大股東股權(quán)質(zhì)押與審計(jì)師選擇
——來自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

徐會(huì)超，潘 臨，張熙萌

(1.中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院、注冊(cè)會(huì)計(jì)師行業(yè)發(fā)展研究中心，湖北 武漢 430073；2.集美大學(xué) 工商管理學(xué)院，福建 廈門 361021)

一、引言

股權(quán)質(zhì)押是指上市公司股東將其股權(quán)出質(zhì)給金融機(jī)構(gòu)，并從金融機(jī)構(gòu)融入資金的行為。股權(quán)質(zhì)押式融資因方便快捷、融資成本低、融資金額大的特點(diǎn)，已成為中國(guó)上市公司股東的重要融資渠道。與歐美國(guó)家不同，中國(guó)的上市公司大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押時(shí)需要強(qiáng)制披露有關(guān)信息，這給股權(quán)質(zhì)押領(lǐng)域的研究創(chuàng)造了得天獨(dú)厚的條件。在近兩年A股資本市場(chǎng)不景氣的情形下，股權(quán)質(zhì)押引起的違約風(fēng)險(xiǎn)逐漸顯現(xiàn)，并產(chǎn)生一系列連鎖反應(yīng)，威脅到A股資本市場(chǎng)的穩(wěn)定。為此，2018年1月12日，上交所、深交所聯(lián)合中證登，發(fā)布了《股票質(zhì)押式回購(gòu)交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法(2018年修訂)》，并于3月12日起正式實(shí)施。該辦法主要修訂了四個(gè)方面內(nèi)容：第一，全面停止小額類股票質(zhì)押業(yè)務(wù)(小于500萬)；第二，限制融資主體和融資用途；第三，限制質(zhì)押集中度(單只股票的整體質(zhì)押比例不超過50%)以及質(zhì)押率(初始交易金額與質(zhì)押標(biāo)的證券市值的比率不得超過60%)；第四，匹配融資方信用風(fēng)險(xiǎn)與履約能力，并建立黑名單制度。新規(guī)定旨在控制A股資本市場(chǎng)的股權(quán)質(zhì)押融資違約風(fēng)險(xiǎn)，降低上市公司的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)和股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而確保A股資本市場(chǎng)持續(xù)平穩(wěn)、健康發(fā)展。

一般來說，當(dāng)上市公司股價(jià)下跌到“預(yù)警線”時(shí)，質(zhì)權(quán)人會(huì)要求大股東補(bǔ)倉(cāng)或者提前贖回質(zhì)押的股權(quán)，若此時(shí)大股東缺乏流動(dòng)性且股價(jià)進(jìn)一步下跌到“平倉(cāng)線”，質(zhì)押的股權(quán)則面臨平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，并致使大股東的控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移(下稱“控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)”)?，F(xiàn)實(shí)中，為了避免質(zhì)押的股權(quán)被強(qiáng)行平倉(cāng)而引發(fā)控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，大股東會(huì)采用各種可行的手段和措施來穩(wěn)定股價(jià)。2017年年初A股資本市場(chǎng)更是出現(xiàn)了“大股東增持潮”、“鼓勵(lì)員工兜底式增持股票”以及“鼓勵(lì)員工保收益兜底式增持股票”等之前很罕見的奇特現(xiàn)象，這背后無不體現(xiàn)大股東維穩(wěn)股價(jià)的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)。事實(shí)上，徐壽福等[1]研究發(fā)現(xiàn)，大股東傾向于在股票錯(cuò)誤定價(jià)較為嚴(yán)重時(shí)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押以獲得更多融資，這也直接導(dǎo)致大股東在股權(quán)質(zhì)押后不得不進(jìn)行市值管理。近年來，學(xué)者們也開始關(guān)注大股東股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)機(jī)和行為，實(shí)證研究表明，為了緩解控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，大股東股權(quán)質(zhì)押后傾向于進(jìn)行應(yīng)計(jì)盈余管理來維穩(wěn)股價(jià)[2]，減少研發(fā)投入來降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)[3]，并有動(dòng)機(jī)侵占公司資產(chǎn)來緩解其融資約束[4-6]。那么，為了隱藏大股東的機(jī)會(huì)主義行為，大股東在股權(quán)質(zhì)押后是否更傾向于選擇低質(zhì)量的審計(jì)師呢？

國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的大股東在股權(quán)質(zhì)押后面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)存在較大區(qū)別，相比于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的大股東一般也是國(guó)有企業(yè)，這些大股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓受到制度的嚴(yán)格約束，使其面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)更小，因而國(guó)有企業(yè)控股股東在股權(quán)質(zhì)押后粉飾報(bào)表的動(dòng)機(jī)更小[5]?；诖?，大股東股權(quán)質(zhì)押與審計(jì)師選擇之間的關(guān)系是否因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同而存在差異呢？此外，市場(chǎng)化程度越高，大股東面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)越高，那么市場(chǎng)化進(jìn)程是否在大股東股權(quán)質(zhì)押與審計(jì)師選擇之間發(fā)揮著調(diào)節(jié)效應(yīng)？本文將對(duì)以上問題進(jìn)行回答。

