創(chuàng)業(yè)板上市公司融資結(jié)構(gòu)與研發(fā)投入研究

汪軍

[摘要]在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下創(chuàng)新已成為發(fā)展的第一動(dòng)力，有效解決中小企業(yè)的創(chuàng)新融資問(wèn)題顯得尤為關(guān)鍵。選取2012～2016年我國(guó)274家創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，研究創(chuàng)業(yè)板上市公司研發(fā)投入的融資偏好，探究融資結(jié)構(gòu)對(duì)研發(fā)投入的影響。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：創(chuàng)業(yè)板上市公司研發(fā)投入的融資順序總體上符合優(yōu)序融資理論，即依次是內(nèi)源融資、債權(quán)融資、股權(quán)融資;研發(fā)投入的融資結(jié)構(gòu)具有明顯的行業(yè)差異，制造業(yè)與信息技術(shù)企業(yè)偏好于債權(quán)融資，而農(nóng)林牧漁業(yè)等其他行業(yè)的企業(yè)則偏好于股權(quán)融資;在不同的融資渠道中，政府補(bǔ)助對(duì)研發(fā)投入的促進(jìn)作用最有效。因此，政府應(yīng)該加大對(duì)創(chuàng)業(yè)板尤其是高科技企業(yè)的扶持力度，制造業(yè)與信息技術(shù)業(yè)要保持甚至不斷提高科研能力，其他行業(yè)應(yīng)該加大研發(fā)信息披露力度，爭(zhēng)取市場(chǎng)認(rèn)可。

[關(guān)鍵詞]融資結(jié)構(gòu);研發(fā)投入;政府補(bǔ)助;創(chuàng)業(yè)板上市公司

[中圖分類號(hào)]F832.48

[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

[文章編號(hào)]1004-0994（2019）04-0048-11

一、引言

黨的十九大報(bào)告中明確指出“創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動(dòng)力”“創(chuàng)新是從根本上打開增長(zhǎng)之鎖的鑰匙”。在強(qiáng)調(diào)“改革開放是決定當(dāng)代中國(guó)命運(yùn)的關(guān)鍵一招”的同時(shí)，習(xí)近平總書記把創(chuàng)新“擺在國(guó)家發(fā)展全局的核心位置”，強(qiáng)調(diào)“創(chuàng)新始終是一個(gè)國(guó)家、一個(gè)民族發(fā)展的重要力量，也是推動(dòng)人類社會(huì)進(jìn)步的重要力量”。企業(yè)創(chuàng)新，不僅有利于增強(qiáng)企業(yè)在全球化市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力，而且對(duì)適應(yīng)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)有著深遠(yuǎn)影響。衡量創(chuàng)新的重要指標(biāo)是研究與試驗(yàn)性發(fā)展（R&D）經(jīng)費(fèi)支出，2016年我國(guó)R&D支出總額為15676.7億元，其中企業(yè)投資資金為11923.5億元，占全部資金的76.06%，企業(yè)創(chuàng)新已經(jīng)成為國(guó)家創(chuàng)新的中堅(jiān)力量，而中小企業(yè)創(chuàng)新更是占據(jù)著企業(yè)創(chuàng)新的主體地位。十九大報(bào)告指出，中小企業(yè)用了近40%的資源，創(chuàng)造了我國(guó)60%以上的GDP，繳納了50%以上的稅收，貢獻(xiàn)了70%以上的技術(shù)創(chuàng)新和新產(chǎn)品開發(fā)，提供了80%以上的就業(yè)崗位。

在引導(dǎo)企業(yè)創(chuàng)新中，創(chuàng)業(yè)板為高成長(zhǎng)性、高科技型中小企業(yè)和新興公司提供了一條直接融資道路并取得了顯著成果，能為廣大中小企業(yè)解決創(chuàng)新融資問(wèn)題提供寶貴經(jīng)驗(yàn)。2017年12月底，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司總計(jì)710家，涉及13個(gè)行業(yè)，總發(fā)行股本達(dá)3258億股，總市值達(dá)5.13萬(wàn)億元，與2009年10月創(chuàng)業(yè)板成立之初的市值1500億元相比漲幅高達(dá)3320%.是全球服務(wù)創(chuàng)業(yè)歷史最短、成長(zhǎng)最快的市場(chǎng)，具體情況如表1所示。在創(chuàng)業(yè)板公司中，有638家擁有高新技術(shù)企業(yè)資格，600家擁有核心專利技術(shù)，252家擁有國(guó)家火炬計(jì)劃項(xiàng)目，83家擁有國(guó)家863計(jì)劃項(xiàng)目，60家為國(guó)家創(chuàng)新試點(diǎn)企業(yè)。

我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的特征有：①行業(yè)相對(duì)集中，規(guī)模相對(duì)較小。從表1中可看出，創(chuàng)業(yè)板上市公司高度集中在制造業(yè)與信息技術(shù)業(yè)，兩大行業(yè)上市公司占全部創(chuàng)業(yè)板上市公司的88.31%。創(chuàng)業(yè)板的制造業(yè)企業(yè)具有明顯的高科技特征，其市價(jià)總值及平均市價(jià)總值都是三板之中最低的，主要分布于專用設(shè)備和儀器儀表、電子元器件、計(jì)算機(jī)及相關(guān)設(shè)備、生物醫(yī)藥及文化、辦公用機(jī)械等領(lǐng)域。在深交所2017年12月底各市場(chǎng)基本指標(biāo)中，創(chuàng)業(yè)板上市公司相對(duì)于主板和中小板來(lái)說(shuō)，規(guī)模最小，具體見(jiàn)表2。②以高科技企業(yè)和快速成長(zhǎng)的中小企業(yè)為主體。在表2中，中小企業(yè)板和主板的市盈率分別為42.41和26.43，創(chuàng)業(yè)板平均市盈率為49.15倍，是各市場(chǎng)中最高的，凸顯了創(chuàng)業(yè)板上市公司具有明顯的高成長(zhǎng)性和高風(fēng)險(xiǎn)性等特征。

