邱慈觀：“舍我其誰”是影響力投資真諦

“影響力投資是門新學(xué)問，而新知識的學(xué)習(xí)需要時間，在時間中積累、思考與沉淀，最后才能開花結(jié)果，產(chǎn)生改變的力量?！?上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院教授邱慈觀在接受《陸家嘴》采訪時表示?！啊嵛移湔l是影響力投資的真諦，英文的專業(yè)用語是additionality（外加性），表示影響力投資資金應(yīng)以舍我其誰的精神，流向資本最匱乏的地方，而不是上市前因有利可圖而資金蜂擁流入的地方?！?/p>

邱慈觀教授被譽為可持續(xù)金融領(lǐng)域的拓荒者、中國影響力投資研究第一人。她在上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院（簡稱“高金院”）講授“可持續(xù)金融”（Sustainable Finance）及“影響力投資”（Impact Investing）等課程。高金院被稱為“金融黃埔”，是全國唯一開出這方面正式課程的學(xué)院，課程面向MF、MBA及EMBA等項目研究生，系統(tǒng)地傳授相關(guān)理念。

邱慈觀教授長期致力于可持續(xù)金融的研究和教育，并在此領(lǐng)域擔(dān)負(fù)中外學(xué)術(shù)交流的橋梁。今年4月，她和哥本哈根大學(xué)商學(xué)院等校合作，在北京舉辦了為期三天的影響力投資論文開發(fā)工作坊，為Journal of Business明年的《影響力投資專刊》做征稿暖身。

經(jīng)由邱教授推動而形成的平臺，還有可持續(xù)金融論壇（sustainable finance forum，SFF）。平臺成員為高金院和香港中文大學(xué)（深圳）、清華大學(xué)、新加坡管理大學(xué)等四校，目標(biāo)在于推動國內(nèi)可持續(xù)金融的學(xué)術(shù)研究，并加強與實踐者的互動。平臺今年7月在深圳舉辦了為期兩天的國際會議，來自美國康乃爾大學(xué)、英國牛津大學(xué)等校的幾十名學(xué)者發(fā)表學(xué)術(shù)論文，而且和實踐者對話，以理解彼此的需求及未來攜手努力的方向。這次會議的模式系國內(nèi)首創(chuàng)，它的規(guī)格及內(nèi)涵更為國內(nèi)相關(guān)活動建立了標(biāo)桿。另外，邱教授把國際上影響力投資的正確理念引入國內(nèi)，持續(xù)跟蹤、觀察國內(nèi)影響力投資的發(fā)展趨勢，并且?guī)ьI(lǐng)研究生共同撰寫相關(guān)案例。

邱慈觀看法獨到、文筆洗練，是極受媒體歡迎的專欄作家。從2015年開始，她在《陸家嘴》開設(shè)“大哉論”系列，每月一論，迄今已寫了四十四篇，內(nèi)容多與可持續(xù)金融有關(guān)。今年下半年，她將出版《可持續(xù)金融》專書，其中納入了ESG責(zé)任投資、影響力投資、普惠金融、企業(yè)社會責(zé)任等四部分。另外，邱慈觀和國內(nèi)外學(xué)者合作，正在編寫一本《影響力投資案例集》，預(yù)計明年完稿，而其中有些案例已納入哈佛商學(xué)院案例庫。

邱慈觀治學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)，對教學(xué)研究充滿熱忱，擅于引導(dǎo)學(xué)生思考，而授課風(fēng)格又深入淺出，既專業(yè)又有趣，故深受學(xué)生的歡迎?！拔覍W(xué)生有責(zé)任，必須教導(dǎo)正確的觀念，引導(dǎo)思考，課程以培育新時代的投資人及基金經(jīng)理為重點，這樣才能幫助中國推動影響力投資。”她說。

界定影響力投資

《陸家嘴》：自從2007年摩根大通銀行、洛克菲勒基金會等提出“影響力投資”這個概念，至今已經(jīng)12年。對于影響力投資，目前國際上有沒有統(tǒng)一的界定標(biāo)準(zhǔn)？

邱慈觀：影響力投資的概念剛出現(xiàn)的前幾年，國際上的界定確實很混淆，不少文章對這情況做了介紹，更嘗試?yán)迩?。譬如，?dāng)時兩位德國學(xué)者寫了一篇“Whats in a Name”的論文，企圖從學(xué)者及實踐者所說的影響力投資，找出這類投資的共通性，以及它和其他投資的區(qū)別?！豆鹕虡I(yè)評論》當(dāng)時也有幾篇類似的文章，都試圖從混亂中找真意。

不過，經(jīng)過幾年努力，特別是全球影響力投資網(wǎng)絡(luò)組織（Global Impact Investing Network， GIIN）等行業(yè)平臺的建立，國際上對影響力投資的界定逐漸明朗化，而當(dāng)各界人士使用這名詞時，常指同樣一種投資方式。事實上，如今從很多國際組織的官網(wǎng)，都可找到影響力投資的界定，內(nèi)容也逐漸聚焦。譬如，無論GIIN、聯(lián)合國、世界銀行、OECD等組織的網(wǎng)站，或是Acumen Fund（聰明人基金）、Bridges Fund Management、DBL Partners等影響力投資基金的網(wǎng)站內(nèi)容，界定都大同小異。