二、文獻(xiàn)綜述、理論分析與假設(shè)提出

(一)大股東股權(quán)質(zhì)押與審計(jì)師選擇

Hunt等[7]指出大所和小所提供的審計(jì)質(zhì)量存在本質(zhì)區(qū)別。原因主要包括三個(gè)方面：第一，大所聲譽(yù)更高，為了維護(hù)高聲譽(yù)，大所更可能保持較高獨(dú)立性，提供高質(zhì)量審計(jì)[8]。第二，大所能夠更好地培訓(xùn)員工且擁有更好的技術(shù)支持，從而幫助審計(jì)師發(fā)現(xiàn)被審計(jì)單位存在的重大錯(cuò)報(bào)和漏報(bào)。第三，根據(jù)“深口袋”理論，大所面臨的法律訴訟風(fēng)險(xiǎn)較高，這會(huì)促使大所主動(dòng)提高審計(jì)質(zhì)量[9]。此外，大所的質(zhì)量控制機(jī)制更加完善，因此大所的內(nèi)部監(jiān)督效果更好?？偟膩碚f，“四大”的規(guī)模更大，聲譽(yù)更高，“四大”的獨(dú)立性和專業(yè)勝任能力更強(qiáng)，因此“四大”提供的審計(jì)服務(wù)質(zhì)量較非“四大”更高。

股權(quán)質(zhì)押融資模式下，抵押品的價(jià)值與股價(jià)直接相關(guān)。一旦股價(jià)跌到“平倉(cāng)線”，且大股東沒有可以補(bǔ)充質(zhì)押的股權(quán)或者大股東沒有資金贖回質(zhì)押的股權(quán)，將導(dǎo)致質(zhì)押的股票被平倉(cāng)。因此，大股東在股權(quán)質(zhì)押后會(huì)格外關(guān)注公司的股價(jià)表現(xiàn)，維穩(wěn)股價(jià)是避免股權(quán)質(zhì)押平倉(cāng)和控制權(quán)轉(zhuǎn)移的關(guān)鍵所在。最近的實(shí)證研究也表明了大股東傾向于采取多種手段來維穩(wěn)公司股價(jià)。首先，謝德仁等[2]研究發(fā)現(xiàn)，大股東股權(quán)質(zhì)押后上市公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著降低，但這種效應(yīng)并非大股東通過提升業(yè)績(jī)來實(shí)現(xiàn)的，而是通過應(yīng)計(jì)盈余管理來粉飾報(bào)表。黃志忠等[5]研究也發(fā)現(xiàn)大股東股權(quán)質(zhì)押與應(yīng)計(jì)盈余管理之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系，且二者的關(guān)系在非國(guó)有企業(yè)中更加顯著。其次，相比于應(yīng)計(jì)盈余管理，真實(shí)盈余管理被認(rèn)為是一種更加隱蔽的盈余管理方式，進(jìn)行真實(shí)盈余管理更不容易被審計(jì)師等外部監(jiān)督者發(fā)現(xiàn)。研究發(fā)現(xiàn)，大股東股權(quán)質(zhì)押后傾向于進(jìn)行真實(shí)盈余管理來調(diào)高公司業(yè)績(jī)，達(dá)到維穩(wěn)股價(jià)的目標(biāo)[10]。最后，研發(fā)投入具有較大不確定性，尤其是短期內(nèi)較難轉(zhuǎn)化為業(yè)績(jī)，且易增大公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，而股權(quán)質(zhì)押后的大股東風(fēng)險(xiǎn)厭惡感明顯上升，其傾向于降低研發(fā)投入和減少企業(yè)創(chuàng)新來回避風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的目的[3,11]。此外，存在大股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司還可能通過發(fā)布“高送轉(zhuǎn)”股利分配政策[12-14]、稅收規(guī)避[15]、降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[16]、在二級(jí)市場(chǎng)增持股票、鼓勵(lì)員工兜底式增持股票以及鼓勵(lì)員工保收益兜底式增持股票等形式，來維穩(wěn)公司股價(jià)以回避股價(jià)下跌帶來的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。

