市場(chǎng)化程度、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與非效率投資

張曉麗,李秋宇

(安徽機(jī)電職業(yè)技術(shù)學(xué)院 經(jīng)貿(mào)管理系,安徽 蕪湖 241000)

一、引言

非效率投資主要包括過度投資和投資不足兩種形式,這兩種投資行為都會(huì)損害企業(yè)價(jià)值。道瓊斯全球資訊中的數(shù)據(jù)顯示中國(guó)2011年全年固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)23.8%,這些投資都能帶來(lái)企業(yè)價(jià)值嗎?尤其是在兩權(quán)分離比較普遍的現(xiàn)代企業(yè)中,非效率投資帶來(lái)的企業(yè)價(jià)值減損問題比較嚴(yán)重。為了解決這個(gè)問題,本世紀(jì)初國(guó)內(nèi)學(xué)者紛紛從公司治理的角度研究非效率投資的問題。有一部分學(xué)者從融資方式的角度研究非效率投資,認(rèn)為負(fù)債融資可以抑制非效率投資;還有一些學(xué)者從管理層特質(zhì)的角度研究非效率投資問題,從而為企業(yè)在選擇管理人員時(shí)提供借鑒。從公司治理的角度研究非效率投資已經(jīng)相對(duì)成熟,筆者認(rèn)為從會(huì)計(jì)穩(wěn)健性角度研究非效率可能為解決實(shí)際問題提供新方案。

國(guó)內(nèi)外的學(xué)者最初只把穩(wěn)健性當(dāng)成會(huì)計(jì)的的一個(gè)計(jì)量屬性去研究,基本上只局限于規(guī)范研究。直到Basu首次提出會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的計(jì)量方法,針對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的實(shí)證研究才大量涌現(xiàn)出來(lái)。李增泉運(yùn)用Basu的方法來(lái)驗(yàn)證我國(guó)上市公司會(huì)計(jì)穩(wěn)健性存在與否,毛新述將Watts歸結(jié)的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性存在的四個(gè)原因在我國(guó)不完善的市場(chǎng)環(huán)境下重新進(jìn)行解釋,認(rèn)為我國(guó)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的強(qiáng)化的外在原因是以盈余為基礎(chǔ)的監(jiān)管和評(píng)價(jià)體制,內(nèi)在原因是穩(wěn)健性原則的運(yùn)用可以改善公司盈余質(zhì)量,并保護(hù)投資者利益。近三年的研究才涉及到會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的運(yùn)用對(duì)融資效用和投資效用的影響,相當(dāng)一部分學(xué)者認(rèn)為會(huì)計(jì)穩(wěn)健性原則的運(yùn)用可以抑制企業(yè)的非效率投資[1-9]。

但相關(guān)的研究只考慮了企業(yè)內(nèi)部的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)非效率投資的治理作用,隱含了各個(gè)地區(qū)的市場(chǎng)化程度相同的假設(shè)。我國(guó)目前仍處在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的時(shí)期,各個(gè)地區(qū)的市場(chǎng)化程度不同。而市場(chǎng)化程度會(huì)影響會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的需求,也同時(shí)會(huì)對(duì)資源配置效率產(chǎn)生影響[10-11]。所以本文試圖考慮不同地區(qū)的市場(chǎng)化程度這個(gè)因素,來(lái)研究會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)非效率投資的治理作用在不同市場(chǎng)化程度地區(qū)是否存在顯著的影響。

二、 理論分析及研究假設(shè)

非效率投資存在的原因可從代理成本的角度和融資約束的角度進(jìn)行分析。企業(yè)的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離后代理成本就隨之產(chǎn)生。企業(yè)內(nèi)部管理者擁有較外部信息使用者多的信息,管理者為了私利選擇侵占債權(quán)人和股東的利益。管理者的貨幣性收益都是有限的,他們企圖通過擴(kuò)大企業(yè)投資規(guī)模來(lái)實(shí)現(xiàn)“企業(yè)帝國(guó)”夢(mèng),從中獲取非貨幣性收益,這樣就容易產(chǎn)生投資過度行為;企業(yè)的外部融資成本較高,致管理者不得不放棄凈現(xiàn)值為正但無(wú)法彌補(bǔ)外部融資成本的項(xiàng)目,這樣就產(chǎn)生了投資不足行為。

