格力電器的外匯風險管理有效嗎？

郭飛 周建偉 張桂玲

摘 要企業(yè)風險管理的效果評價一直是財務(wù)和會計的一個難題?；趯θ蜃畲蟮目鐕译姽局坏母窳﹄娖鲄R率風險敞口和風險管理方法的深度分析，利用外匯風險敞口和對沖手段在相關(guān)會計科目的信息披露，基于勾稽關(guān)系的視角，對格力電器綜合運用自然對沖和金融對沖的外匯風險管理效果進行量化分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)格力電器的外匯風險管理效果整體很好。這是首次從會計科目勾稽的視角探討外匯風險管理的效果，對企業(yè)外匯風險管理實務(wù)和學術(shù)研究中有關(guān)外匯風險對沖等變量的度量和對沖效果的評價有重要的借鑒意義。

關(guān)鍵詞格力電器；外匯風險；外匯衍生品；外幣借款；會計勾稽關(guān)系

2005年7月21日，中國人民銀行宣布完善人民幣匯率形成機制改革，初步形成以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。2010年6月19日，中國人民銀行重啟自2008年9月金融危機以來暫停的匯率改革，進一步推進人民幣匯率形成機制改革，增強人民幣匯率彈性。2010年6月以來，人民幣匯率改革重啟，先后經(jīng)歷了香港離岸人民幣市場建立、人民幣對外匯期權(quán)推出、人民幣對美元匯率波幅擴大、2014年7月央行退出常態(tài)外匯干預(yù)、 2015年8月11日人民幣中間價報價改革、人民幣加入特別提款權(quán)、人民幣匯率指數(shù)推出、引入逆周期調(diào)節(jié)因子等變化。2017年以來，人民幣匯率雙向波動日益明顯，企業(yè)的匯率管理風險難度不斷加大。人民幣對美元匯率見圖1。

人民幣匯率的大幅波動改變了企業(yè)的利潤表 ，不少企業(yè)嘗試利用外匯衍生品來對沖外匯風險 。2008年10月20日，中信集團控股的香港上市公司中信泰富發(fā)布公告，稱公司簽訂的澳元衍生品期權(quán)合約已產(chǎn)生8億多港幣的實際虧損，另有147億港幣的公允價值浮虧。該事件導致中信泰富股票大幅下跌，也引起了政府監(jiān)管部門、專家學者以及投資者對外匯衍生品匯率風險管理作用的激烈爭論 。自2005年8月中國人民銀行發(fā)布《關(guān)于擴大外匯指定銀行對客戶遠期結(jié)售匯業(yè)務(wù)和開辦人民幣與外幣掉期業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》，放開商業(yè)銀行遠期結(jié)售匯和外匯掉期業(yè)務(wù)以來 ，企業(yè)對沖外匯風險管理的工具不斷增加。國家外匯管理局2014年6月25日發(fā)布、8月1日起實施的《銀行對客戶辦理人民幣與外匯衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)管理規(guī)定》全面放開了國內(nèi)商業(yè)銀行和企業(yè)的外匯衍生品特別是人民幣對外匯期權(quán)及其組合業(yè)務(wù)，這為國內(nèi)跨國公司利用外匯衍生品進行對沖操作提供了更大的空間。

隨著商業(yè)銀行外匯衍生品業(yè)務(wù)的全面放開，企業(yè)外匯衍生品的操作自由度大大增加，參與外匯衍生品的程度明顯上升。然而，對采用各種手段對沖外匯風險敞口的企業(yè)來說，如何評價其風險管理效果，無論在理論上還是實踐上都是一個難題。本文基于格力電器2010 至2017年間公開的年報及報表附注、董事會公告和經(jīng)營數(shù)據(jù)，在識別和測度格力電器的外匯風險（交易風險、經(jīng)營風險和折算風險）的基礎(chǔ)上，解析其外匯風險管理方法（自然對沖和金融對沖組合）；在綜合考慮企業(yè)外匯風險敞口和外匯衍生品使用的基礎(chǔ)上，全面評價其外匯風險管理的財務(wù)效果。這是首次從會計科目勾稽關(guān)系的角度分析和評價企業(yè)外匯風險管理的財務(wù)績效，為外匯風險管理的效果評價提出了新的方法，具有重要的理論和實踐意義。