大股東持股比例高，在董事會(huì)中擁有較多董事席位，因而擁有更多的話語權(quán)，其能夠較大程度地影響公司的經(jīng)營(yíng)決策，這也為大股東實(shí)現(xiàn)以上機(jī)會(huì)主義行為提供了可能。獨(dú)立審計(jì)被認(rèn)為是降低信息不對(duì)稱、緩解代理問題的關(guān)鍵制度安排，而獨(dú)立審計(jì)的質(zhì)量高低又受到很多因素的影響，至少現(xiàn)階段普遍認(rèn)為規(guī)模、聲譽(yù)與審計(jì)質(zhì)量正相關(guān)[8]。大股東在股權(quán)質(zhì)押后有動(dòng)機(jī)和能力進(jìn)行應(yīng)計(jì)盈余管理、真實(shí)盈余管理等機(jī)會(huì)主義行為來粉飾報(bào)表，達(dá)到維穩(wěn)股價(jià)的目的。對(duì)審計(jì)師而言，大股東的機(jī)會(huì)主義行為顯著增加其面臨的審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)和訴訟風(fēng)險(xiǎn)，因此其有動(dòng)機(jī)去糾正錯(cuò)報(bào)和漏報(bào)，且“大所”往往更難以容忍被審計(jì)單位存在重大錯(cuò)報(bào)和漏報(bào)。因此，為了規(guī)避“大所”的高質(zhì)量監(jiān)督，上市公司大股東在股權(quán)質(zhì)押后更可能選擇“非四大”進(jìn)行審計(jì)，從而實(shí)現(xiàn)其粉飾報(bào)表的目標(biāo)。且大股東股權(quán)質(zhì)押比例越高暗示著大股東面臨的融資約束程度越高，其通過補(bǔ)倉(cāng)來應(yīng)對(duì)質(zhì)押股權(quán)平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)的能力也越弱，此時(shí)大股東維穩(wěn)股價(jià)的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，自然選擇非“四大”來隱藏其機(jī)會(huì)主義行為的可能性也越高?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)H1：在其他條件相同的情況下，與非大股東股權(quán)質(zhì)押的公司相比，大股東股權(quán)質(zhì)押的公司更可能選擇非“四大”。

(二)大股東股權(quán)質(zhì)押、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與審計(jì)師選擇

相比于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的大股東股權(quán)質(zhì)押后因不能清償債務(wù)而面臨的股權(quán)讓渡風(fēng)險(xiǎn)較低。此外，國(guó)有企業(yè)的第一大股東通常也是國(guó)有企業(yè)，其存在一定的“預(yù)算軟約束”，在面臨資金短缺危機(jī)時(shí)，這些國(guó)有企業(yè)更可能獲得國(guó)有銀行的救助[17]，從而幫助國(guó)有企業(yè)償還股權(quán)質(zhì)押債務(wù)，避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移。因此，國(guó)有企業(yè)的大股東在股權(quán)質(zhì)押后面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)明顯更低，他們維穩(wěn)上市公司股價(jià)的動(dòng)機(jī)較弱，也就更不可能在股權(quán)質(zhì)押后進(jìn)行應(yīng)計(jì)盈余管理、真實(shí)盈余管理等機(jī)會(huì)主義行為，此時(shí)大股東通過聘請(qǐng)非“四大”來隱藏其機(jī)會(huì)主義行為的可能性更低。

反之，我國(guó)的銀行對(duì)民營(yíng)企業(yè)存在“信貸歧視”，民營(yíng)企業(yè)融資難、融資貴等問題一直以來沒有得到很好的解決。由于沒有政策面的干預(yù)以及民營(yíng)上市公司大股東較難獲得銀行等金融機(jī)構(gòu)的救助，一旦股權(quán)質(zhì)押平倉(cāng)危機(jī)出現(xiàn)，民營(yíng)上市公司大股東面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)更高，因此其更有動(dòng)機(jī)從事機(jī)會(huì)主義行為，并聘請(qǐng)非“四大”來隱藏其機(jī)會(huì)主義行為。黃志忠和韓湘云[5]實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，大股東股權(quán)質(zhì)押與應(yīng)計(jì)盈余管理、資金占用之間的正相關(guān)關(guān)系主要存在于非國(guó)有企業(yè)中，在國(guó)有企業(yè)中不顯著。王雄元等[15]實(shí)證研究也發(fā)現(xiàn)，大股東股權(quán)質(zhì)押與稅收規(guī)避之間的關(guān)系主要存在于非國(guó)有企業(yè)中。綜上所述，本文預(yù)計(jì)在國(guó)有企業(yè)中，大股東股權(quán)質(zhì)押與選擇非“四大”之間的關(guān)系更不顯著。基于以上分析，本文提出假設(shè)H2：與非國(guó)有企業(yè)相比，在國(guó)有企業(yè)中，大股東股權(quán)質(zhì)押后選擇非“四大”的可能性更弱。

