白酒行業(yè)還沒達(dá)到成熟期

黃婷

“時(shí)刻做好失去奶酪的準(zhǔn)備。”在《誰動(dòng)了我的奶酪？》一書中，小矮人唧唧在奶酪墻上寫下了這么一句話。

2015年，莊宏東用了書中的“奶酪”二字給自己的私募基金公司命名，在他看來，時(shí)代在不停變遷，沒有永恒的奶酪，只有不斷適應(yīng)發(fā)展，才能找到更大的新奶酪。對于投資，也是如此。

管理私募基金產(chǎn)品三年多的時(shí)間里，“時(shí)刻失去奶酪”的憂患意識始終貫穿在莊宏東的投資過程中。莊宏東的辦公室里總擺設(shè)著幾個(gè)精致的“黑天鵝”，提醒自己和團(tuán)隊(duì)投資中的“黑天鵝”很可能突然拜訪。莊宏東總是對投資團(tuán)隊(duì)說：“每天上班推開辦公室大門的時(shí)候，都先想得悲觀一些?！?/p>

恰恰是在這種如履薄冰的謹(jǐn)慎與時(shí)刻擁抱變化的開放心態(tài)之下，奶酪基金在經(jīng)歷了2018年A股市場歷史上第二大跌幅之后，旗下三年期的產(chǎn)品仍然取得了平均年化收益24%的收益率。

作為一名“實(shí)業(yè)派”出身的私募，莊宏東如何用“做生意”的思路去理解投資？奶酪基金又如何在堅(jiān)守價(jià)值投資理念的同時(shí)，將風(fēng)控體現(xiàn)在凈值上，控制回撤？

“我們永遠(yuǎn)在宏觀中。”莊宏東對《陸家嘴》記者說。

當(dāng)環(huán)境變化的時(shí)候，是做自怨自艾、抵制變化的小矮人哼哼，還是做擁抱變化，在迷宮中找到出路的唧唧？莊宏東一開始就想好了答案。

“經(jīng)常嗅一嗅奶酪”

在投資中，變化總是在不斷發(fā)生。作為一名價(jià)值投資派私募，莊宏東并不是那種買了股票就束之高閣的投資人，相反，他總是密切關(guān)注著行業(yè)和公司的變化，而這，也讓他在危機(jī)到來之前能夠及時(shí)做好應(yīng)對。

他和團(tuán)隊(duì)最大的感受是，在2017年價(jià)值股大漲了一年之后，A股市場的估值明顯高了。與此同時(shí)，在行業(yè)一線調(diào)研的時(shí)候，奶酪基金的團(tuán)隊(duì)也發(fā)現(xiàn)，受到醫(yī)保政策的影響，他們持倉的醫(yī)藥公司短期內(nèi)產(chǎn)品價(jià)格會受到?jīng)_擊。在基本面與估值的雙重印證之下，帶著“危機(jī)意識”的奶酪基金首先就減倉了已經(jīng)獲利的醫(yī)藥股。

隨后市場在中美貿(mào)易摩擦不斷發(fā)酵的背景之下一路走低，A股甚至創(chuàng)下了歷史第二大年度跌幅，但奶酪基金旗下的產(chǎn)品去年平均回撤則控制在了9%，部分產(chǎn)品還取得了正收益。

回顧去年的操作時(shí)，莊宏東則認(rèn)為自己堅(jiān)持多年的資產(chǎn)組合管理是奶酪基金在去年極端的市場行情中得以保存實(shí)力的關(guān)鍵。

奶酪基金將投資組合的構(gòu)建作為基金風(fēng)控的重要措施。奶酪基金的每一只產(chǎn)品都動(dòng)態(tài)持有一定比例類現(xiàn)金資產(chǎn)，從行業(yè)和企業(yè)的角度，投資組合通過配置的方式來抵御風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)獲得超額收益，其中上下游聯(lián)動(dòng)行業(yè)不超過30%，單個(gè)細(xì)分行業(yè)不超過20%，個(gè)股配置不超過10%，謹(jǐn)防出現(xiàn)行業(yè)或個(gè)股的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)影響整體組合。

變化也同時(shí)帶來了機(jī)會。

在去年市場一路下跌之后，10月底奶酪基金發(fā)現(xiàn)股票池中的多只股票估值相對合理，進(jìn)行了輪動(dòng)調(diào)倉，在今年一季度的上漲行情當(dāng)中，旗下基金很快抹平了回撤并一路創(chuàng)出新高，旗下產(chǎn)品今年以來（截至7月19日）的平均收益也已經(jīng)超過30%。