外匯風險管理方面的早期文獻主要集中在外匯風險敞口的定義和度量。敞口度量常見的做法是在資本資產(chǎn)定價模型的基礎(chǔ)上，引入?yún)R率波動因子，構(gòu)造所謂的兩因子模型。如果匯率波動因子的回歸系數(shù)在統(tǒng)計上顯著，則說明公司存在外匯風險敞口。和匯率經(jīng)常波動的現(xiàn)實相反，不少實證研究發(fā)現(xiàn)行業(yè)和公司匯率波動因子的回歸系數(shù)不顯著，引發(fā)了所謂的“匯率之謎”。后續(xù)的研究發(fā)現(xiàn)，匯率波動因子回歸系數(shù)不顯著的原因是由于公司通過金融對沖和經(jīng)營對沖等手段對外匯風險進行了有效管理，以致于剩余的外匯風險敞口很小，從而不能在模型回歸結(jié)果中發(fā)現(xiàn)。進一步研究發(fā)現(xiàn)，匯率波動的影響在匯率貶值或者升值的不同階段存在明顯差異。此外，不少學者從理論建模層面研究了衍生品特別是期貨產(chǎn)品的最優(yōu)對沖比率等問題。Frestad和Beisland發(fā)現(xiàn)FASB和IASB套期會計準則中預(yù)期高度有效的標準沒有考慮針對不同類型風險的純粹對沖（pure hedge）所產(chǎn)生的對沖有效性的變化，從而導致高度有效的篩選機制不能區(qū)分純粹套期和擁有投機成分的衍生品組合。

以上回顧可以看出，文獻中對對沖有效性的計量無論在金融領(lǐng)域還是會計領(lǐng)域都存在很大的爭議。因此，基于利潤表相關(guān)會計科目如匯兌損益等勾稽的角度 研究套期工具（金融衍生品）對沖被套期項目（風險敞口）的效果具有重要的理論和現(xiàn)實意義。

（一）格力電器概況

珠海格力電器股份有限公司（簡稱：格力電器，股票代碼：000651）是一家多元化的全球型工業(yè)集團，主營家用空調(diào)、中央空調(diào)、智能裝備、生活電器等產(chǎn)品，遠銷160多個國家和地區(qū)，用戶超過4億。公司擁有8萬多名員工，在全球建有珠海、巴西、巴基斯坦等11大生產(chǎn)基地。2017年格力電器實現(xiàn)營業(yè)總收入1500億元，凈利潤224億元，納稅149億多元，連續(xù)11年位居中國家電行業(yè)納稅第一，累計納稅963億多元 。

（二）格力電器的外匯風險

外匯波動的風險分為交易風險、經(jīng)營（經(jīng)濟）風險和折算風險。交易風險和經(jīng)營風險是指由于外幣交易所帶來的現(xiàn)金流和公司價值變化。交易風險主要是由外幣交易活動所形成的外幣資產(chǎn)和外幣負債的幣值變動所引起的，是一個靜態(tài)的概念。格力電器的進出口活動產(chǎn)生交易風險。

從表1可以看出，格力電器有不超過20%的收入來自海外，雖然比例不高，但絕對額較大。這些外銷收入會形成巨大的外幣貨幣資金和應(yīng)收賬款等外幣資產(chǎn)，從而使格力電器面臨外匯交易風險敞口。年報信息顯示，格力電器的匯率交易風險主要來自于美元，當美元對人民幣貶值時，會形成大額的匯兌損失；反之，則有大額的匯兌收益（見表2）。

匯率波動的經(jīng)濟風險 是指由于匯率波動導致的銷售收入（現(xiàn)金流量）的減少或者運營成本的上升。人民幣從2010年繼續(xù)升值一直到2014年，格力電器整體的外銷收入占比在不斷降低；相反，隨著人民幣在2015-2016年間的貶值，其外銷收入又逐步增加，可以推測人民幣升值對其外銷產(chǎn)生了不利影響，格力電器外銷受損于人民幣升值這意味著格力電器面臨著一定程度的經(jīng)濟風險。

交易風險是經(jīng)濟風險的一部分，二者之間可以相互影響。如人民幣匯率升值，格力的外幣銷售收入減少，這會導致外幣資產(chǎn)的存量降低，交易風險降低。為規(guī)避匯率波動的經(jīng)濟風險，企業(yè)可通過海外生產(chǎn)的方式替代出口，但海外投資的增加可能導致外匯折算風險的上升。格力大量的外銷除出口外，部分外銷是由巴西等海外生產(chǎn)基地完成的。海外生產(chǎn)和當?shù)劁N售可以降低外匯的經(jīng)濟（交易）風險敞口，但可能增加外匯的折算風險。外匯交易風險敞口表現(xiàn)在公司的匯兌損益科目上，而折算風險可以從其他綜合收益中的外幣報表折算差額看出。

