從羊群效應(yīng)看A股熔斷機制“夭折”

金可

摘要：作為2016年資本市場的大事件之一，A股熔斷機制在實施短短一周之后緊急暫停。在四個交易日中，A股兩天四次觸發(fā)熔斷闕值，給市場帶來了不可小覷的影響。熔斷機制在發(fā)達國家證券市場中起到預(yù)警作用，但在我國卻起了“助跌”的作用。為進一步探究熔斷機制在我國實施失敗的原因，本文將從行為金融研究的角度以羊群效應(yīng)剖析在事件中暴露出的市場異象。

關(guān)鍵詞：熔斷機制：羊群效應(yīng)：A股

一、熔斷機制

熔斷機制（ Circuit Breaker）也被稱為自動停盤機制，最初起源于美國，指的是當(dāng)股指波幅達到規(guī)定的熔斷點時，交易所為了控制風(fēng)險采取的暫停交易措施。具體來說是在某一合約在達到漲跌停板之前，設(shè)置了一個熔斷閾值，使合約在一段時間內(nèi)只能在這一閾值范圍內(nèi)交易，當(dāng)波幅超過這個閾值時立即暫停交易。

2015年12月4日，上交所、深交所、中金所正式發(fā)布指數(shù)熔斷相關(guān)規(guī)定，熔斷基準(zhǔn)指數(shù)為滬深300指數(shù)，采用5%和7%兩檔閾值，并于2016年1月1日起正式實施。

二、A股熔斷事件

自熔斷機制實施以來，A股共經(jīng)歷了四次熔斷。2016年1月4日午后，滬深300指數(shù)于13點13分跌幅超過5%，A股經(jīng)歷了首次熔斷，三家交易所暫停交易15分鐘，隨后交易恢復(fù)，但滬深300指數(shù)仍然繼續(xù)下跌，并于13點34分再次跌至7%的閾值，引發(fā)二次熔斷。

2016年1月7日9點42分，滬深300指數(shù)速跌5%，，再度引發(fā)熔斷，交易暫停。9點57分恢復(fù)交易后僅3分鐘，滬深300指數(shù)再度快速探底，最大跌幅跌至7.2l%，，再次觸及閾值，引發(fā)熔斷。

三、熔斷事件中的羊群效應(yīng)

“羊群效應(yīng)行為（ Herding Behavior）”一詞源于生物學(xué)對動物聚群特征的研究，原指動物成群移動、覓食的現(xiàn)象，也叫從眾效應(yīng)、跟風(fēng)行為，是個體在信息不完全、不確定情況下的非理性行為。進一步延伸到金融市場，指的是投資者在信息不確定的情況下，行為易受到其他投資者的影響，模仿他人的投資決策和投資組合，或者過多依賴于輿論而不考慮私人信息做出決策的行為。羊群效應(yīng)普遍存在于金融活動中，在這兩次的熔斷導(dǎo)致的市場下跌中，投資者大量拋售、紛紛出逃的行為即是羊群效應(yīng)行為。

四、熔斷事件中羊群效應(yīng)產(chǎn)生的心理動因和作用機制

（一）心理動因

1.過度自信

自從1987年股災(zāi)后實施熔斷機制以來，美國沒有出現(xiàn)過大規(guī)模的股災(zāi)，觸發(fā)熔斷的次數(shù)屈指可數(shù)。目前，除美國以外，世界上一些國家也引入了熔斷機制，如日本、韓國、法國、新加坡等。熔斷機制在這些國家的實施取得了預(yù)期效果。從熔斷機制在國外的實施情況來看，政策的實施的確有利于股市的穩(wěn)定。因此在政策引入時，相關(guān)人員對于熔斷政策能給A股帶來的正面效果持有相當(dāng)?shù)淖孕拧＿^度自信導(dǎo)致做決策時，會過度估計那些能夠引人注意的信息，尤其會過度估計與自己已持有的信念一致的信息。在政策實施前，相關(guān)人員對政策所能帶來的積極影響抱有過度自信，沒有深層次的運用行為金融的視角分析市場資金應(yīng)有的反應(yīng)。在熔斷觸發(fā)前，普遍的觀點都認(rèn)為該機制有助于市場穩(wěn)定，因此投資者也對此政策的積極反應(yīng)抱有預(yù)期，導(dǎo)致投資者未能對市場反應(yīng)做出準(zhǔn)確判斷，沒有做壞的預(yù)期，而一旦事件向不利方向發(fā)展，就容易造成極端的過度反應(yīng)——羊群效應(yīng)。在政策實施后的第一天，市場便急速下跌，觸發(fā)熔斷。A股的投資者在沒有做好壞的心理預(yù)期時，像是看到了狼出現(xiàn)的羊群，四散奔逃，陷入了群體性恐慌。投資者的過度反應(yīng)又放大了這一政策帶來的負(fù)面影響，導(dǎo)致此后頻繁發(fā)生熔斷。

