霍華德·馬克斯：這次不一樣嗎？

這篇備忘錄標(biāo)題的靈感來自于《紐約時(shí)報(bào)》于1987 年10 月11 日刊發(fā)的一篇題為《為什么這一次的市場(chǎng)周期并無不同之處》的文章。

該文作者瓦拉斯所要傳達(dá)的基本信息是，當(dāng)這句話在市場(chǎng)中泛濫使用的時(shí)候，投資者必須要格外謹(jǐn)慎。為什么？

通常在投資時(shí)，歷史價(jià)格會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格形成一定的限制。舉例來說，標(biāo)普500股票指數(shù)的市盈率一般不應(yīng)遠(yuǎn)高于二戰(zhàn)后15 或16 倍的平均水平。若投資者不顧此類歷史指標(biāo)，牛市就會(huì)走向極端。如果標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)中相關(guān)公司的盈利每年增長(zhǎng)10%，那么，按照定義，只有當(dāng)市盈率被視為有大幅上升空間時(shí)，該指數(shù)才可能達(dá)到20%年增長(zhǎng)（20 世紀(jì)90 年代確實(shí)發(fā)生過）。市場(chǎng)必須有理由擺脫歷史價(jià)格所形成的限制，才能使資產(chǎn)價(jià)格擺脫歷史的束縛，達(dá)到新高。

今天，我們尚未聽到太多關(guān)于舍棄歷史估值限制的言論，而估值也并沒有高得離譜。相反，我們被告知“這次不一樣”的地方在于：制約因素與未來經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)表現(xiàn)的相關(guān)性。例如：

不一定會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退。

持續(xù)的量化寬松政策可帶來永久性的繁榮。

聯(lián)邦赤字可大幅增長(zhǎng)而不會(huì)出現(xiàn)問題。

國(guó)債無需令人擔(dān)憂。

我們可在無通脹的前提下保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增強(qiáng)。

利率可長(zhǎng)期維持于低位。

收益率曲線倒掛未必會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響。

即使沒有盈利支撐，相關(guān)企業(yè)和股票也能表現(xiàn)較好。

成長(zhǎng)型投資表現(xiàn)可永久性地一直跑贏價(jià)值型投資表現(xiàn)。

這些天我參加會(huì)議時(shí)，幾乎無一例外會(huì)被問及對(duì)于上述一個(gè)或多個(gè)情況的觀點(diǎn)。關(guān)鍵是，如要實(shí)現(xiàn)上述九個(gè)觀點(diǎn)中的任何一個(gè)，市場(chǎng)情況必然是“這次不一樣”。我將在下文深入討論每種情況的前景。

可避免的經(jīng)濟(jì)衰退 —— 最近我經(jīng)常被問到的問題是“美國(guó)正走向經(jīng)濟(jì)衰退嗎？”和“衰退何時(shí)開始？”我對(duì)第一個(gè)問題的回答是簡(jiǎn)單明了的“是”，至少我永遠(yuǎn)不會(huì)被證明是錯(cuò)的。我們經(jīng)歷了多個(gè)經(jīng)濟(jì)周期，而且會(huì)不斷經(jīng)歷新的周期。即使經(jīng)濟(jì)體沒有過熱，也會(huì)遭受外部其他發(fā)展因素的沖擊。

當(dāng)人們問及即將到來的經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，他們大多是想問“衰退距離我們可能還很遙遠(yuǎn)吧？”很快，本輪復(fù)蘇周期將成為美國(guó)歷史上持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的一次。但我認(rèn)為，本輪復(fù)蘇周期很可能已接近尾聲。我們永遠(yuǎn)無法知道未來會(huì)發(fā)生什么，但我們可以考量分析的是事件發(fā)生概率。所以我新書的副標(biāo)題是：提高你的投資勝算。復(fù)蘇周期可能會(huì)持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間，但或許不會(huì)持續(xù)太久。所以，我還是不會(huì)預(yù)測(cè)復(fù)蘇結(jié)束的時(shí)間。

量化寬松帶來永久繁榮 —— 在全球金融危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)采取了“量化寬松”的政策，即在公開市場(chǎng)上購買債券。量化寬松政策在美國(guó)取得了成功，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)復(fù)蘇。因此，部分人士提議，美聯(lián)儲(chǔ)可以永遠(yuǎn)實(shí)施量化寬松政策，并取得類似的積極成果。