從表2可以看出公司近年來在人民幣升值時，有一定程度的匯兌損失，如2013年和2014年；而人民幣貶值時，有大量的匯兌收益，如2015年和2016年。公司在巴西、香港和美國等生產(chǎn)和銷售，由于合并外幣報表產(chǎn)生了少量的折算差額，這是公司集團層面外匯的折算風險。從2015-2017的折算發(fā)生額來看，公司受益于巴西雷亞爾的貶值，受損于雷亞爾的升值，雖然總體金額不大。

當然，匯兌損益科目是外幣資產(chǎn)和外幣負債幣值變動抵消后的凈值。公司在2011年獲得了匯兌凈收益，原因是公司當年新增了大量長期的外幣負債（2.96億美元），外幣負債和外幣資產(chǎn)進行了有效的自然對沖。

前述可知，格力電器主要面臨匯率波動帶來的交易風險。格力電器綜合使用自然對沖和金融對沖的方法來管理公司的外匯風險，以降低匯率波動對凈利潤的不利影響（見圖2）。公司根據(jù)市場匯率變化，通過開展遠期外匯交易業(yè)務(wù)和控制外幣資產(chǎn)及負債的規(guī)模等方式最大程度降低外匯交易風險。公司通過對外匯匯率的走勢進行研判并通過合約鎖定結(jié)付匯匯率，有效防范市場風險。

公司制定了《遠期外匯交易業(yè)務(wù)內(nèi)部控制制度》，對衍生品投資與持倉風險進行充分的評估與控制。2010年以來，每年5月份以前，格力電器董事會會發(fā)布《開展外匯資金交易業(yè)務(wù)的專項報告》。根據(jù)公告披露的信息，格力電器近年來開展的外匯資金衍生品業(yè)務(wù)的產(chǎn)品范圍為遠期結(jié)/售匯及相關(guān)組合業(yè)務(wù)，具體包括遠期結(jié)售匯、跨境外匯套利 、存款質(zhì)押+外匯貸款+遠期購匯+到期即期購匯組合業(yè)務(wù)、內(nèi)保外貸、海外代付+NDF、預(yù)付款融資、貨幣掉期、外匯期權(quán)及期權(quán)組合產(chǎn)品。表3統(tǒng)計了格力電器近年來外匯資金運用和外匯衍生品及其組合的名義金額與對應(yīng)上年收付匯金額。

從表3和相關(guān)公告可以看出，公司的外匯資金使用形式多樣，外匯衍生品交易金額巨大，目的是最大程度對沖外匯風險和降低資金成本。2017年外匯衍生品交易金額達100億美元，而公司2016年的收付匯總額大約30億美元。外匯衍生品的交易金額遠遠超過去年的收付匯金額，是否說明公司在進行外匯投機？其真實的原因是公司有大量的跨市場套利的外匯遠期合約。由于我國外匯管制政策的變化和境內(nèi)外美元和人民幣匯率走勢的差異，公司的外匯風險管理方法不斷變換，以獲得最大化收益。

除了使用外匯衍生品管理交易敞口，格力電器同時使用經(jīng)營對沖來管理匯率風險。經(jīng)營對沖是指公司通過經(jīng)營策略的調(diào)整來管理匯率風險，如風險轉(zhuǎn)嫁，敞口軋差，風險共擔，促銷策略，生產(chǎn)轉(zhuǎn)移，投入要素調(diào)整等。除前述的海外生產(chǎn)等，格力電器結(jié)合業(yè)務(wù)的需要，通過預(yù)付款融資、海外代付、內(nèi)保外貸和外匯貸款等方式融資了大量的美元債務(wù)（參見表4）。

除了美元利率相對較低外，對沖公司海外銷售所產(chǎn)生的大量美元收入（資產(chǎn)）也是目的之一 。格力電器全球運營網(wǎng)絡(luò)給外幣融資帶來了極大的便利。2015年以來，隨著人民幣升值預(yù)期的降低，格力電器明顯加大了對美元資產(chǎn)的配置，以獲得更多的匯兌收益（見表2、5），但2017年人民幣匯率的大幅貶值，格力的匯兌損失又大幅增加。

