淺析控股股東掏空行為

摘 要：中國的資本市場起步較晚，是在特殊的環(huán)境下發(fā)展的，21世紀(jì)初，我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，大股東所掌握的非流通股本很多，小股東掌握的流通股本較少，且流通股本購入成本高，非流通股買股的成本普遍非常低，有的甚至是免費所得。2005年，我國實行了股權(quán)分置改革，市場上不再有非流通股，稱為限售股。相對于之前非流通股的無法交易，限售股可以在市場上賣出，為防止控股股東股東套現(xiàn)出逃，一般要求上市后兩到三年才可以有限制的賣出。目前，我國上市公司的股票種類繁多，流通性相對歐美國家較差，國有股比例總體占絕對優(yōu)勢，上市大公司股權(quán)高度集中，公眾股股權(quán)高度分散，國有大股東所有者缺位。公司控股股東轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)的手法也變得更加隱蔽和多樣，控股股東掏空上市的違規(guī)現(xiàn)象依舊存在。本文將首先闡述控股股東行為問題進(jìn)行研究的現(xiàn)實背景及意義。其次通過簡析案例，列舉了部分現(xiàn)今控股股東 “掏空”行為的方式，給予投資者警示，使其能夠識別出那些風(fēng)險系數(shù)高的公司。于此同時，本文還針對遏制控股股東掏空行為對監(jiān)管者提出了一些對策。

關(guān)鍵詞：控股股東；關(guān)聯(lián)交易；控制權(quán)；股權(quán)結(jié)構(gòu)

一、緒論

我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展路線比較特殊，資本主義市場企業(yè)“一股獨大”的現(xiàn)象十分常見。目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致大股東與小股東之間的代理沖突日漸加劇。大股東為了獲得自身利益，往往利用自己的經(jīng)營權(quán)和控制權(quán)的優(yōu)勢，采取多種手段侵害中小股東權(quán)益。Johnson，laporta 和 Shleifer 在 2000 年首次提出掏空這個概念，又稱為“隧道行為”和“利益輸送”。用來描述上市公司的大股東利用自身所擁有的對上市公司的控制權(quán)通過侵占或轉(zhuǎn)移上市公司資產(chǎn)從而自己獲益的行為，且指出在新興市場經(jīng)濟(jì)國家和發(fā)達(dá)國家資本市場都存在這種現(xiàn)象。

（1）研究背景及意義

1.研究背景

中國改革開放后，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，企業(yè)也伴隨著經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展成長迅速，發(fā)展快速的經(jīng)濟(jì)與改革開放前的制度和觀念之間的差異逐漸變大。鑒于中國具有特有的國情與經(jīng)濟(jì)環(huán)境，我國企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)多為控制權(quán)集中的模式，少數(shù)大股東和控股股東對企業(yè)擁有絕對話語權(quán)，“一股獨大”的現(xiàn)象十分普遍，上市公司的控股股東轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的動機(jī)也比較強(qiáng)，侵犯中小股東利益的現(xiàn)象隨處可見。由于我國相關(guān)法律法規(guī)還不夠健全，缺乏完善的制度對其進(jìn)行監(jiān)管，對大股東掏空行為的懲罰不夠嚴(yán)厲，導(dǎo)致大股東掏空想象屢見不鮮。當(dāng)前，尋求上市公司資產(chǎn)被轉(zhuǎn)移、侵犯小股東利益等問題的解決辦法迫在眉睫。

2.研究意義

本文以樂視網(wǎng)的案例為基礎(chǔ)進(jìn)行研究，研究中發(fā)現(xiàn)并總結(jié)除了大股東的一些掏空手段，比如虛假出資、關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)重組、虛報業(yè)績?nèi)〉迷偃谫Y資格、大股東私自挪用定向募集資金、優(yōu)質(zhì)子公司賤賣等，隨著監(jiān)管力度的變大，大股東掏空上市公司的方式也更加隱蔽。上市公司被掏空之后，不僅損害了企業(yè)中小股東的權(quán)益，而且企業(yè)的績效和償債能力也會大幅度減弱，優(yōu)質(zhì)的子公司也可能會被賤賣，甚至上市公司也會被迫退市或者被其他公司收購。這不單是企業(yè)的損失，也是中國資本市場的損失。 所以對于大股東掏空行為研究十分必要。

