中美債券違約率統(tǒng)計實踐探析

◎黃鑫 任晴

債券違約是市場經(jīng)濟條件下企業(yè)風(fēng)險的自然釋放。我國債市自2014年打破“剛兌”以來，違約事件已不再是談之色變。債券違約不僅涉及企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營、上下游產(chǎn)業(yè)鏈條、地域經(jīng)濟信用質(zhì)量，更涉及產(chǎn)業(yè)周期、金融市場情緒和資源配置，因而在市場對外開放背景下，債券違約備受境內(nèi)外市場的關(guān)注。債券違約率是衡量債券市場歷史風(fēng)險水平的最重要指標，對市場風(fēng)險的預(yù)測和管理、信用衍生品的定價等有著重要的意義，對未來市場風(fēng)險有重要前瞻作用。國內(nèi)從監(jiān)管機構(gòu)到市場機構(gòu)都作過相關(guān)測算，測算指標和統(tǒng)計口徑不盡相同。本文淺析國際市場對于違約率的統(tǒng)計方法，對比國內(nèi)相關(guān)實踐，明晰各類違約率指標的含義，以便為我國債券市場風(fēng)險計量和管理提供參考。

美國對違約率的統(tǒng)計實踐

美國的公司信用債市場有著逾百年的發(fā)展歷史，市場規(guī)模全球第一。美國的債市實踐對其他市場有重要的參考意義。美國信用債市場違約率以國際三大評級機構(gòu)發(fā)布的數(shù)據(jù)為主，有著較為明確的違約定義和明晰的統(tǒng)計群體劃定，無監(jiān)管或統(tǒng)計機構(gòu)統(tǒng)計、發(fā)布全市場違約率數(shù)據(jù)。

1.違約率統(tǒng)計與發(fā)布概況

美國證監(jiān)會（SEC）自1975年開始認可“全美認定評級組織（NRSRO）”對本國債券市場開展評級業(yè)務(wù)，對市場風(fēng)險等級進行判斷。在此之前，市場違約率數(shù)據(jù)通常參考《商業(yè)與金融統(tǒng)計年鑒》和學(xué)術(shù)論文中分時段的統(tǒng)計結(jié)果。目前在美國10家NRSRO中，標普、穆迪和惠譽三大國際評級公司有著超過百年的發(fā)展歷史和絕對優(yōu)勢的市場業(yè)務(wù)占比①，他們統(tǒng)計并發(fā)布的違約率被作為分析企業(yè)資信水平和市場風(fēng)險的重要參考指標。監(jiān)管機構(gòu)和市場在談及違約率時，亦引用國際三大評級公司的違約率數(shù)據(jù)。其違約率統(tǒng)計呈現(xiàn)兩個基本特征：

（1）以違約主體而非違約金額為統(tǒng)計和分析對象。即統(tǒng)計違約的發(fā)行主體個數(shù)，并不統(tǒng)計違約金額。一個發(fā)行主體即使有多筆債項違約，在統(tǒng)計時也只統(tǒng)計為一個。

（2）統(tǒng)計范疇明確，僅覆蓋本公司開展評級業(yè)務(wù)的主體，未在本公司開展評級業(yè)務(wù)的主體不計入統(tǒng)計范圍。如標普評級公司發(fā)布的2017年公司債務(wù)違約率為1.66%，是指該年度標普給出評級主體中，發(fā)生違約的53家主體占全年度3193家受評主體的比例。在統(tǒng)計時，標普明確標注不含2017年1月1日起未使用標普開展評級業(yè)務(wù)的主體。

（3）三大國際評級公司分別建立了各自的違約數(shù)據(jù)庫，用于違約率分析和統(tǒng)計。如穆迪的“違約和回收債券數(shù)據(jù)庫（DBD）”記錄了自1970年起全球55萬只債券和6萬個主權(quán)及企業(yè)實體的信息，企業(yè)實體包括普通企業(yè)、地產(chǎn)企業(yè)、保險機構(gòu)和其他金融機構(gòu)。信息包括違約情況、評級歷史、發(fā)行人所在地、違約后30天交易價格及行業(yè)分類等，部分數(shù)據(jù)可追溯至1920年。

