食品飲料四年牛市啟示錄

王楊

2015年6月以來(lái)，消費(fèi)股超額收益顯著，其中，食品飲料板塊漲幅達(dá)到69%。股價(jià)表現(xiàn)取決于估值和盈利，單純從基本面數(shù)據(jù)看，即食品飲料的盈利情況與全部A股的背離并不夸張，兩者背離并沒(méi)有2010-2012年期間那么顯著，盈利似乎難以解釋食品飲料如此高的超額收益，這也意味著估值提升也是重要驅(qū)動(dòng)力。

就估值提升的影響因素看，很多投資者會(huì)自然想到北上資金，但陸股通開(kāi)通以來(lái)，有些行業(yè)同樣獲得北上資金的大幅流入，但并沒(méi)有超額收益。這說(shuō)明，北上資金只是估值推升的部分驅(qū)動(dòng)因素。實(shí)際上，以食品飲料為代表的部分消費(fèi)板塊，其估值推升的驅(qū)動(dòng)力中，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型是關(guān)鍵因素。

2015年，中國(guó)人均GDP正式突破8000美元，經(jīng)驗(yàn)上，人均GDP到了8000-10000美元是一國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型到了拐點(diǎn)的質(zhì)變性標(biāo)簽。與之呼應(yīng)，史上最大幅度的“恩格爾系數(shù)”下跌也是對(duì)消費(fèi)升級(jí)發(fā)生實(shí)質(zhì)性躍升的佐證。

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型情況對(duì)資本市場(chǎng)的映射也曾在美國(guó)發(fā)生過(guò)。1976年開(kāi)始美國(guó)人均GDP突破8000美元。1980年前后美國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)迎來(lái)拐點(diǎn)，私人消費(fèi)異軍突起。這也是 上世紀(jì)80年代美國(guó)消費(fèi)類企業(yè)大興的時(shí)代背景。在1980-1984年，共有18只消費(fèi)股問(wèn)鼎標(biāo)普500排名前50，這其中包括8只核心消費(fèi)品股票和10只非核心消費(fèi)品股票。1985-1989年，消費(fèi)股繼續(xù)保持強(qiáng)勁態(tài)勢(shì)，22只消費(fèi)股排名標(biāo)普500前50，這其中包括10只核心消費(fèi)品股票和12只非核心消費(fèi)品股票?？傮w來(lái)看，1980年代消費(fèi)股在標(biāo)普500排名前50的個(gè)股中占到40%。

對(duì)過(guò)去的復(fù)盤是為了更好地指導(dǎo)未來(lái)，事實(shí)上，2015年以來(lái)行業(yè)表現(xiàn)的顯著分化，對(duì)未來(lái)投資有重要的啟示。其中，較為重要的一點(diǎn)在于，轉(zhuǎn)型過(guò)程中，總量與結(jié)構(gòu)往往存在明顯背離。

這種背離有兩層內(nèi)涵：其一，企業(yè)韌性或強(qiáng)于宏觀韌性;其二，除了消費(fèi)升級(jí)，還可關(guān)注產(chǎn)業(yè)升級(jí)對(duì)應(yīng)的投資機(jī)會(huì)，即技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)資本開(kāi)支擴(kuò)張。

近年來(lái)，隨著產(chǎn)業(yè)升級(jí)和消費(fèi)升級(jí)的逐步演繹，經(jīng)濟(jì)層面出現(xiàn)了很多趨勢(shì)性變化，而映射到投研層面，宏觀和微觀的脫節(jié)成為基本面分析框架的一大關(guān)鍵問(wèn)題。借助A股企業(yè)盈利和名義GDP的擬合圖可以直觀看出，企業(yè)盈利走勢(shì)和名義GDP增速在這幾年出現(xiàn)了背離。

這種背離對(duì)資本市場(chǎng)的指導(dǎo)意義在于，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)從高速度向高質(zhì)量轉(zhuǎn)變，企業(yè)盈利和GDP增速脫節(jié)是未來(lái)大概率要發(fā)生的，而股市表現(xiàn)取決于企業(yè)盈利、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，這就意味著未來(lái)股市表現(xiàn)和GDP增速脫節(jié)有望成為常態(tài)。僅僅因?yàn)榻?jīng)濟(jì)長(zhǎng)趨勢(shì)下臺(tái)階而對(duì)A股悲觀，顯然是不可取的。

企業(yè)韌性強(qiáng)于宏觀韌性的原因，除了產(chǎn)業(yè)升級(jí)和消費(fèi)升級(jí)對(duì)應(yīng)的新興產(chǎn)業(yè)占比逐步提升之外，我們認(rèn)為傳統(tǒng)行業(yè)供給端調(diào)整和減稅降費(fèi)是兩大關(guān)鍵因素。

事實(shí)上，結(jié)合日美轉(zhuǎn)型經(jīng)驗(yàn)，可以發(fā)現(xiàn)，隨著中國(guó)已經(jīng)變成消費(fèi)拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)體，滿足消費(fèi)升級(jí)需求的消費(fèi)品企業(yè)，為消費(fèi)升級(jí)提供設(shè)備和服務(wù)的制造企業(yè)，這兩塊是轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中最關(guān)鍵的兩條主線。這也意味著，消費(fèi)升級(jí)和產(chǎn)業(yè)升級(jí)是尋找結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)的關(guān)鍵線索。

值得注意的是，消費(fèi)升級(jí)和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，對(duì)A股行業(yè)表現(xiàn)的映射上，有較大的不同，核心是主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的生命周期有所不同。其中，消費(fèi)升級(jí)對(duì)應(yīng)的食品飲料和家用電器多是傳統(tǒng)行業(yè)，白酒和白電等代表性行業(yè)處在成熟期。而產(chǎn)業(yè)升級(jí)對(duì)應(yīng)的To B端信息技術(shù)板塊，如云計(jì)算、半導(dǎo)體、5G等，大部分處在成長(zhǎng)階段。

站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，建議積極關(guān)注產(chǎn)業(yè)升級(jí)對(duì)應(yīng)的投資機(jī)會(huì)，以1-2年的時(shí)間周期看，成長(zhǎng)階段的行業(yè)后續(xù)盈利釋放或更具有爆發(fā)性。