（2）文獻(xiàn)綜述

1.國外文獻(xiàn)綜述

Wurgler（2000）通過研究發(fā)現(xiàn)資本市場配置效率的下降是大股東掏空上市公司危害的最直接的表現(xiàn)，這種掏空行為不僅損害了投融資環(huán)境，也使得資本市場變得不穩(wěn)定。一般大股東對企業(yè)的控制權(quán)大于自己的現(xiàn)金流權(quán)時，大股東轉(zhuǎn)移上市公司資源的動機(jī)就會增強(qiáng)（Bebchuck，Kraakman 和 Triantis，2000）。頻繁的轉(zhuǎn)移上市公司資產(chǎn)對上市公司來說是致命的，當(dāng)大股東在上市公司中股權(quán)比例變大時，很多大股東就會利用權(quán)利給自己謀取利益，但是當(dāng)大股東擁有的股權(quán)達(dá)到一個限度，擁有對上市公司的絕對話語權(quán)后，大股東掏空的傾向就會變?nèi)?，而是選擇和企業(yè)共進(jìn)退，即“壕溝效應(yīng)”和“利益協(xié)同效應(yīng)”。上世紀(jì)三十年代，經(jīng)濟(jì)學(xué)家伯利和米恩斯在認(rèn)識到企業(yè)法人同時行使經(jīng)營權(quán)時存在巨大的問題后，提出了分離所有權(quán)與管理權(quán)的解決辦法，即委托代理理論。其定義是企業(yè)主在保留剩余索取權(quán)的同時應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)讓實際經(jīng)營與管理的業(yè)務(wù)權(quán)。委托代理理論的主要觀點認(rèn)為：委托代理關(guān)系是生產(chǎn)力發(fā)展的必然趨勢。它的存在一方面是產(chǎn)業(yè)更加細(xì)分，人才的利用效能更高，另一方面，又促進(jìn)了具有相關(guān)專業(yè)知識的人才生產(chǎn)。在合理代理關(guān)系中，代理人更好的利用專業(yè)知識獲取報酬，委托人使其利益最大化。達(dá)到了互利共贏的效果。但在不合理的代理關(guān)系中，沒有有效制度制約的代理人可能會損害委托人的利益。

2.國內(nèi)文獻(xiàn)綜述

對于大股東掏空的問題的研究，國內(nèi)學(xué)者也從多個方面進(jìn)行了研究。股權(quán)集中是除了英國和美國之外的世界各國公司股權(quán)結(jié)構(gòu)普遍存在的現(xiàn)象，大股東之間互相持股或者利用金字塔式的股權(quán)結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離，不過我國較少使用交叉持股和金字塔結(jié)構(gòu)，股權(quán)集中的原因是缺乏有效的法律保護(hù)。股權(quán)越集中，大股東利用自身控制權(quán)謀求私利越方便，在兩權(quán)分離的市場中侵占行為更普遍。在我國，外部監(jiān)管和內(nèi)部制衡力量對占款行為有明顯的制約作用，但在較強(qiáng)的外部監(jiān)管力度和內(nèi)部制衡力量下，受財務(wù)約束的大股東進(jìn)行對上市公司對掏空行為依然屢見不鮮 （鄭國堅等，2014）。隨著監(jiān)管力度對加強(qiáng)和相關(guān)法律的不斷完善，大股東掏空上市公司的手法更加隱蔽和多樣。當(dāng)上市公司的實際控制人擁有的股權(quán)越多，話語權(quán)越大時，大股東經(jīng)常通過關(guān)聯(lián)方購銷、高額的高管薪酬為自己謀取私利。黃志忠等（2009）發(fā)現(xiàn)，大股東掏空上市公司使得中小股東對資本市場的信心不足，這依然是嚴(yán)重制約我國資本市場健康持續(xù)發(fā)展的主要因素。大股東之所以可以輕而易舉的侵占屬于中小股東的利益，根源還是我國相關(guān)法律法律不夠完善，大股東違法成本低，懲罰不夠嚴(yán)厲，投資者的利益不能得到保障。李增泉等 （2004） 提出控股股東占用上市公司資金與其所持有的股權(quán)比例成正比，但是當(dāng)股權(quán)持有比率達(dá)到一定高度后，控股股東侵占上市公司資產(chǎn)的概率反而會降低。