詳細(xì)來說，影響力投資的界定特質(zhì)有四點。第一，影響力投資場域里的投資方、金融中介及被投資方，都有創(chuàng)造社會影響力的明確意圖，而這種意圖（intention）更以具體方式，寫進了影響力投資合同。針對影響力投資合同如何以法律語詞納入這種意圖，去年沃頓商學(xué)院的Geczy教授就展開學(xué)術(shù)研究，且發(fā)現(xiàn)“意圖”是這類投資有別于其他投資的關(guān)鍵之一。

第二，影響力投資是投資，而不是慈善捐贈，所以它要求財務(wù)回報。這個要求也凸顯了影響力投資的難處，因為它擬解決的是社會痛點問題，譬如貧窮、饑荒，但針對這些問題而發(fā)的投資，往往很難獲得高回報。因此，世界上真正致力于影響力投資的基金，屈指可數(shù)，并不是太多，其中有些還在和損益兩平奮斗，專到山巔水涯去做農(nóng)村合作社融資的Root Capital就是一例。

第三，影響力投資的財務(wù)回報，視投資項目、資產(chǎn)類別、投資人的價值取向等因素而定，可從市場回報率到讓步回報率都有。正因投資人的價值取向決定了他的回報預(yù)期，有些項目可采用混搭式資本結(jié)構(gòu)，把回報要求不同的投資人配在一起，以擴大投資機會，但這要靠金融中介來幫忙完成。譬如，依績效而付款的社會影響力債券（social impact bond， SIB），就常采用混搭式資本結(jié)構(gòu)，把風(fēng)險與回報不同的投資人予以層級式混搭，而知名投行高盛對此很擅長，由它經(jīng)手的SIB都采用層級式資本結(jié)構(gòu)。

特別需要強調(diào)的是，影響力投資人是“雙底線投資人”，同時追求財務(wù)回報與社會回報；但依其對兩種回報的輕重要求，可分成兩類。一種是“財務(wù)回報優(yōu)先”的影響力投資人（finance first impact investor），他們對所要獲得的影響力回報設(shè)了底線，在底線之上最大化財務(wù)回報。第二種是“影響力優(yōu)先”的影響力投資人（impact first impact investor），他們對財務(wù)回報設(shè)了底線，在底線之上最大化社會影響力。從傳統(tǒng)投資眼光看，第一種是比較積極的投資人，第二種是比較消極的投資人，當(dāng)把他們相配時，雙方互補，產(chǎn)生了“陰陽投資”，可以擴大彼此的投資機會，達(dá)到前所未能觸及的境地。當(dāng)然，在上兩者之外，還可納入慈善捐贈者，把這想成是“只要影響力”的投資人（impact only investor）。當(dāng)市場上有了這三種投資人時，就可形成層級式資本結(jié)構(gòu)，先引入“只要影響力”的投資人，把風(fēng)險吸收掉一部分后，再依序引入“影響力優(yōu)先”及“財務(wù)回報優(yōu)先”的投資人，從而擴大了所有人的投資機會。

對影響力投資人的這種類別劃分，由Monitor Institute提出，其實在金融里也不是什么新概念，早已實踐多年。譬如，SIB依投資人類別而把同一只債券分成不同券種，就是這種做法。美國2012年以降低犯罪率為目標(biāo)而推出的Rikers Island SIB，就由高盛幫忙劃分成券種，由不同類別的投資人承接，但這只SIB后來失敗了，由紐約市前市長的彭博基金會承擔(dān)所有虧損。我2017年11月的“大哉論”專欄，以“影響力投資的資本結(jié)構(gòu)”為題，寫的就是這些。

第四，影響力投資須有影響力管理與衡量兩方面，包括社會影響力的開發(fā)、數(shù)據(jù)收集、KPI的編制等，而這往往由金融中介與被投資方共同努力來完成。對于影響力的管理與衡量，目前國際上已建立了標(biāo)準(zhǔn)，譬如影響力報告和投資標(biāo)準(zhǔn)（IRIS）就是一套標(biāo)準(zhǔn)。一些比較專業(yè)的影響力投資基金管理公司，更制訂了它的內(nèi)部標(biāo)準(zhǔn)，譬如上面提到的Bridges Fund Management，就以會計上的平衡計分卡發(fā)展出它自己的影響力計分卡。衡量影響力有不少方法，但努力是必需的，目的在于幫忙做決策。

