的比例來(lái)度量公司的客戶(hù)集中度（Cc）?，F(xiàn)有文獻(xiàn)多用該指標(biāo)來(lái)反映供應(yīng)鏈關(guān)系集中情況，也是反映公司與供應(yīng)商或客戶(hù)間關(guān)系親疏度的指標(biāo)。

模型（1）用于檢驗(yàn)供應(yīng)鏈關(guān)系集中度與企業(yè)杠桿率的關(guān)系，模型（2）用于檢驗(yàn)供應(yīng)鏈關(guān)系集中度與企業(yè)現(xiàn)金持有的關(guān)系?，F(xiàn)金持有比例（Cashrate）是用貨幣資金加上交易性金融資產(chǎn)（短期投資）除以總資產(chǎn)計(jì)算得出。本文參考姜付秀等[15]的文獻(xiàn)，在模型（1）中控制了影響公司杠桿率（Lev）的多個(gè)變量：股權(quán)性質(zhì)（Soe）、企業(yè)規(guī)模（Lnsize）、固定資產(chǎn)占比（Fata）、資產(chǎn)收益率（Roa）、賬面市值比（Mb）、固定資產(chǎn)折舊比（Deprate）。本文參考張會(huì)麗等[8]的文獻(xiàn)，在模型（2）中控制了影響公司現(xiàn)金持有水平的變量：企業(yè)規(guī)模（Lnsize）、資產(chǎn)收益率（Roa）、賬面市值比（Mb）、資本支出比例（Capxrate）、稅息折舊及攤銷(xiāo)前利潤(rùn)（Ebitda）、現(xiàn)金流（Flowrate）。另外，為避免行業(yè)和年度異質(zhì)性可能帶來(lái)的影響，本文還控制了行業(yè)和年性資金需求，故而可以在一定程度上降低企業(yè)陷入度。其中，行業(yè)分類(lèi)選用證監(jiān)會(huì)2012年行業(yè)分類(lèi)代財(cái)務(wù)困境的概率，或者保證企業(yè)在融資約束下仍能碼的第一位。

（二）樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2001～2015年A股上市公司為初始樣本，并進(jìn)行以下篩選：1由于金融行業(yè)比較特殊，本文剔除金融行業(yè)公司數(shù)據(jù);2剔除未詳細(xì)披露前五大客戶(hù)銷(xiāo)售占比的年度數(shù)據(jù);3剔除未詳細(xì)披露前五大供應(yīng)商交易額度占比的年度數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)均來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，為避免極端值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

表1列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。結(jié)果顯示，客戶(hù)集中度最小值為0.014，最大值為0.973，標(biāo)準(zhǔn)差為0.221，說(shuō)明不同公司的客戶(hù)集中度的差距較大。供應(yīng)商集中度最小值接近為0，最大值接近為1，標(biāo)準(zhǔn)差為0.216，說(shuō)明不同公司的供應(yīng)商集中度差距較大。杠桿率的均值為19.6%，即50%以上的企業(yè)杠桿率大于18.6%。公司現(xiàn)金持有比例均值為19.1%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.153，說(shuō)明不同公司間現(xiàn)金持有比例的差距較大。公司企業(yè)規(guī)模的均值為21.648，標(biāo)準(zhǔn)差為1.280，說(shuō)明樣本公司間的總資產(chǎn)規(guī)模差距不大。樣本公司中半數(shù)以上為國(guó)有企業(yè)。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）供應(yīng)鏈關(guān)系集中度與公司杠桿率

