私募股權(quán)議價能力影響因素實證研究
——基于企業(yè)家族代際的調(diào)節(jié)作用

段 姝，張林郁

(1.上海財經(jīng)大學會計學院，上海 200433；2.蘇州科技大學商學院，江蘇 蘇州 215009；3.蘇州科技大學天平學院，江蘇 蘇州 215009)

一、問題的提出

私募股權(quán)(Private Equity，簡稱PE)的發(fā)展是社會各界關(guān)注的重點問題，在我國更是如此。黨的十九大報告明確提出“提高直接融資比重，促進多層次資本市場健康發(fā)展”的要求，以及要“深化投融資體制改革，發(fā)揮投資對優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵性作用”，這些要求都與私募股權(quán)投資行業(yè)息息相關(guān)。近年來，我國私募股權(quán)投資蓬勃發(fā)展，已經(jīng)逐漸被認為是資本市場的新興力量。據(jù)私募通數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2005年我國私募股權(quán)投資機構(gòu)(簡稱“私募機構(gòu)”)僅500家左右，到2012年也只有6 000家，截至2017年底，私募機構(gòu)已增至21 637家，投資案例5 337起，投資金額高達8 313.62億元。2008—2017年我國私募股權(quán)投資市場投資案例數(shù)和投資金額數(shù)年復合增長率分別為25.94%和24.51%，表明我國PE行業(yè)投資市場進入高速擴張期。在私募機構(gòu)由小作坊到大資管的發(fā)展過程中，其投資策略和類別均發(fā)生了重大變化。受政策利好的外部環(huán)境影響，私募機構(gòu)不再過多追求投資數(shù)量的增長，而是采用“精而美”的投資策略，對其認為極具成長性和盈利性的初創(chuàng)企業(yè)進行重點布局。越來越多的私募機構(gòu)希望更早介入優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，以相對較低的成本獲取更多可觀的投資收益。對于私募機構(gòu)而言，優(yōu)質(zhì)投資標的的獲取已成為當務(wù)之急。

企業(yè)是我國國民經(jīng)濟的重要組成部分，其在擴大就業(yè)規(guī)模、維護社會穩(wěn)定和促進經(jīng)濟增長等方面都發(fā)揮著重要的作用。然而，企業(yè)在國民經(jīng)濟中的地位與其所受到的融資約束形成鮮明對比。私募股權(quán)投資的迅猛發(fā)展，逐漸被認為是緩解企業(yè)融資難問題的新渠道。隨著2009年我國創(chuàng)業(yè)板的啟動，私募股權(quán)投資在促進企業(yè)上市融資方面發(fā)揮著更加顯著的作用。私募股權(quán)投資不僅可以為企業(yè)提供所需的資金，還具有改善企業(yè)經(jīng)營結(jié)構(gòu)和提高企業(yè)運作效率等附加價值。我國中小企業(yè)基本上采取家族企業(yè)的制度形式，可以說家族企業(yè)已構(gòu)成我國民營企業(yè)的重要組成部分[1]。然而，以融資次序理論為代表的觀點認為，家族治理使企業(yè)不愿意接受私募股權(quán)投資。中小家族企業(yè)通常具有強烈的控制權(quán)偏好，為了避免股權(quán)和控制權(quán)被稀釋，他們更愿意依靠家族內(nèi)部資金，而將私募股權(quán)投資作為最后的融資選擇。在“雙創(chuàng)”大發(fā)展和供給側(cè)改革的推動下，國內(nèi)優(yōu)質(zhì)可投中小家族企業(yè)標的不斷涌現(xiàn)，面對優(yōu)質(zhì)中小家族企業(yè)標的的排斥，處于行業(yè)規(guī)模迅速增長，競爭愈加激烈的市場環(huán)境中的私募機構(gòu)，其議價能力就顯得十分重要。因此，本文對企業(yè)家族代際情境下私募股權(quán)議價能力的影響因素進行了研究。