因此，有效解決中小企業(yè)研發(fā)投入的融資問(wèn)題，對(duì)國(guó)家來(lái)說(shuō)是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的必克難關(guān);對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)是獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、持續(xù)發(fā)展壯大的必經(jīng)考驗(yàn)。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的良好發(fā)展勢(shì)頭，為廣大受研發(fā)投融資問(wèn)題困擾的中小企業(yè)提供了一條可供選擇的道路。但創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的融資結(jié)構(gòu)對(duì)研發(fā)投入究竟有著怎樣的影響呢？本文選取2012～2016年創(chuàng)業(yè)板上市公司融資結(jié)構(gòu)與研發(fā)投入的相關(guān)數(shù)據(jù)，探索中小企業(yè)不同融資渠道來(lái)源的資金與企業(yè)研發(fā)投入的關(guān)系，以期降低研發(fā)項(xiàng)目的融資成本，有效增加企業(yè)的研發(fā)投入。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假說(shuō)

融資結(jié)構(gòu)按資金的需求方和供給方是否為同一主體可以分為內(nèi)源融資和外源融資，其中外源融資可進(jìn)一步分為股權(quán)融資和債權(quán)融資，政府補(bǔ)助可以看成一種特殊的外源融資。研發(fā)活動(dòng)的融資水平限制了企業(yè)研發(fā)資金的投入，同時(shí)融資結(jié)構(gòu)又影響著創(chuàng)新項(xiàng)目的融資成本，尤其是研發(fā)投資收益的不確定性，使得企業(yè)在進(jìn)行研發(fā)投資決策時(shí)，融資成本成為十分關(guān)鍵的考慮因素。融資成本過(guò)高會(huì)抑制研發(fā)投入，反之，融資成本降低則能促進(jìn)研發(fā)投資增加。各類融資方式按照融資成本由低到高排序，依次是政府補(bǔ)助、內(nèi)源融資、股權(quán)融資和債權(quán)融資。目前學(xué)界對(duì)于不同融資方式對(duì)研發(fā)投入的影響并未達(dá)成一致看法，本文通過(guò)分析創(chuàng)業(yè)板上市公司研發(fā)投入的融資結(jié)構(gòu)來(lái)研究經(jīng)濟(jì)新常態(tài)背景下中小企業(yè)的融資方式對(duì)研發(fā)投入的影響。

（一）內(nèi)外源融資結(jié)構(gòu)與研發(fā)投入

研發(fā)投入有其特殊性：①研發(fā)投入風(fēng)險(xiǎn)高。由于研發(fā)投入是一種創(chuàng)新投資，研發(fā)活動(dòng)需要反復(fù)多次的研究，這就需要投入大量人力、物力，但最終也不能保證能形成無(wú)形資產(chǎn)，因此企業(yè)較難就某項(xiàng)研發(fā)項(xiàng)目獲得外源融資。Myers提出的優(yōu)序融資理論認(rèn)為，企業(yè)為了避免因信息不對(duì)稱而引起的外界對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值錯(cuò)誤估計(jì)的可能，會(huì)優(yōu)先選擇內(nèi)部權(quán)益融資。②研發(fā)投入成本高。一方面研發(fā)投入需要持續(xù)的資源投入，如相關(guān)的專利、固定資產(chǎn)等，另一方面研發(fā)人員相對(duì)剛性的工資需求，導(dǎo)致研發(fā)投入成本高，而外源融資具有較高的資金成本，對(duì)利息和本金的償付無(wú)疑加重了企業(yè)的負(fù)擔(dān)，因此企業(yè)會(huì)優(yōu)先選擇資本成本最低的內(nèi)部融資。③研發(fā)投入收益難以估計(jì)。大部分研發(fā)投入用于培育企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，其中很多信息涉及商業(yè)機(jī)密，信息不對(duì)稱程度的加劇導(dǎo)致企業(yè)進(jìn)行外源融資更加困難。Hall研究表明，由于研發(fā)投資的未來(lái)現(xiàn)金流難以估計(jì)且企業(yè)不愿意透露過(guò)多的研發(fā)信息，導(dǎo)致逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生，使企業(yè)研發(fā)投資難以獲得充足的外源融資。段海艷以2015年中小板上市公司為樣本進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)源融資能顯著促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)投入，這一情形在高成長(zhǎng)性企業(yè)中尤為突出。而且，我國(guó)財(cái)政資金對(duì)研發(fā)經(jīng)費(fèi)的投入相較于發(fā)達(dá)國(guó)家而言依然偏低。相關(guān)調(diào)查結(jié)果顯示，目前發(fā)達(dá)國(guó)家中企業(yè)的研發(fā)投入占銷售收入的比重均值為3%，而我國(guó)僅為1%左右?？梢?jiàn)，基于研發(fā)投入的特殊性和中小企業(yè)所獲外源融資的有限性，企業(yè)的研發(fā)資金更偏向內(nèi)源融資?；谝陨戏治?，提出假設(shè)1：

Hl：內(nèi)源融資比外源融資對(duì)研發(fā)投入的促進(jìn)作用更顯著。

（二）股債權(quán)融資結(jié)構(gòu)與研發(fā)投入

在進(jìn)一步對(duì)企業(yè)外源融資的研究中，比起債權(quán)融資，企業(yè)基于以下原因更傾向于通過(guò)股權(quán)融資來(lái)籌集研發(fā)資金：①研發(fā)投入的結(jié)果非實(shí)物化，企業(yè)的研發(fā)成果形成無(wú)形資產(chǎn)，而無(wú)實(shí)物化的無(wú)形資產(chǎn)不能夠用來(lái)為貸款提供抵押擔(dān)保，使企業(yè)較難獲取銀行貸款。李匯東、唐躍軍、左晶晶研究發(fā)現(xiàn)，由于中小企業(yè)或者民營(yíng)企業(yè)內(nèi)部資金積累制度不健全，所以股權(quán)融資對(duì)于這類企業(yè)意義重大。史小坤、董雪慧等通過(guò)創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)現(xiàn)高融資約束企業(yè)在進(jìn)行R&D投入時(shí)更傾向于采用現(xiàn)金和注冊(cè)資本。②股權(quán)投資者更看重企業(yè)的成長(zhǎng)性，創(chuàng)業(yè)板上市公司大多是快速成長(zhǎng)中的中小企業(yè)或新興企業(yè)，規(guī)模小、風(fēng)險(xiǎn)高，相比于期望獲得穩(wěn)定投資收益的債權(quán)投資者來(lái)說(shuō)，股權(quán)投資者會(huì)更看重研發(fā)投入為企業(yè)帶來(lái)的成長(zhǎng)價(jià)值，因此也愿意承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)。Rahhim、Pascal認(rèn)為，企業(yè)對(duì)于研發(fā)資金需求較大時(shí)更偏好股權(quán)融資，因?yàn)檠邪l(fā)投入的收益不確定且風(fēng)險(xiǎn)高，但是企業(yè)償還借款本息需要穩(wěn)定的現(xiàn)金流，相比債權(quán)融資來(lái)說(shuō)股權(quán)融資風(fēng)險(xiǎn)更低。王帆、劉帥等基于2012～2015年87家信息技術(shù)業(yè)企業(yè)的平衡面板數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)于研發(fā)投入而言，股權(quán)融資的推動(dòng)效果顯著優(yōu)于債權(quán)融資。張憬、劉曉輝基于2007～2015年上市公司經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明，企業(yè)股權(quán)融資與研發(fā)投資強(qiáng)度顯著正相關(guān)?；谝陨戏治?，提出假設(shè)2：