(三)大股東股權(quán)質(zhì)押、市場(chǎng)化程度與審計(jì)師選擇

相對(duì)于中西部地區(qū)，我國(guó)東部沿海經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)，市場(chǎng)化程度水平較高，政府干預(yù)程度低，法制環(huán)境較好，市場(chǎng)運(yùn)行效率較高。在市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)，政府對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的干預(yù)程度較低，因大股東股權(quán)質(zhì)押違約而導(dǎo)致的控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，地方政府更不可能介入，作為資金融出方的質(zhì)權(quán)人更不可能受到來自地方政府的壓力[15]。而在市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)，上市公司在提供就業(yè)、創(chuàng)造稅收、履行社會(huì)責(zé)任上發(fā)揮著關(guān)鍵作用，甚至是地方政府的經(jīng)濟(jì)支柱。而由于大股東股權(quán)質(zhì)押違約引起的控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移將產(chǎn)生一系列連鎖反應(yīng)，如控制權(quán)發(fā)生變更后導(dǎo)致的公司管理層團(tuán)隊(duì)變更、公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)變化、生產(chǎn)線轉(zhuǎn)移等，這顯然會(huì)加大上市公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，并會(huì)影響地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的穩(wěn)定性。因此，地方政府有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去干預(yù)大股東股權(quán)質(zhì)押違約后的控制權(quán)變更，并幫助大股東和質(zhì)權(quán)人協(xié)商解決債務(wù)問題，即使質(zhì)權(quán)人希望通過司法程序拍賣股權(quán)，地方政府也可能會(huì)干預(yù)司法決策過程[18]。綜上，相比于市場(chǎng)化程度低的地區(qū)，在市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)，大股東股權(quán)質(zhì)押后面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)較高，因而大股東有更大的動(dòng)機(jī)去隱藏信息，為了規(guī)避外部監(jiān)督，此時(shí)他們更傾向于選擇低質(zhì)量的審計(jì)師?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)H3：與市場(chǎng)化程度低的地區(qū)相比，在市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，大股東股權(quán)質(zhì)押后選擇非“四大”的可能性更強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來源與樣本說明

由于我國(guó)上市公司從2007年開始適用新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和審計(jì)準(zhǔn)則，因此本文選取2007—2015年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，對(duì)初始樣本做了如下處理：(1)剔除了金融保險(xiǎn)業(yè)的樣本；(2)剔除了當(dāng)年為ST、*ST的樣本；(3)剔除回歸中變量存在缺失值的樣本；(4)對(duì)連續(xù)變量在1%和99%分位點(diǎn)進(jìn)行了縮尾處理。本文的大股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)來自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)和萬德數(shù)據(jù)庫(WIND)，并通過手工查找年度報(bào)告和股權(quán)質(zhì)押、凍結(jié)公告獲取，市場(chǎng)化程度來自于王小魯?shù)萚19]發(fā)布的《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告(2016)》，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)。

(2)模型構(gòu)建和變量定義

本文借鑒Chan等[20]、杜興強(qiáng)等[21]，構(gòu)建模型(1)：

BIG4=β0+β1PLEDGE+β2SIZE+β3LEV+β4CACL+β5INV+β6REC+β7ROA+β8GROWTH+β9STATE+β10SHARE1+β11BALANCE+β12DUALITY+β13INDEP+β14BHSHARE+β15MARKET+∑YEAR+∑IND

(1)

1.解釋變量。本文的解釋變量為第一大股東股權(quán)質(zhì)押，分別用虛擬變量(PLEDGE)和連續(xù)變量(PLEDGE_R)來表示。其一，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|在年末存在股權(quán)質(zhì)押時(shí)，PLEDGE等于1；否則，PLEDGE等于0。其二，第一大股東股權(quán)質(zhì)押比例(PLEDGE_R)為第一大股東質(zhì)押的股數(shù)除以第一大股東的持股數(shù)量。

2.被解釋變量。借鑒前人文獻(xiàn)，本文的被解釋變量為國(guó)際“四大”(BIG4)，如果上市公司聘請(qǐng)國(guó)際“四大”審計(jì)，則BIG4為1；否則，BIG4為0。

3.控制變量。本文控制變量的選擇主要借鑒Chan等[20]、杜興強(qiáng)等[21]以及Wang等[22]，控制變量的具體定義如表1所示。

表1 變量定義表

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了本文的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果：(1)BIG4的均值為0.058，即我國(guó)約有5.8%的上市公司聘請(qǐng)國(guó)際“四大”進(jìn)行審計(jì)，表明我國(guó)的上市公司聘請(qǐng)“四大”的意愿并不強(qiáng)烈；(2)PLEDGE的均值為0.344，即我國(guó)約有34.4%的上市公司的第一大股東進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押，股權(quán)質(zhì)押具有融資便捷、融資金額大以及融資成本低的特點(diǎn)，因而受到上市公司股東的青睞，這與謝德仁等[2]的統(tǒng)計(jì)結(jié)果相近；(3)其他的變量如BHSHARE的平均值為0.075，表明我國(guó)約有7.5%的上市公司同時(shí)發(fā)行了B股或者H股，SHARE1的平均值為0.356，表明我國(guó)上市公司的第一大股東持股比例平均為35.6%。其他變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與前人文獻(xiàn)基本一致。此外，相關(guān)性系數(shù)表顯示，控制變量之間的相關(guān)性系數(shù)都小于0.5，且各個(gè)變量的VIF值都小于2，表明模型(1)不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。由于篇幅所限，相關(guān)性系數(shù)表略去。