《陸家嘴》：依據(jù)您上面說的這四點特質(zhì)，是否就足以界定影響力投資？

邱慈觀：除了上面四點特質(zhì)外，針對如何區(qū)別“圈內(nèi)人”與“圈外人”，我想應(yīng)加入另一點特質(zhì)：影響力投資是以VC（風(fēng)險投資）的方式，針對新創(chuàng)公司進行投資，而被投資方通常須針對社會痛點問題，提出創(chuàng)意解決方案。社會痛點問題很多，但常以聯(lián)合國十七個可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)（SDGs）來表述，其中有除貧、潔水、教育、性別平等、經(jīng)濟發(fā)展等。

VC有“募、投、管、退”四個步驟，在影響力投資領(lǐng)域亦然，基金公司先向雙底線投資人募集資金，依照擬訂標(biāo)準(zhǔn)挑選投資標(biāo)的，然后對被投資方進行投后管理，包括協(xié)助建立制度、對接資源及影響力管理與評量，最后透過出場而把投資變現(xiàn)。換言之，這是以耐心資本的方式，在投資新創(chuàng)公司，孵育它、陪伴它成長，讓它釋出能量，帶給社會改變。

我去年在“大哉論”上曾介紹過幾個影響力投資標(biāo)的，譬如開發(fā)早產(chǎn)兒保溫袋的Embrace、設(shè)計移動式衛(wèi)生設(shè)備的Sanergy，就是解決社會痛點問題的新創(chuàng)公司，而對它們挹注資金的聰明人基金及摩羯座投資集團（Capricorn Investment Group）都是影響力投資方面的耐心資本。

VC做的是一級市場投資，特別是透過“投后管理”這個步驟，來驅(qū)動及監(jiān)督被投資標(biāo)的產(chǎn)生社會影響力，這種驅(qū)動及監(jiān)督就是我上面說的“意圖”，已明確合同化，以白紙黑字?jǐn)⒚骶唧w條件，包括當(dāng)被投資公司未能履約時，須承擔(dān)的后果及罰責(zé)。這種驅(qū)動及監(jiān)督在二級市場就很難做到，因為這是股權(quán)在投資人手中相互轉(zhuǎn)讓的市場，轉(zhuǎn)讓過程和企業(yè)不相關(guān)，資金不進企業(yè)，其中也不涉及任何投資人和發(fā)股公司的合同。

針對二級市場投資是否可創(chuàng)造社會價值，學(xué)者進行了研究，答案基本上是否定的，除非能通過股東力量而改變持股公司的行為。例如，斯坦福大學(xué)法學(xué)院前院長Brest教授等人，在“投資人如何創(chuàng)造社會價值”一文中，針對二級市場投資能創(chuàng)造社會價值的論點，以大量證據(jù)予以駁斥。這個研究結(jié)果肯定的是另一個論點：社會價值創(chuàng)造須以影響力投資透過一級市場來達(dá)成。

《陸家嘴》：請您簡單說說，影響力投資和ESG（environmental， social， and governance）責(zé)任投資有何不同？

邱慈觀：最近兩三年，ESG責(zé)任投資開始在國內(nèi)盛行，好像它是一種前沿的投資方式。但事實上，它在歐美已發(fā)展快半世紀(jì)了，但被引入國內(nèi)的確才幾年。ESG責(zé)任投資有七種投資策略，包括剔除法、依合約篩選法、同類最佳法、可持續(xù)主題法、積極股東法、ESG融入法，以及影響力投資。這不是我個人的說法，國際上的可持續(xù)投資聯(lián)盟、聯(lián)合國責(zé)任投資原則等，都這么界定。

基金經(jīng)理在1971年第一次使用剔除法，基金是Pax World Fund?；鸾?jīng)理人在1999年第一次使用同類最佳法，基金是道瓊斯可持續(xù)發(fā)展指數(shù)。影響力投資是ESG責(zé)任投資之七種策略中最晚崛起的，名詞在2007年出現(xiàn)。這些事在相關(guān)文獻中都記載得很清楚。

我要強調(diào)的是，前面對影響力投資的界定特質(zhì)，同時也把它和其他六種ESG投資策略做了區(qū)隔。第一，除影響力投資涉入一級市場外，其他六種策略普遍以二級市場為主。第二，就影響力投資因“意圖”產(chǎn)生的積極性看，它有別于消極的選股策略，譬如剔除法、依公約篩選法等。第三，就影響力投資對社會效益管理的要求看，它有別于其他的積極策略，譬如積極股東法。

只有在對各種ESG投資策略做出明確的、和國際接軌的界定后，我們才能分別估算各策略的市場規(guī)模，就像歐美的Eurosif（歐洲可持續(xù)投資論壇組織）、US SIF（美國可持續(xù)和責(zé)任投資論壇組織）一樣。目前國內(nèi)對影響力投資欠缺認(rèn)識，有人硬要把二級市場的ESG指數(shù)說成是影響力投資，這就讓學(xué)者專家很難認(rèn)同，更沒法收集數(shù)據(jù)了。