“我們永遠(yuǎn)在宏觀中”

除了私募基金經(jīng)理以外，莊宏東的另外一個(gè)身份是巨大集團(tuán)的執(zhí)行董事，這家在廣東深耕了23年的民營企業(yè)，目前已經(jīng)覆蓋了制造業(yè)、產(chǎn)業(yè)園和金融等領(lǐng)域。實(shí)業(yè)的經(jīng)驗(yàn)讓莊宏東在投資中更專注于企業(yè)本身的價(jià)值，用貼近企業(yè)運(yùn)營的研究方法，以經(jīng)營者的戰(zhàn)略思維洞察產(chǎn)業(yè)發(fā)展。在具體投資當(dāng)中，莊宏東也更重視商業(yè)模式、管理能力、產(chǎn)品競爭力等反映企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的核心要素。

在微觀做好個(gè)股的研究之余，如何結(jié)合宏觀環(huán)境和產(chǎn)業(yè)、行業(yè)的變化做好資產(chǎn)配置，也是私募基金經(jīng)理們必須面對的問題。

對于2018年以來的A股市場而言，市場最大的不確定因素就是中美貿(mào)易摩擦，有經(jīng)濟(jì)學(xué)家也指出，中美貿(mào)易摩擦才剛剛拉開序幕，對未來中美兩國之間角力應(yīng)該做好長期的準(zhǔn)備。

在這種背景之下，投資應(yīng)該如何做？

“我們永遠(yuǎn)在宏觀中。在我看來，做投資不應(yīng)該太注重周期，而是要想如何在宏觀環(huán)境變化的時(shí)候仍然能夠生存下來。”莊宏東對《陸家嘴》記者說。

“做好長期準(zhǔn)備”也是莊宏東對中美貿(mào)易摩擦的主要觀點(diǎn)，他認(rèn)為，中美關(guān)系很可能會影響3年甚至更長期的宏觀格局。因此，在二級市場投資的時(shí)候，首先要做的就是回避直接受中美貿(mào)易關(guān)系影響的行業(yè)，將投資的范圍更多地放在不受國際環(huán)境影響的行業(yè)和領(lǐng)域當(dāng)中。

“出口型企業(yè)，過度依賴對美國出口的行業(yè)，這些行業(yè)和公司未來都會存在較大不確定性的，應(yīng)該要先回避?！鼻f宏東說。

哪些行業(yè)會成為避風(fēng)港？莊宏東將關(guān)注的范圍集中在非周期類、主要市場在國內(nèi)的內(nèi)生性消費(fèi)行業(yè)當(dāng)中，包括保險(xiǎn)、高端白酒等。

“國內(nèi)保險(xiǎn)行業(yè)仍然處于發(fā)展初期，需求還在持續(xù)上漲。即使在最壞的情況下，因?yàn)橹忻蕾Q(mào)易摩擦導(dǎo)致人均GDP出現(xiàn)下降，保險(xiǎn)的需求也仍然存在?！鼻f宏東說，這樣的行業(yè)就會成為投資的避風(fēng)港。

消費(fèi)行業(yè)也是莊宏東重點(diǎn)看好的投資方向之一。莊宏東指出，我國擁有全世界最大的消費(fèi)市場，在消費(fèi)領(lǐng)域，不同行業(yè)細(xì)分龍頭公司均不同程度地演繹著品牌、渠道、規(guī)模提升帶來的集中度提高的現(xiàn)象。尤其是必需消費(fèi)品如調(diào)味品等子行業(yè)由于需求穩(wěn)定，受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)較小，抗周期能力強(qiáng)，在經(jīng)濟(jì)下行的環(huán)境中，享受了一定估值溢價(jià)。

其中，高端白酒一直是奶酪基金重倉的行業(yè)之一，莊宏東對高端白酒個(gè)股的研究和投資更有長達(dá)10年的經(jīng)驗(yàn)，莊宏東認(rèn)為，從長周期來看，白酒行業(yè)現(xiàn)在還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒達(dá)到成熟期。