2.認(rèn)知偏差

另一個引發(fā)羊群效應(yīng)因素是投資者的認(rèn)知偏差。認(rèn)知偏差指的是人們在對自身、他人或外部環(huán)境進行知覺時，會常常因為受自身或惰境的影響使得知覺結(jié)果出現(xiàn)偏差的現(xiàn)象。根據(jù)BSV模型，在投資決策中，認(rèn)知偏差主要包括保守性偏差、選擇性偏差兩種模式。在股市中表現(xiàn)為個體決策者因外部信息不足，對市場動向或投資收益產(chǎn)生認(rèn)知偏差，從而放棄自己對信息的收集和加工整理，直接通過觀察別人的行動來做出判斷和決策。在此次熔斷事件中，再次熔斷發(fā)生前，投資者存在的認(rèn)知偏差主要為保守性偏差：在熔斷發(fā)生后，投資者存在的認(rèn)知偏差主要為選擇性偏差。當(dāng)投資者存在保守性偏差時，會在新的事物面前修正原有觀點的速度比較慢，對新的事物或新的信息反應(yīng)不足，在投資行為上“后知后覺”，做出不合理的決策。保守性偏差給投資者帶來的最直接的影響就是，投資者對新信息反應(yīng)不充分。這會導(dǎo)致投資者對價格走勢做出錯誤判斷，認(rèn)為當(dāng)前市場的變化只是暫時的，而不會根據(jù)當(dāng)前情況對未來收益的預(yù)期進行調(diào)整，直到實際收益與預(yù)期收益不符時，才做出調(diào)整。在此次熔斷事件中，熔斷政策正式實施的一個月前，相關(guān)部門就發(fā)布了這一政策的相關(guān)細(xì)則。在這期問，市場有一個月的反應(yīng)時問。但由于這期間市場并未出現(xiàn)較明顯的走壞趨勢，參與者自身沒有對熔斷可能造成的不良后果做出充分預(yù)期。此外，公眾媒體在熔斷出臺前報道相對樂觀，對政策實施后可能出現(xiàn)的積極影響進行了大量報道，也強化了投資者對消息的正面影響的預(yù)期，而對負(fù)面預(yù)期不足。由于選擇性偏差的存在，投資者面對突發(fā)的或在預(yù)期以外的事件時，會過度重視當(dāng)下的信息而輕視先前的信息，從而引起股價的異動。在熔斷觸發(fā)后，媒體報道也開始偏向宣傳政策的負(fù)面影響，導(dǎo)致投資者極度恐慌，投資者的態(tài)度由之前的普遍樂觀轉(zhuǎn)變?yōu)槠毡楸^。投資者開始過度重視政策的負(fù)面影響，而放棄了結(jié)合股市以往信息進行理性決策的做法，引發(fā)了新一輪的股災(zāi)。

3.行為的參照

熔斷機制首次引入我國，在國內(nèi)沒有先例可作為參照，國內(nèi)的政策制定者和專家都沒有提供一個權(quán)威的標(biāo)準(zhǔn)作為投資者決策的參照。在缺乏參照時，個體總是傾向于把群體中大多數(shù)人的觀點作為判斷的準(zhǔn)則。行為參照指的就是個體在做出決策或者行為時，在沒有客觀的權(quán)威性標(biāo)準(zhǔn)可供參考的情況下，一般會以他人的意見或行為作為參考依據(jù)。在投資決策時，如果個體認(rèn)為他在完成某個任務(wù)方面能力低下，他就傾向于從群體那里獲得信息，選擇跟隨群體中大多數(shù)人的行為，以此來緩解焦慮達到內(nèi)在平衡。在股市中，羊群效應(yīng)行為所指向的是多數(shù)人的行為，在時間緊迫、信息缺乏時，多數(shù)人的決策行為就成了最可靠的參照系統(tǒng)。在我國，有著扎實專業(yè)知識和成熟投資技術(shù)的機構(gòu)投資者所占比重仍然偏小，因此市場更易引發(fā)羊群效應(yīng)。我國的證券市場投資者有著散戶投資者占比大，單個個體專業(yè)性知識不足，信息獲取和處理不夠完善，投資決策體系較為混亂、存在保守性偏差、對政策的依賴性偏差等特征。在熔斷發(fā)生時，由于投資者存在對政策和市場的認(rèn)知偏差，導(dǎo)致熔斷首次觸發(fā)后陷入了恐慌。個體投資者在面臨急跌的情境時，缺乏對市場進行預(yù)判的信息和能力，為了控制損失、緩解焦慮而跟隨群體中大多數(shù)投資者作出賣出決策，促成了羊群效應(yīng)的發(fā)生。