H2：對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司來(lái)說(shuō)，股權(quán)融資比債權(quán)融資對(duì)研發(fā)投入的促進(jìn)作用更大。

（三）政府補(bǔ)助與研發(fā)投入

企業(yè)獲得政府補(bǔ)助證明了企業(yè)的研發(fā)項(xiàng)目具有價(jià)值，形成市場(chǎng)聲譽(yù)，因此能夠吸引更多的投資者參與進(jìn)來(lái)，眾多研究肯定了政府補(bǔ)助對(duì)研發(fā)投入的積極作用。一方面，研發(fā)投入具有正外部性。由于企業(yè)研發(fā)投入需要付出成本但獲得的私人收益卻小于社會(huì)總收益，引發(fā)其他企業(yè)“搭便車”的行為，從而導(dǎo)致“市場(chǎng)失靈”，因此需要政府補(bǔ)助來(lái)增加企業(yè)收益或降低企業(yè)成本，提高企業(yè)對(duì)研發(fā)投入的積極性。Arrow認(rèn)為由于研發(fā)支出具有正外部性，導(dǎo)致企業(yè)研發(fā)投資水平低于社會(huì)最佳投資水平，從而需要政府干預(yù)。李匯東、唐躍軍、左晶晶以我國(guó)上市公司為樣本研究后發(fā)現(xiàn)，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資影響最大的是政府補(bǔ)助。另一方面，政府補(bǔ)助對(duì)研發(fā)投入具有明顯的“刺激效應(yīng)”。喻青松、舒建玲運(yùn)用門檻回歸模型分析了在企業(yè)不同成長(zhǎng)階段政府補(bǔ)助對(duì)研發(fā)投入的作用，結(jié)果表明企業(yè)融資需求大且創(chuàng)新潛力大時(shí)，政府補(bǔ)助對(duì)公司研發(fā)投入的正向影響相對(duì)顯著，有明顯的門檻效應(yīng)。段海艷針對(duì)中小板市場(chǎng)的研究發(fā)現(xiàn)，政府補(bǔ)助不僅本身可以用于研發(fā)支出，其傳遞出的企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目有競(jìng)爭(zhēng)力的利好信號(hào)還可以進(jìn)一步幫助企業(yè)獲得外源融資，因此政府補(bǔ)助與企業(yè)研發(fā)支出顯著正相關(guān)。饒萍運(yùn)用我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的面板數(shù)據(jù)研究表明，政府應(yīng)加大對(duì)創(chuàng)業(yè)板的補(bǔ)助，促進(jìn)研發(fā)投資增加。大量文獻(xiàn)表明，政府研發(fā)補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)研發(fā)支出具有顯著的正向促進(jìn)作用?；谝陨戏治觯岢黾僭O(shè)3：

H3：政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)研發(fā)投入具有明顯的促進(jìn)作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2012年前在創(chuàng)業(yè)板上市的公司為研究樣本，研究的時(shí)間跨度為2012～2016年，總計(jì)5年。本文的主要數(shù)據(jù)取自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)、創(chuàng)業(yè)板上市公司年報(bào)，由于金融保險(xiǎn)業(yè)采用的會(huì)計(jì)科目與其他行業(yè)有明顯區(qū)別，故剔除了金融保險(xiǎn)業(yè)公司樣本和數(shù)據(jù)缺失樣本，最終得到274個(gè)樣本，總共1370個(gè)觀察值。為了避免極端值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)型變量都進(jìn)行了1%和99%分位的Winsorize處理，并運(yùn)用Stata 14進(jìn)行實(shí)證分析。

（二）研究變量設(shè)定

1.被解釋變量。研發(fā)投入，本文用研發(fā)支出占年初總資產(chǎn)的比例來(lái)衡量企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度。在研發(fā)支出的會(huì)計(jì)處理上，我國(guó)在2006年頒布的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第6號(hào)——無(wú)形資產(chǎn)》中規(guī)定，上市公司披露內(nèi)部研究開發(fā)項(xiàng)目的支出，應(yīng)當(dāng)具體劃分為研究階段支出和開發(fā)階段支出，開發(fā)階段支出進(jìn)行有條件的資本化。本文采用資本化和費(fèi)用化的總和來(lái)計(jì)算研發(fā)支出，同時(shí)為了方便不同企業(yè)之間進(jìn)行對(duì)比，將該值除以企業(yè)年初總資產(chǎn)（下同），融資結(jié)構(gòu)對(duì)研發(fā)支出的滯后效應(yīng)在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中加以討論。

2.解釋變量。

（1）內(nèi)源融資，本文用“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量/年初總資產(chǎn)”來(lái)衡量企業(yè)的內(nèi)源融資。以往文獻(xiàn)研究表明現(xiàn)金持有水平是企業(yè)研發(fā)投入的現(xiàn)實(shí)財(cái)務(wù)因素，研發(fā)投入會(huì)更加依賴現(xiàn)金流中較為持久的部分，而由經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量明顯更為持久，且相比基于未分配利潤(rùn)加上折舊、攤銷費(fèi)用等的計(jì)算方法，可操縱空間更小。

（2）外源融資，本文用“籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量/年初總資產(chǎn)”來(lái)衡量企業(yè)的外源融資。企業(yè)內(nèi)源融資資金來(lái)源于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，而企業(yè)的外源融資資金來(lái)源于籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，包括股權(quán)和債權(quán)融資等多種外源融資方式。