首先，我認(rèn)為量化寬松政策帶來的部分影響可能是心理上的。換言之，量化寬松政策刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的部分原因在于人們相信量化寬松政策具有刺激作用。如果美聯(lián)儲(chǔ)采取完全相同的行動(dòng)但卻并不對(duì)市場(chǎng)宣布，是否可以達(dá)到同樣的效果？我認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)的許多策略都有一種自我實(shí)現(xiàn)、類似安慰劑的成分。因此而言，我認(rèn)為第一輪量化寬松政策比第二輪更有效，而第二輪比第三輪更有效。因此，隨著心理效應(yīng)減弱，永久的量化寬松政策的回報(bào)可能會(huì)逐步遞減。

良性的聯(lián)邦政府赤字情況 —— 多年來，一些美國(guó)政客一直在尋求平衡的聯(lián)邦政府預(yù)算，或者至少口頭上這樣表示。最近的聯(lián)邦預(yù)算很少按時(shí)提交或?qū)崿F(xiàn)平衡。在過去50 年中，美國(guó)有46 年出現(xiàn)赤字（1998年至2001 年除外）。很多時(shí)候，甚至連假裝作出對(duì)抗赤字的姿態(tài)的人都沒有。

現(xiàn)在，兩黨似乎都認(rèn)為贏得大選的方式就是忽視赤字的存在。這個(gè)領(lǐng)域中的新理論受到了很多關(guān)注，即現(xiàn)代貨幣理論（“MMT”）。該理論的其中一個(gè)觀點(diǎn)認(rèn)為，目前政府赤字規(guī)模太小，而且無論在什么情況下赤字都不是件壞事：

斯托尼布魯克大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)家、最具影響力的現(xiàn)代貨幣理論家之一斯蒂芬妮·凱爾頓認(rèn)為，稅收并非政府支出的資金來源。凱爾頓女士指出，政府支出的每一美元都會(huì)轉(zhuǎn)化為某人的一美元收入。因此， 政府公共部門的赤字同時(shí)會(huì)在政府之外產(chǎn)生盈余。

因此，根據(jù)現(xiàn)代貨幣理論，赤字是良性的，它不是肆意揮霍的表現(xiàn)，而僅僅表明政府為經(jīng)濟(jì)投入的資金超過了稅收?，F(xiàn)代貨幣理論之所以“現(xiàn)代”，在于其已經(jīng)超越了平衡支出和收入的傳統(tǒng)概念，為更大規(guī)模的赤字敞開大門。

當(dāng)然，赤字會(huì)產(chǎn)生一定影響。特別是如果支出沒用于提高國(guó)家生產(chǎn)力的情況下，或者如果勞動(dòng)力、原材料和工廠出現(xiàn)短缺時(shí)，赤字可能會(huì)太大。

被忽視的國(guó)債 —— 我記得在我年輕的時(shí)候，曾有過一場(chǎng)有關(guān)各國(guó)是否可以永久地負(fù)債的激烈辯論。最近，這樣的疑問都被遺忘了，現(xiàn)在幾乎所有國(guó)家都是債務(wù)人。主要問題變成了是否存在過高的債務(wù)水平。不過，多虧現(xiàn)代貨幣理論的出現(xiàn)，現(xiàn)在有一種觀點(diǎn)認(rèn)為根本不存在債務(wù)過高一說。

我無法證明現(xiàn)代貨幣理論是錯(cuò)誤的，但我也不認(rèn)為它可以成為主流經(jīng)濟(jì)法則。如今，美元是世界的儲(chǔ)備貨幣，目前沒有任何明顯跡象顯示有其他貨幣可以取而代之。此外， 由于美國(guó)國(guó)債是所有主要國(guó)債中最安全的，市場(chǎng)對(duì)其擁有無限的需求，因此美國(guó)直接從中受益。基于這些理由，擴(kuò)大國(guó)債不是問題。

如果這些條件發(fā)生變化，會(huì)發(fā)生什么？是否會(huì)達(dá)到某個(gè)臨界點(diǎn)，發(fā)現(xiàn)債務(wù)如此之多，以至于人們開始質(zhì)疑美國(guó)的信譽(yù)和償還借款的能力？

話說回來，現(xiàn)代貨幣理論可能會(huì)奏效，而且事實(shí)可能會(huì)證明，大幅擴(kuò)大國(guó)債規(guī)模是可行的，甚至是有利的。但我不會(huì)為此賭上身家。

經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁而沒有通貨膨脹 —— 過去60 年來，所謂的菲利普斯曲線被普遍接受（盡管沒有被所有人接受），該曲線假設(shè)失業(yè)率與通貨膨脹率之間存在反向關(guān)系。換言之，隨著失業(yè)率下降和就業(yè)市場(chǎng)收緊，工人獲得議價(jià)能力，雇主不得不爭(zhēng)奪越來越少的可用工人。這導(dǎo)致工資上漲， 進(jìn)而導(dǎo)致通貨膨脹上升。

