為什么大佬們都推薦指數(shù)基金？

丁超

全球最大的對沖基金橋水創(chuàng)始人瑞·達(dá)利歐今年又一次來到中國。和去年一樣達(dá)利歐這次來中國還是為了“賣書”——在去年的暢銷書《原則》之后，他今年又推出了新作《債務(wù)危機(jī)》。

只不過，作為頂級投資人，即便是簽名售書也難以避免被問到投資的話題。這一次他就被要求給中國中產(chǎn)提供一下投資建議。

而他的建議也非常實(shí)用，他說，千萬不要去做主動積極的投資者；千萬不要想著你能夠跑贏市場，因?yàn)槟阍趭W運(yùn)會勝出的可能性還比跑贏市場更大一些?！耙⒁粋€(gè)多樣化的投資組合，然后對這個(gè)投資組合定期進(jìn)行再平衡，最好的方式就是通過費(fèi)率比較低的指數(shù)基金?！?/p>

有時(shí)候?qū)τ诠擅駚碚f，真相就是這樣有些讓人難以接受。

巴菲特也曾說：“一個(gè)投資者雖然不了解具體企業(yè)的經(jīng)濟(jì)狀況，但又想成為美國產(chǎn)業(yè)的長期擁有者，應(yīng)當(dāng)定期地投資于指數(shù)基金。以這種方式，一無所知的投資者就能夠超越大多數(shù)投資專家。”

芒格說：“投資者不可能始終跑贏大盤。因此，你最好投資低成本指數(shù)基金（或交易所交易基金）的多元化投資組合?！?/p>

實(shí)際上巴菲特、芒格和達(dá)利歐早就用實(shí)際行動證明戰(zhàn)勝市場是可能的，但是他們給投資者的建議卻都是指數(shù)基金，指數(shù)基金的魅力在哪里？

市場是有效的

第二次世界大戰(zhàn)帶來了美國經(jīng)濟(jì)繁榮，而美股也從1954年開始迎來了十年的長牛。

市場繁榮的同時(shí)也是經(jīng)濟(jì)學(xué)理論快速發(fā)展的時(shí)期。1965年，保羅·薩繆爾森（Paul Samuelson）在一篇名為《論準(zhǔn)確預(yù)測價(jià)格的隨機(jī)性》（Proof That Properly Anticipated Prices Fluctuate Randomly）的文章中指出，如果市場是有效的，價(jià)格會表現(xiàn)出隨機(jī)游走行為。同一年，尤金·法瑪（Eugene Fama）發(fā)表他的論文《股票市場價(jià)格走勢》（The Behavior of Stock Market Prices）同樣主張隨機(jī)游走。

1970年，法瑪在總結(jié)了前人的理論和實(shí)證的基礎(chǔ)上，借助薩繆爾森1965年的分析方法提出了有效市場假說（也是在這一年，薩繆爾森獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎，他也是第一個(gè)獲此獎項(xiàng)的美國人）。法瑪認(rèn)為股票價(jià)格收益率序列在統(tǒng)計(jì)上不具有“記憶性”，所以投資者無法根據(jù)歷史的價(jià)格來預(yù)測其未來的走勢。

根據(jù)有效市場假說，證券的價(jià)格總是完全反映已有信息，如果價(jià)格已經(jīng)充分反映所有有關(guān)證券的價(jià)格信息，那么市場上證券的價(jià)格變化就是完全隨機(jī)的，投資者不可能持續(xù)地在市場獲得超額利潤。

按照有效市場的理論，證券分析和專業(yè)投資人的價(jià)值被很多學(xué)院派所否定。1973年出版的《漫步華爾街》剛出版就成為暢銷書。華爾街專業(yè)投資人出身的作者波頓·G.麥基爾（Burton G.Malkie）也對專業(yè)投資人的價(jià)值持完全否定的態(tài)度?！肮善笔袌龅亩▋r(jià)如此有效，以致就連蒙著眼睛的大猩猩向《華爾街日報(bào)》亂擲一陣飛鏢，選出的投資組合也能和專家管理的投資組合獲得一樣的回報(bào)?！彼跁腥缡钦f。

指數(shù)基金誕生

有效市場理論給指數(shù)基金的發(fā)展創(chuàng)造了十分有利的環(huán)境，然而，取得了學(xué)術(shù)上勝利的有效市場理論并沒有立刻對市場形成革命性影響，直到約翰·博格（John Bogle）在1974年創(chuàng)立Vanguard集團(tuán)，而公募指數(shù)基金真正誕生還要等到兩年之后。

1976年，薩繆爾森在《新聞周刊》（Newsweek）的一篇專欄文章里提出，散戶投資者需要一個(gè)投資于類似于標(biāo)普500指數(shù)這樣的指數(shù)的投資渠道。這給了博格很大的啟發(fā)，同一年Vanguard集團(tuán)發(fā)行了第一只面向個(gè)人投資者的公募指數(shù)基金——第一指數(shù)投資信托。不過，最初這只基金并不受歡迎，首次承銷僅募集到1100萬美元。