（3）股權(quán)融資，本文用“股本與資本公積變動(dòng)額/年初總資產(chǎn)”來(lái)衡量股權(quán)融資。創(chuàng)業(yè)板上市公司可以通過(guò)增發(fā)股票的方式吸引投資，資本溢價(jià)部分則計(jì)入資本公積，股本與資本公積的變動(dòng)額即為公司投入資本增減數(shù)。

（4）債權(quán)融資，本文用“銀行借款變動(dòng)額/年初總資產(chǎn)”來(lái)衡量企業(yè)的債權(quán)融資。由于公司債券的發(fā)行有嚴(yán)格的市場(chǎng)準(zhǔn)入制度，雖然2005年《證券法》將發(fā)行債券由審批制改為核準(zhǔn)制，但國(guó)家對(duì)于公司債券的發(fā)行還是存在諸多干預(yù)。在這一背景下，銀行借貸始終是我國(guó)中小企業(yè)進(jìn)行債權(quán)融資的主要方式。因此，在對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司融資偏好的后續(xù)研究中，本文僅考慮銀行借款這一債權(quán)融資方式。

（5）政府補(bǔ)助，本文采用“與收益相關(guān)的政府補(bǔ)助/年初總資產(chǎn)”來(lái)衡量企業(yè)獲得的政府補(bǔ)助金額。公司獲得的政府補(bǔ)助在披露時(shí)可以劃分為與資產(chǎn)相關(guān)和與收益相關(guān)兩部分，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，政府補(bǔ)助將根據(jù)是否與公司日?；顒?dòng)有關(guān)分別計(jì)入其他收益和營(yíng)業(yè)外收入。

3.控制變量。

（1）企業(yè)規(guī)模，眾多學(xué)者的研究表明企業(yè)規(guī)模對(duì)研發(fā)投入存在顯著影響。通常來(lái)說(shuō)，企業(yè)規(guī)模越大，研發(fā)投入越高，本文采用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量企業(yè)規(guī)模。

（2）財(cái)務(wù)杠桿，通常由資產(chǎn)負(fù)債率表示，這也是資本結(jié)構(gòu)中最重要的部分。財(cái)務(wù)杠桿越高，企業(yè)需要承擔(dān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，導(dǎo)致企業(yè)對(duì)研發(fā)投資采取更加保守的策略，因此本文采用“負(fù)債總額/資產(chǎn)總額”來(lái)衡量財(cái)務(wù)杠桿。

（3）股權(quán)結(jié)構(gòu)，股權(quán)的集中程度越高，企業(yè)的大股東對(duì)研發(fā)投資決策的決定權(quán)越大，因此需要對(duì)第一大股東持股比例加以控制，具體表示為“第一大股東持股總數(shù)/公司總股數(shù)”。

（4）產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，反映了企業(yè)對(duì)產(chǎn)品宣傳的力度，產(chǎn)品宣傳力度大，能加大消費(fèi)者對(duì)企業(yè)產(chǎn)品的熟悉度，從而企業(yè)具有更強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，企業(yè)研發(fā)動(dòng)力增強(qiáng)，本文以“銷售費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入”即銷售費(fèi)用率來(lái)衡量產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。

（5）產(chǎn)品需求，企業(yè)產(chǎn)品需求旺盛時(shí)，營(yíng)業(yè)收入往往會(huì)增加，企業(yè)為了保持市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)品的需求，會(huì)加大研發(fā)投資，故本文采用“營(yíng)業(yè)收入/年初總資產(chǎn)”來(lái)衡量產(chǎn)品需求。

（6）虛擬變量，本文根據(jù)創(chuàng)業(yè)板特征將行業(yè)分成三類：制造業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、其他行業(yè)。以其他行業(yè)為基準(zhǔn)，增加了2個(gè)行業(yè)虛擬變量。同時(shí)為控制外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)研發(fā)投入的影響，以2012年為基期設(shè)置了4個(gè)年度虛擬變量。具體的變量設(shè)定及定義如表3所示。

（三）研究模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)創(chuàng)業(yè)板上市公司融資結(jié)構(gòu)對(duì)研發(fā)投入的影響，本文借鑒李匯東等、韓雙江的做法，建立多元線性回歸模型，其中：針對(duì)Hl構(gòu)建模型（a），解釋變量為內(nèi)源融資（Endo）和外源融資（Exog）;針對(duì)H2構(gòu)建模型（b），解釋變量為內(nèi)源融資（Endo）、股權(quán)融資（Equity）和債權(quán)融資（Debt）;針對(duì)H3構(gòu)建模型（c），在模型（b）中再加入政府補(bǔ)助（Gov）作為解釋變量。三個(gè)模型的控制變量均為企業(yè)規(guī)模（Size）、財(cái)務(wù)杠杠（Dta）、產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力（SFIN）、產(chǎn)品需求（REV）、第一大股東持股比例（CGBL）。

R&D = a+ β1Size+β2Dta+β3SFIN+β4REV+β5CGBL+β6Endo+β7Exog+ΣYear+∑ Industry+ε

R&D =α+β1Size+β2Dta+β3SFIN+β4REV+β5CGBL+β6Endo+β7E quity+β8Debt+∑ Year+ΣIndustry+ε

模型 （b）

R&D = α+β1Size+β2Dta+β3SFIN+β4REV+β5CGBL+β6Endo+β7Equity+β8Debt+βgGov+ΣYear+∑Industry+ε 模型（c）

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

1.總樣本描述性統(tǒng)計(jì)?？倶颖镜拿枋鲂越y(tǒng)計(jì)結(jié)果如表4所示。

從表4可以看出，研發(fā)投入的均值為3.28%，中位數(shù)為2.61%，所處區(qū)間范圍為O～17.64%，可見(jiàn)大部分創(chuàng)業(yè)板上市公司對(duì)研發(fā)投入較為重視，少數(shù)公司研發(fā)投入占比極高。總體來(lái)說(shuō)，企業(yè)獲得的外源融資規(guī)模大于內(nèi)源融資規(guī)模，最高的外源融資額可達(dá)期初總資產(chǎn)的3.5倍。而企業(yè)股權(quán)融資平均占比是債權(quán)融資平均占比的2.4倍，證明外源融資中最主要的資金來(lái)源還是股權(quán)融資。政府對(duì)于創(chuàng)業(yè)板上市公司的補(bǔ)助平均占比為0.92%。從相關(guān)控制變量描述中可看出：創(chuàng)業(yè)板上市公司多為中小企業(yè)且體量相當(dāng);股權(quán)相對(duì)集中，第一大股東持股比例均值達(dá)31.21%;資產(chǎn)負(fù)債率總體較低，但跨度較大;市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)品的需求較高，營(yíng)業(yè)收入占總資產(chǎn)的比例超過(guò)50%。由此可以推斷，創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)展前景較好。