規(guī)模還很小

《陸家嘴》：影響力投資在國際上有沒有形成一定規(guī)模？國內(nèi)發(fā)展情況如何？

邱慈觀：全球影響力投資網(wǎng)絡(luò)組織（GIIN）會做調(diào)查并發(fā)布年報。根據(jù)2018年的年報，前一年（即2017年）全世界影響力投資的基金規(guī)模是2280億美元，這是存量，是歷年累積但還未出脫的影響力投資；全年投資了380億美元，這是增量，是新做的影響力投資案。另外，以交易筆數(shù)看，2017年一共做了11 700筆交易，算下來每筆交易的金額就很小，只有325萬美元。從數(shù)字對比，就更能看出影響力投資的規(guī)模非常小。譬如，2017年全球綠債的存量9000億美元，流量大概是1600億，這就比影響力投資多出幾倍。另外，與全球公募基金的資產(chǎn)規(guī)模相比，影響力投資的規(guī)模不及其0.1%。

這些數(shù)字背后的信息很明確，影響力投資的量很小，標(biāo)的不好找，因為它針對金字塔底部人口，必須克服重重困難，才能讓模式擴大規(guī)模，能具有財務(wù)可持續(xù)性。這反映了我前面說的，在影響力投資的生態(tài)系統(tǒng)里，無論投資人、金融中介或供貨商，都要有強烈的動機去改變世界，才會愿意涉入。所謂改變世界，是針對社會痛點問題去尋求創(chuàng)意的解決方案，而這些問題對金字塔底部人口的困擾最大，譬如說沒有干凈的飲水、沒有衛(wèi)生間、欠缺醫(yī)療渠道等。創(chuàng)意解決方案常由新創(chuàng)公司提出，其中有些是社企，有些是營利企業(yè)，而VC會以符合影響力投資理念的標(biāo)準(zhǔn)挑選投資對象。

金字塔底部人口的支付能力有限，產(chǎn)品與服務(wù)供貨商須能降低成本結(jié)構(gòu)，提出新穎的定價模式，且開發(fā)創(chuàng)意的銷售渠道。這是任何成功的影響力投資標(biāo)的必須解決的三個問題。在定價模式方面，交叉貼補最常被使用，供貨商把產(chǎn)品以較高價格賣給富?？蛻簦^低價格賣給貧窮客戶，而以前者的獲利來彌補后者的虧損。印度知名的救護車Ambulance 1298采用這模型，亞拉文眼科醫(yī)院也采用這模型。

國內(nèi)的影響力投資方面，到目前為止，真正涉入的專業(yè)VC只有少數(shù)幾家，并沒有形成任何群聚效果，更欠缺任何統(tǒng)計數(shù)字。它們過去總共做了幾十個案子，規(guī)模都不大，屬于文學(xué)上的“小品文”，內(nèi)容關(guān)乎自閉癥醫(yī)療、物聯(lián)網(wǎng)養(yǎng)魚、文化教材開發(fā)，而且多數(shù)仍未退出。

相較之下，美英典型的影響力投資案是平價住房（affordable housing），供給都市里的低收入人口居住及商家開店，具有增加工作崗位、復(fù)蘇區(qū)域經(jīng)濟的效果。但項目涉及土地取得、社區(qū)開發(fā)、樓宇興建、商家引進等，需要龐大資金及多種配套措施，相關(guān)風(fēng)險也很高。美國從1940年代開始涉入平價住房，在政府及民間攜手努力下摸索了幾十年，終于逐漸摸出門路，也形成最主要的影響力投資項目。國內(nèi)雖有平價住房的需求，譬如對城中村里的農(nóng)民工提供安全的、有尊嚴(yán)的住房，但目前仍在想象階段，最近我才首度看到上海市政府征求案子，擬探討可能性。

《陸家嘴》：與傳統(tǒng)VC相比，影響力投資基金經(jīng)理挑選投資對象，有什么特別要求？

邱慈觀：影響力投資VC挑選影響力投資標(biāo)的，當(dāng)然會與傳統(tǒng)的VC不同，這點可以美國知名的聰明人基金來看，它擬訂了五個投資標(biāo)準(zhǔn)，其中涉及影響力管理及項目示范效果等。

第一個標(biāo)準(zhǔn)關(guān)乎創(chuàng)業(yè)團隊的誠信和專業(yè)能力，因為無論哪種投資，人永遠(yuǎn)是最重要的。一流的團隊能把二流的案子變成一流，但二流的團隊卻會把一流的案子變成二流。第二個標(biāo)準(zhǔn)與產(chǎn)品的商業(yè)模式有關(guān)，模型必須在財務(wù)上可持續(xù)，必須能獲取合理的回報。這點并不容易做到，而理由與受益人的支付能力有關(guān)。第三是商業(yè)模式的可復(fù)制性，模式要能復(fù)制，才可能擴大規(guī)模，讓更多人受益。這點也不容易做到，有太多投資案永遠(yuǎn)停留在小打小鬧的階段。第四是產(chǎn)品的社會影響力，譬如創(chuàng)造多少工作崗位、降低多少碳排量等。這個標(biāo)準(zhǔn)和影響力的管理及評量有關(guān)。最后是產(chǎn)品的示范效果，是否能激勵同行，是否能推動一個新行業(yè)的產(chǎn)生等等。