(二)多元回歸分析

1.大股東股權(quán)質(zhì)押與審計(jì)師選擇

表3報(bào)告了大股東股權(quán)質(zhì)押與審計(jì)師選擇之間的關(guān)系。從表3的列(1)、(2)中可以看出，大股東股權(quán)質(zhì)押(PLEDGE)的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，表明大股東股權(quán)質(zhì)押后更不可能聘請(qǐng)“四大”，或者說大股東股權(quán)質(zhì)押后更傾向于選擇低質(zhì)量的審計(jì)師，以隱藏自身的機(jī)會(huì)主義行為。表3的列(3)、(4)中大股東股權(quán)質(zhì)押比例(PLEDGE_R)的系數(shù)也在1%的水平上顯著為負(fù)，即大股東股權(quán)質(zhì)押比例越高，越不可能選擇“四大”進(jìn)行審計(jì)，以上結(jié)論驗(yàn)證了本文的假設(shè)H1。控制變量的符號(hào)和顯著性與Chan等[20]、杜興強(qiáng)和譚雪[21]基本一致。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

表3 大股東股權(quán)質(zhì)押與審計(jì)師選擇

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著，下同。

2.大股東股權(quán)質(zhì)押、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與審計(jì)師選擇

為了驗(yàn)證假設(shè)H2，這里根據(jù)上市公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異區(qū)分了國(guó)有企業(yè)(STATE=1)和非國(guó)有企業(yè)(STATE=0)，并分組進(jìn)行檢驗(yàn)。從表4中可以看到，在國(guó)有企業(yè)組中，PLEDGE和PLEDGE_R的系數(shù)不顯著；而在非國(guó)有企業(yè)中，PLEDGE和PLEDGE_R的系數(shù)都顯著為負(fù)。進(jìn)一步地，本文設(shè)計(jì)了大股東股權(quán)質(zhì)押和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交互項(xiàng)，分別為PLEDGE×STATE和PLEDGE_R×STATE，將交互項(xiàng)和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)置于模型(1)中，對(duì)全樣本進(jìn)行回歸，結(jié)果顯示交互項(xiàng)的系數(shù)在1%的水平上顯著為正。以上結(jié)論表明，大股東股權(quán)質(zhì)押與審計(jì)師選擇的關(guān)系只存在于民營(yíng)企業(yè)中，而在國(guó)有企業(yè)中不顯著，且大股東股權(quán)質(zhì)押與審計(jì)師選擇的負(fù)相關(guān)關(guān)系在民營(yíng)企業(yè)中顯著更高，這驗(yàn)證了本文的假設(shè)H2。原因主要是，國(guó)有企業(yè)的大股東在股權(quán)質(zhì)押后面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)顯著更低，因此國(guó)有企業(yè)的大股東從事機(jī)會(huì)主義行為的動(dòng)機(jī)更小，也就更沒有動(dòng)機(jī)去選擇低質(zhì)量的審計(jì)師來隱藏機(jī)會(huì)主義行為。

表4 大股東股權(quán)質(zhì)押、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與審計(jì)師選擇

3.大股東股權(quán)質(zhì)押、市場(chǎng)化程度與審計(jì)師選擇

本文根據(jù)市場(chǎng)化程度高低將全樣本區(qū)分為兩組，分組進(jìn)行回歸，結(jié)果呈現(xiàn)在表5中。如表所示，在市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，大股東股權(quán)質(zhì)押與審計(jì)師選擇呈顯著的負(fù)向關(guān)系；而在市場(chǎng)化程度低的地區(qū)，大股東股權(quán)質(zhì)押與審計(jì)師選擇的關(guān)系較弱。另外，全樣本回歸的結(jié)果顯示交叉項(xiàng)MARKET×PLEDGE和MARKET×PLEDGE_R的系數(shù)顯著為負(fù)。以上結(jié)果表明，市場(chǎng)化程度在大股東股權(quán)質(zhì)押與選擇“四大”之間發(fā)揮著調(diào)節(jié)作用，即在市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，大股東股權(quán)質(zhì)押后面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)較高，因此其有更大動(dòng)機(jī)去選擇低質(zhì)量的審計(jì)師，從而規(guī)避嚴(yán)苛監(jiān)督，結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)H3的推論。

表5 大股東股權(quán)質(zhì)押、市場(chǎng)化程度與審計(jì)師選擇

4.大股東股權(quán)質(zhì)押、審計(jì)師選擇與大股東機(jī)會(huì)主義行為

大股東股權(quán)質(zhì)押后出于維穩(wěn)股價(jià)、緩解控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)會(huì)選擇低質(zhì)量審計(jì)師以規(guī)避監(jiān)督，從而方便其進(jìn)行一些機(jī)會(huì)主義行為，如操縱性應(yīng)計(jì)盈余管理、真實(shí)盈余管理。那么，檢驗(yàn)大股東選擇低質(zhì)量審計(jì)師是否更可能實(shí)現(xiàn)以上機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)？即本文希望考察進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的大股東選擇低質(zhì)量審計(jì)師的經(jīng)濟(jì)后果。為此，本文通過構(gòu)建模型(2)和(3)，并將樣本區(qū)分為兩部分：“四大”審計(jì)的公司和非“四大”審計(jì)的公司，分別檢驗(yàn)大股東股權(quán)質(zhì)押與操縱性應(yīng)計(jì)盈余管理、真實(shí)盈余管理之間的關(guān)系，回歸的結(jié)果呈現(xiàn)于表6中。