2.分年度描述性統(tǒng)計(jì)。從表5和表6可以看出，企業(yè)研發(fā)投入的變化趨勢(shì)相對(duì)平穩(wěn)，先略有上升后微有下降，而企業(yè)規(guī)模從2012年度的20.82增長(zhǎng)到2016年度的21.70，可見(jiàn)總體來(lái)說(shuō)研發(fā)投入總額隨著公司總資產(chǎn)的上升也略有升高。

從表6可以看出，研發(fā)投入與政府補(bǔ)助較為平穩(wěn)，并未隨時(shí)間的變化出現(xiàn)較大的波動(dòng)。外源融資先隨著股權(quán)融資和債權(quán)融資的大幅度上升而快速升高，后來(lái)上升速度減慢。股權(quán)融資和債權(quán)融資從2013年后有一個(gè)快速增長(zhǎng)的過(guò)程，推測(cè)可能與2014年起我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司不再局限于九大行業(yè)有關(guān)，上市條件放寬使得更多的公司有機(jī)會(huì)在創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行股權(quán)和債權(quán)融資，但隨著創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)進(jìn)入、退出及交易等規(guī)則的逐漸完善，股權(quán)融資和債權(quán)融資平均占比下降，結(jié)構(gòu)趨于合理。總體上變化趨勢(shì)如圖1所示。

由表6可知，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率逐漸上升，與此同時(shí)第一大股東持股比例逐漸下降，表明企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)漸漸趨向合理。企業(yè)產(chǎn)品需求由營(yíng)業(yè)收入占年初總資產(chǎn)的比例計(jì)算，根據(jù)產(chǎn)品需求的年度變化可看出企業(yè)營(yíng)業(yè)收入一直保持穩(wěn)步上升，2016年略有下降，表明創(chuàng)業(yè)板公司具有較好的成長(zhǎng)性，同時(shí)企業(yè)的產(chǎn)品需求指標(biāo)在5年來(lái)一直保持上升，到2016年升至66%，然而在擴(kuò)大產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力方面還略有下降?？傮w來(lái)說(shuō)創(chuàng)業(yè)板上市公司整體發(fā)展良好，具體的變化趨勢(shì)如圖2所示。

3.分行業(yè)描述性統(tǒng)計(jì)。由表7可知，信息技術(shù)業(yè)的研發(fā)投入最高，均值為5.61%，其次是制造業(yè)，研發(fā)投入均值為2.95%，仍舊高于其他行業(yè)2.15%的研發(fā)投入，對(duì)比表4總樣本描述性統(tǒng)計(jì)中研發(fā)投入的中位數(shù)2.61%，可見(jiàn)信息技術(shù)業(yè)與制造業(yè)研發(fā)投入均高于全行業(yè)中位數(shù)，而其他行業(yè)的研發(fā)投入低于全行業(yè)中位數(shù)，可見(jiàn)行業(yè)背景對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響非常明顯，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的主體是科技含量高的制造業(yè)和信息技術(shù)業(yè)等上市公司。

由表8可以看出，制造業(yè)和信息技術(shù)業(yè)融資規(guī)模最大的融資方式是股權(quán)融資，然后是內(nèi)源融資和債權(quán)融資，而其他行業(yè)的排序則是首先股權(quán)融資，然后債權(quán)融資，最后才是內(nèi)源融資，可見(jiàn)其他行業(yè)內(nèi)源融資不足，需要依靠外源融資。而對(duì)于政府補(bǔ)助規(guī)模來(lái)說(shuō)，獲得政府補(bǔ)助平均占比最高的是信息技術(shù)業(yè)，接下來(lái)是制造業(yè)，最后才是其他行業(yè)。三類行業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模相當(dāng)，而資產(chǎn)負(fù)債率最高的是其他行業(yè)，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)需求最高的都是信息技術(shù)業(yè)。

（二）相關(guān)性分析

為了檢驗(yàn)?zāi)Ｐ透髯兞渴欠翊嬖诙嘀毓簿€性以及對(duì)相關(guān)關(guān)系進(jìn)行初步分析，下面對(duì)各變量進(jìn)行Pear-son相關(guān)性分析，相關(guān)系數(shù)如表9所示。

從表9的相關(guān)性分析結(jié)果中可看出，任意兩個(gè)變量的相關(guān)系數(shù)r都非常小，最大的是股權(quán)融資和外源融資（r為0.67），但兩個(gè)變量并不在同一個(gè)模型中。張爽研究認(rèn)為，即使變量間存在著顯著的相關(guān)關(guān)系，只要相關(guān)系數(shù)沒(méi)有超過(guò)0.8，就可以認(rèn)為沒(méi)有多重共線性。因此，雖然本文的部分變量間存在一定的相關(guān)關(guān)系，但依舊可認(rèn)為解釋變量與控制變量?jī)蓛芍g不存在多重共線性。

從表9可以初步看出，內(nèi)源融資與研發(fā)投入的相關(guān)系數(shù)大于外源融資與研發(fā)投入的相關(guān)系數(shù)，股權(quán)融資的相關(guān)系數(shù)大于債權(quán)融資的相關(guān)系數(shù)。所有變量中只有財(cái)務(wù)杠桿和股權(quán)結(jié)構(gòu)與研發(fā)支出在5%的顯著性水平上呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，可以推測(cè)為資產(chǎn)負(fù)債率更高時(shí)企業(yè)可利用的自由現(xiàn)金流更少，從而不利于研發(fā)投入。而股權(quán)更集中時(shí)大股東有更大的操縱公司的能力，其可能會(huì)出于股東個(gè)人利益最大化而不是企業(yè)價(jià)值最大化的目的減少研發(fā)支出或者采取更保守的投資策略。變量間具體的相關(guān)關(guān)系需要進(jìn)一步進(jìn)行回歸分析加以驗(yàn)證。