會(huì)計(jì)穩(wěn)健性是指收益和損失確認(rèn)的非對(duì)稱性,要求對(duì)收益的確認(rèn)比對(duì)損失的確認(rèn)有更多的證據(jù)。企業(yè)采用會(huì)計(jì)穩(wěn)健性原則會(huì)直接體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表和損益表上,對(duì)上市公司而言,損益的變動(dòng)或多或少的體現(xiàn)在股價(jià)上,這就會(huì)影響經(jīng)理人市場(chǎng)中經(jīng)理的地位。如果企業(yè)選擇穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策,管理者需要在任職期內(nèi)及時(shí)確認(rèn)投資項(xiàng)目的虧損,無(wú)法將責(zé)任推卸給下任管理者,那么現(xiàn)任管理者就很可能不會(huì)投資凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目。從會(huì)計(jì)穩(wěn)健性外部治理的角度分析,企業(yè)與債權(quán)人簽訂債務(wù)契約時(shí),很多條款都是以會(huì)計(jì)信息為基礎(chǔ)的。企業(yè)采用穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策會(huì)使會(huì)計(jì)指標(biāo)加速惡化,債權(quán)人此時(shí)為了維護(hù)自身利益,會(huì)加強(qiáng)對(duì)公司的監(jiān)管和干預(yù),使公司避免過度投資?；谏鲜龇治?本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1:會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能抑制企業(yè)過度投資。

謹(jǐn)慎性會(huì)計(jì)原則的運(yùn)用的直接后果就是低估資產(chǎn)和收益,高估負(fù)債和損失。企業(yè)投資資金很大一部分來(lái)源于外部融資尤其是銀行借款。銀行在放貸時(shí)考慮到自身處于信息劣勢(shì)方,就會(huì)注重企業(yè)的償債能力財(cái)務(wù)指標(biāo),也會(huì)設(shè)立一些限制性條款,甚至?xí)ㄟ^提高貸款利率等手段彌補(bǔ)監(jiān)督成本。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的運(yùn)用可能會(huì)對(duì)企業(yè)償債能力指標(biāo)產(chǎn)生不利的影響,而且由于信息不對(duì)稱帶來(lái)的高融資成本,會(huì)使管理層放棄凈現(xiàn)值為正但很小的項(xiàng)目或者終止前期凈現(xiàn)金流為負(fù)但總體凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目?；谏鲜龇治?本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2:會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與投資不足正相關(guān)。

我國(guó)正處在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中,各個(gè)地區(qū)的市場(chǎng)化程度不同。從企業(yè)的角度看,市場(chǎng)化程度一方面表現(xiàn)為非公有制經(jīng)濟(jì)份額的增加[12],另一方面表現(xiàn)為原公有制企業(yè)預(yù)算約束的硬化及政府管制的放松,這樣市場(chǎng)化程度高就意味著政府的干預(yù)少,資源主要由市場(chǎng)配置,企業(yè)主要經(jīng)營(yíng)目標(biāo)是股東權(quán)益最大化,而政府干預(yù)下的政府業(yè)績(jī)、社會(huì)效益等目標(biāo)將被取代。毛新述的研究中認(rèn)為會(huì)計(jì)穩(wěn)健性在我國(guó)的運(yùn)用主要是由于契約因素,其他三個(gè)因素的影響可以忽略。市場(chǎng)化程度越高的地區(qū),金融市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈,政府的行政干預(yù)越少,銀行處于債務(wù)契約的信息劣勢(shì)方,就有動(dòng)機(jī)要求企業(yè)的盈余有更高的穩(wěn)健性,盡可能減少收不回的壞賬。市場(chǎng)化程度越高,企業(yè)的產(chǎn)權(quán)越明晰,股東的監(jiān)管力度越強(qiáng),就有動(dòng)機(jī)要求管理層采用穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策,盡可能減少代理成本。市場(chǎng)化程度低的地區(qū),政府通過行政手段干預(yù)銀行的決策,也有可能出于政治目標(biāo)的考慮為企業(yè)爭(zhēng)取投資資金,盡管投資可能是無(wú)效的。相對(duì)于市場(chǎng)化程度高的地區(qū),市場(chǎng)化程度低的地區(qū)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)過度投資的治理作用很可能因?yàn)檎母深A(yù)而降低。所以,本文提出假設(shè)3。

假設(shè)3:相對(duì)于市場(chǎng)化程度低的企業(yè),市場(chǎng)化程度高的企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)過度投資的抑制作用明顯增強(qiáng)。