3.文獻(xiàn)述評

當(dāng)前，國內(nèi)外學(xué)者對于大股東掏空行為的研究已經(jīng)取得了可觀的成果，但是大多研究關(guān)注度在于在掏空行為中出于不利地位的中小股東，而對掏空方（控股股東）的關(guān)注度相對較少，而且在對策方面，沒有站在中小股東的立場上提出比較具體的具有可行性的對策及建議，通常情況下僅是從一些靜態(tài)結(jié)構(gòu)特征與理論層面上進(jìn)行分析。中國的資本市場起步較晚，即使是進(jìn)行了股權(quán)分置改革，股權(quán)集中化的股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國企業(yè)中普遍存在。我國經(jīng)濟(jì)正在轉(zhuǎn)型期，資本市場不像英美那么發(fā)達(dá)，監(jiān)管制度也尚不完善，雖然相關(guān)法律制度也在不斷出臺，但是從以上學(xué)者的研究報告可以看出，關(guān)于控股股東掏空行為的法律法規(guī)還需要繼續(xù)完善。雖然大股東擁有企業(yè)的控制權(quán)，所占股權(quán)比重大，比例但是從數(shù)量上來看，中小股東還是股市的主力軍，他們往往是散股的持有者，沒有話語權(quán)，更沒有參與企業(yè)經(jīng)營管理的權(quán)利，這樣一來就導(dǎo)致很多大股東忽視中小股東的利益。目前我國大股東掏空上市公司的方式和手段更加隱蔽和多樣，這意味著會計師事務(wù)所必須提高自己的審計質(zhì)量來保證資本市場的健康持續(xù)發(fā)展。本文通過樂視的案例進(jìn)行了簡要的分析，并列舉了一部分控股股東掏空的方式，并對此提出了建議，希望對該現(xiàn)象對遏制有所幫助。

二、控股股東掏空案例分析

2011年樂視網(wǎng)上市，那個時候，賈躍亭是董事會主席兼CEO，他擁有將近42%的股份，是絕對的第一大控股股東。當(dāng)時樂視的股價節(jié)節(jié)上升。問題的關(guān)鍵在于股價節(jié)節(jié)上升的同時，賈躍亭的股份卻持續(xù)下降。到2015年的時候，從42%已經(jīng)下降到35%左右。對于這些在高位減持股票的資金的去向，賈躍亭給出的解釋是：因為當(dāng)時樂視的負(fù)債率已經(jīng)很高了，在外面很難借到錢。通過減持小部分的股票，將其資金以無息貸款的方式借給樂視網(wǎng)。與此同時，賈躍亭的姐姐也同樣的進(jìn)行高位減持。但結(jié)果就是這些錢消失的無影無蹤，一直到2017年11月份，賈躍亭最后公開表示，無力履行無息貸款借給上市公司的承諾。除此之外，賈躍亭還進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押，將自己手中的股權(quán)作抵押品貸款，樂視網(wǎng)上市7年，賈躍亭一共辦了34筆股權(quán)質(zhì)押，把自己的全部股權(quán)都質(zhì)押出去（質(zhì)押比例達(dá)到99.53%）。然后質(zhì)押后，樂視的資金危機(jī)就爆發(fā)了。賈躍亭的股權(quán)全部遭到凍結(jié)，且股價節(jié)節(jié)下跌，由中小股東買單。