自特朗普擔(dān)任總統(tǒng)以來，美國(guó)失業(yè)率極低，目前處于50 年以來最低水平。盡管如此，工資通貨膨脹直到最近才出現(xiàn)，而且總體通貨膨脹水平仍不高。

通貨膨脹率存在一個(gè)理想的水平，在該水平上，工人的工資會(huì)上漲，美國(guó)就可以用購買力下降的美元來償付未償還的債務(wù)。如今，該理想水平約為2%，盡管失業(yè)率較低，但政治決策者仍擔(dān)心實(shí)際上無法達(dá)到該理想水平。

通貨膨脹上升可被視為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期結(jié)束的潛在因素。盡管就業(yè)市場(chǎng)趨緊，但到目前為止通貨膨脹還未出現(xiàn)上升趨勢(shì)。菲利普斯曲線關(guān)系是永久“失效”，還是即將會(huì)出現(xiàn)通貨膨脹？ 誰知道呢？

我會(huì)用“神秘莫測(cè)”來描繪通貨膨脹。為何如今的通貨膨脹水平如此低，以及未來通貨膨脹是否會(huì)上升，這些都神秘莫測(cè)。但我不敢保證幾年后這個(gè)數(shù)字是否還會(huì)低于2%。

持續(xù)低利率 —— 牛市的另一個(gè)助推器是“較長(zhǎng)時(shí)間保持較低利率”。如果利率保持較低水平，就會(huì)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，違約率極低，投資者鼓勵(lì)進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)行為，融資變得更加容易。但與通常情況相反的是，到目前為止，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁勢(shì)頭并未導(dǎo)致利率上升。

美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)維持低利率嗎？如果通貨膨脹上升，美聯(lián)儲(chǔ)能否維持低利率？美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)否將利率維持在如此低的水平，以至于未來如果需要刺激時(shí)幾乎沒有下調(diào)空間？如果赤字和債務(wù)增長(zhǎng)速度高于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值，難道不會(huì)給利率帶來上行壓力？或者，如果美聯(lián)儲(chǔ)像很多人現(xiàn)在所認(rèn)為的那樣開始降息，市場(chǎng)會(huì)因刺激措施而上漲，還是會(huì)因降息所針對(duì)的經(jīng)濟(jì)問題而下跌？當(dāng)然，這些答案無人知曉。

收益率曲線倒掛，市場(chǎng)泰然處之 ——在過去幾年，我們聽到很多有關(guān)收益率曲線倒掛時(shí)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)有多大的輿論。

收益率曲線通常是向上傾斜，這意味著貸款期限越長(zhǎng)貸款人則要求更高的利率，作為對(duì)不確定因素增加的補(bǔ)償。但有時(shí)長(zhǎng)期利率卻低于短期利率，曲線因此被稱為“倒掛”。近幾個(gè)月來，曲線異常平緩，而如今實(shí)際上已出現(xiàn)倒掛。

由于大多數(shù)曲線倒掛時(shí)期與經(jīng)濟(jì)衰退有關(guān)，這種情況被認(rèn)為是負(fù)面信息。對(duì)于曲線倒掛現(xiàn)象的解釋并不總是清晰的，因?yàn)槔收缤ㄘ浥蛎浺粯由衩啬獪y(cè)。

今天我要說的是，收益率曲線倒掛可能是由于美聯(lián)儲(chǔ)在上調(diào)短期利率的同時(shí)，還發(fā)生了如下情況：第一，投資長(zhǎng)期債務(wù)時(shí)仍有資本盈余，因此對(duì)長(zhǎng)期利率造成下行壓力。第二，信息時(shí)代對(duì)資本投資的依賴程度較低，因此對(duì)長(zhǎng)期債務(wù)資本的需求減少。另一個(gè)可能導(dǎo)致長(zhǎng)期收益率降低的原因是整體投資者的擔(dān)憂加劇，從而導(dǎo)致投資者紛紛轉(zhuǎn)向投資作為安全資產(chǎn)的美國(guó)國(guó)債。當(dāng)債券需求上升時(shí)，賣方可要求買方支付更高價(jià)格，從而導(dǎo)致收益率下降。

我無法完全理解為何收益率曲線倒掛就一定是負(fù)面消息，但支持這一觀點(diǎn)的人們對(duì)此深信不疑。我只不過無法證明事實(shí)并非如此。一種可能的后果是對(duì)銀行盈利能力產(chǎn)生威脅：收益率曲線倒掛剝奪了銀行借入短期資金并貸出長(zhǎng)期資金來賺錢的能力。