市場(chǎng)化程度的差異也會(huì)影響會(huì)計(jì)穩(wěn)健性促進(jìn)投資不足的程度。市場(chǎng)化程度越高,金融業(yè)的發(fā)展水平越高,尤其是一些中小金融機(jī)構(gòu)迅速發(fā)展起來(lái),加劇了行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng);同時(shí),發(fā)達(dá)的金融體系讓銀行間相互有效的溝通企業(yè)的信息。市場(chǎng)化程度越高的地區(qū),其法治水平也相對(duì)較高,企業(yè)的違法披露信息的成本較高,使企業(yè)自覺的披露準(zhǔn)確的會(huì)計(jì)信息,以規(guī)避訴訟風(fēng)險(xiǎn);市場(chǎng)化程度高的地區(qū),審計(jì)、法律等中介組織發(fā)達(dá),提供的中介服務(wù)水平也較高。在這樣的外部治理環(huán)境中,原來(lái)因?yàn)槠跫s一方的信息不對(duì)稱而要求的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性,已經(jīng)顯得不那么重要,因?yàn)樾畔⒘觿?shì)方可以通過其他的渠道獲得相關(guān)信息。這樣,企業(yè)就不會(huì)為了迎合契約對(duì)方的要求使用會(huì)計(jì)穩(wěn)健性原則,從而惡化財(cái)務(wù)指標(biāo),使得融資困難。相反,市場(chǎng)化程度越低,四大國(guó)有行一定在當(dāng)?shù)亟鹑隗w系中擔(dān)當(dāng)重任,當(dāng)?shù)卣深A(yù)銀行的現(xiàn)象就較嚴(yán)重,銀行的貸款配額可能都應(yīng)政府要求提供給那些能帶來(lái)政績(jī)的國(guó)有企業(yè),而其他的企業(yè)的就極有可能出現(xiàn)投資不足的現(xiàn)象?；谏鲜龇治?本文提出假設(shè)4。

假設(shè)4:相對(duì)于市場(chǎng)化程度低的企業(yè),市場(chǎng)化程度高的企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)投資不足的促進(jìn)作用明顯減弱。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)相關(guān)變量的計(jì)量方法

本文借鑒Richardson的模型計(jì)量非效率投資。通過回歸Richardson[13],將模型回歸的殘差界定為非效率投資的程度。正殘差代替過度投資,負(fù)殘差代替投資不足。為了更好的理解投資不足的程度和便于回歸結(jié)果解析,取負(fù)殘差的絕對(duì)值代替投資不足。為了消除異常值,本文對(duì)殘差值進(jìn)行了1%的winsorize處理。在前人研究的基礎(chǔ)上,本文計(jì)量非效率投資模型中選取的自變量包括企業(yè)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、資產(chǎn)負(fù)債率、股票收益率、自由現(xiàn)金流、上市時(shí)間、企業(yè)規(guī)模、滯后一期的新增投資和行業(yè)、年度兩個(gè)虛擬控制變量。

本文的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性計(jì)量方法是以Basu的計(jì)量模型為基礎(chǔ),借鑒Khan(卡恩) 和Watts(沃特斯)的研究方法,選擇了公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、市值與賬面價(jià)值比作為工具變量。Basu的計(jì)量模型是以利潤(rùn)對(duì)好消息和壞消息的反應(yīng)程度來(lái)計(jì)量會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的,同時(shí)又將股票市場(chǎng)的回報(bào)率的正負(fù)界定為好消息和壞消息。從而在一個(gè)整體的層面上衡量會(huì)計(jì)穩(wěn)健性存在與否。但這種整體層面的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性不能成為衡量其對(duì)非效率投資的治理作用的具體變量。為此,本文借鑒了Khan(卡恩) 和Watts(沃特斯)的研究方法,選取了公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、市值和賬面價(jià)值比作為工具變量,這樣便可衡量每個(gè)樣本的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。為后面的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)非效率投資的治理模型奠定基礎(chǔ)。

本文借鑒樊綱、王小魯《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù):各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程2011年報(bào)告》中的市場(chǎng)化總指數(shù),將全國(guó)的省市分成市場(chǎng)化程度高的地區(qū)和市場(chǎng)化程度低的地區(qū)。其中,總指數(shù)在中位數(shù)之上的地區(qū)是市場(chǎng)化程度高的地區(qū),賦值1;總指數(shù)在中位數(shù)之下的地區(qū)劃分為市場(chǎng)化程度低的地區(qū),賦值0。這樣就可以對(duì)市場(chǎng)化程度不同的公司進(jìn)行比較。

(二)模型及變量解釋

1.非效率投資計(jì)量模型

NewInvtt=β0+β1Growtht-1+β2Lerveraget-1+β3Returnt-1+β4Casht-1

+β5Aget-1+β6Sizet-1+β7NewInvtt-1+β8Year+β9Industry+ε,

(1)