表2列示了供應(yīng)鏈關(guān)系集中度與杠桿率的回歸結(jié)果。其中，第（1）～（4）列是客戶(hù)集中度與杠桿率的回歸結(jié)果，被解釋變量為企業(yè)杠桿率（Lev），主解釋變量為客戶(hù)集中度（Cc），采取OLS回歸分析方法。由回歸結(jié)果可知，第（1）列的客戶(hù)集中度的系數(shù)為-0.015，且在1%的顯著性水平上顯著，說(shuō)明客戶(hù)集中度與企業(yè)杠桿率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，即客戶(hù)集中度越高，企業(yè)杠桿率越低。就控制變量而言，股權(quán)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模、固定資產(chǎn)占比、賬面市值比和固定資產(chǎn)折舊比與杠桿率呈顯著正相關(guān)，資產(chǎn)收益率與杠桿率呈顯著負(fù)相關(guān)，該結(jié)果與現(xiàn)有文獻(xiàn)研究結(jié)果相同。為保證結(jié)果的穩(wěn)健性，第（2）列是在第（1）列的基礎(chǔ)上經(jīng)過(guò)公司層面的cluster處理后的結(jié)果，結(jié)果與第（1）列一致。第（3）列和第（4）列是采用了公司層面的固定效應(yīng)后的回歸結(jié)果，以及經(jīng)過(guò)公司層面的cluster調(diào)整后的結(jié)果，結(jié)果顯示與第（1）列一致，且負(fù)相關(guān)的程度有所增加。

第（5）～（8）列是供應(yīng)商集中度與杠桿率的回歸結(jié)果，被解釋變量為公司杠桿率（Lev），主解釋變量為供應(yīng)商集中度（Sc），采取OLS回歸分析方法。由回歸結(jié)果可知，第（5）列的供應(yīng)商集中度的系數(shù)為-0.010，且在1%的顯著性水平上顯著，說(shuō)明供應(yīng)商集中度與公司杠桿率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，即供應(yīng)商集中度越高，公司杠桿率越低。就控制變量而言，股權(quán)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模、固定資產(chǎn)占比、賬面市值比與杠桿率呈顯著正相關(guān)，資產(chǎn)收益率與杠桿率呈顯著負(fù)相關(guān)，該結(jié)果與現(xiàn)有文獻(xiàn)研究結(jié)果基本相同。為保證結(jié)果的穩(wěn)健性，第（6）列是在第（5）列的基礎(chǔ)上經(jīng)過(guò)公司層面的cluster調(diào)整后的結(jié)果，結(jié)果與第（5）列一致。第（7）列和第（8）列是采用了公司層面的固定效應(yīng)后的回歸結(jié)果，以及經(jīng)過(guò)公司層面的cluster調(diào)整后的結(jié)果，結(jié)果顯示與第（5）列一致，但負(fù)相關(guān)的程度有所降低。

綜上可知，當(dāng)供應(yīng)鏈關(guān)系集中度越高，公司的杠桿率越低，驗(yàn)證了H1。

（二）供應(yīng)鏈關(guān)系集中度與現(xiàn)金持有比例

表3列示了供應(yīng)鏈關(guān)系集中度與現(xiàn)金持有比例的回歸結(jié)果。其中，第（1）～（4）列是客戶(hù)集中度與現(xiàn)金持有比例的回歸結(jié)果，被解釋變量為現(xiàn)金持有比例（Cashrate），主解釋變量為客戶(hù)集中度（Cc），采取OLS回歸分析方法。由回歸結(jié)果可知，第（1）列的客戶(hù)集中度的系數(shù)為0.007，且在1%的顯著性水平上顯著，說(shuō)明客戶(hù)集中度與企業(yè)杠桿率呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即客戶(hù)集中度越高，企業(yè)現(xiàn)金持有比例越高。就控制變量而言，企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)收益率、賬面市值比和現(xiàn)金流比率與現(xiàn)金持有比例顯著正相關(guān)，該結(jié)果與現(xiàn)有文獻(xiàn)研究結(jié)果基本相同。為保證結(jié)果的穩(wěn)健性，第（2）列是在第（1）列的基礎(chǔ)上經(jīng)過(guò)公司層面的cluster調(diào)整后的結(jié)果，結(jié)果與第（1）列一致。第（3）列和第（4）列是采用了公司層面固定效應(yīng)后的回歸結(jié)果，以及經(jīng)過(guò)公司層面的cluster調(diào)整后的結(jié)果，結(jié)果顯示與第（1）列一致，且正相關(guān)的程度有所增加。