DA=β0+β1PLEDGE+β2SIZE+β3LEV+β4REC+β5INV+β6ROA+β7GROWTH+β8STATE+β9SHARE1+β10DUALITY+β11INDEP+β12TENURE+β13DIMS+∑YEAR+∑IND+ε

(2)

RM=β0+β1PLEDGE+β2SIZE+β3LEV+β4REC+β5INV+β6ROA+β7GROWTH+β8STATE+β9SHARE1+β10DUALITY+β11INDEP+β12TENURE+β13DIMS+∑YEAR+∑IND+ε

(3)

如表6所示，列(1)和(2)呈現(xiàn)了大股東股權(quán)質(zhì)押、審計(jì)師選擇與操縱性應(yīng)計(jì)盈余管理的關(guān)系，其中操縱性應(yīng)計(jì)借鑒Dechow等[23]、張兆國(guó)等[24]的修正瓊斯模型計(jì)算得到?？梢钥闯觯凇八拇蟆睂徲?jì)的公司中，大股東股權(quán)質(zhì)押與操縱性應(yīng)計(jì)盈余管理之間的關(guān)系不顯著，而在非“四大”審計(jì)的公司中，大股東股權(quán)質(zhì)押與操縱性應(yīng)計(jì)盈余管理之間的關(guān)系在1%的水平上顯著為正，即大股東股權(quán)質(zhì)押的公司進(jìn)行了更多的正向應(yīng)計(jì)盈余管理，達(dá)到了虛增業(yè)績(jī)的目的。列(3)和(4)呈現(xiàn)了大股東股權(quán)質(zhì)押、審計(jì)師選擇與真實(shí)盈余管理的關(guān)系，其中真實(shí)盈余管理的計(jì)算借鑒了Cohen等[25]的方法，真實(shí)盈余管理(RM)=異常生產(chǎn)成本-異常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流-異?？刹倏v性費(fèi)用。可以看出，在“四大”審計(jì)的公司中，大股東股權(quán)質(zhì)押與真實(shí)盈余管理之間的關(guān)系不顯著，而在非“四大”審計(jì)的公司中，大股東股權(quán)質(zhì)押與真實(shí)盈余管理之間的關(guān)系在5%的水平上顯著為正，即大股東股權(quán)質(zhì)押的公司進(jìn)行了更多的真實(shí)盈余管理，同樣達(dá)到了虛增業(yè)績(jī)的目的。

表6 大股東股權(quán)質(zhì)押、審計(jì)師選擇與機(jī)會(huì)主義行為

注：控制變量中，TENURE為審計(jì)任期，即會(huì)計(jì)師事務(wù)所連續(xù)審計(jì)的年數(shù)；DIMS為審計(jì)行業(yè)專長(zhǎng)，即會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)某行業(yè)公司的資產(chǎn)規(guī)模占該行業(yè)公司資產(chǎn)規(guī)?？偤偷谋戎?。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

第一，自選擇問題。為了更好地控制公司特征對(duì)本文估計(jì)結(jié)果的影響，這里使用傾向匹配得分法(PSM)，為每個(gè)大股東股權(quán)質(zhì)押的樣本匹配一個(gè)非大股東股權(quán)質(zhì)押的樣本，參與匹配的變量包括：公司規(guī)模(SIZE)、總資產(chǎn)收益率(ROA)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(STATE)、是否同時(shí)發(fā)行B/H股(BHSHARE)、流動(dòng)比率(CACL)、第一大股東持股比例(SHARE1)、股權(quán)制衡度(BALANCE)、賬市比(B/M)。其中，賬市比(B/M)作為排他性限制。匹配完成后，對(duì)實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組構(gòu)成的新樣本進(jìn)行回歸，PLEDGE和PLEDGE_R的系數(shù)依然在1%的水平上顯著為負(fù)。

第二，遺漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。為了緩解內(nèi)生性對(duì)本文估計(jì)結(jié)果的影響，借鑒謝德仁等[2]，選取年度行業(yè)平均的質(zhì)押水平(PLEDGE_IV1)和年度省份平均的質(zhì)押水平(PLEDGE_IV2)作為是否有大股東股權(quán)質(zhì)押的工具變量，采用兩階段的工具變量法進(jìn)行估計(jì)。第一階段中，年度行業(yè)平均的質(zhì)押水平(PLEDGE_IV1)和年度省份平均的質(zhì)押水平(PLEDGE_IV2)與PLEDGE顯著正相關(guān)；第二階段中，PLEDGE的系數(shù)依然顯著為負(fù)，驗(yàn)證了本文的主要假設(shè)。