模型及變量說(shuō)明:該模型是參考Richardson的模型,NewInvtt表示企業(yè)當(dāng)年新增的投資,Growtht-1表示企業(yè)滯后一期的成長(zhǎng)機(jī)會(huì),Lerveraget-1表示企業(yè)滯后一期的的資產(chǎn)負(fù)債率,Returnt-1是t-1年5月至t年4月的年股票收益率減去同期深市或滬市年股票收益率,Casht-1表示企業(yè)的自由現(xiàn)金,Aget-1是企業(yè)截止滯后一期的上市時(shí)間,Sizet-1表示企業(yè)規(guī)模,NewInvtt-1表示滯后一期的新增投資,Year和Industry分別是年度和行業(yè)虛擬變量。該模型的殘差ε就表示企業(yè)非效率投資的程度,ε為正表示企業(yè)過度投資的程度,ε為負(fù)表示企業(yè)投資不足的程度。模型1的變量定義表見表1。

2.會(huì)計(jì)穩(wěn)健性計(jì)量模型

(2)

G-Score=β3=μ1+μ2Sizet+μ3Leveraget+μ4MBt,

(3)

C-Score=β4=λ1+λ2Sizet+λ3Leveraget+λ4MBt,

(4)

(5)

模型及變量說(shuō)明:模型(2)是Basu(1997)模型,包括股票回報(bào)率和與之相關(guān)的虛擬變量DR作為自變量,以剔除價(jià)格影響的每股盈余作為因變量。其中,當(dāng)Returnt< 0 時(shí),DR取值為1,否則取值為0。模型(3)和(4)是Khan(卡恩) 和Watts(沃特斯)研究的拓展的Basu模型,也稱G-Score-C-Score法。主要運(yùn)用企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、市值和賬面價(jià)值比作為工具變量計(jì)量的,G-Score表示會(huì)計(jì)盈余對(duì)好消息的反應(yīng)程度,C-Score表示會(huì)計(jì)盈余對(duì)壞消息的增量反應(yīng)程度。模型(5)是把β3、β4帶入公式(2)所得。模型5的主要變量定義見表2。

3.會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)非效率投資的作用的模型

OIt(UIt)=β0+β1Consert-1+β2Salaryt-1+β3Turnovert-1+β4Shoccupyt-1+β5Fcft-1+β6Market+β7Industry+β8Year+ε,

(6)

OIt(UIt)=β0+β1Consert-1+β2Market+β3Consert-1×Market+β4Salaryt-1+β5Turnovert-1+β6Shoccupyt-1+β7Fcft-1+β8Industry+β9Year+ε.

(7)

模型設(shè)計(jì)及變量說(shuō)明:模型6是用來(lái)檢驗(yàn)

表2 模型5的主要變量定義表

假設(shè)1和2的,模型7通過設(shè)置交叉變量來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)3和4的。當(dāng)因變量是過度投資時(shí),模型6中β1預(yù)計(jì)顯著為負(fù);當(dāng)因變量為投資不足時(shí),模型6中β1預(yù)計(jì)顯著為正。當(dāng)因變量是過度投資時(shí),模型7中β1預(yù)計(jì)顯著為負(fù)且β3也顯著為負(fù),這就檢驗(yàn)了市場(chǎng)化程度高的地區(qū)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)過度投資的抑制作用更強(qiáng);當(dāng)因變量是投資不足時(shí),模型7中的β1預(yù)計(jì)顯著為正而β3顯著為負(fù),就檢驗(yàn)了市場(chǎng)化程度高的地區(qū)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性緩解了投資不足。

OIt是企業(yè)過度投資水平,UIt表示企業(yè)投資不足水平。該多元線性模型設(shè)置的控制變量是在前人的研究基礎(chǔ)上確定的。方軍雄認(rèn)為市場(chǎng)化程度會(huì)影響資本配置效率;連玉君等證實(shí)了現(xiàn)金流的變動(dòng)會(huì)導(dǎo)致投資的變動(dòng);企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高所需要的資產(chǎn)相對(duì)較少;姜國(guó)華和岳衡的研究認(rèn)為大股東占款會(huì)影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率[14-16]。

Conser是企業(yè)的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性,通過模型(2)～(5)求得;Salary是公司前三名高管薪酬總額的自然對(duì)數(shù);Turnover是企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的替代變量;Shoccupy是大股東占款的替代變量,=其他應(yīng)收款/期初總資產(chǎn);Fcf是企業(yè)自有現(xiàn)金流的替代變量,=(經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量-預(yù)期新增投資)/平均總資產(chǎn);Market表示企業(yè)的市場(chǎng)化程度,市場(chǎng)化程度高時(shí)取1,否則取0。Industry是行業(yè)虛擬變量,Year為年度虛擬變量。模型6的主要變量定義表見表3。