區(qū)別于以往文獻側(cè)重于探究私募股權(quán)投資進入企業(yè)后對企業(yè)績效的影響，本文探究私募股權(quán)基金進入具有家族性明顯特征的企業(yè)之前的表現(xiàn)。本文的研究擴展了討價還價理論在私募股權(quán)投資領(lǐng)域的研究，豐富了私募股權(quán)投資的理論體系，同時也充實了家族企業(yè)股權(quán)融資文獻。

二、理論分析與研究假設(shè)

在對家族企業(yè)的研究中，吳炯和朱貴芳[2]認為，控制權(quán)的傳承被認為是家族企業(yè)的本質(zhì)特征。余向前等[3]提出，“子承父業(yè)”是我國家族企業(yè)傳承的主流模式。作為一種特殊的合約形式，家族企業(yè)代際傳承是企業(yè)創(chuàng)始人將企業(yè)的股權(quán)和控制權(quán)移交到下一代手中的過程。在一代又一代的傳承過程中，家族企業(yè)的生命得到延續(xù)，同時也保證了家族對企業(yè)的絕對控制。實際上，家族企業(yè)是企業(yè)創(chuàng)始人想要留給后代的長期投資，而不是可以變賣出售的普通資產(chǎn)，Zellweger和Astrachan[4]認為，對于家族企業(yè)創(chuàng)始人來說，維系企業(yè)經(jīng)營并傳給后代是家族企業(yè)首要的非經(jīng)濟目標。然而，實現(xiàn)企業(yè)代際傳承這個目標對于大多數(shù)家族企業(yè)來說都難以實現(xiàn)，楊學儒和李新春[5]研究發(fā)現(xiàn)，能夠成功傳到第二代的家族企業(yè)只有30%，而成功延續(xù)到第三代的僅10%—15%。

企業(yè)的決策權(quán)和控制權(quán)來源于所有權(quán)，是所有權(quán)賦予的天然權(quán)利，對企業(yè)決策權(quán)和控制權(quán)的掌握是家族權(quán)威的體現(xiàn)。當家族代際分散，即隨著家族傳承代數(shù)的增加，家族對企業(yè)的控制權(quán)會逐漸削弱，這也是影響家族企業(yè)決策的一個重要因素。Kellermanns等[6]對家族企業(yè)代際傳承的研究表明，代際傳承分散會對家族矛盾和沖突的發(fā)生產(chǎn)生直接或間接影響。應(yīng)煥紅[7]對家族矛盾和沖突的起因進行了分析，認為兩代人之間不同的思維方式和行為方式是沖突產(chǎn)生的主要原因，具體包括成長環(huán)境、價值觀、思想觀念、教育背景和社會閱歷等方面的差異。正是由于這些沖突的存在，家族下一代對于繼承家族企業(yè)的意愿并不強烈甚至排斥，他們主張個人主義觀點而忽視了企業(yè)的重要性。Mishra等[8]認為，家族企業(yè)代際分散會降低企業(yè)價值，關(guān)系日漸淡薄的家族成員以及企業(yè)傳承觀念的不契合，會導致后代接管企業(yè)后無法創(chuàng)造良好的業(yè)績，后代接管后的家族企業(yè)資產(chǎn)回報率和盈利能力均普遍降低[9]?；菽心泻驮S永斌[10]的研究表明，在創(chuàng)始人將企業(yè)控制權(quán)一代代傳承的過程中，家族的情感價值不斷減弱，通常來說，創(chuàng)始人對企業(yè)的情感價值最高，家族后代對企業(yè)經(jīng)營的興趣逐代減弱，他們參與到家族企業(yè)中大多出于責任感，經(jīng)營和傳承企業(yè)甚至會成為他們的負擔。此時，企業(yè)中更加需要具有專業(yè)知識的管理者或者管理團隊，而企業(yè)規(guī)模的擴張就失去了意義，因為對家族來說企業(yè)變得沒有價值。

家族代際傳承對企業(yè)的影響程度不同也會對私募股權(quán)議價能力產(chǎn)生不同的影響。家族代際越分散，企業(yè)在家族成員的生活中就會呈現(xiàn)的越少，相應(yīng)地，企業(yè)對家族的重要程度也會越低，對家族決策的參考價值就會越低。家族企業(yè)是家族涉入企業(yè)所形成的一種特殊的經(jīng)濟組織形式，企業(yè)對作為賣方的家族影響力的改變，反過來也會影響作為買方的私募機構(gòu)的議價能力。