樂視網(wǎng)其實只是賈躍亭龐大樂視集團(tuán)的一個部分。他還有很多的關(guān)聯(lián)公司，從2015年開始，上市公司樂視網(wǎng)就不斷地從各個關(guān)聯(lián)公司去大量地采購和銷售。根據(jù)當(dāng)時的財報超過50%都是關(guān)聯(lián)交易。關(guān)聯(lián)交易的行為可以導(dǎo)致多筆資金的賬面流失。關(guān)聯(lián)雙方在通過運作（如行政力量介入）后，可以通過關(guān)聯(lián)交易來轉(zhuǎn)移利潤。其行為包括但不限于質(zhì)押擔(dān)保，關(guān)聯(lián)購銷，資金挪用。在這些關(guān)聯(lián)交易中，樂視網(wǎng)一反常態(tài)，付錢很爽快，但是收錢收得很慢。這時候應(yīng)收賬款增加了上百億。而這些錢進(jìn)了賈躍亭自家的自留地里。在這個過程中，如果把現(xiàn)金流比作一個企業(yè)的血液的話，2015年開始，賈躍亭就用上市公司樂視網(wǎng)，在其它地方進(jìn)行輸血。賈躍亭動用“高位減持，關(guān)聯(lián)交易，股權(quán)質(zhì)押 ”，把上市公司樂視網(wǎng)掏成空心。 究其原因很簡單，在樂視中他是大股東，可是在上市公司里，他只擁有不到一半的股權(quán)。每從上市公司里掏空1元，轉(zhuǎn)到自己手中，實際上相當(dāng)于盈利0.5元。對于關(guān)聯(lián)交易，我們要加強(qiáng)證券市場的監(jiān)管；制定全面的法律法規(guī)；完善公司治理結(jié)構(gòu)；加強(qiáng)執(zhí)法力度；提高信息使用者的素質(zhì)，從而適當(dāng)控制關(guān)聯(lián)交易的規(guī)模。在這個案例里，賈躍亭利用自己的經(jīng)營權(quán)和控制權(quán)占用和轉(zhuǎn)移了上市公司的財產(chǎn)，侵蝕了中小股東的利益。這就是典型的控股股東掏空。

除了案例中的掏空方式，還有企業(yè)通過虛假出資，股利支付，資產(chǎn)重組等行為掏空上市公司。大股東虛假出資是指上市公司在設(shè)立或增資配股的過程中，大股東名義上認(rèn)繳的資產(chǎn)與實際交割的資產(chǎn)不符。即實際上并未從大股東的相關(guān)賬戶轉(zhuǎn)移至上市企業(yè)賬戶。這一作假行為發(fā)生后，在沒有交付實際資產(chǎn)的情況下，卻通過出具假出資憑證等運作手段獲取了公司的股權(quán)。這樣的舞弊行為的存在，不僅僅消耗了企業(yè)的信用成本，還影響了企業(yè)的戰(zhàn)略制動與管理，從而造成其他中小股東的利益受到侵害。資產(chǎn)重組是企業(yè)為使基本面良好甚至出眾的現(xiàn)實需求下，通過配置企業(yè)內(nèi)部資產(chǎn)的行為。具體違規(guī)操作中，企業(yè)通過增發(fā)或?qū)で筱y行貸款的手段，在融到一定數(shù)額的資本后，股東直接轉(zhuǎn)讓上市公司現(xiàn)金流，或更改資金的用途。一旦資金消耗殆盡，上市公司也就成為了一具空殼。

三、大股東掏空行為對策研究

（1）完善信息披露

加強(qiáng)信息披露，股權(quán)分置改革后，非流通股開始上市交易，非流通股股東也逐漸開始關(guān)注大宗交易平臺股票價格的變動，資本市場的股票和權(quán)益開始呈正相關(guān)，在一定程度了對大股東掏空上市公司起到了一些作用。信息披露制度要求公眾公司真實、準(zhǔn)確、全面、及時地披露相關(guān)信息，以保障股東知情權(quán)。能有效提升公司治理水平，約束公眾公司和有關(guān)人員的行為。有效的信息披露以及公眾公司與投資者之間充分的溝通交流，有利于提高公司的透明度，促進(jìn)公司加強(qiáng)內(nèi)控制度建設(shè)，能夠促進(jìn)資源的最優(yōu)配置。

（2）加強(qiáng)法制建設(shè)，加大違規(guī)成本

我國目前在經(jīng)濟(jì)方面法律法規(guī)還是不夠健全，有待加強(qiáng)。關(guān)聯(lián)方交易和關(guān)聯(lián)方擔(dān)保沒有及時對廣大投資者公布，當(dāng)面臨大股東減持的時候也沒有及時公布。并且絕大多數(shù)擔(dān)保是因為個別高管和大股東的私利致使上市公司瀕臨退市的危險。由于中小股東股份很少，不了解企業(yè)的內(nèi)部信息，中小股東沒有合適的渠道去了解真實的上市公司的財務(wù)狀況，所以作出錯誤的判斷，結(jié)果就是很多中小股東被套牢。相關(guān)部門應(yīng)該制定更為明確的針對于大股東減持、關(guān)聯(lián)方交易和大股東掏空等方面的法律法規(guī)，只有有法可依，才能有法必依。