《陸家嘴》：在“大哉論”專欄中，您寫過一些影響力投資案例，請介紹幾個您欣賞的案例。

邱慈觀：首先我必須厘清所謂的“影響力投資案例”，從哈佛案例看，它們通常是針對影響力投資的基金管理公司，譬如Bridges Fund Management、聰明人基金等，而不是被投資對象。

“大哉論”專欄對上面兩家都介紹過，它們對投資領(lǐng)域及投資標(biāo)準(zhǔn)有獨到看法，對投后管理及行業(yè)推動都不遺余力。除此之外，我挺欣賞美國的Root Capital，它專門對missing middle融資，這類組織以中南美洲及非洲的農(nóng)村合作社為主，每家擁有幾百戶小農(nóng)，生產(chǎn)咖啡、紅椒、花生等農(nóng)作物。它們地處偏遠(yuǎn)地帶，規(guī)模對銀行來說太小，對普惠金融來說太大，以致拿不到資金。Root Capital幫它們和國際市場連接，以星巴克等大企業(yè)的訂單作抵押，引入供應(yīng)鏈金融，發(fā)放貸款給農(nóng)村合作社，教導(dǎo)有機農(nóng)耕方式，以保護自然生態(tài)。

Root Capital所赴之地是泥濘路的尾端，連路都沒有了，而接觸的是金字塔最底部的小農(nóng)，因此迄今只能打平成本，而它的投資人屬于“影響力優(yōu)先型”，要求相當(dāng)于6個月期Libor的回報。Root Capital加入了哈佛大學(xué)的“影響力效率前沿”專項，提供了回報、風(fēng)險及社會影響力等三種數(shù)據(jù)，幫助學(xué)者推進研究。

國內(nèi)的案例以禹閎最廣為人知，是致力于影響力投資的基金公司，已做了十多個案例，案子規(guī)模從一千萬到一億人民幣不等，重點落在養(yǎng)老、農(nóng)業(yè)、環(huán)保的教育等方面。當(dāng)然，我們不能拿國際標(biāo)準(zhǔn)來要求禹閎，因為外在的機構(gòu)背景不一樣。禹閎非常努力，不但堅持理想，且不斷提升自我。譬如，它原本未留意數(shù)據(jù)收集，過去影響力評量做得不多，但最近快馬加鞭，大步向這方面邁進。

禹閎案例里，浙江綠康醫(yī)養(yǎng)集團相當(dāng)知名，但我對社區(qū)養(yǎng)老有個人看法，倒不認(rèn)為這案子特別。我比較欣賞安徽強英鴨業(yè)的投資案，這是在安徽貧困區(qū)的案子，從鴨苗孵化、飼料生產(chǎn)、幼鴨養(yǎng)殖、成鴨屠宰、冷凍包裝到運輸，所有步驟都有，外加透過供應(yīng)鏈做普惠金融。案子具有環(huán)保效果，因為強英獨創(chuàng)的籠鴨養(yǎng)殖法降低了水源及土地的污染。案子的社會效應(yīng)也很明顯，強英號召農(nóng)民工返鄉(xiāng)養(yǎng)鴨，創(chuàng)造了近萬個工作崗位，外加當(dāng)?shù)夭少彯a(chǎn)生的經(jīng)濟效應(yīng)。最后，禹閎也為投資人帶來效益，2013年原始投資的1.1億近期已成功退出，而且回報相當(dāng)不錯。

用財務(wù)回報換取社會回報

《陸家嘴》：與傳統(tǒng)投資相比，影響力投資的財務(wù)回報率是較高，還是較低？

邱慈觀：一般情況是比較低。影響力投資人追求兩種回報，只看財務(wù)回報的話，的確比較低，但因有社會回報，所以兩者加起來還好。另一個角度看，財務(wù)回報和社會回報之間存有抵讓關(guān)系，而影響力投資人是在知情的情況下，自愿放棄財務(wù)回報，以換取社會回報。

這幾年影響力投資的數(shù)據(jù)日趨完備，學(xué)者對這種“抵讓”（trade-off）做了不少研究，結(jié)果證實了以上看法。譬如，去年加州大學(xué)的Barber等教授，透過追求雙重回報的VC基金數(shù)據(jù)做研究，發(fā)現(xiàn)投資人可從影響力投資中獲得“非金錢性”的回報，因而愿犧牲財務(wù)回報來換取。研究發(fā)現(xiàn)，與傳統(tǒng)VC相比，影響力投資VC的財務(wù)回報會低5%左右。

針對影響力投資是否可能“義利并舉”，哈佛大學(xué)Learner教授利用美國社區(qū)發(fā)展VC的數(shù)據(jù)進行檢測，研究結(jié)果否定了“義利并舉”。特別是，社區(qū)發(fā)展VC以推動落后地區(qū)發(fā)展、提高金字塔底部人口的福祉為使命，因而都投資在城市邊緣、欠發(fā)展地帶，而投資也落在非主流行業(yè)。這些因素降低了投資退出的可能性，造成影響力投資沒法義利兼得。