在買方投標人競爭變得激烈的情況下，企業(yè)對家族重要性的變化會對家族企業(yè)的行為產(chǎn)生影響，進而影響私募機構(gòu)的議價能力。一旦私募機構(gòu)投資于家族企業(yè)，將與企業(yè)成為利益共同體，在其投資期間私募機構(gòu)必然會利用自身豐富的投資和經(jīng)營經(jīng)驗，為企業(yè)制定詳細的規(guī)劃并對其治理結(jié)構(gòu)提出改善意見。而對企業(yè)重視程度越高的家族，社會情感財富越高，越不愿意私募股權(quán)的進入對其控制地位產(chǎn)生威脅。如果有更多的私募機構(gòu)對目標家族企業(yè)提出要約時，家族企業(yè)往往會提高賣價，而當家族企業(yè)不得不售出股權(quán)以獲取融資時，他們會更傾向于選擇滿足家族條件的私募機構(gòu)，此時，這樣的私募機構(gòu)就會擁有更強的議價能力?；诖?，筆者提出如下假設(shè)：

H1：家族代際分散對私募股權(quán)議價能力與投標人競爭之間的關(guān)系起到正向調(diào)節(jié)作用。

企業(yè)對家族的重要程度越高，私募機構(gòu)擁有的專業(yè)知識將轉(zhuǎn)化為更弱的議價能力。家族企業(yè)引入私募股權(quán)融資，意味著家族企業(yè)部分股權(quán)和控制權(quán)的喪失，而家族企業(yè)的永續(xù)發(fā)展和傳承是其首要目標[11]。面對這一目標，那些將企業(yè)看成是傳給后代的長期投資而非隨意可以出售資產(chǎn)的家族，則不希望與專業(yè)水平更高、經(jīng)驗更豐富的私募機構(gòu)合作，以避免更多控制權(quán)的喪失，更好地延續(xù)和傳承家族企業(yè)。因此，家族對企業(yè)越重視，就會越排斥那些專業(yè)知識更豐富、水平更高的私募機構(gòu)，從而減弱私募股權(quán)的議價能力。基于此，筆者提出如下假設(shè)：

H2：家族代際分散對私募股權(quán)議價能力與專業(yè)知識之間的關(guān)系起到正向調(diào)節(jié)作用。

當作為賣家的家族企業(yè)面臨很大時間壓力的情況下，企業(yè)對家族重要性的變化也會影響私募股權(quán)的議價能力。家族企業(yè)的長久發(fā)展需要持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，當企業(yè)面臨融資困境時，企業(yè)對家族的重要性越大，家族成員越愿意為企業(yè)貢獻自己的力量，包括將自有資金借貸給企業(yè)，甚至犧牲自己的利潤以維持企業(yè)的生存或完成企業(yè)的擴張。在這種情況下，即使家族企業(yè)面臨很大的時間壓力，也不會急于出售股權(quán)為獲取融資，而降低自身的談判要求。從而，家族對企業(yè)越重視，家庭成員就會越多地貢獻自己的力量來維持企業(yè)的持續(xù)性發(fā)展，時間壓力給家族企業(yè)帶來的影響就越小?；诖?，筆者提出如下假設(shè)：

H3：家族代際分散對私募股權(quán)議價能力與時間壓力之間的關(guān)系起正向調(diào)節(jié)作用。

家族對企業(yè)重視程度的不同會導致私募股權(quán)議價能力的差異。家族企業(yè)對私募機構(gòu)的情感承諾越強，意味著家族越認同合作關(guān)系的地位和重要性，也更加愿意培養(yǎng)和促成雙方的合作關(guān)系。當企業(yè)的重要程度越高時，家族成員越愿意付出額外的努力以維系雙方的合作關(guān)系。目標家族企業(yè)與具有高度的認同、信任或依賴的私募機構(gòu)的合作，往往更體現(xiàn)出一種超越經(jīng)濟范疇的情感和責任感。因而面對家族企業(yè)更強的情感承諾，當私募機構(gòu)與家族性因素更強的企業(yè)談判時，私募股權(quán)將擁有更強的議價能力?；诖耍P者提出如下假設(shè)：