2.違約的定義及認定

三大國際評級公司對違約定義的核心內(nèi)容是一致的，都是受評主體未能還本付息。但具體到技術(shù)違約、債務(wù)置換、優(yōu)先股及受評主體破產(chǎn)等情形的違約認定略有差別（見表1）。同時，由于穆迪的違約定義還涉及主權(quán)因素的影響，因此略寬于其他兩家公司。上述違約定義的區(qū)別使各公司的違約數(shù)據(jù)只具有內(nèi)部的縱向可比性，而在不同公司之間違約率的橫向可比性略差。

表1 國際三大評級機構(gòu)對違約定義的對比

（1）標普采用原則性描述的方式定義違約。標普認為，違約狀態(tài)是指債務(wù)人對評級或未評級的任何一項資金義務(wù)發(fā)生的支付違約，除非標普認為債務(wù)人在無寬限期的情況下5個工作日內(nèi)能夠支付，或者在寬限期內(nèi)（或30個自然日內(nèi)）支付。其中，違約不包括未能支付優(yōu)先股股息的情況，但不利于債權(quán)人的債務(wù)置換②屬于違約。

（2）穆迪和惠譽以條陳方式列舉了違約情形。穆迪認為，出現(xiàn)下列任何一種情況均被視為債券違約：一是未能按照合約規(guī)定支付或延期支付利息或本金（不包括在寬限期內(nèi)延期支付）。二是債務(wù)人申請破產(chǎn)保護或發(fā)生法律接管或者債務(wù)人在未來的合同義務(wù)債務(wù)償還中將可能無法償還或延期。三是發(fā)生債務(wù)置換。四是主權(quán)導(dǎo)致的信貸協(xié)議或契約中的付款條款的變化造成金融義務(wù)降低。其中，違約不包括“技術(shù)違約”，由于純技術(shù)原因或失誤導(dǎo)致的長期債務(wù)欠款，不屬于沒有能力或意愿支付的情形。

惠譽認為，出現(xiàn)以下任何一種情況均應(yīng)被視為違約：一是債務(wù)人未能按照合同約定及時支付任何金融債務(wù)的本金和（或）利息。二是債務(wù)人申請破產(chǎn)保護、被接管、清算或停業(yè)。三是發(fā)生債務(wù)置換。

（3）對于違約日期的認定，采用各類違約情形中的最早日期。標普明確違約日期認定為以下四個時間最早的一個：標普將評級調(diào)整為D、SD③或R④的日期、（未能按時）應(yīng)付資金的日期、宣布債務(wù)置換的日期和進入破產(chǎn)的日期。其中“將評級調(diào)整為D、SD、R”意味著，即便發(fā)行人既不承認違約，又不實際履約，評級機構(gòu)仍能認定其違約。違約日期的認定僅影響對分時段計違約率時違約主體的時間劃分，并不影響長期違約率的統(tǒng)計。

3.違約統(tǒng)計對象的選取和方法

為了減少統(tǒng)計誤差，確保違約率統(tǒng)計的一致性和可比性，各評級公司都會明確對統(tǒng)計對象的群組選擇范圍和群組統(tǒng)計方法。

（1）群組選擇范圍方面，評級公司可能從區(qū)域、行業(yè)等多維度劃分選擇群組。如選定美國、亞太或全球等地域范圍，化工、裝備制造等行業(yè)范圍。在選取群組時通常會給出明確的定義，以便對一些多元業(yè)務(wù)主體進行認定。此外，根據(jù)SEC的產(chǎn)品分類，企業(yè)債券類產(chǎn)品的評級包含杠桿貸款，因此三大國際評級公司的違約率指標是包含債券和杠桿貸款的綜合值。

（2）群組的統(tǒng)計方法分為靜態(tài)池法（未調(diào)整法）和動態(tài)群組法（調(diào)整法），二者區(qū)別在于統(tǒng)計期限內(nèi)，撤銷評級的主體仍計入統(tǒng)計范圍則為靜態(tài)池法，對撤銷評級的主體進行期初剔除則為動態(tài)群組法。標普采用靜態(tài)池方法，穆迪和惠譽采用動態(tài)群組法（見表2）。以靜態(tài)池法為例，某發(fā)行人最初在1986年中被評為BB，在1988年被降級為B。1990年撤銷了標普的評級并于1993年違約，則該發(fā)行人不會出現(xiàn)在1986年及此前的靜態(tài)池中，并從1991年及后續(xù)的靜態(tài)池中去掉。