無盈利的成功 —— 從歷史上看，企業(yè)之所以被認(rèn)為是有價(jià)值的，主要是因?yàn)樗鼈儺a(chǎn)生利潤(rùn)的能力：即便不能馬上盈利，至少有在可預(yù)見的未來內(nèi)預(yù)期能產(chǎn)生利潤(rùn)。于是，在20 世紀(jì)90 年代末的科技傳媒及電信行業(yè)的泡沫中，出現(xiàn)了這樣的觀點(diǎn)：即使未來幾年沒有盈利，也可以是很優(yōu)秀且有價(jià)值的企業(yè)。

在我看來，問題在于，企業(yè)未盈利并不會(huì)影響投資者對(duì)其的偏愛；也就是說，當(dāng)投資者對(duì)科技公司數(shù)年之后才開始可能出現(xiàn)的預(yù)測(cè)盈利的估值等于甚至高于對(duì)普通企業(yè)目前盈利的估值時(shí)，投資這些科技公司可能是一個(gè)巨大的錯(cuò)誤。

如今，很多投資者并未親眼目睹2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破裂，當(dāng)時(shí)大量被一度盲目追捧的互聯(lián)網(wǎng)和電子商務(wù)公司最終變得一文不值。

如今，部分科技企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資再次取得相當(dāng)不錯(cuò)的業(yè)績(jī)，而對(duì)它們的質(zhì)疑似乎也已煙消云散。然而，在投資中，正確的估值往往介于無限價(jià)值和毫無價(jià)值這兩個(gè)極端之間。目前來看，投資者情緒似乎更加樂觀，但要永遠(yuǎn)保持樂觀是不太可能的。

成長(zhǎng)型投資表現(xiàn)永遠(yuǎn)卓越 —— 由于注重未來前景的“成長(zhǎng)型投資”長(zhǎng)期以來一直非常成功， 而且表現(xiàn)遠(yuǎn)優(yōu)于“價(jià)值型投資”，因此很多人問我這種成功到底有沒有盡頭。

我的答案很簡(jiǎn)單：“價(jià)格低”和“花的值”是截然不同的兩個(gè)概念，追求低價(jià)高于一切的人很容易落入“價(jià)值陷阱”。舊經(jīng)濟(jì)體下的傳統(tǒng)企業(yè)在未來的確不大可能實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，也不大可能像以往那樣從保護(hù)它們的“護(hù)城河”中享受同樣多的益處。

但另一方面，擁有更好的技術(shù)、更佳的盈利前景以及成為行業(yè)顛覆者（而非被顛覆）能力的企業(yè)，其價(jià)值并不是無限大的。因此，盡管他們?cè)谏虡I(yè)上取得成功，但作為投資標(biāo)的，他們也有可能被定價(jià)過高且變?yōu)楦唢L(fēng)險(xiǎn)投資；

自然而然，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和市場(chǎng)樂觀時(shí)期，投資者樂于購買潛力股，因此前景光明的公司的股票很可能會(huì)表現(xiàn)更好。在當(dāng)下具有有形價(jià)值的企業(yè)，其股票在市場(chǎng)低迷時(shí)期可能會(huì)表現(xiàn)得更好， 因?yàn)檫@些股票以前不受重視，估值較低，而且支持其股價(jià)背后的邏輯并不只是來源于市場(chǎng)推測(cè)和投資者信念。因此，要想價(jià)值股重新受到青睞需要假以時(shí)日，等到現(xiàn)代的“市場(chǎng)領(lǐng)跑者”光環(huán)褪去，這種情況可能出現(xiàn)在市場(chǎng)回調(diào)時(shí)期（比如2018 年第四季度）。但這個(gè)時(shí)間終會(huì)到來。

上文提出的所有理論有何共同點(diǎn)？很簡(jiǎn)單：他們都很樂觀。每一種理論都在解釋為何未來會(huì)一帆風(fēng)順，而同樣的情況在過往卻并不沒有實(shí)現(xiàn)得如此順利。

近年來，美國(guó)同時(shí)經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、低通貨膨脹、財(cái)政赤字和債務(wù)的不斷擴(kuò)大、低利率和金融市場(chǎng)的不斷上升。必須要認(rèn)識(shí)到的一點(diǎn)是，這些情況本質(zhì)上并不相容。歷史上，這些情況通常不會(huì)并存，因此假設(shè)它們未來持續(xù)共存是不明智的。