除了這兩篇學(xué)術(shù)論文外，這系列研究一直在展開，而隨著更多數(shù)據(jù)出爐、更創(chuàng)意的研究設(shè)計，過去曾一度被追捧的“義利并舉”假設(shè)，如今卻被推翻了。國際上這些新發(fā)現(xiàn)也值得國內(nèi)深思，其中凸顯了堅持初心是有代價的。倘使某人宣稱做影響力投資，又宣稱回報高，那么可能他面對的不是金字塔底部人口的市場吧。

《陸家嘴》：對于金字塔底部人口，是否應(yīng)以捐贈為主？影響力投資可能很難做吧？

邱慈觀：針對社會痛點問題，我們有幾種涉入方式，影響力投資只是其中之一，但它未必行得通，有些情況必須回到傳統(tǒng)的無償捐贈，特別是當(dāng)項目針對的是最弱勢人口時。另一方面，就算做影響力投資，財務(wù)回報也會依項目特質(zhì)而不同，范圍可從市場回報率到讓步回報率。透過贊助款和捐贈款做的案子也一樣，回報可以從100%保本、70%、30%到全部虧光。

影響力投資之所以崛起，就是看到傳統(tǒng)慈善捐贈的低效，認(rèn)為這種供資方式欠缺嚴(yán)格的績效考核，難以推動項目方創(chuàng)新。因此，倘能把VC引入解決社會痛點問題的市場，利用資本市場的紀(jì)律和活力，再透過VC“募、投、管、退”的那套標(biāo)準(zhǔn)，特別是投后管理對項目方的提攜與監(jiān)督，應(yīng)該可以更好地解決社會問題。從傳統(tǒng)慈善到影響力投資之間，有一塊venture philanthropy（VP， 公益創(chuàng)投）的空間，就是這概念，而今天歐洲的EVPA，也是從VP這字而來。在美國，傳統(tǒng)基金會給慈善捐贈，針對捐贈的弊病而轉(zhuǎn)折到VP，時間上是二十世紀(jì)末，當(dāng)時有不少人呼吁改變的必要性。1997年《哈佛商業(yè)評論》上，有篇Letts教授以“基金會從VC能學(xué)到什么”的經(jīng)典文章，對轉(zhuǎn)變理由就做了精辟解析。

針對由投資與慈善形成的回報率光譜，可參考?xì)W米迪亞網(wǎng)絡(luò)組織（Omidyar Network， ON）的做法。它由eBay創(chuàng)始人皮爾·歐米迪亞出資形成，資金雄厚，招募了一個精英團隊。ON界定了一個回報率光譜，從投資到慈善都有。倘使是投資，ON要看案子性質(zhì)是否有條件做到回報率最大化，凡有可能這么做的，就歸在這一塊，而不能這么做的，就順流而下，歸到讓步回報率那一塊。以此類推，再下來是保本的案子，但有些可以100%保本，有些只能70%保本，有些30%，另一些可能是純粹慈善，捐出后拿不回一毛錢。重要的是，凡是有能力形成投資案的，絕不松弛，絕不讓它淪為慈善捐贈。除了ON以外，聰明人基金也堅持“上帝的歸上帝，愷撒的歸愷撒”，它已經(jīng)不給贊助款了，只做投資，以資本市場的紀(jì)律來要求影響力投資。

當(dāng)然，即使擅長投資的影響力投資基金，也理解投資的極限，而須保留一塊田地給弱勢人口，而上面講的市場區(qū)隔（market segmentation）策略，就是一種方式，把高回報與低回報的影響力投資案，分別歸入不同的基金而予以區(qū)隔。在這方面，英國知名的影響力投資公司Bridges Fund Management就采納這個策略，把針對智障、身障、老人等弱勢人口開發(fā)產(chǎn)品與服務(wù)的投資案，歸入一只“社會企業(yè)家基金”，只要求3%的回報率。對比之下，Bridges的成長基金及地產(chǎn)基金可拿到20%以上的回報率。須注意的是，性質(zhì)不同、追求不同回報率的基金，募資對象也不同?！吧鐣髽I(yè)家基金”的資金，來自慈善捐贈或政府贊助，而成長基金及地產(chǎn)基金的資金，則來自機構(gòu)法人或高凈值個人。

事實上，你提的這個問題實在太重要、太中肯了。今年4月我去國外參加一個影響力投資的閉門會議，主持人第一個提出的就是這問題，而且點名我回答。當(dāng)時我就說，區(qū)隔市場是一種做法，并指出Bridges的14只基金里，僅兩只真正針對弱勢人口，而這無疑表示這類投資很難做。

這個問題在國內(nèi)從未有人討論過，原因和國內(nèi)影響力投資仍處于早期發(fā)展階段有關(guān)。國內(nèi)沒有像Bridges這樣成熟的基金公司，已經(jīng)做了幾百個案子，以金字塔各級人口為對象，需要面對不同類型的投資人，需要把案子歸入不同性質(zhì)的基金，要考慮基金分類及相互關(guān)系等等。