（三）回歸分析

1.內(nèi)外源融資與研發(fā)投入的回歸分析。本文先對(duì)模型（a）進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)的OLS回歸，估計(jì)結(jié)果如表10中第2列所示，可以看到方程中多個(gè)變量顯著，但由于樣本是面板數(shù)據(jù)，可能存在異方差，因此在Stata 14中進(jìn)行懷特檢驗(yàn)，觀察模型中的殘差。結(jié)果顯示拒絕同方差的原假設(shè)，模型存在異方差。因此本文接下來(lái)用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤的方法修正模型的異方差，最終回歸結(jié)果見(jiàn)表10，其中第3列為修正異方差后的總樣本結(jié)果，第4～6列為分行業(yè)回歸結(jié)果。

從表10中可以看出，總樣本回歸方程中R2為0.251，使用面板數(shù)據(jù)的模型擬合效果較好，模型均通過(guò)F檢驗(yàn)，表明方程整體顯著。通過(guò)進(jìn)一步分析可以發(fā)現(xiàn)，在全樣本方程中內(nèi)源融資和外源融資在1%的水平上與研發(fā)投入顯著正相關(guān)，并且內(nèi)源融資的回歸系數(shù)0.035大于外源融資的回歸系數(shù)0.024，證明Hl成立，在同等條件下，內(nèi)源融資對(duì)研發(fā)投入的影響大于外源融資對(duì)研發(fā)投入的影響。同時(shí)回歸結(jié)果表明，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力與研發(fā)投入正相關(guān)，企業(yè)加大產(chǎn)品宣傳力度可以提高產(chǎn)品知名度，加深消費(fèi)者對(duì)品牌的熟悉感，競(jìng)爭(zhēng)力的提升促使企業(yè)更有意愿進(jìn)行產(chǎn)品研發(fā)。而股權(quán)集中度越高越不利于企業(yè)的研發(fā)投入，與描述性統(tǒng)計(jì)中的結(jié)論一致，股東可能出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避而抑制了研發(fā)投資。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)大多是股權(quán)相對(duì)集中的民營(yíng)企業(yè)，因此更應(yīng)該適當(dāng)?shù)胤稚⒐蓹?quán)，從而分散風(fēng)險(xiǎn)、加大創(chuàng)新力度。最后，表10中Industryl代表制造業(yè)，Industry2代表信息技術(shù)業(yè)，可看出行業(yè)背景對(duì)研發(fā)投入有十分顯著的影響，而年度虛擬變量不顯著說(shuō)明宏觀經(jīng)濟(jì)變化對(duì)研發(fā)投入的影響不明顯。

從分行業(yè)的回歸結(jié)果看，信息技術(shù)業(yè)內(nèi)源融資的系數(shù)大于外源融資的系數(shù)，說(shuō)明在信息技術(shù)業(yè)企業(yè)內(nèi)源融資對(duì)研發(fā)投入的促進(jìn)作用更明顯，而其他行業(yè)企業(yè)則是外源融資系數(shù)（0.29）略大于內(nèi)源融資系數(shù)（0.28），表明這些企業(yè)更依賴外源融資，與描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果相符。而在制造業(yè)中融資結(jié)構(gòu)對(duì)研發(fā)投入的影響并不顯著，甚至體現(xiàn)出內(nèi)源融資對(duì)研發(fā)投入有不顯著的負(fù)向影響，可能的原因是制造業(yè)的融資資金主要用于實(shí)物投資，對(duì)研發(fā)投入有“擠出效應(yīng)”，使內(nèi)外源融資結(jié)構(gòu)與研發(fā)投入的關(guān)系變?nèi)酢?/p>

2.股債權(quán)融資與研發(fā)投入的回歸分析。在模型（a）的基礎(chǔ)上將外源融資進(jìn)一步劃分成股權(quán)融資和債權(quán)融資，即得到股權(quán)債權(quán)融資結(jié)構(gòu)模型（b），進(jìn)行回歸得到如表11所示結(jié)果。模型總體的擬合優(yōu)度為0.26，擬合效果較好，并且方程在1%的顯著性水平上通過(guò)了F檢驗(yàn)。從表11中可以看出，股權(quán)融資和債權(quán)融資同樣顯著，但債權(quán)融資可以在1%的顯著性水平上成立，而且相比股權(quán)融資的回歸系數(shù)（0.005），債權(quán)融資的回歸系數(shù)（0.031）更大，證明在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，總體上債權(quán)融資比股權(quán)融資對(duì)研發(fā)投入的影響更顯著，這與H2的設(shè)想并不相符。需進(jìn)一步進(jìn)行分行業(yè)回歸分析。

從表11中的分行業(yè)回歸結(jié)果中可以看出，不同行業(yè)的股權(quán)和債權(quán)融資結(jié)構(gòu)存在十分明顯的差異，對(duì)創(chuàng)業(yè)板中制造業(yè)和信息技術(shù)業(yè)等與高新技術(shù)聯(lián)系緊密的產(chǎn)業(yè)來(lái)說(shuō)，債權(quán)融資在5%的顯著性水平上通過(guò)t檢驗(yàn)，股權(quán)融資的系數(shù)不顯著?？赡艿睦碛墒?，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上的制造業(yè)和信息技術(shù)業(yè)企業(yè)屬于高科技集中企業(yè)，本身就具有較高的研發(fā)能力，有相對(duì)成熟的研發(fā)投資項(xiàng)目，也有專門的投資者參與，因此能夠更方便地獲取債權(quán)融資，從而導(dǎo)致債權(quán)融資對(duì)研發(fā)投入的作用更加明顯。同時(shí)較高的研發(fā)能力也在一定程度上保證了未來(lái)收益的穩(wěn)定性，企業(yè)有能力償付債務(wù)本息，因此可以選擇較低成本的債權(quán)融資，最終創(chuàng)業(yè)板上市公司研發(fā)投資的融資順序符合優(yōu)序融資理論。而創(chuàng)業(yè)板中的其他行業(yè)相對(duì)來(lái)說(shuō)研發(fā)能力更少為市場(chǎng)所知或由于商業(yè)機(jī)密而不愿向市場(chǎng)過(guò)多透露，又缺乏固定資產(chǎn)等資源進(jìn)行抵押貸款，導(dǎo)致較難獲得債權(quán)融資，因此其他行業(yè)企業(yè)一般通過(guò)轉(zhuǎn)讓企業(yè)所有權(quán)來(lái)吸收資金。