第（5）～（8）列是供應(yīng)商集中度與現(xiàn)金持有比例的回歸結(jié)果，被解釋變量為現(xiàn)金持有比例（Cash?rate），主解釋變量為供應(yīng)商集中度（Sc），采取OLS回歸分析方法。由回歸結(jié)果可知，第（5）列的供應(yīng)商集中度的系數(shù)為0.015，且在1%的顯著性水平上顯著，說(shuō)明供應(yīng)商集中度與公司現(xiàn)金持有比例呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即供應(yīng)商集中度越高，公司現(xiàn)金持有比例越高。企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)收益率、賬面市值比和現(xiàn)金流比率與現(xiàn)金持有比例顯著正相關(guān)，該結(jié)果與現(xiàn)有文獻(xiàn)研究結(jié)果基本相同。為保證結(jié)果的穩(wěn)健性，第（6）列是在第（5）列的基礎(chǔ)上經(jīng)過(guò)公司層面的cluster調(diào)整后的結(jié)果，結(jié)果與第（5）列一致。第（7）列和第（8）列是采用了公司層面的固定效應(yīng)后的回歸結(jié)果，以及經(jīng)過(guò)公司層面的cluster調(diào)整后的結(jié)果，結(jié)果顯示與第（5）列一致，但正相關(guān)的程度有所降低。

綜上可知，當(dāng)供應(yīng)鏈關(guān)系集中度越高，公司的現(xiàn)金持有比例越高，驗(yàn)證了H2。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)與進(jìn)一步分析

（一）重構(gòu)供應(yīng)鏈關(guān)系集中度的變量

為了保證模型的穩(wěn)健性和結(jié)果的可靠性，本文采用變量重構(gòu)法對(duì)模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文利用Ccfirst、Ccthree、Cchhi、Cc50來(lái)反映客戶(hù)集中度，用Scfirst、Scthree、Schhi、Sc50來(lái)反映供應(yīng)商集中度。其中，Ccfirst是用上市公司年報(bào)中披露的第一大客戶(hù)的銷(xiāo)售金額占全年銷(xiāo)售總額的比例來(lái)反映客戶(hù)集中度;Ccthree是用上市公司年報(bào)中披露的前三大客戶(hù)的銷(xiāo)售總金額占全年銷(xiāo)售總額的比例來(lái)反映客戶(hù)集中度;Cchhi為客戶(hù)集中度的赫芬達(dá)爾指數(shù)，是用上市公司年報(bào)中披露的前三大客戶(hù)的銷(xiāo)售金額分別占全年銷(xiāo)售總額的比例進(jìn)行平方求和;Cc50是反映客戶(hù)集中度高低的虛擬變量，當(dāng)公司年報(bào)中披露的公司第一大客戶(hù)的銷(xiāo)售額占總銷(xiāo)售額的比例超過(guò)50%時(shí)為1，表示客戶(hù)集中度高，反之為0，表示客戶(hù)集中度低。同樣的，Scfirst是用上市公司年報(bào)中披露的第一大供應(yīng)商采購(gòu)的總金額占全年采購(gòu)總額的比例來(lái)反映供應(yīng)商集中度;Scthree是用上市公司年報(bào)中披露的前三大供應(yīng)商采購(gòu)的總金額占全年采購(gòu)總額的比例來(lái)反映供應(yīng)商集中度;Schhi為供應(yīng)商集中度的赫芬達(dá)爾指數(shù)，是用上市公司年報(bào)中披露的前三大供應(yīng)商的采購(gòu)金額分別占全年采購(gòu)總額的比例進(jìn)行平方求和;Sc50是反映供應(yīng)商集中度高低的虛擬變量，當(dāng)公司年報(bào)中披露的公司第一大供應(yīng)商的采購(gòu)額占總采購(gòu)額的比例超過(guò)50%時(shí)為1，表示供應(yīng)商集中度高，反之為0，表示供應(yīng)商集中度低。