第三，排除替代性假說。為了隱藏掏空行為，大股東股權(quán)質(zhì)押后也可能選擇監(jiān)督質(zhì)量較低的非“四大”進(jìn)行審計(jì)，即大股東股權(quán)質(zhì)押與審計(jì)師選擇的關(guān)系可能因“掏空”而起。為了排除此種解釋，本文參照Wang 等[26]以及蘇冬蔚和熊家財(cái)[27]的做法，采用異常應(yīng)收款衡量大股東的掏空行為，根據(jù)異常應(yīng)收款是否大于中位數(shù)區(qū)分為高低兩組，并分別對(duì)模型(1)進(jìn)行回歸。如表8所示，在掏空程度高、低組中，PLEDGE和PLEDGE_R的系數(shù)都在1%的水平上顯著為負(fù)，且組間系數(shù)不存在顯著性差異，即排除了“掏空效應(yīng)”。

第四、改變主要變量的度量方法。一方面，更換審計(jì)質(zhì)量的衡量方式。采用國(guó)內(nèi)“十大”(BIG10)作為高質(zhì)量審計(jì)的替代變量，重新對(duì)模型(1)進(jìn)行回歸，PLEDGE和PLEDGE_R的系數(shù)依然在1%的水平上顯著為負(fù)。此外，本文還設(shè)計(jì)了變量BIG4_6，若聘請(qǐng)國(guó)際“四大”，則BIG4_6為2；聘請(qǐng)國(guó)內(nèi)“十大”且非國(guó)際“四大”，則BIG4_6為1；若聘請(qǐng)非“十大”，則BIG4_6為0，采用Oprobit回歸，本文的主要結(jié)論保持不變。另一方面，更換大股東股權(quán)質(zhì)押的衡量方式。借鑒鄭國(guó)堅(jiān)等[4]，對(duì)大股東股權(quán)質(zhì)押(PLEDGE和PLEDGE_R)變量進(jìn)行滯后一期處理，重新對(duì)模型(1)進(jìn)行回歸，本文的主要結(jié)論保持不變。此外，本文用第一大股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)量除以上市公司總股本(PLEDGE_RT)來度量大股東股權(quán)質(zhì)押比例，重新對(duì)模型(1)進(jìn)行回歸，結(jié)果依然保持不變。

此外，采用公司層面聚類(Cluster)調(diào)整標(biāo)準(zhǔn)誤、刪除交叉上市的樣本，本文的主要結(jié)論保持不變。

六、研究結(jié)論與啟示

研究發(fā)現(xiàn)：首先，大股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司更傾向于聘請(qǐng)非“四大”進(jìn)行審計(jì)，且大股東股權(quán)質(zhì)押比例越高，聘請(qǐng)非“四大”的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。其次，區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異后，發(fā)現(xiàn)在國(guó)有企業(yè)中，大股東股權(quán)質(zhì)押后選擇非“四大”的動(dòng)機(jī)明顯弱化。主要原因是，國(guó)有企業(yè)面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)較低，因而國(guó)有企業(yè)的大股東進(jìn)行市值管理的動(dòng)機(jī)更小，其通過選擇非“四大”來規(guī)避監(jiān)督的動(dòng)機(jī)更弱。最后，在市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，大股東股權(quán)質(zhì)押后面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)更高，因此其選擇低質(zhì)量審計(jì)師的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)。而掏空效應(yīng)并不是大股東股權(quán)質(zhì)押與選擇低質(zhì)量審計(jì)師之間關(guān)系的作用路徑。此外，大股東股權(quán)質(zhì)押的公司在選擇非“四大”后進(jìn)行了更多的應(yīng)計(jì)盈余管理、真實(shí)盈余管理，即實(shí)現(xiàn)了市值管理的目的。

基于以上研究結(jié)論，本文提出以下政策和建議。

第一，加強(qiáng)對(duì)上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押行為的監(jiān)督。大股東股權(quán)質(zhì)押為了隱藏機(jī)會(huì)主義行為，傾向于尋找“配合”的小所，這可能導(dǎo)致審計(jì)合謀，損害中小投資者利益。因此，監(jiān)管部門應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)大股東股權(quán)質(zhì)押行為的監(jiān)督。一方面，證監(jiān)會(huì)應(yīng)該對(duì)大股東股權(quán)質(zhì)押比例較高的上市公司進(jìn)行重點(diǎn)檢查，關(guān)注這些上市公司是否存在大股東侵占資產(chǎn)以及虛假信息披露等問題，從而約束大股東的機(jī)會(huì)主義行為，提高會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量，保護(hù)中小投資者利益。另一方面，中注協(xié)在對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所開展執(zhí)業(yè)質(zhì)量檢查時(shí)，要對(duì)涉及客戶股權(quán)質(zhì)押的審計(jì)項(xiàng)目投入更多關(guān)注，限制注冊(cè)會(huì)計(jì)師的審計(jì)合謀行為。此外，我國(guó)的法律體系對(duì)中小投資者的保護(hù)程度較低，注冊(cè)會(huì)計(jì)師面臨的民事法律訴訟風(fēng)險(xiǎn)很小，監(jiān)管部門對(duì)注冊(cè)會(huì)計(jì)師的行政處罰力度較低，導(dǎo)致我國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師的獨(dú)立性普遍不高。監(jiān)管部門必須加大對(duì)注冊(cè)會(huì)計(jì)師違法違規(guī)行為的處罰力度，這有助于提高注冊(cè)會(huì)計(jì)師的獨(dú)立性，進(jìn)而提高審計(jì)質(zhì)量，避免審計(jì)合謀行為的發(fā)生。