（二）作用機制

同樣存在羊群效應(yīng)，在我國熔斷機制宣告失敗，但在其他國家卻取得了較好的效果。反觀我國的熔斷機制實施情況，不僅沒有達到預(yù)期效果，反而給資本市場帶來了較大的負(fù)面影響。這與我國的股票市場以個體投資者為主有著密切關(guān)系。

研究表明，羊群效應(yīng)產(chǎn)生的一個重要因素就是個體所擁有的信息是否完整，對環(huán)境的確定性掌控程度。機構(gòu)投資者相較于個人投資者擁有更多的信息來源、專業(yè)性更高，因此在面臨模糊情境時更能夠堅持自己的決策。在面臨指數(shù)急速下跌的情況下，個體投資者由于缺乏更多的信息，難以預(yù)估市場未來的走勢，因此為了能夠消除對虧損的焦慮，尋求安全感，更多地選擇拋售股票，加速了市場的波動。

羊群效應(yīng)可能在市場三個階段出現(xiàn)，即股票的上漲階段、下跌階段和調(diào)整階段，在股票價格上漲階段，投資前景樂觀，投資者對市場信心空前高漲，可能受市場情緒感染，更多投資者進入股市購買股票，進一步推動股價飆升。我國股票市場從2014年三季度至2015年6月期問，股票市場價格一路瘋漲，短短8個月內(nèi)上證綜合指數(shù)從2000多點攀升至5178點，許多新股民進入交易市場，為羊群效應(yīng)的產(chǎn)生埋下了伏筆。在股票價格下跌階段，盲目從眾的現(xiàn)象會更容易出現(xiàn)，對未來走勢無法預(yù)期導(dǎo)致整個市場人心惶惶，個體投資者爭相拋售股票，集體出逃，導(dǎo)致股票價格一跌再跌。市場下跌時的羊群行為極易推動下跌的股市進一步更劇烈的下跌，導(dǎo)致股市崩盤。因此，在2016年1月7日的首次熔斷之后才迅速出現(xiàn)了二次熔斷。賣空機制的限制并不能真正消除羊群效應(yīng)，甚至有可能強化單邊市場，助長羊群效應(yīng)的出現(xiàn)。雖然每天的降幅被限制了，但總體降幅不會減少，甚至有可能更大，給投資者、企業(yè)帶來巨大經(jīng)濟損失，增加國家經(jīng)濟不穩(wěn)定因素。

五、小結(jié)

熔斷機制出臺的本意是保證股市整體相對穩(wěn)定，防止出現(xiàn)非理性股票價格波動以及系統(tǒng)性的恐慌和暴跌。我國在2016年施行的熔斷機制，不僅沒有起到保證股市相對穩(wěn)定的作用，反而由于羊群效應(yīng)的存在，助推了股市的下跌。我國個體投資者較多，在幾次熔斷中，投資者由于缺乏支撐理性判斷的信息，受過度自信、認(rèn)知偏差和行為參照的影響，個體投資者在熔斷時紛紛拋售股票，加速了大盤下跌。這也給我國在證券市場的政策制定和實施敲響了警鐘。我國股市運作模式與閏外成熟的市場體系、市場運作模式不同，目前發(fā)展還不夠完善。我們不能盲目去模仿國外的做法，應(yīng)結(jié)合自身的市場特色環(huán)境，出臺具有針對性的政策，完善更多的風(fēng)險對沖工具，以從根本上維護市場的穩(wěn)定性，保護投資者的切身利益。

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