表3 模型6和7的主要變量定義表

表4 預(yù)期投資模型主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

(三)樣本說(shuō)明和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2013-2015年我國(guó)滬、深兩市A股上市公司作為樣本,但會(huì)計(jì)穩(wěn)健性是以前一期作為研究變量,所以會(huì)計(jì)穩(wěn)健性涉及2012-2014年數(shù)據(jù)。鑒于ST公司和金融公司的特殊性,剔除ST公司和金融行業(yè)公司;剔除數(shù)據(jù)不全公司;考慮到數(shù)據(jù)完整性和真實(shí)性,剔除樣本期間IPO公司;為了消除極端值對(duì)回歸結(jié)果的影響,本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了winsorize處理,使1%分位數(shù)以下和99%分位數(shù)以上的值都回歸到1%分位數(shù)和99%分位數(shù)上的值。本文的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)披露的樣本公司年報(bào)數(shù)據(jù)和證券市場(chǎng)相關(guān)數(shù)據(jù)。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

1.預(yù)期投資模型描述性分析

由上面的描述性分析可得知,2011-2014年期間股票市場(chǎng)的回報(bào)率均值趨向于正值;企業(yè)總體的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)很多,大多數(shù)企業(yè)處于成長(zhǎng)階段;企業(yè)也重視財(cái)務(wù)杠桿的作用,平均的資產(chǎn)負(fù)債率接近50%,這也從側(cè)面反映負(fù)債融資方式是企業(yè)重要的融資方式,所以企業(yè)會(huì)重視與債權(quán)人簽訂借款協(xié)議,以避免企業(yè)信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)危機(jī);在樣本期間,企業(yè)總體上是持有一部分現(xiàn)金的,樣本期間可能存在由現(xiàn)金流引起的過度投資問題。

2.回歸殘差的描述性統(tǒng)計(jì)

表5的分析可得,投資過度組占樣本總量的34.7%,投資不足組占樣本總量的65.3%,但樣本均值接近于0。由此可見,投資過度組的數(shù)量雖然不及投資不足組,但投資過度的程度比投資不足要嚴(yán)重。

3.會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的描述性統(tǒng)計(jì)

表5 預(yù)期投資模型回歸殘差描述性統(tǒng)計(jì)

按年度統(tǒng)計(jì)的結(jié)果證實(shí)2013-2015三年我國(guó)資本市場(chǎng)總體表現(xiàn)出一定的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性,但其中的2013年并沒有表現(xiàn)出會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。筆者認(rèn)為可能是因?yàn)橐恍┢髽I(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下滑不敏感,沒能及時(shí)的運(yùn)用會(huì)計(jì)穩(wěn)健性政策。按市場(chǎng)化程度統(tǒng)計(jì)的結(jié)果顯示市場(chǎng)化程度高的地區(qū)的并沒有顯示出會(huì)計(jì)穩(wěn)健性,相反,市場(chǎng)化程度低的地區(qū)表現(xiàn)出較強(qiáng)的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。

(二)回歸結(jié)果分析

1.非效率投資模型回歸結(jié)果分析

表6 會(huì)計(jì)穩(wěn)健性分別按年度和市場(chǎng)化程度描述性統(tǒng)計(jì)

表7 預(yù)期投資模型主要變量相關(guān)性檢驗(yàn)

表8 預(yù)期投資模型回歸結(jié)果

首先進(jìn)行多重共線性檢驗(yàn),根據(jù)表7的檢驗(yàn)結(jié)果,可得出Lervert-1、Returnt-1、NewInvtt-1、Aget-1在1%置信水平上與NewInvtt顯著相關(guān),Casht-1在5%水平上與NewInvtt顯著正相關(guān);自變量之間的相關(guān)系數(shù)表明不存在多重共線性。

對(duì)相關(guān)連續(xù)性變量進(jìn)行winsorize(p=0.01)的處理后,回歸的結(jié)果如表8。預(yù)期投資與股票回報(bào)率、上期預(yù)期投資顯著正相關(guān)。股票市場(chǎng)的反應(yīng)好,管理層可能會(huì)為了維持這種利好局面,對(duì)企業(yè)繼續(xù)加大投資,以實(shí)現(xiàn)商品市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的雙贏;而本期投資與上期顯著正相關(guān)并且回歸系數(shù)非常大,這可能是由于上期投資的某些項(xiàng)目是分期投資的,本期仍然要繼續(xù)投資,也有可能是企業(yè)為了乘勝追擊,加大項(xiàng)目投資力度。與上市時(shí)間顯著負(fù)相關(guān),可能是由于上市時(shí)間久的公司已經(jīng)進(jìn)入成熟期,沒有太多的項(xiàng)目適合投資。