（3）優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)

恰當(dāng)?shù)囊氇毩⒍轮贫?，會有效的遏制控股股東侵占上市公司資產(chǎn)的情況，而且獨立董事占所有董事比例的高低與控股股東侵占資產(chǎn)事件的概率成反比變動，在優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，可以從以下幾方面入手：實現(xiàn)股權(quán)分散，降低控股比例，變絕對控股為相對控股，可增強(qiáng)股權(quán)的流動性。引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，繼續(xù)開展股權(quán)收購活動，實現(xiàn)股權(quán)的有進(jìn)有退，適度引入職工股份，個人利益與企業(yè)利益相捆綁，實施產(chǎn)權(quán)置換。

（4）保護(hù)中小股東利益

在我們國家，中小股東特別被動，他們往往只能通過上市公司年報、公告和媒體報道等聚到了解到一個公司怎么樣，對于涉及到自身利益的事情也沒有話語權(quán)，只能被動的等待接受損失。所以，有關(guān)部門應(yīng)當(dāng)為中小股東建立相應(yīng)的維權(quán)渠道，比如中小股東之中選舉出幾位代表。一旦上市公司遇到一些和各位股東切身利益有關(guān)系的事情，中小股東得有分辨的機(jī)會，此外，應(yīng)當(dāng)降低中小股東的訴訟成本并且提升中小股東的維權(quán)意識。

（5）加強(qiáng)內(nèi)外部監(jiān)督

上市公告司每年必須要通過年審，會計師事務(wù)所為被審單位出具審計報告。通過每年的年審有助于幫助上市公司提高財務(wù)報表的可信度，外部審計有利于抑制控股股東侵占和轉(zhuǎn)移上市公司資產(chǎn)，降低挪用公款的風(fēng)險等優(yōu)勢，也會在一定程度上控制大股東利用擔(dān)保對上市公司進(jìn)行掏空的行為。同外部審計一樣，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離是內(nèi)部審計產(chǎn)生的前提，確定各個受托責(zé)任者經(jīng)濟(jì)責(zé)任履行情況也是內(nèi)部審計的主要任務(wù)。內(nèi)部審計通過查明各責(zé)任者是否完成了應(yīng)負(fù)經(jīng)濟(jì)責(zé)任的各項指標(biāo) （諸如利潤、產(chǎn)值、品種、質(zhì)量等），這些指標(biāo)是否真實可靠，有無不利于國家經(jīng)濟(jì)建設(shè)和企業(yè)發(fā)展的長遠(yuǎn)利益的短期行為等。尤其注意財務(wù)收支審計和經(jīng)濟(jì)效益審計。在財務(wù)收支審計的基礎(chǔ)上進(jìn)行效益審計，可以針對性做深入細(xì)致的調(diào)查工作。

四、結(jié)論

本文運用貨幣金融學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)及相關(guān)知識，并結(jié)合國內(nèi)外理論和案例對大股東行為問題進(jìn)行了研究和總結(jié)。以委托代理理論為基礎(chǔ)，概括分析了掏空及掏空行為，并結(jié)合“樂視網(wǎng)”和“賢成”案例分析總結(jié)一些大股東掏空上市行為的方式，比如虛假出資、關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)重組、虛報業(yè)績?nèi)〉迷偃谫Y資格、大股東私自挪用定向募集資金、優(yōu)質(zhì)子公司賤賣等，以便于投資者和中小股東可以在一定意義上分辨出大股東掏空風(fēng)險大的公司，從而避開風(fēng)險。從此之外，還對掏空行為提出了一些對策和建議，可以從完善信息披露；加強(qiáng)法制建設(shè)、加大違規(guī)成本；優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)；保護(hù)中小股東利益；加強(qiáng)內(nèi)外部監(jiān)督等方面遏制大股東掏空行為。

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作者簡介：趙文萍 （1997年）性別：女，民族：漢，籍貫山西省朔州市，職務(wù)/現(xiàn)職：學(xué)生，研究方向：金融學(xué)。