H4：家族代際分散對私募股權(quán)議價能力與情感承諾之間的關(guān)系起負向調(diào)節(jié)作用。

三、研究設(shè)計

(一)模型設(shè)定

為了避免多重共線性因素的影響，需要對自變量和調(diào)節(jié)變量進行中心化處理，將兩者的乘積項加入模型進行調(diào)節(jié)效應(yīng)的分析。具體模型如下：

BP=β0+β1BC+β2EA+β3TP+β4AC+β5Age+β6Fund+β7Rep+β8Size+ε

(1)

BP=β0+β1BC+β2EA+β3TP+β4AC+β5FG+β6FG×BC+β7FG×EA+β8FG×TP+β9FG×AC+β10Age+β11Fund+β12Rep+

β13Size+ε

(2)

其中，BP表示私募股權(quán)議價能力、BC表示投標人競爭、EA表示專業(yè)知識、TP表示時間壓力、AC表示情感承諾、FG表示家族代際?？刂谱兞咳缦拢篈ge表示年齡、Fund表示管理的資金額度、Rep表示聲譽、Size表示投資規(guī)模。ε表示隨機誤差項。

模型(1)用來驗證投標人競爭、專業(yè)知識、時間壓力、情感承諾與私募股權(quán)議價能力之間的因果關(guān)系，然后加入家族代際這個調(diào)節(jié)變量，采用層次回歸分析(Hierarchical Regression Analysis)方法，通過模型(2)檢驗家族代際對投標人競爭、專業(yè)知識、時間壓力、情感承諾與私募股權(quán)議價能力之間的調(diào)節(jié)作用。

(二)變量說明

本文的所有變量均采用Likert7級量表打分法。該方法為 1—7 分等級遞進，1=完全不符、7=完全符合，2—6 表示程度的逐漸遞增，調(diào)查對象根據(jù)實際情況選擇對應(yīng)的分值。

私募股權(quán)議價能力(BP)。私募股權(quán)議價能力主要表現(xiàn)在股權(quán)買賣交易談判中私募機構(gòu)對談判的控制能力和利益索取能力。本文對私募股權(quán)議價能力的刻畫基于Mjoen和Tallman[12]以及Yan 和 Gray[13]的研究。在私募機構(gòu)對談判的控制能力上采用“更強大談判地位”對其進行刻畫，談判地位的高低能夠直觀地反映議價能力的強弱。交易過程中交易價格的制定取決于談判雙方在議價過程中相對力量的對比，池仁勇和竺學鋒[14]指出，議價能力是談判雙方就交易對象進行協(xié)商或談判，最終達成一致的能力。私募股權(quán)議價能力不僅體現(xiàn)在已完成交易的議價能力上，還包括潛在的議價能力，為了更加全面地對其進行衡量，采用與時間順序相關(guān)的指標對議價能力進行刻畫。在私募機構(gòu)利益索取能力方面采用“更合算的交易價格”“具有達成有利交易的先決條件”來衡量。

投標人競爭(BC)。對投標人競爭的衡量，Yan 和Gray[13]分別從其他潛在投資人的角度和賣方的角度對其進行刻畫。Kim 和 Fragale[15]認為，在交易談判中，買方可替代的程度和賣方可供選擇的替代合作伙伴的數(shù)量是衡量投標人競爭的重要指標。結(jié)合以上學者的研究，借鑒袁青川[16]的方法。本文采用其他潛在投標人對家族企業(yè)很感興趣、家族企業(yè)在很大程度上延長出價、家族企業(yè)認為其他私募股權(quán)投資公司能夠替代貴公司、家族企業(yè)的可替代性合作伙伴數(shù)量比較多、在談判過程中家族企業(yè)擁有較多備選方案以及在談判過程中買方競爭激烈六個指標對投標人競爭進行刻畫。