表4為供應(yīng)鏈關(guān)系集中度與企業(yè)杠桿率的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，Ccfirst的系數(shù)為-0.017，Ccthree的系數(shù)為-0.012，Cchhi的系數(shù)為-0.028，Cc50的系數(shù)為-0.010，且全部在1%的顯著性水平上顯著，說(shuō)明客戶(hù)集中度與公司杠桿率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，即客戶(hù)集中度越高，公司杠桿率越低。Scfirst的系數(shù)為-0.014，Scthree的系數(shù)為-0.007，Schhi的系數(shù)為-0.022，Sc50的系數(shù)為-0.002，且在1%和5%的顯著性水平上顯著，說(shuō)明供應(yīng)商集中度與公司杠桿率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，即供應(yīng)商集中度越高，公司杠桿率越低。

結(jié)果基本與原回歸結(jié)果一致，即供應(yīng)鏈關(guān)系集中度越高，杠桿率越低，再次驗(yàn)證了H1。

供應(yīng)鏈關(guān)系集中度與公司現(xiàn)金持有比例的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果顯示（由于篇幅限制，表格在此省略），Ccfirst的系數(shù)為0.006，Ccthree的系數(shù)為0.008，Cchhi的系數(shù)為0.003，Cc50的系數(shù)為0.003，且全部在1%的顯著性水平上顯著，說(shuō)明客戶(hù)集中度與公司現(xiàn)金持有比例呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即客戶(hù)集中度越高，公司現(xiàn)金持有水平越高。Scfirst的系數(shù)為0.023，Scthree的系數(shù)為0.018，Schhi的系數(shù)為0.032，Sc50的系數(shù)為0.005，且在1%的顯著性水平上顯著，說(shuō)明供應(yīng)商集中度與公司現(xiàn)金持有比例呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即供應(yīng)商集中度越高，公司現(xiàn)金持有水平越高。

結(jié)果基本與原回歸結(jié)果一致，即供應(yīng)鏈關(guān)系集中度越高，現(xiàn)金持有水平越高，再次驗(yàn)證了H2。

（二）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)管理策略和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理策略的替代效應(yīng)

上述回歸結(jié)果已檢驗(yàn)供應(yīng)鏈關(guān)系集中度與公司杠桿率顯著負(fù)相關(guān)，與公司現(xiàn)金持有水平呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明當(dāng)公司供應(yīng)鏈關(guān)系集中度較高時(shí)公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增加，其會(huì)選擇低杠桿和高現(xiàn)金持有的財(cái)務(wù)策略，進(jìn)而降低了公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，由此進(jìn)一步說(shuō)明，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)管理策略和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理策略具有替代效應(yīng)。

為進(jìn)一步驗(yàn)證經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)管理策略和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理策略的替代效應(yīng)，本文采用公司多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略來(lái)反映公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)管理策略，試圖驗(yàn)證當(dāng)公司采取多元化經(jīng)營(yíng)且多元化經(jīng)營(yíng)程度越高時(shí)，公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越小，則公司會(huì)采取高杠桿和低現(xiàn)金持有的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理策略，提高公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以獲得風(fēng)險(xiǎn)收益。

表5所列示的是公司多元化經(jīng)營(yíng)與公司杠桿率、現(xiàn)金持有比例的回歸結(jié)果。其中第（1）～（4）列是多元化經(jīng)營(yíng)與公司杠桿的回歸結(jié)果。第（1）、（2）列的主解釋變量為Crossind，是公司跨行業(yè)經(jīng)營(yíng)的行業(yè)個(gè)數(shù)，系數(shù)為0.002，且在1%的顯著性水平上顯著，第（2）列是在第（1）列的基礎(chǔ)上經(jīng)過(guò)公司層面的clus?ter調(diào)整后的結(jié)果，結(jié)果與第（1）列一致。這說(shuō)明跨行業(yè)經(jīng)營(yíng)的行業(yè)數(shù)與公司杠桿率呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即公司多元化經(jīng)營(yíng)程度越高，公司杠桿率越高。第