表9 2013-2015年度橫截面數(shù)據(jù)回歸會(huì)計(jì)穩(wěn)健性模型結(jié)果

2.會(huì)計(jì)穩(wěn)健性模型回歸結(jié)果

本文對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的求解是建立在年度橫截面數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上的,所以本文根據(jù)2013-2015三年的數(shù)據(jù)回歸出不同的系數(shù),從而求出各個(gè)年度的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。

根據(jù)上述的回歸結(jié)果得出,2013年λ1=0.574 180 8,λ2=-0.026 587 1,λ3=-0.041 661 3,λ4=0.001 086 6;2014年λ1=0.926 090 6,λ2=-0.044 009 3,λ3=0.080 075 4,λ4=0.002 671 9;2015年λ1=1.544 989,λ2=-0.074 788 2,λ3=0.096 685 5,λ4=0.023 007 1。由此系數(shù)得出的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的描述性統(tǒng)計(jì)分析見表9。

3.會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與非效率投資的實(shí)證分析

由于模型6和模型7之間只相差一個(gè)交叉項(xiàng),本文將模型6和模型7的回歸結(jié)果整合在一個(gè)表格中,以便于比較和分析(表10)。

上述回歸結(jié)果中,除了大股東占款回歸系數(shù)的符號(hào)與上述變量定義表中的符號(hào)不一致,其他變量的符號(hào)與表3中做的預(yù)期一致。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)應(yīng)的系數(shù)是負(fù)數(shù)且在10%置信區(qū)間內(nèi)顯著,這就證實(shí)了本文的假設(shè)1,也就是會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能顯著抑制過度投資?；貧w結(jié)果也間接證實(shí)了其他一些因素對(duì)過度投資的影響。如企業(yè)自由現(xiàn)金流會(huì)促進(jìn)企業(yè)過度投資,這與連玉君關(guān)于過度投資的自由現(xiàn)金流假說(shuō)的一個(gè)證明;高管薪酬與過度投資顯著負(fù)相關(guān),Bertrand和Mullainathan研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)的項(xiàng)目投資決策會(huì)讓高管產(chǎn)生額外的成本,為了實(shí)施新項(xiàng)目,高管的工作時(shí)間和工作強(qiáng)度會(huì)提高,并且還要浪費(fèi)精力學(xué)習(xí)新知識(shí)和承擔(dān)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。所以,如果高管薪酬足夠高,他們寧愿放棄項(xiàng)目投資中帶來(lái)的私人收益,也不愿承擔(dān)項(xiàng)目投資中的風(fēng)險(xiǎn)和私人成本;還可以從信號(hào)傳遞的角度解釋高管薪酬與過度投資之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系,本文中的高管薪酬是滯后一期的,而且其與企業(yè)業(yè)績(jī)高度相關(guān),上期的高薪酬足以推斷高管隊(duì)伍的風(fēng)險(xiǎn)偏好和專業(yè)素質(zhì)水平,那么當(dāng)期的這些管理層自身特質(zhì)不會(huì)發(fā)生太大變化,那么當(dāng)期不會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重的非效率投資行為。Market的系數(shù)顯著為負(fù),也從側(cè)面說(shuō)明了假設(shè)3,即市場(chǎng)化程度高的地區(qū),會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的抑制過度投資的作用更明顯。本文的回歸結(jié)果也說(shuō)明了資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越大,企業(yè)的過度投資相對(duì)越小,這主要是由于企業(yè)的投資行為中很大一部分表現(xiàn)為購(gòu)建新資產(chǎn),但在資產(chǎn)得到充分運(yùn)用的情況下,就會(huì)相應(yīng)減少購(gòu)建資產(chǎn)的行為。

表10 過度投資組的模型6和7的回歸結(jié)果

模型7的回歸結(jié)果中會(huì)計(jì)穩(wěn)健性系數(shù)為負(fù)且在12%的置信區(qū)間顯著,但交叉項(xiàng)的系數(shù)為正數(shù)且不顯著。這證明相對(duì)于市場(chǎng)化程度低的地區(qū),市場(chǎng)化程度高的地區(qū)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)過度投資的抑制作用不一定會(huì)更強(qiáng),假設(shè)3不成立。這可能是因?yàn)檫^度投資組表現(xiàn)出的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性不強(qiáng),影響到本文回歸的結(jié)果。