表2 不同群組統(tǒng)計方式的對比

4.主要違約率指標

（1）違約率（Def ault Rat e）的基本指標。違約率，又稱歷史違約率，是用來衡量過去發(fā)生違約主體數(shù)量的比率。一般包括邊際違約率、累積違約率、平均邊際違約率和平均累積違約率等。其中最常用的是邊際違約率（見表3）。違約率與違約概率（pr o babilit y o f def ault）不同，違約概率是對未來的預(yù)測，代表未來受評主體可能發(fā)生違約的概率。

表3 違約率基本指標對比

（2）違約率的衍生指標。不同評級公司根據(jù)信用級別、行業(yè)類別及地域等因素進一步細化相關(guān)指標。如標普進一步細分年度違約率數(shù)據(jù)，分別統(tǒng)計投資級違約率和投機級違約率，分別統(tǒng)計各個信用評級水平的違約率，同時統(tǒng)計違約總金額。需要格外指出的是，穆迪在計算主體個數(shù)違約率的基礎(chǔ)上也考慮了金額因素，對上述基本指標進行金額加權(quán)，形成累計（平均）發(fā)行金額加權(quán)違約率（見表4）。

表4 國際三大評級機構(gòu)違約率指標使用的對比

我國對違約率的統(tǒng)計現(xiàn)狀

我國2014年出現(xiàn)第一單債券違約，隨著違約事件逐漸增多，市場開始關(guān)注違約率的統(tǒng)計。目前我國監(jiān)管機構(gòu)、評級公司和市場研究機構(gòu)均根據(jù)各自需要統(tǒng)計違約率，對違約的定義尚未十分明晰，對統(tǒng)計群組的認定有較大差別。

1.國內(nèi)違約率的統(tǒng)計發(fā)布情況

我國信用債市場的整體信息透明度較高，違約率的統(tǒng)計計算并無信息和技術(shù)壁壘，由于關(guān)注角度不同，監(jiān)管機構(gòu)、評級公司和券商分析團隊的統(tǒng)計角度和計算方法不盡相同（見表5），得出的違約率數(shù)值略有差異（見表6）。

（1）監(jiān)管機構(gòu)更加關(guān)注全市場發(fā)生風(fēng)險的資金比例，因此采用金額計算的違約率，通常為未兌付金額/債市余額，該指標在兩方面更具適用性：一是采用金額計算的違約率能夠反映債券市場違約的影響范圍，進一步反映整個債券市場的違約損失。二是采用金額計算的違約率與不良貸款率有較強的可比性，兩者都是金額除以金額。但以金額計算違約率可能帶來的影響：一是一定程度放大違約的嚴重性。公式分母債券市場存量為時點值，分子為歷史全部未兌付金額，是時段累積值。假定未來一段時間作為分母的債券市場存量較為平穩(wěn)，但隨著時間推移分子的違約總金額逐步增加，那必然得出違約率不斷上升的判斷，長期過程中該指標不能較好地反映真實違約情況。二是放大大型主體忽視小型主體。如2018年某城建類企業(yè)的違約債券個數(shù)為14個，總規(guī)模達到249.5億元，但市場中單個主體違約的債券數(shù)量中位數(shù)為2個，規(guī)模中位數(shù)為5億元。

（2）評級公司較多以主體個數(shù)計算違約率，通常采用違約主體個數(shù)/主體總數(shù)。主要原因是評級公司需要檢驗評級準確性，同時，服務(wù)客戶是投資者，投資者關(guān)注單個主體違約的比率，因此評級公司較多采用主體個數(shù)（個別采用債項數(shù)）計算違約。該指標的適用情況：能夠剔除發(fā)行金額過高給違約率帶來的影響，同時能夠剔除交叉違約帶來的違約率虛增問題，與國際具有較高可比性。但該指標與不良貸款可比性低。