貨幣多元化可以降低公司整體的外匯交易風險，但由于美元在全球貿(mào)易和投資中的主導地位，貨幣多元化的效果可能有限。表5是格力電器2016年年報中披露的貨幣資金的幣種結(jié)構(gòu)?？梢钥闯?，由于美元在外幣資金中所在的壓倒性地位 ，貨幣多元化降低交易風險的效果可能有限。

（三）格力電器外匯風險管理效果的整體評價

那么，格力電器的外匯風險管理是否達到了降低人民幣匯率波動的影響，降低外匯風險凈敞口的效果？這必須通過對相關(guān)外匯風險敞口和外匯衍生品使用涉及會計科目間的勾稽關(guān)系來考察。

除外幣資產(chǎn)和外幣負債形成的匯兌收益外，外匯衍生品使用的收益包含兩部分：公允價值變動收益和已結(jié)算合約收益（表現(xiàn)在投資收益的相關(guān)項目），僅僅考察匯兌損益金額或者外匯衍生品的公允價值變動損益是不恰當?shù)?，必須綜合考慮相關(guān)會計科目的對應(yīng)和勾稽關(guān)系。表6是匯兌損益和外匯衍生品合約交割收益（投資收益）和未交割收益（公允價值變動損益）?？梢钥闯觯窳﹄娖魍鈪R交易風險的管理效果整體很好。除2014和2017年外，格力電器交易風險對沖凈收益（公允價值變動收益+投資收益+匯兌收益）都為正數(shù)，其中值得一提的是2013年和2016年分別實現(xiàn)了12億和23億多的對沖凈收益。2017年格力的對沖凈收益比較差，可能的原因在于公司美元資產(chǎn)配置過多（見表4），同時人民幣對美元大幅升值達6.7%。外匯風險對沖的目的并不是獲得凈收益，而是為了降低或者消除匯率波動的影響。從這個角度來說，格力的整體對沖效果非常好。

格力電器使用了大量的美元外幣債務(wù)（見表4）。在人民幣升值時，美元債務(wù)可以獲得匯兌收益（降低美元資產(chǎn)的匯兌損失）。而在人民幣貶值時，美元債務(wù)會產(chǎn)生匯兌損失（同時公司負債率上升）。美元債務(wù)和美元資產(chǎn)的搭配會降低美元凈資產(chǎn)頭寸，產(chǎn)生自然的對沖效應(yīng)。因此，只要美元資金利率不高于人民幣，而公司也需要負債經(jīng)營，那么使用美元債務(wù)基本就是合理的，但一定要關(guān)注美元匯率和利率的變化，防止美元綜合資金成本（考慮匯率和利率的影響）超過人民幣的資金成本。也就是說，使用美元債務(wù)來對沖美元資產(chǎn)的交易風險，必須綜合考慮利息支出和匯兌收益（匯兌損失的減少額）的凈額。

本文以格力電器2010至2017年間公開的年報及報表附注、董事會公告和經(jīng)營數(shù)據(jù)，在識別和測度格力電器的外匯風險（交易風險，經(jīng)營風險和折算風險）的基礎(chǔ)上，解析其外匯風險管理方法（金融對沖和經(jīng)營對沖組合）；在綜合考慮企業(yè)外匯風險敞口和外匯衍生品使用的基礎(chǔ)上，全面評價其外匯風險管理的財務(wù)效果。這是首次從會計科目勾稽關(guān)系的角度分析和評價企業(yè)外匯風險管理的財務(wù)績效，為外匯風險管理的效果評價提出了新的方法，具有重要的理論和實踐意義。2017年以來，人民幣匯率雙向波動明顯，給格力電器的外匯風險管理帶來了不少困擾。格力電器可以通過加大美元債務(wù)融資以獲得更好的自然對沖效果。此外，由于外匯期權(quán)（如人民幣對美元）在鎖定外匯價格和實現(xiàn)目標收益方面具有極大的優(yōu)勢，格力電器可以嘗試在遠期外匯之外，使用外匯期權(quán)（買進看跌期權(quán)、賣出看漲期權(quán)或者構(gòu)建領(lǐng)子期權(quán)組合）來對沖美元凈資產(chǎn)（收入） 頭寸，以取得更好的對沖效果。

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（審稿：謝海洋 編輯：陳麗娟）