大型金融機構(gòu)開始介入

《陸家嘴》：近兩年國際上知名的私募股權(quán)公司也啟動了影響力投資，這會產(chǎn)生什么影響？

邱慈觀：是的，2017年美國專做中間市場并購的德太集團（Texas Pacific Group， TPG），就募資20億美元，形成了TPGRise Fund影響力投資基金，它是這類基金中全球規(guī)模最大的。知名的私募股權(quán)公司KKR正在募集10億資金，而Blackstone也逐漸形成了影響力投資團隊。

私募股權(quán)算是比較晚才進入影響力投資，在此之前，國際大型金融機構(gòu)及投資銀行早就布局了，包括高盛、瑞士銀行財富管理部門、保德信金融集團（Prudential Financial）等。它們進入市場，反映了養(yǎng)老金及資管行業(yè)開始青睞影響力投資，但這帶來的影響有正負(fù)兩方面。

從正面看，大型金融機構(gòu)的專業(yè)能力強，能從事高質(zhì)量研發(fā)，故能推動影響力投資的專業(yè)化發(fā)展。事實證明，它們進場的確產(chǎn)生了這方面效果。以TPG-Rise為例，它組建了一個影響力投資研究團隊，致力于基礎(chǔ)概念的落實，譬如影響力貨幣乘數(shù)（impact multiple of money， IMM）就是它發(fā)展的，以計算每一元投資所產(chǎn)生影響力之金錢價值。IMM的對比概念是IRR，亦即我們投資時常計算的內(nèi)涵報酬率。對于追求雙底線回報的影響力投資，現(xiàn)在可用IRR計算財務(wù)方面的內(nèi)涵報酬率，用IMM計算影響力方面的內(nèi)涵報酬率，而這些工具都幫助投資人做決定。

從負(fù)面看，大型金融機構(gòu)會把逐利性帶進影響力投資的場域，造成影響力投資難以維持初心，因而偏離了使命。特別是，正宗的影響力投資應(yīng)該針對金字塔底部人口所面臨的問題，而財務(wù)回報與社會回報之間存在的抵讓，會促使逐利導(dǎo)向的大型金融機構(gòu)想提高財務(wù)回報，而這必須以降低社會回報來達(dá)成。

倘對大型金融機構(gòu)所做的影響力投資案做些分析，就會發(fā)現(xiàn)我所言不假。例如，Rise Fund投資組合中有一個Dodla Dairy的案子，這是印度南部最大的乳制品公司，向農(nóng)村小酪農(nóng)收購牛乳，也做供應(yīng)鏈金融，從普惠金融及經(jīng)濟效果等方面看，的確相當(dāng)不錯。Dodla成立于1995年，歷經(jīng)多年發(fā)展，是個成熟案例，在準(zhǔn)備上市。Rise Fund去年進場，明顯是想賺取IPO價差的錢，而這和影響力投資“舍我其誰”的精神明顯不相符。

“舍我其誰”是影響力投資的真諦，英文的專業(yè)用語是additionality（外加性），表示影響力投資資金應(yīng)以舍我其誰的精神，流向資本最匱乏的地方，而不是上市前因有利可圖而資金蜂擁流入的地方。許多文獻對“外加性”都有深入說明，它是評估影響力投資真假的關(guān)鍵。

《陸家嘴》：您從2015年開始在高金院開設(shè)影響力投資的課程，這是全國高校中唯一經(jīng)由研究生院核準(zhǔn)、面向正式學(xué)生開設(shè)的影響力投資課程。您的課程框架是怎樣的？

邱慈觀：我們學(xué)院特別嚴(yán)謹(jǐn)，四年前我申請開“影響力投資”這門課時，課程委員會要我提出理由，拿出國際一流商學(xué)院的課綱。當(dāng)時我說明了影響力投資與正統(tǒng)金融學(xué)課程之間的關(guān)系，而且提交了沃頓商學(xué)院、哥倫比亞大學(xué)、紐約大學(xué)等校的課綱。我雖參考了這些課綱，但依據(jù)授課時數(shù)、學(xué)生水平等實際情況做了調(diào)整，課程委員審議后核準(zhǔn)我開課，并給我一年時間備課。

2015年開課時，只有40多人修課，但很受歡迎，課評非常好，于是名聲逐漸傳出，情況到今年已完全不同。目前我在可持續(xù)金融領(lǐng)域共開出三門課，每門都是2學(xué)分24課時，但這三門課并非只開一個時段，其中兩門分別開出兩個時段，因為太搶手，一個70人的時段，據(jù)說在選課系統(tǒng)開放后立刻被搶光。今年高金院共有320名學(xué)生修我這三門課，對此我既喜又憂，喜的是教學(xué)相長，受學(xué)生肯定，而憂的是自己要加倍努力，不能讓學(xué)生失望。

