張英飚的“10%軍規(guī)”

黃婷

在國內(nèi)的私募基金經(jīng)理當中，張英飚可以稱得上是對自己要求“最狠”的一個。

從2013年開始，景泰利豐旗下的新基金全部設(shè)置了0.93元的預警線，0.90元的止損線，“10%回撤率”的鐵律成為了景泰利豐投資中不可觸碰的軍規(guī)，在業(yè)內(nèi)，止損線一般是0.80元，而對回撤率幾乎沒有太多設(shè)定。

張英飚是國內(nèi)最早一批公募基金經(jīng)理之一，曾經(jīng)為A股首批QFII提供研究咨詢服務(wù)，2007年張英飚成立了私募基金景泰利豐，但在基金運作的前5年，全球股票市場經(jīng)歷了一場腥風血雨，景泰利豐旗下的基金產(chǎn)品也體驗了過山車般的波動。也是這樣的一段經(jīng)歷，讓張英飚開始重新思考“穩(wěn)健”的意義。

2015年的股災、2016年的熔斷、2018年A股歷史上第二大跌幅，過去6年多，“10%回撤率”的軍規(guī)面臨的挑戰(zhàn)都是驚心動魄的，但在嚴守風控的原則下，景泰利豐每一次都守住了0.90元的底線，迄今無一只產(chǎn)品跌破止損線，2018年旗下產(chǎn)品的平均跌幅僅為6.8%，而產(chǎn)品年均收益率則達到23%。

作為A股當中“對自己最狠的私募基金經(jīng)理”，張英飚是如何在暴跌的市場中守住10%的回撤率底線的？風控與收益之間又該如何平衡？在《陸家嘴》記者采訪的過程中，張英飚很多次提到了“穩(wěn)定”這個詞，在投資這場長跑當中，創(chuàng)造低波動的絕對收益才是他認定的目標。

20%止損線不適用A股市場

都說止損線是一把雙刃劍，在控制了風險的同時，也很可能讓你錯失上漲的機會。

但張英飚對這個說法并不認同。

“從短期看，在反彈剛出現(xiàn)的時候，倉位低的基金會錯失剛剛上漲時的機會。但我們一旦觀察到市場走穩(wěn)，也會逐漸加倉，從長期的角度看，由于規(guī)避了前期下跌，凈值表現(xiàn)反而更加穩(wěn)健?！睆堄㈧f。

這一點在經(jīng)歷了2018年的下跌之后表現(xiàn)得尤為明顯。2018年中秋節(jié)之后，景泰利豐旗下基金的倉位已經(jīng)降到了三成以下，并且將低倉位的策略一直維持到了到了今年一季度。由于錯失了一季度的上漲行情，也有人質(zhì)疑景泰利豐的“10%軍規(guī)”太過嚴苛導致踏空，但張英飚仍然堅持在上市公司一季報發(fā)布前才陸續(xù)加倉，由于重倉的個股業(yè)績表現(xiàn)超預期，凈值很快出現(xiàn)了反彈，在5月份的時候就已經(jīng)回到了2017年的高位。

“國內(nèi)權(quán)益多頭產(chǎn)品有一個共同的特征就是高波動，所以雖然常常有翻倍的基金，但投資者的體驗并不好。我們就希望通過嚴格的風控，克服高波動的風險?！睆堄㈧赋觯诳刂坪没爻泛筒▌又?，基金長期累計下來的收益是非常明顯的。

至于“10%回撤率”的這一風控指標，則是張英飚和他的團隊在20多年資管生涯中總結(jié)出來的一條“生命線”。張英飚認為，國內(nèi)投資者對虧損的忍耐度并沒有海外投資者那么高，所以海外流行的“20%止損線”在A股市場并不適用。

“一旦凈值下跌超過10%，國內(nèi)投資者就坐不住了?！睆堄㈧f，同時，對基金經(jīng)理而言，清盤線也是生死線，這是基金經(jīng)理必須要守住的底線，將清盤線設(shè)定得越低，在極端的市場環(huán)境下，損失就會越大。

“比如在2015年股災的時候，如果沒有這一條規(guī)定，我們的基金肯定會跌破0.9，就是因為嚴格執(zhí)行這一條風控措施，我們在2015年發(fā)行的基金也都守住了0.90元的底線?！睆堄㈧f。

在具體投資層面上，景泰利豐主要通過事前風控和事中風控兩個步驟實施這一軍規(guī)。

在事前風控的一級配置（總體倉位）的風控中，根據(jù)每個季度做出情景假設(shè)分析，結(jié)合宏觀數(shù)據(jù)等對未來一個月或一個季度提前做出預判，從而確定組合的總體倉位水平。