對于指數(shù)基金來說，因?yàn)椴⒉蛔非髴?zhàn)勝市場，對很多自認(rèn)為是投資高手的投資者來說，投資指數(shù)聽上去是缺少吸引力的。但是對于個(gè)人投資者而言，不需要付出很多的精力，只要買幾只指數(shù)基金就可以做到不比專業(yè)投資人差的收益，聽上去還是頗有吸引力的。

對指數(shù)基金這樣的被動型產(chǎn)品來說，放棄了高收益的可能，把成本降足夠低就意味著投資者可以獲得更高的收益。1977年，約翰·博格與Vanguard集團(tuán)再次打破行業(yè)傳統(tǒng)，Vanguard集團(tuán)停止通過經(jīng)紀(jì)人銷售基金，而是將基金直接出售給投資者。在去除了中間商之后，投資者得以用最低成本投資指數(shù)基金。

然而，Vanguard最初的發(fā)展并不順利。雖然成本足夠低，但是對個(gè)人投資者而言，想要接觸到指數(shù)基金，中介還是頗為重要的。

1982年的牛市到來之后，Vanguard的指數(shù)基金才開始快速發(fā)展，其他公司也開始發(fā)行指數(shù)產(chǎn)品，但是因?yàn)閭蚪鸬膯栴}，這些基金相比于Vanguard的產(chǎn)品缺少競爭力。1986年開始，Vanguard先后發(fā)行了第一只面向個(gè)人投資者的債券基金，隨后的5年里Vanguard發(fā)行了更多的指數(shù)基金。

20世紀(jì)90年代，ETF開始出現(xiàn)并進(jìn)一步加速指數(shù)型產(chǎn)品的發(fā)展，不過Vanguard直到2001年才推出第一只ETF基金。

低成本則一直是Vanguard堅(jiān)持的策略，1975年Vanguard產(chǎn)品平均費(fèi)率為0.68%，到1990年已經(jīng)下降到0.35%，到2017年進(jìn)一步下降到0.11%。

在美國市場，指數(shù)和ETF產(chǎn)品的比重越來越高。美國基金業(yè)協(xié)會出版的《2018美國基金業(yè)年鑒》指出，2007年，指數(shù)和ETF分別占美國共同基金的9%和6%，到2017年這個(gè)比例增加到18%和17%。

約翰·博格后來被稱為“指數(shù)基金之父”，薩繆爾森在2005年的一次講話中表示，博格所創(chuàng)造的指數(shù)基金是“和車輪、字母以及印刷術(shù)一樣偉大的發(fā)明”。

不是最佳的最佳選擇

雖然有效市場理論一度取得了理論上的勝利，但是實(shí)際上很多投資大佬還是用實(shí)際的業(yè)績證明了戰(zhàn)勝市場并非不可能。

為了反駁那些鼓吹有效市場而否定價(jià)值投資，巴菲特在1984年慶祝格雷厄姆與多德合著的《證券分析》發(fā)行50周年大會上，進(jìn)行了一次著名的演講。

他演講的題目為“格雷厄姆-多德都市的超級投資者們”（The Super investors of Graham-and-Doddsville），在演講中，他回顧此前50年格雷厄姆的追隨者們采用價(jià)值投資策略持續(xù)戰(zhàn)勝市場的事實(shí)，他列舉了包括自己在內(nèi)的9個(gè)持續(xù)戰(zhàn)勝市場的案例：華特·施洛斯（Walter Schloss）、湯姆·科納普（Tom Knapp）、比爾·魯安（Bill Ruane）、查理·芒格（Charlie Munger）、瑞克·吉林（Rick Guerin）、史坦·波爾米塔（Stan Perlmeter）等。他們雖然都使用格雷厄姆價(jià)值投資的理念，但是每個(gè)人挑選股票時(shí)各有側(cè)重，選擇的股票都各不相同，但他們都在股市投資中長期戰(zhàn)勝市場。

20世紀(jì)80年代之后，在行為金融學(xué)、適應(yīng)性市場假說等理論的發(fā)展之后，理論界和投資界實(shí)際上已經(jīng)不再那么迷信有效市場理論。有效市場理論的問題在于，市場上的投資者每個(gè)人獲取信息和對信息理解的能力和效率其實(shí)都是有差別的。對于公開信息有些投資者有更多獲取信息的渠道，一個(gè)使用智能手機(jī)的投資者和一個(gè)不使用互聯(lián)網(wǎng)的投資者獲取速度是不一樣的。