4.會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與投資不足的回歸結(jié)果分析

上述回歸結(jié)果中除了大股東占款的系數(shù)的符號(hào)與預(yù)期的不一致,其他主要變量的符號(hào)與表3中的預(yù)期一致。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與投資不足正相關(guān),并在10%的置信區(qū)間顯著,這也證實(shí)了假設(shè)2。這與劉紅霞交叉項(xiàng)的系數(shù)一致[17],在5%置信期間內(nèi)顯著為負(fù),這說(shuō)明相比于市場(chǎng)化程度高的地區(qū),市場(chǎng)化程度低的地區(qū),會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)投資不足的促進(jìn)程度更高,這就驗(yàn)證了假設(shè)4。

高管薪酬與投資不足負(fù)相關(guān),這主要是由于高管薪酬通常是與企業(yè)業(yè)績(jī)掛鉤。模型6中的高管薪酬是滯后一期的高管薪酬,滯后一期的高管薪酬越高,說(shuō)明上期企業(yè)業(yè)績(jī)良好,高管的投資決策恰當(dāng),非效率投資問題不嚴(yán)重甚至沒有。這些信號(hào)足以傳遞出高管的風(fēng)險(xiǎn)偏好、專業(yè)素質(zhì)等的水平,那么在管理層沒有大范圍更換的前提下,當(dāng)期也不可能出現(xiàn)嚴(yán)重的投資不足行為。

表11 投資不足組模型6和7的回歸結(jié)果

資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與投資不足負(fù)相關(guān),資產(chǎn)周轉(zhuǎn)越快,資產(chǎn)的利用率就很高,就會(huì)減少由于資產(chǎn)不足導(dǎo)致的投資不足行為。自由現(xiàn)金流與投資不足負(fù)相關(guān),這是對(duì)融資約束理論的一個(gè)很好的解釋。企業(yè)由于融資約束,缺乏資金,表現(xiàn)出一定程度的投資不足,但一旦企業(yè)存在相對(duì)充裕的現(xiàn)金流,就會(huì)投資于凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的計(jì)量方法包括盈余-股票回報(bào)基礎(chǔ)、凈資產(chǎn)基礎(chǔ)和應(yīng)計(jì)項(xiàng)目基礎(chǔ)等方法。本文采用的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性計(jì)量方法屬于盈余-股票回報(bào)基礎(chǔ),為了使本文的回歸結(jié)果具有更高的可靠性,本文又采用凈資產(chǎn)基礎(chǔ)來(lái)計(jì)量會(huì)計(jì)穩(wěn)健性,主要替代指標(biāo)是股東權(quán)益的市價(jià)和賬面價(jià)值比。

穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果表明,會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能抑制企業(yè)過度投資,并且在1%的置信水平上系數(shù)顯著為負(fù);交叉項(xiàng)的系數(shù)也在5%的置信區(qū)間顯著為負(fù),這就證實(shí)了市場(chǎng)化程度高的地區(qū)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)過度投資的抑制作用更強(qiáng)。其他非主要變量的回歸系數(shù)和上文的回歸系數(shù)符號(hào)也都一致。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的系數(shù)在1%的水平上顯著為正,由于變量UI已經(jīng)經(jīng)過絕對(duì)值處理,所以會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與投資不足正相關(guān),而交叉項(xiàng)的符號(hào)在5%的置信區(qū)間顯著為負(fù),證實(shí)了文章的假設(shè)4,即市場(chǎng)化程度高的地區(qū),會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)投資不足的促進(jìn)作用比市場(chǎng)化程度低的地區(qū)弱。其他的次要變量對(duì)投資不足的影響與上文中的回歸結(jié)果一致。

五、結(jié)論和啟示

第一,會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能抑制企業(yè)的過度投資行為,促進(jìn)投資不足行為。這也說(shuō)明了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性在治理非效率投資方面的兩面性。這和劉紅霞、索玲玲、楊丹等的結(jié)論一致[17-18]。從上文的研究中得知,我國(guó)資本市場(chǎng)的過度投資問題較投資不足問題嚴(yán)重。所以在考慮會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的兩面性時(shí),我們應(yīng)充分發(fā)揮會(huì)計(jì)穩(wěn)健性抑制過度的作用,減少其對(duì)投資不足的影響。