奶酪基金認(rèn)為，目前高端白酒的估值大約處于30倍的水平，位于歷史估值的中位偏上的水平。從基本面看，主要名酒企業(yè)維持穩(wěn)健增長，企業(yè)通過控量挺價(jià)，塑造更加健康的渠道生態(tài)，此外高端白酒銷售淡季不淡，價(jià)格持續(xù)回升，趨勢穩(wěn)健向上，生命周期有望延長。在業(yè)績支撐之下，成長的邏輯也未被破壞，中長期內(nèi)白酒行業(yè)仍存在機(jī)會，目前還沒有看到天花板，更看好高端、次高端白酒的龍頭企業(yè)。

但莊宏東也看到了高端白酒股票近幾年大漲之后的估值風(fēng)險(xiǎn)。他認(rèn)為，目前高端白酒個(gè)股估值雖然較高，但風(fēng)險(xiǎn)仍在可接受的范圍內(nèi)，需要一定的時(shí)間消化估值。而從投資的角度，奶酪基金不會輕易賣掉這些公司的股票，但是由于獲利頗豐，在基金投資的角度上會鎖定部分收益，弱化這部分股票在投資組合中的比例。

“對于已經(jīng)漲上來的公司，我們在實(shí)際操作的時(shí)候會提前做好一些不太樂觀的預(yù)期，在倉位上盡量做到可攻可守?！鼻f宏東說。

莊宏東指出，做投資與做實(shí)業(yè)之間的區(qū)別就在于，有一些公司從純企業(yè)的角度看基本面很好，甚至在市場上找不到可替代的公司，但這不代表它就是市場中性價(jià)比最高的公司，投資的時(shí)候更應(yīng)該考慮的是收益風(fēng)險(xiǎn)比。

“對我們而言，一家公司的收益風(fēng)險(xiǎn)比越大越好，在這種思路下，我們就會動(dòng)態(tài)調(diào)整倉位，將收益風(fēng)險(xiǎn)比沒那么高的持倉轉(zhuǎn)移到性價(jià)比更高的資產(chǎn)上面去?！鼻f宏東說。

房地產(chǎn)“白銀時(shí)代”下的投資機(jī)會

莊宏東在巨大集團(tuán)的管理經(jīng)驗(yàn)也讓他對房地產(chǎn)行業(yè)有著“一線”的觀察和判斷，他認(rèn)為，當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)并不像很多人說的那么悲觀，只是正如萬科董事長郁亮說的，房地產(chǎn)行業(yè)從黃金時(shí)代進(jìn)入到了白銀時(shí)代。

“房地產(chǎn)行業(yè)可能沒有過去的暴利和風(fēng)光，但依然是一個(gè)利潤很好的行業(yè)?！鼻f宏東說，供需關(guān)系是研究一個(gè)行業(yè)最重要的觀察點(diǎn)，中國的房地產(chǎn)行業(yè)目前需求仍然很大。

首先，從城鎮(zhèn)化率的角度看，中國2008年的城鎮(zhèn)化率為45%，現(xiàn)在已經(jīng)接近60%，但與發(fā)達(dá)國家80%的城鎮(zhèn)化率相比，中國的城鎮(zhèn)化仍將繼續(xù)推進(jìn)。在城鎮(zhèn)化的過程當(dāng)中，人群往一二線乃至三線城市流入，要扎根就需要房子，所以需求仍然在。

第二，從房價(jià)的角度來看，在國家調(diào)控房價(jià)的過程當(dāng)中，房價(jià)并沒有出現(xiàn)太大的跌幅，這就證明其實(shí)剛性需求仍然存在。

“從房地產(chǎn)上市公司的估值來看，當(dāng)前還是具備投資價(jià)值的?！鼻f宏東說。

但是，奶酪基金更關(guān)注的則是房地產(chǎn)行業(yè)下游的投資機(jī)會，莊宏東認(rèn)為，下游企業(yè)會迎來更新需求和新增需求兩方面的機(jī)會。

奶酪基金認(rèn)為，家電作為地產(chǎn)后周期品類，新增商品房對家電銷售的帶動(dòng)效應(yīng)明顯。同時(shí)，居民收入的增長也帶動(dòng)了家電產(chǎn)品消費(fèi)的升級。

除了城鎮(zhèn)化和地產(chǎn)的因素往外，技術(shù)更新和消費(fèi)升級是支撐家電行業(yè)發(fā)展的另一重要邏輯，特別是在未來階段，技術(shù)發(fā)展和消費(fèi)升級對家電發(fā)展的影響會不斷加大，使家電的發(fā)展進(jìn)入一個(gè)新的周期。