以去年的市場為例，A股國慶節(jié)后市場在美股下跌的影響下迎來暴跌。10月份，上證綜指跌7.75%，創(chuàng)業(yè)板跌幅達9.62%。景泰利豐在通過提前預判，讓旗下所有產(chǎn)品回避了重創(chuàng)，部分包含對沖手段的基金凈值還出現(xiàn)了逆勢上漲。

事中風控則是為了控制總凈值的回撤在10%以內(nèi)，景泰十分注重重倉股的跟蹤，無論是在研究員考核或賣出原則上，都對持倉個股做了詳細的要求。這些操作細則有效地將個股回撤控制在15%以內(nèi)，從而實現(xiàn)整體的回撤控制。

“簡單來說，我們設(shè)置了0.93元的預警線，當基金凈值跌到0.93元的時候，我們規(guī)定股票的倉位不能高于三成，一旦跌到0.9元就會封閉基金然后清盤?！睆堄㈧J為，只有做出這樣極端的規(guī)定才能夠真正保護投資者的資產(chǎn)。

作為一名在資本市場摸爬滾打二十多年的投資老兵，張英飚始終認為，投資不是一件獨立的事情，基金經(jīng)理應(yīng)該時刻保持著對宏觀形勢的敏感性。

2018年上證指數(shù)下跌了24.59%，創(chuàng)下A股歷史上僅次于2008年的第二大跌幅，而主導全年的事件就是中美貿(mào)易摩擦。

對中美關(guān)系的變化，張英飚在2017年1月份的時候就已經(jīng)旗幟鮮明地提出了自己的觀點，他認為：“美國新總統(tǒng)特朗普的上臺可能加速全球化貿(mào)易倒退?！?/p>

張英飚指出，全球化的經(jīng)濟發(fā)展是靠增加發(fā)達國家的失業(yè)率和發(fā)展中國家的福利保障作為代價的，全球化達到頂峰之后出現(xiàn)了倒退的跡象；特朗普的上臺可能會加速全球化貿(mào)易倒退，從特朗普百日新政議程中可見一斑。

他的擔憂也在一年后特朗普坐穩(wěn)了總統(tǒng)位置之后開始發(fā)酵。因此，在2018年全年，張英飚始終對中美貿(mào)易談判抱著謹慎觀察的態(tài)度，而這份謹慎，也讓景泰利豐在隨后市場的下跌過程中得以輕倉躲過。

“2018年確實是很難操作的一年，而且在下跌中并不是簡單地空倉就可以了，市場上有很多陷阱，每一次做錯都可能跌得很慘。”張英飚說。

行情會有底線支撐

對于下半年的A股市場，張英飚有謹慎也有布局。

他認為，在8月1日美聯(lián)儲降息的帶動之下，央行下半年也可能會實行一定的寬松措施。特別是在今年建國70周年背景下，市場整體會有更多機會。

與此同時，從基本面的情況看，由于去年四季度國內(nèi)GDP的基數(shù)比較低，所以今年四季度的宏觀數(shù)據(jù)也應(yīng)該會有較優(yōu)秀的表現(xiàn)，在政策預期以及數(shù)據(jù)兜底的背景之下，A股起碼不會出現(xiàn)大級別的下跌。

但他也并不看好大級別的牛市行情。他認為，2019年不會有大行業(yè)的機會，投資機會要下沉到三四級細分領(lǐng)域去挖掘。他表示主要看好兩類的公司，第一類：已經(jīng)成為可對標國際巨頭的中國行業(yè)寡頭公司，比如在啤酒、乳制品、調(diào)味品、家電制造等行業(yè)，行業(yè)龍頭公司往往已經(jīng)積累了強大的渠道壁壘或者制造優(yōu)勢，行業(yè)格局已經(jīng)形成，寡頭模型已經(jīng)建立；同時，我們也持續(xù)挖掘正在建立行業(yè)寡頭格局的行業(yè)。第二類： 中國獨有的巨大內(nèi)需市場中的各細分行業(yè)龍頭，中國擁有世界上最多的中產(chǎn)階層數(shù)量，長期以來穩(wěn)定增長，在多年的發(fā)展中，成長了一批滿足于中國獨特內(nèi)需市場如大健康、生鮮超市、保險、黃金消費等的龍頭公司。

在具體選股思路上，景泰利豐有自己的一套“成長型公司評價體系”，選股標準包括行業(yè)增長（未來三年的凈利潤能夠翻倍）、競爭格局、良好的可復制性、合理的估值、優(yōu)秀的治理結(jié)構(gòu)等。

“在A股市場的4000多家公司里面，只有5%的公司也就是200家公司能夠創(chuàng)造價值，根據(jù)我們的選股標準，大概也只有5%的公司能夠進入我們的股票池。”張英飚說，嚴格按照選股體系選股原也是景泰利豐堅守的原則，只要避開了大部分股市當中的陷阱，就不至于出現(xiàn)大的虧損。