第二，多措并舉破解民營(yíng)企業(yè)融資難題。大股東股權(quán)質(zhì)押融資盛行又從側(cè)面反映出了我國(guó)民營(yíng)企業(yè)融資難融資貴的問題。首先，銀行等信貸機(jī)構(gòu)應(yīng)在控制風(fēng)險(xiǎn)的情況下，加大對(duì)有發(fā)展前景的民營(yíng)企業(yè)的信貸支持力度。其次，應(yīng)著力拓寬民營(yíng)企業(yè)直接融資渠道，大力發(fā)展股權(quán)融資，加快設(shè)立中小企業(yè)發(fā)展基金，鼓勵(lì)各類產(chǎn)業(yè)投資基金、私募股權(quán)投資基金投向優(yōu)質(zhì)民營(yíng)企業(yè)。此外，改革和完善金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管考核和內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制，把金融機(jī)構(gòu)業(yè)績(jī)考核同支持民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展掛鉤，解決不敢貸、不愿貸的問題，更好為民營(yíng)企業(yè)提供融資服務(wù)。

第三，對(duì)符合經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)方向、有前景的民企進(jìn)行必要的財(cái)務(wù)救助。在金融“去桿杠”的背景下，民營(yíng)企業(yè)“舉新債換舊債”的傳統(tǒng)模式變得十分困難，這是導(dǎo)致近年來大量民營(yíng)企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約的重要原因。對(duì)于上市公司大股東短期流動(dòng)性短缺的應(yīng)該采用債權(quán)紓困模式，即紓困主體向上市公司大股東提供一筆貸款，幫助上市公司大股東解除股權(quán)質(zhì)押，同時(shí)大股東將解除質(zhì)押的股權(quán)重新質(zhì)押給紓困主體(“轉(zhuǎn)質(zhì)押”)，避免發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移；而對(duì)于上市公司大股東以及上市公司短期經(jīng)營(yíng)困境難以改善的情況，可采取股權(quán)紓困模式，即紓困主體通過協(xié)議或者大宗交易受讓標(biāo)的上市公司股權(quán)、參與上市公司定向增發(fā)、重組上市公司大股東等方式紓困上市公司大股東和上市公司，從根本上解決上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，幫助上市公司大股東和上市公司渡過難關(guān)。

第四，加強(qiáng)上市公司審計(jì)委員會(huì)建設(shè)。上市公司的審計(jì)師選聘、審計(jì)收費(fèi)的確定以及與審計(jì)師就重大事項(xiàng)進(jìn)行溝通是審計(jì)委員會(huì)的重要職責(zé)。因此，審計(jì)委員會(huì)的職責(zé)履行對(duì)于保障上市公司的財(cái)務(wù)信息質(zhì)量發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。為了緩解大股東和中小股東之間的代理問題，上市公司應(yīng)該完善內(nèi)部控制和公司治理機(jī)制，尤其是加強(qiáng)審計(jì)委員會(huì)的建設(shè)，聘請(qǐng)更多專業(yè)勝任能力強(qiáng)的獨(dú)立董事，并提高審計(jì)委員會(huì)成員的獨(dú)立性，確保審計(jì)委員會(huì)選聘高質(zhì)量的外部審計(jì)師，切實(shí)有效發(fā)揮審計(jì)委員會(huì)的治理效應(yīng)，約束大股東和管理層的機(jī)會(huì)主義行為，從而更好地保護(hù)中小股東的利益。

第五，本文還提醒資本市場(chǎng)中的中小投資者關(guān)注上市公司的大股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。中小投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，往往只能依賴上市公司公開披露的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量高低直接影響投資者決策的準(zhǔn)確性。大股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司傾向于選擇配合的“小所”進(jìn)行審計(jì)，結(jié)果是上市公司的盈余管理、真實(shí)盈余管理程度較高，即上市公司存在盈余高估甚至財(cái)務(wù)造假的可能性。與美國(guó)不同的是，我國(guó)資本市場(chǎng)的投資者保護(hù)程度較弱，一旦上市公司財(cái)務(wù)造假被揭露，投資者將面臨巨額損失，但是投資者往往無法獲得應(yīng)有的賠償。因此，中小投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，有必要對(duì)上市公司的大股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)保持警惕。