第二,市場(chǎng)化程度高的地區(qū)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性沒表現(xiàn)出對(duì)過度投資更強(qiáng)的抑制作用。本文對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性抑制過度投資的研究的主要思路是:首先分析會(huì)計(jì)穩(wěn)健性產(chǎn)生的動(dòng)機(jī),契約因素是產(chǎn)生會(huì)計(jì)穩(wěn)健性需求的主要因素,主要是由于契約雙方的信息不對(duì)稱,信息劣勢(shì)方為了減少代理成本而產(chǎn)生的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性需求。其次再分析會(huì)計(jì)穩(wěn)健性抑制過度投資的機(jī)理。運(yùn)用會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的結(jié)果直接體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表和損益表上,影響相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo),使得外部融資變得困難,從而抑制過度投資。但在市場(chǎng)化程度較高的地區(qū),法制比較健全,與財(cái)務(wù)報(bào)告相關(guān)的各種配套報(bào)告機(jī)制比較全面。此外,市場(chǎng)中介組織可以提供更高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息,信息的不對(duì)稱程度相對(duì)減弱,對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的需求不強(qiáng)烈。這就直接影響會(huì)計(jì)穩(wěn)健性抑制過度投資機(jī)制中的第一個(gè)機(jī)制,上文對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的分市場(chǎng)化程度的描述也表明市場(chǎng)化程度高的地區(qū)總體上并沒有表現(xiàn)出會(huì)計(jì)穩(wěn)健性,這也直接影響本文的回歸結(jié)果。

第三,市場(chǎng)化程度高的地區(qū),會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)投資不足的促進(jìn)作用減弱。市場(chǎng)化程度高的地區(qū),除了四大國(guó)有銀行外,還存在各種性質(zhì)的商業(yè)銀行,如股份制銀行;政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)較少,資源主要由市場(chǎng)配置;法律制度比較健全和規(guī)范,可能存在更加完善的會(huì)計(jì)信息披露機(jī)制;對(duì)提供虛假信息和不完整信息的企業(yè)的懲罰力度較大,使企業(yè)不得不盡一切可能回避這種成本。這樣的外部環(huán)境,就促進(jìn)了金融業(yè)間的相互競(jìng)爭(zhēng)。銀行在作出放貸決策時(shí)不僅會(huì)依靠會(huì)計(jì)信息,還可以依靠其他方面收集相關(guān)信息;信息劣勢(shì)方也考慮到會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介組織提供信息的可靠性，同時(shí)他們也相信企業(yè)不愿承擔(dān)提供虛假信息的高昂的成本。所以,市場(chǎng)化程度越高的地區(qū),信息不對(duì)稱程度會(huì)相應(yīng)降低,處于信息劣勢(shì)方的銀行等利益相關(guān)者會(huì)充分認(rèn)識(shí)到這點(diǎn),從而減弱對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的需求,這樣就相應(yīng)減少資產(chǎn)被低估、負(fù)債被高估的現(xiàn)象。這樣,在市場(chǎng)化程度高的地區(qū),因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱一方對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的需求降低,相關(guān)的財(cái)務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)良好,再加上銀行之間接近完全的自由競(jìng)爭(zhēng),就會(huì)相應(yīng)降低對(duì)投資不足的促進(jìn)程度。

從結(jié)論得到以下啟示:需要從政府立法、外部審計(jì)、社會(huì)監(jiān)督、企業(yè)自身的角度完善信息披露。政府要嚴(yán)格制定相關(guān)的法律制度,并要相應(yīng)完善違法的法律責(zé)任,同時(shí)政府也要加強(qiáng)證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管作用;加強(qiáng)對(duì)注冊(cè)會(huì)計(jì)師的專業(yè)素質(zhì)培訓(xùn)和職業(yè)道德教育,以減少審計(jì)報(bào)告不可靠的現(xiàn)象,畢竟大多數(shù)沒有相關(guān)專業(yè)經(jīng)驗(yàn)的股東主要是以審計(jì)報(bào)告來(lái)判斷企業(yè)的財(cái)務(wù)信息的;會(huì)計(jì)信息披露中難免存在信息失真的現(xiàn)象,而且證監(jiān)會(huì)也不會(huì)對(duì)每條信息上的真實(shí)性去做充分的調(diào)查研究,這時(shí)社會(huì)監(jiān)督就顯得尤為重要,監(jiān)管部門應(yīng)建立社會(huì)監(jiān)督的信息溝通渠道;企業(yè)在披露信息時(shí),要守信用,并且企業(yè)要加強(qiáng)自身的所有權(quán)改革,以保護(hù)中小股東的利益。