制造業(yè)和信息技術(shù)業(yè)企業(yè)能夠獲得外源融資時(shí)，傾向于選擇債權(quán)融資，可能的原因還有：①企業(yè)的控制權(quán)偏好。韓雙江認(rèn)為中小企業(yè)少數(shù)股東掌握了企業(yè)的控制權(quán)，為了保持控制權(quán)的穩(wěn)定，股東不會(huì)考慮外源性的權(quán)益融資，即使這與企業(yè)的發(fā)展相矛盾。②出于對(duì)商業(yè)秘密的保護(hù)。蕭端認(rèn)為上市公司嚴(yán)格的信息披露制度導(dǎo)致企業(yè)的重要事項(xiàng)、戰(zhàn)略意圖被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手獲知，從而可能導(dǎo)致計(jì)劃的失敗，因此企業(yè)出于對(duì)商業(yè)秘密的保護(hù)，不愿意選擇權(quán)益融資。

3.政府補(bǔ)助與研發(fā)投入的回歸分析。政府補(bǔ)助與研發(fā)投入融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系模型（c）是在模型（b）的基礎(chǔ)上增加了政府補(bǔ)助作為解釋變量，政府補(bǔ)助與研發(fā)投入的回歸分析結(jié)果如表12所示。

從表12的回歸結(jié)果中看出，總樣本回歸方程的擬合優(yōu)度為0.3134，證明模型的擬合效果較好，并且模型在1%的顯著性水平上通過(guò)了F檢驗(yàn)，模型顯著成立。政府補(bǔ)助的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著，與此同時(shí)，內(nèi)源融資和債權(quán)融資的系數(shù)均非常顯著。并且可以看出，政府補(bǔ)助是所有融資渠道中系數(shù)最大的，達(dá)到了0.606，其次是內(nèi)源融資、債權(quán)融資，最后才是股權(quán)融資，證明H3成立，表明政府補(bǔ)助對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)研發(fā)投入有非常明顯的促進(jìn)作用。在分行業(yè)回歸分析中制造業(yè)與信息技術(shù)業(yè)企業(yè)的政府補(bǔ)助對(duì)研發(fā)投入的影響均十分顯著，然而其他行業(yè)的政府補(bǔ)助系數(shù)不顯著，說(shuō)明政府補(bǔ)助對(duì)制造業(yè)和信息技術(shù)業(yè)企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)能夠發(fā)揮有效的推動(dòng)作用。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）內(nèi)源融資變量的設(shè)定調(diào)整

由于學(xué)界對(duì)企業(yè)內(nèi)源融資的定義存在爭(zhēng)議，有些學(xué)者認(rèn)為內(nèi)源融資的衡量應(yīng)該以經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，減去必要的股利、利息支出，因此本文將內(nèi)源融資重新定義為：（t期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額減去t期所分配股利、利潤(rùn)和償付利息所支付的現(xiàn)金）/總資產(chǎn)。內(nèi)源融資與研發(fā)投入重新回歸后的結(jié)果表明，除部分控制變量的顯著性水平有所改變外，前文的內(nèi)外源融資方式對(duì)研發(fā)投入的影響結(jié)果未變，因此回歸結(jié)果具有穩(wěn)健性。

（二）依次加入控制變量的逐項(xiàng)回歸

由于模型（c）是建立在模型（b）的基礎(chǔ)上的，所以在模型（b）中依次加入控制變量的回歸結(jié)果也是對(duì)模型（c）的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，模型（b）進(jìn)行OLS+穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤檢驗(yàn)后依次加入控制變量的回歸結(jié)果如表13所示。觀察表中控制變量的系數(shù)及其t值的變化，可以看出大部分變量的系數(shù)都是極為顯著的，而且隨著控制變量的依次加入，變量的顯著性水平都較為穩(wěn)定，基本沒(méi)有發(fā)生變化，表明模型（b）和模型（c）的回歸結(jié)果具有一定的穩(wěn)健性。

（三）政府補(bǔ)助與研發(fā)投入的滯后分析

對(duì)企業(yè)而言政府補(bǔ)助事項(xiàng)通常屬于事后獎(jiǎng)勵(lì)，具有滯后性，即由于以前年度的政府補(bǔ)助行為可促進(jìn)企業(yè)后期的研發(fā)活動(dòng)，因此以前年度的政府補(bǔ)助也可能對(duì)當(dāng)期的研發(fā)投入產(chǎn)生影響，因此將政府補(bǔ)助滯后一期的變量[（t-l）期政府補(bǔ)助/（t一1）期總資產(chǎn)]引入模型中探究不同時(shí)期政府補(bǔ)助對(duì)研發(fā)投入的影響。進(jìn)行多元線性回歸的結(jié)果表明除個(gè)別指標(biāo)的顯著性水平有變化外，其他指標(biāo)都較為穩(wěn)定，證明雖然政府補(bǔ)助存在滯后性，但政府補(bǔ)助對(duì)研發(fā)投入的實(shí)證研究結(jié)論是顯著的。

六、研究結(jié)論及政策建議

（一）研究結(jié)論

本文選取創(chuàng)業(yè)板274家上市公司2012～2016年的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)探討了不同融資結(jié)構(gòu)對(duì)研發(fā)投入的影響，并且根據(jù)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)特征對(duì)行業(yè)進(jìn)行了進(jìn)一步劃分以探究融資結(jié)構(gòu)對(duì)不同行業(yè)企業(yè)研發(fā)投入的影響，最終發(fā)現(xiàn)政府補(bǔ)助對(duì)研發(fā)投入的促進(jìn)作用最明顯，制造業(yè)與信息技術(shù)業(yè)更偏好內(nèi)源融資和債權(quán)融資，而其他行業(yè)企業(yè)由于內(nèi)部資金不足更偏好股權(quán)融資。具體得到以下結(jié)論：