有券商分析師把今年第一季度A股的上漲形容是“信息杠桿”——雖然資金不能加杠桿，但是隨著智能手機(jī)的普及，投資者獲取信息的速度非?？欤谑袌錾蠞q后，很多人同時(shí)可以獲得這個(gè)信息并快速做出反應(yīng)。

對于同樣的信息，每個(gè)投資者做出判斷的速度和結(jié)果也是不同的，某些信息被一部分投資者解讀為利空，而另外一些投資者卻認(rèn)為是利好。市場的信息不對稱和誤判實(shí)際上也是經(jīng)常發(fā)生的。

回到文章開頭提出的那個(gè)問題，既然戰(zhàn)勝市場是可能的，大佬們?yōu)槭裁催€是推薦指數(shù)基金呢？

站在整體市場的角度來說，不論市場是否有效，能夠戰(zhàn)勝市場的永遠(yuǎn)只能是少數(shù)人，對大多數(shù)人而言，獲取市場的平均收益仍舊是一個(gè)并不太壞的結(jié)果。對個(gè)人投資者以及資金量太大的機(jī)構(gòu)資金來說，指數(shù)基金提供了一個(gè)拿到市場平均收益的機(jī)會，只要市場整體趨勢是向上的，就可以獲得穩(wěn)定的回報(bào)，而試圖去戰(zhàn)勝市場獲得額外收益付出的代價(jià)很多時(shí)候其實(shí)并不值得。

對于像達(dá)利歐這樣的大佬們來說，最想說的也許是“你們買我的基金就可以了”，但是問題是這些產(chǎn)品的門檻都太高了，一般投資者根本不滿足購買條件。

指數(shù)基金未必是投資的最佳標(biāo)的，但卻是個(gè)人投資者的最佳選擇。

2005年，巴菲特在伯克希爾·哈撒韋公司的年報(bào)中指出，從整體來看，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者從事的主動投資管理，長期來看業(yè)績表現(xiàn)會落后于選擇被動投資的業(yè)余人員。

巴菲特還提出了一個(gè)關(guān)于指數(shù)基金的“十年賭約”：從2008年1月1日開始，到2017年12月31日結(jié)束的十年期間，以收費(fèi)、成本和費(fèi)用為基礎(chǔ)來計(jì)算投資表現(xiàn)，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的表現(xiàn)將超越對沖基金的投資組合的表現(xiàn)。

最終只有FOF基金管理人ProtégéPartners的投資經(jīng)理泰德·西德斯（Ted Seides）應(yīng)戰(zhàn)，他選擇了五只對沖基金進(jìn)行組合。而巴菲特選擇的是以低成本著稱的Vanguard S&P基金。

最終到期之后，指數(shù)基金按復(fù)利計(jì)算的年度增長率為7.1%，而五只對沖基金組合僅僅為2.2%，勝負(fù)不言而喻。

指數(shù)化投資是大勢所趨

在市場的不同階段，戰(zhàn)勝市場的難度是不一樣的，當(dāng)市場以散戶投資者為主，少數(shù)的機(jī)構(gòu)投資者可以利用資金量的優(yōu)勢和信息不對稱，很輕易地?fù)魯∩敉顿Y者，而散戶之中只有很少的人可以利用機(jī)構(gòu)的缺點(diǎn)去戰(zhàn)勝它們。但是當(dāng)一個(gè)市場逐漸變得成熟之后，個(gè)人投資者的比例會持續(xù)下降，最后演變成機(jī)構(gòu)之間的博弈。

實(shí)際上，A股現(xiàn)在的情況也正在朝這個(gè)方向轉(zhuǎn)變。過去市場一直以散戶為主，但近些年來，滬港通、QFII、養(yǎng)老金、公募基金和私募基金等機(jī)構(gòu)投資者明顯增加。

隨著IPO的持續(xù)進(jìn)行，A股上市公司的數(shù)量也在快速增加，2014年底的時(shí)候上市公司數(shù)量只有2613家，到2018年年底已經(jīng)接近3600家，4年時(shí)間增加近1000家。隨著科創(chuàng)板和注冊制的推進(jìn)，未來上市公司的數(shù)量一定會持續(xù)增加，對個(gè)人投資者來說，想要從數(shù)千家乃至上萬家上市公司選股無疑是大海撈針。

費(fèi)率極低的指數(shù)和ETF基金將會是未來個(gè)人投資者最佳的選擇。從產(chǎn)品來看，中國的指數(shù)和ETF產(chǎn)品近年也發(fā)展迅速。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至3月20日，903只股票型基金中有517只被動指數(shù)型和81只增強(qiáng)指數(shù)型，兩者的規(guī)模占比超過股票型基金的75%，不過在偏股型基金中兩者合計(jì)規(guī)模只是略超過25%。

對于那些喊著牛市踏空的人來說，也許需要的不是抄底，而是接受被動投資的理念，通過ETF和指數(shù)基金這樣更為簡單的投資工具來進(jìn)行投資。