專業(yè)知識(EA)。一方面，本文借鑒Stahelski等[17]與李紅亮[18]對私募機構(gòu)專業(yè)知識的衡量指標，他們設(shè)定的具體指標包括交易過程中與企業(yè)估值、企業(yè)合并協(xié)同效應(yīng)、合作技術(shù)相關(guān)的專業(yè)知識、是否擁有較多的談判經(jīng)歷和豐富的經(jīng)驗、掌握著促成交易的關(guān)鍵資源或技能；另一方面，借鑒相關(guān)學者的研究，對私募機構(gòu)宏觀知識層面進行考量，具體包括私募機構(gòu)對家族企業(yè)所在行業(yè)的了解程度和關(guān)注程度。

時間壓力(TP)。合作各方議價能力是建立在合作相對緊迫程度的基礎(chǔ)之上，合作伙伴之間議價能力的強弱是基于雙方對合作的需求程度，本文借鑒Stuhlmacher和Champagne[19]對交易談判中賣方時間壓力的衡量指標，將合作的相對緊迫程度和合作雙方對合作的需求程度作為衡量時間壓力的重要指標。

情感承諾(AC)。借鑒Luo[20]的研究，本文采用以下指標從承諾的角度來衡量家族企業(yè)對私募機構(gòu)的情感承諾。從目標一致的角度，本文借鑒Clercq和Sapienza[21]的研究，用經(jīng)營管理觀點、財務(wù)杠桿程度觀點和控制權(quán)上觀點一致來衡量。從相互交往的角度，信任也是刻畫情感承諾的重要方面之一，對信任的衡量借鑒Zaheer等[22]建立的信任指標體系。

家族代際(FG)。家族代際指標選項包括第一代(創(chuàng)始人)、第二代、第三代；考慮到我國家族存在兩代家族共同治理的特殊情況，本文還設(shè)置了一代與二代、二代與三代的選項。

年齡(Age)。截至2016年底，私募股權(quán)基金成立的年限。

管理的資金額度(Fund)。私募股權(quán)基金管理的資金額度。

聲譽(Rep)。根據(jù)2016年中國私募機構(gòu)年度排名，前100名屬于高聲譽私募機構(gòu)。

規(guī)模(Size)。私募股權(quán)投資基金的規(guī)模。

(三)樣本選擇

本文對江蘇、浙江、上海以及深圳的私募機構(gòu)發(fā)放調(diào)查問卷，調(diào)查對象包括私募股權(quán)投資經(jīng)理或投資人。江蘇、浙江、上海以及深圳地區(qū)經(jīng)濟繁榮，企業(yè)融資氣氛活躍，私募機構(gòu)有豐富的客戶資源，且這些地區(qū)政府對私募股權(quán)投資均給予大力支持。本次共發(fā)放調(diào)查問卷400份，實際回收263份，回收率為65.75%，經(jīng)過篩選，剔除無效問卷31份，有效問卷為232份，有效回收率為58%。

四、實證結(jié)果分析

(一)相關(guān)性分析

變量之間的相關(guān)性是進行回歸分析的前提。表1給出了相關(guān)變量的Pearson相關(guān)系數(shù)。

表1各變量相關(guān)系數(shù)統(tǒng)計結(jié)果

注:*、**和***表示在10%、5%和1%水平上顯著。下同。

從表1可知，各研究變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.500，處于低度相關(guān)水平，不存在明顯的多重共線性問題。