（3）、（4）列的主解釋變量Dcrossind是公司是否跨行業(yè)經(jīng)營(yíng)的虛擬變量，公司跨行業(yè)經(jīng)營(yíng)時(shí)為1，否則為0。結(jié)果顯示其系數(shù)為0.009，且在1%的顯著性水平上顯著，第（4）列是在第（3）列的基礎(chǔ)上經(jīng)過(guò)公司層面的cluster調(diào)整后的結(jié)果，結(jié)果與第（3）列一致。這說(shuō)明相比于非跨行業(yè)經(jīng)營(yíng)的公司，公司跨行業(yè)經(jīng)營(yíng)時(shí)杠桿率更高。第（5）～（8）列是公司多元化經(jīng)營(yíng)與公司現(xiàn)金持有的回歸結(jié)果，主解釋變量為跨行業(yè)經(jīng)營(yíng)的行業(yè)個(gè)數(shù)和是否跨行業(yè)經(jīng)營(yíng)，結(jié)果顯示跨行業(yè)經(jīng)營(yíng)程度與現(xiàn)金持有呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，跨行業(yè)經(jīng)營(yíng)的公司相比于非跨行業(yè)經(jīng)營(yíng)的公司，現(xiàn)金持有比例更低。

綜上可知，當(dāng)公司采取多元化經(jīng)營(yíng)且多元化經(jīng)營(yíng)程度越高時(shí)，公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越小，則公司會(huì)采取高杠桿和低現(xiàn)金持有的財(cái)務(wù)策略，提升公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以獲得風(fēng)險(xiǎn)收益。結(jié)合全部回歸結(jié)果可以看出，公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)管理策略和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理策略之間存在著替代關(guān)系，當(dāng)公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大時(shí)，其會(huì)降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以平衡總風(fēng)險(xiǎn)。

六、研究結(jié)論

本文利用我國(guó)2001～2015年A股非金融上市公司的數(shù)據(jù)研究公司供應(yīng)鏈關(guān)系集中度和財(cái)務(wù)策略之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：公司的供應(yīng)鏈關(guān)系集中度越高，公司的財(cái)務(wù)杠桿越低，現(xiàn)金持有越高。這說(shuō)明，當(dāng)公司供應(yīng)鏈關(guān)系集中度較高時(shí)，公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高，此時(shí)公司傾向于采取低杠桿率和高現(xiàn)金持有的財(cái)務(wù)策略以降低公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，平衡公司總風(fēng)險(xiǎn)。本文進(jìn)一步利用多元化發(fā)展戰(zhàn)略來(lái)反映公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)管理，試圖驗(yàn)證當(dāng)公司采取多元化經(jīng)營(yíng)即多元化經(jīng)營(yíng)程度越高時(shí)，公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越小，則公司會(huì)采取高杠桿和低現(xiàn)金持有的財(cái)務(wù)策略，以獲得風(fēng)險(xiǎn)收益，證明了公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)管理策略和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理策略之間存在著替代關(guān)系。

針對(duì)這一結(jié)論，本文認(rèn)為公司應(yīng)當(dāng)注重供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)的管理控制，拓寬采購(gòu)渠道和客戶(hù)范圍，擺脫對(duì)個(gè)別供應(yīng)商和大客戶(hù)的依賴(lài)，整合上下游供應(yīng)鏈，建立對(duì)公司健康發(fā)展有利的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，并重視利益相關(guān)者對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的影響。同時(shí)，公司應(yīng)當(dāng)重視經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)管理策略和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理策略的替代作用，做好風(fēng)險(xiǎn)管控。

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