1.創(chuàng)業(yè)板上市公司研發(fā)投入的融資順序符合優(yōu)序融資理論。企業(yè)優(yōu)先使用內(nèi)源融資進(jìn)行研發(fā)投入，在內(nèi)源融資不足時(shí)，先考慮債權(quán)融資，然后才是股權(quán)融資。內(nèi)外源融資順序與假設(shè)一致，而外源融資中股權(quán)融資與債權(quán)融資的順序與假設(shè)相反。在對(duì)分行業(yè)的進(jìn)一步研究中發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板上市公司的主體即高科技制造業(yè)與信息技術(shù)業(yè)企業(yè)所開展的業(yè)務(wù)本身就需要不斷地進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新，對(duì)于研發(fā)活動(dòng)十分熟悉，具有較強(qiáng)的研發(fā)實(shí)力，在一定程度上保證了未來(lái)收益的穩(wěn)定性。同時(shí)研發(fā)投資直接與產(chǎn)品掛鉤，研發(fā)價(jià)值更易獲得市場(chǎng)的認(rèn)可，能夠吸引投資者參與，因此企業(yè)能夠較容易地獲得外源融資，而不是由于難以獲取債權(quán)融資才被動(dòng)地選擇股權(quán)融資。

2.政府補(bǔ)助對(duì)研發(fā)投入的促進(jìn)作用最明顯。一方面，政府對(duì)企業(yè)的研發(fā)投入解決了研發(fā)結(jié)果存在“正外部性”而造成企業(yè)研發(fā)投資動(dòng)力不足的問(wèn)題。通過(guò)增加企業(yè)收益或減少企業(yè)成本的方式，糾正企業(yè)私人收益小于社會(huì)總收益而造成“市場(chǎng)失靈”的現(xiàn)象。另一方面，政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的支持，傳遞出了肯定企業(yè)研發(fā)投入價(jià)值的積極信號(hào)，減少了許多潛在的外部投資者對(duì)企業(yè)研發(fā)投資風(fēng)險(xiǎn)的顧慮，減輕了企業(yè)研發(fā)投入的財(cái)務(wù)約束，企業(yè)融資金額的增多，將促使企業(yè)加大研發(fā)投入。

3.研發(fā)投入的融資結(jié)構(gòu)具有明顯的行業(yè)差異。對(duì)于自主創(chuàng)新能力高的行業(yè)如高科技制造業(yè)和信息技術(shù)業(yè)，企業(yè)的研發(fā)融資結(jié)構(gòu)更接近優(yōu)序融資理論，而對(duì)于自主創(chuàng)新能力低的行業(yè)，企業(yè)的外源融資往往更多地選擇資金成本低但分散企業(yè)控制權(quán)的股權(quán)融資。由于在創(chuàng)新能力強(qiáng)的行業(yè)，企業(yè)的研發(fā)價(jià)值更容易獲得市場(chǎng)的認(rèn)可，一定程度上彌補(bǔ)了由于信息不對(duì)稱造成的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，從而吸引了更多外部投資者的參與。而在創(chuàng)新能力低的行業(yè)，企業(yè)的研發(fā)投資價(jià)值不易被市場(chǎng)認(rèn)可，且基于對(duì)研發(fā)內(nèi)容的保密企業(yè)多選擇股權(quán)融資。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)正是因?yàn)橐愿呖萍贾行∑髽I(yè)和新興企業(yè)等高成長(zhǎng)性的企業(yè)為主體，所以在研發(fā)活動(dòng)融資方式的選擇上才有了更大的空間。

（二）政策建議

本文從國(guó)家層面和企業(yè)層面分別提出促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板上市公司研發(fā)投入的相應(yīng)對(duì)策，期望能為廣大中小企業(yè)解決自身的研發(fā)融資問(wèn)題提供一定的借鑒，并為政府制定促進(jìn)企業(yè)科技創(chuàng)新的相關(guān)政策提供參考，為有關(guān)部門解決中小企業(yè)創(chuàng)新融資問(wèn)題提供合理建議。

1.整體創(chuàng)新能力較弱的行業(yè)企業(yè)，應(yīng)該努力提高自身的科研能力。根據(jù)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，找準(zhǔn)適合企業(yè)的創(chuàng)新項(xiàng)目，逐漸提高企業(yè)的創(chuàng)新能力。整理企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目資料，在報(bào)表中詳細(xì)披露企業(yè)的研發(fā)項(xiàng)目、研發(fā)進(jìn)程等信息，以獲得市場(chǎng)對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的認(rèn)可，吸引外部投資者，如風(fēng)險(xiǎn)投資、私募基金等的投資，保證企業(yè)股權(quán)融資和債權(quán)融資的合理安排，從而有效降低風(fēng)險(xiǎn)。

2.整體創(chuàng)新能力較強(qiáng)的行業(yè)企業(yè)，應(yīng)依托行業(yè)優(yōu)勢(shì)，保持及增強(qiáng)自己的科研能力。通過(guò)提高研發(fā)投資成功率，以成熟的研發(fā)投資項(xiàng)目來(lái)獲得外源融資，進(jìn)而再加大研發(fā)投入、提高科研能力，實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)。過(guò)多地重視債務(wù)融資會(huì)造成企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿過(guò)高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加劇，企業(yè)要保持適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)融資占比，在企業(yè)股東控制權(quán)和權(quán)益融資間達(dá)到平衡。同時(shí)應(yīng)該拓展債權(quán)融資渠道，不應(yīng)該單純依靠銀行短期借款來(lái)進(jìn)行融資。

3.政府應(yīng)該加大對(duì)中小企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的扶持力度。通過(guò)建立健全科技創(chuàng)新政府補(bǔ)助評(píng)價(jià)體系和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)判指標(biāo)，政府對(duì)市場(chǎng)上各式各樣的企業(yè)研發(fā)投資做到認(rèn)真審核、嚴(yán)格監(jiān)督，防止企業(yè)渾水摸魚，篩選出真正的創(chuàng)新能力強(qiáng)、有發(fā)展前景、對(duì)研發(fā)資金需求高的企業(yè)，真正發(fā)揮政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用。同時(shí)增強(qiáng)政府公信力，為其他的機(jī)構(gòu)投資者樹立投資風(fēng)向標(biāo)，引導(dǎo)社會(huì)資本對(duì)中小企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的積極投入，將政府補(bǔ)助對(duì)研發(fā)投入的促進(jìn)作用最大化。