(二)回歸分析

為了進一步研究變量之間的作用機制，本文采用層次回歸分析的具體結(jié)果如表2所示。

表2回歸結(jié)果

注：括號內(nèi)為t值，下同。

從表2可以看出，投標人競爭與私募股權(quán)議價能力的回歸系數(shù)為-0.332，在1%水平上顯著為負，表明投標人競爭與私募股權(quán)議價能力顯著負相關(guān)，即家族企業(yè)可供選擇的合作對象越多，投標人競爭越激烈，家族企業(yè)對該私募機構(gòu)的依賴性就越低，私募股權(quán)的議價能力也會隨之降低。專業(yè)知識與私募股權(quán)議價能力的回歸系數(shù)為0.429，且在1%水平上顯著，表明私募機構(gòu)擁有的專業(yè)知識水平與議價能力存在顯著正相關(guān)關(guān)系，私募機構(gòu)擁有越多的專業(yè)知識和經(jīng)驗，越有利于在談判中掌握話語權(quán)。時間壓力與私募股權(quán)議價能力的回歸系數(shù)為0.366，且在1%水平上顯著，表明時間壓力與私募股權(quán)議價能力顯著正相關(guān)，如果家族企業(yè)急切需要達成合作，就會對談判結(jié)果作出妥協(xié)和讓步，從而使私募機構(gòu)獲得更高的議價能力。情感承諾與私募股權(quán)議價能力的回歸系數(shù)為0.405，且在1%水平上顯著，說明家族企業(yè)對私募機構(gòu)的情感承諾越強烈，越會愿意付出額外的努力或犧牲自身的經(jīng)濟利益以促成合作，此時私募機構(gòu)的議價能力就越強。

(三)家族代際調(diào)節(jié)作用檢驗

表3中的模型(2)是在模型(1)的基礎(chǔ)上加入家族代際這個調(diào)節(jié)變量，分析家族代際對自變量與私募股權(quán)議價能力之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

表3家族代際調(diào)節(jié)作用的檢驗結(jié)果

為了進一步明確家族代際對投標人競爭、專業(yè)知識、情感承諾與私募股權(quán)議價能力之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，本文繪制了調(diào)節(jié)作用圖，具體如圖1—圖3所示。

從圖1可以看出，隨著家族企業(yè)傳承代數(shù)的增加，調(diào)節(jié)后原本較為平緩的直線變得更為陡峭，說明投標人競爭對私募股權(quán)議價能力的負相關(guān)作用逐漸增強，家族代際正向調(diào)節(jié)了投標人競爭與私募股權(quán)議價能力的關(guān)系。從圖2可以看出，調(diào)節(jié)后原本平緩的直線變得陡峭，通過家族代際的調(diào)節(jié)作用，專業(yè)知識對私募股權(quán)議價能力的正相關(guān)關(guān)系增強，說明家族代際對專業(yè)知識與私募股權(quán)議價能力之間的關(guān)系起到正向調(diào)節(jié)作用。從圖3可以看出，調(diào)節(jié)后原本較為陡峭的直線趨于平緩，說明在家族企業(yè)傳承到后代的過程中，情感承諾對私募股權(quán)議價能力的正向作用逐漸減弱，即家族代際負向調(diào)節(jié)了情感承諾與私募股權(quán)議價能力之間的關(guān)系。

五、結(jié)論與啟示

(一)結(jié)論

本文以家族代際特征為邏輯起點，通過問卷調(diào)查，實證檢驗得出私募股權(quán)議價能力的影響因素。尤其對家族代際對私募股權(quán)議價能力影響因素的調(diào)節(jié)作用進行探究。結(jié)果顯示：投標人競爭、專業(yè)知識、時間壓力以及情感承諾是影響私募股權(quán)議價能力的主要因素；家族代際對投標人競爭、專業(yè)知識、情感承諾與私募股權(quán)議價能力之間的關(guān)系起到顯著調(diào)節(jié)作用，而家族代際對時間壓力與私募股權(quán)議價能力之間的調(diào)節(jié)作用不顯著。

(二)啟示

我國的私募股權(quán)投資市場進入高速擴張階段，對私募股權(quán)投資的研究具有非常重要的意義。私募機構(gòu)要認識到議價能力受投標人競爭、專業(yè)知識、時間壓力以及情感承諾因素的影響，在尋找和篩選投資標的時盡量能使這些因素發(fā)揮最大作用。投資標的為家族企業(yè)時，要充分考慮到家族在交易活動中扮演的角色，以及家族性質(zhì)對其交易活動的影響。特別是在制定談判策略時可以將家族企業(yè)特有的社會情感因素考慮在內(nèi)，增強私募股權(quán)議價能力，全面提升私募機構(gòu)的綜合實力，實現(xiàn)私募機構(gòu)與家族企業(yè)雙贏的局面。