上文討論的許多觀點(diǎn)表明，我們正處在一個(gè)所謂的“金發(fā)女孩”環(huán)境中：經(jīng)濟(jì)狀況既不太熱也不太冷。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不會(huì)強(qiáng)勁到導(dǎo)致通貨膨脹過高，也不會(huì)疲軟到導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退。

通貨膨脹不會(huì)低到使經(jīng)濟(jì)停滯不前，也不會(huì)高到導(dǎo)致生活成本增加到難以承受的地步，而需要緊縮性的利率上調(diào)來進(jìn)行降溫。

過去，人們?cè)啻蜗嘈糯死硐霠顟B(tài)會(huì)永遠(yuǎn)持續(xù)下去，但實(shí)際上卻從未發(fā)生過。也許這一次真的會(huì)發(fā)生，畢竟在理想狀態(tài)真正結(jié)束之前，沒人能夠證明它不會(huì)永遠(yuǎn)持續(xù)下去。但是，市場(chǎng)普遍認(rèn)為該理想狀態(tài)永遠(yuǎn)持續(xù)下去的情況表明，目前的投資環(huán)境中充斥著樂觀情緒。

我在2016 年2 月撰寫的《帶投資者去看心理醫(yī)生》備忘錄中曾寫道：

這是一件很瘋狂的事情：在現(xiàn)實(shí)世界中，人們對(duì)某件事的看法通常是“挺好的”或“一般”。但在投資中，他們經(jīng)常在“絕對(duì)完美”與“毫無希望”的觀點(diǎn)中搖擺。投資者的情緒會(huì)經(jīng)常從鐘擺的一個(gè)極端擺向另一個(gè)極端，幾乎從不停留在“理想中立”的位置，甚至很少處于合理區(qū)間。

“這次不一樣”和看漲觀點(diǎn)總是相伴相隨，這表明市場(chǎng)環(huán)境被視為“絕對(duì)完美”。一旦這種看法搖擺到“毫無希望”，隨即而來的后果對(duì)投資者而言將會(huì)十分痛苦。

當(dāng)然，沒有人能證明上文討論的九個(gè)主張無法成立。經(jīng)濟(jì)學(xué)和市場(chǎng)不像物理一般受亙古不變的規(guī)律所限，也沒有結(jié)構(gòu)圖顯示其如何運(yùn)作。因此，我想像往常一樣明確指出，以上觀點(diǎn)既不是出自經(jīng)濟(jì)學(xué)家，也不是出自認(rèn)為熟知經(jīng)濟(jì)和貨幣機(jī)制人士。但說實(shí)話，誰又能真正完全了解呢？

最后，我將重提一個(gè)任何希望成功投資的人都繞不開的概念，即牛市的三個(gè)階段：

第一階段，此時(shí)只有少數(shù)目光長(zhǎng)遠(yuǎn)的人開始相信情況會(huì)好轉(zhuǎn)。

第二階段，此時(shí)大多數(shù)投資者意識(shí)到實(shí)際情況正在改善。

第三階段，此時(shí)所有人都認(rèn)為情況永遠(yuǎn)只會(huì)越來越好。

顯然，在第一階段，當(dāng)市場(chǎng)缺乏樂觀情緒、資產(chǎn)價(jià)格較低的時(shí)期，入市的少數(shù)人可以折價(jià)購得高質(zhì)量資產(chǎn)。但在最后階段入市的人，出于相信市場(chǎng)上只會(huì)有好消息的樂觀情緒，可能會(huì)犯下大錯(cuò)。上文提到的九種說法都只是“情況只會(huì)正面發(fā)展，永遠(yuǎn)越來越好”的不同說法。如果這些觀點(diǎn)是目前指導(dǎo)投資者中的主流思想，那他們恰恰應(yīng)當(dāng)為我們敲響警鐘。

市場(chǎng)充斥著恐懼和絕望情緒的時(shí)候，是作出最佳投資的機(jī)會(huì)。當(dāng)投資者樂于用“這次不一樣”這句話而草率忽略歷史所設(shè)限制時(shí)，做出優(yōu)秀的投資的機(jī)會(huì)微乎其微。最后，我想用馬克·吐溫的名言來提醒投資者：“歷史不會(huì)重演，但總是驚人的相似。”當(dāng)然，投資者必須要緊隨當(dāng)前的以及決定未來的事態(tài)發(fā)展的新興驅(qū)動(dòng)力，但同樣重要的是，以史為鑒。

【本文作者系橡樹資本聯(lián)席董事長(zhǎng)及公司核心創(chuàng)始人之一，霍華德·馬克斯（Howard Marks），內(nèi)容有部分刪減?！?/p>