這三門課是“影響力投資：教室之內(nèi)”、“影響力投資：教室之外”，及“可持續(xù)金融”。

“影響力投資：教室之內(nèi)”是我2015年開的影響力投資，后來為了要與第二門課區(qū)分，才加上附標(biāo)。這門課的內(nèi)容由三部分組分，第一部分是概念基礎(chǔ)，包括分析影響力投資的界定特質(zhì)、探討這種投資理念與現(xiàn)代投資組合理論之間的關(guān)系，以及說明行業(yè)發(fā)展趨勢及相關(guān)問題等。第二部分是學(xué)術(shù)論文解析。國際上已出現(xiàn)了影響力投資的學(xué)術(shù)論文，而學(xué)生必須了解研究趨勢，有什么重要問題，有什么數(shù)據(jù)存在，有哪些適用的研究方法。特別是，拿國家學(xué)位的學(xué)生要寫學(xué)位論文，必須學(xué)會提問、邏輯思維及方法學(xué)。第三部分是案例。哈佛商學(xué)院案例庫已累積了兩百多個影響力投資案例，我們在課上教30個，包括上面提到的幾家基金公司，都是領(lǐng)域里的翹楚。

第一門課是inside the classroom，從它我又beyond the classroom，開出“影響力投資：教室之外”，是實境學(xué)習(xí)的國際模塊。我?guī)W(xué)生到美國紐約參訪，對象是在教室內(nèi)講過的案例公司，讓學(xué)生和案例中的決策者互動，深化學(xué)習(xí)效果。這種實境學(xué)習(xí)的課不容易設(shè)計，我做了很多努力，和哈佛案例中的高管聯(lián)系上，請他們對學(xué)生講解基金特質(zhì)和策略等。高管很忙，未必能抽出時間，但我請學(xué)生把意見整理好，寫成匯報發(fā)給他們，外加五個具體問題，擬在紐約現(xiàn)場和他們互動。高管收到郵件后，通常很快回復(fù)OK，因為他們不忍拒絕好求真理的學(xué)生。

《陸家嘴》：您認(rèn)為，中國的影響力投資有哪些不足，應(yīng)如何推動？

邱慈觀：有關(guān)這話題，我該講的都寫在今年5月 “中國的影響力投資”那篇文章里，這里我再總結(jié)一下。

影響力投資在一個國家是否做得起來，有宏觀、中觀及微觀三層因素，它們有時會形成制約條件，限制了影響力投資的本地發(fā)展，而有時會形成賦能條件，加速它的本地發(fā)展。譬如，英國有成熟的VC傳統(tǒng)、活躍企業(yè)家精神與獨立的社會服務(wù)部門，三個因素都形成它發(fā)展影響力投資的有利條件。對比之下，北歐很難推動影響力投資，政府對人民的照顧“從搖籃到墳?zāi)埂?，沒有導(dǎo)入民間資金來解決社會痛點問題的必要。

針對國內(nèi)現(xiàn)況，我另有幾點建議。第一，該領(lǐng)域的推動須以基礎(chǔ)建設(shè)為主，有心者應(yīng)致力于生態(tài)系統(tǒng)的建立。影響力投資的生態(tài)系統(tǒng)有三塊核心，即投資人、金融中介與被投資標(biāo)的，而目前國內(nèi)任何一塊都不成熟，需要培育觀念、建立平臺及引導(dǎo)互動。

第二，國內(nèi)影響力投資的實踐者，不要為了把餅做大，硬把ESG責(zé)任投資中的其他方法歸為影響力投資，也不要一再吹噓投資回報率，卻經(jīng)不起檢驗，更拿不出影響力績效數(shù)據(jù)。

第三，從培育未來影響力投資基金經(jīng)理的立場，我呼吁教課要拿出良心，自己先虛心學(xué)習(xí)，把影響力投資搞清楚，再來教人。倘使自己都沒準(zhǔn)備好就教人，傳播了很多錯誤觀念，這是混淆視聽，反而形成思想災(zāi)害。

我上面的說法可能有些負(fù)面，其實是某種形式的針砭。影響力投資是門新學(xué)問，而新知識的學(xué)習(xí)需要時間，在時間中積累、思考與沉淀，最后才能開花結(jié)果，產(chǎn)生改變的力量。

國內(nèi)從開始講影響力投資到今天，大概五六年了，而隨著時間發(fā)展，原本撲朔迷離的場景，經(jīng)過一番洗牌而明朗化，看清了誰是圈內(nèi)人，誰是圈外人。這是國內(nèi)推動影響力投資必經(jīng)的歷程，我有幸隨著洪流前行，站上個人的學(xué)習(xí)曲線，透過慎思明辨，持續(xù)創(chuàng)造認(rèn)知的高峰。在這歷程中，我享受了以文會友的樂趣，結(jié)識了一批志趣相投的學(xué)者，共同引領(lǐng)學(xué)生前行，為中國的影響力投資努力。

（本文為記者張硯采訪整理，后經(jīng)邱慈觀教授修改增補。）