表5 國內(nèi)各機構(gòu)使用的違約率統(tǒng)計方法

表6 國內(nèi)各類機構(gòu)對違約率的統(tǒng)計情況對比

（3）券商等分析團隊采用的指標較為多元，通常使用主體數(shù)量、金額、債券筆數(shù)等計算違約率，個別機構(gòu)使用隱含違約率（新增違約主體個數(shù)/到期債券數(shù)），出發(fā)點在于預(yù)測未來違約概率。隱含違約率的適用情況：與違約概率之間關(guān)聯(lián)性較強，有助于預(yù)測未來違約可能性，同時能排除大量存續(xù)期債券的干擾。但該指標國際可比性較低，放大了發(fā)行多單債券主體的影響，統(tǒng)計略為繁瑣。

2.對違約的定義

國內(nèi)的監(jiān)管機構(gòu)和評級機構(gòu)并無對債券違約的一致定義，各評級公司根據(jù)評級方法對違約定義表述各有不同。

（1）評級公司對違約定義的核心內(nèi)容一致，均是債務(wù)人未能償還債務(wù)或發(fā)生債務(wù)置換。如有評級公司表述，違約是指金融債務(wù)人未能按照債務(wù)合同的約定償還債務(wù)本息的狀態(tài)；或表述為受評主體發(fā)生下述情形之一的，即被認定為構(gòu)成“主體違約”：一是未在約定或依行業(yè)慣例確定的支付日（或回售日）和寬限期內(nèi)及時、全額地履行償付義務(wù)的行為。二是發(fā)生不利于債權(quán)人的困境債務(wù)重組行為等（見表7）。

表7 國內(nèi)部分評級機構(gòu)對主體違約的定義對比

（2）評級公司對個別情形認定缺乏闡述，如技術(shù)違約、交叉違約和特殊產(chǎn)品等。一是對于債務(wù)人申請破產(chǎn)保護、被接管、清算或停業(yè)的判定需要考慮外部擔(dān)保。根據(jù)我國《破產(chǎn)法》，由于債券自破產(chǎn)申請受理時停止計息，因此可以據(jù)此判定債務(wù)人違約。但存在例外，如某重型機械集團中票，由擔(dān)保人代償，因此構(gòu)成主體違約債項不違約。二是對于交叉違約，需要關(guān)注其交叉違約范圍及豁免條款。如某機床超短融由于銀行承兌匯票墊款觸發(fā)超短融交叉違約，但評級公司并非立即判定超短融違約，而是根據(jù)豁免條款判定一個月后最終實質(zhì)性違約。三是對于技術(shù)違約，國內(nèi)評級公司會進行個別判斷。如評級公司認為次日全額償付是由于經(jīng)營因素而非技術(shù)因素，則會判定其違約。四是對于個別特殊產(chǎn)品的判斷需具體分析。如對于永續(xù)債歸為債券產(chǎn)品還是權(quán)益類產(chǎn)品的認定、對集合票據(jù)違約后擔(dān)保代償?shù)木唧w認定等。

3.違約統(tǒng)計對象的選取和方法

（1）群組選擇范圍方面：一是各家機構(gòu)會根據(jù)自身需要，對債市所有債權(quán)進行篩選，如選取某個行業(yè)或區(qū)分主體是否為上市公司等。二是各機構(gòu)對全市場違約率的認定范圍有差異，如私募產(chǎn)品、非標產(chǎn)品和結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品等是否計入。三是對于統(tǒng)計全市場違約率時，有部分機構(gòu)會對統(tǒng)計群組進行一定的調(diào)整。如申萬宏源計算主體違約率時，需要剔除城投債和金融機構(gòu)債，理由是城投信用債具有完全不同的分析框架和邏輯，且并無違約事件。

■ 蕊香蜂競 布和/攝

（2）群組統(tǒng)計方法方面，只有評級公司的違約率計算涉及到撤銷評級的問題，目前國內(nèi)評級機構(gòu)并未詳細解釋其違約率計算時群組認定方法，公開資料能查到有評級公司采用靜態(tài)池的方法認定群組。

相關(guān)建議

我國債券市場違約歷史尚短，對于違約率的統(tǒng)計和分析仍處于摸索和探討階段，面臨諸多亟待解決的問題：一是對違約的定義尚未形成統(tǒng)一明晰的界定，給違約率的統(tǒng)計造成一定分歧。二是各機構(gòu)對違約率統(tǒng)計的指標和口徑不一，對市場信息引導(dǎo)帶來一定困擾。三是市場評級過于集中缺乏層次，違約率檢驗機制尚不健全，較難體現(xiàn)信用級別與違約率的關(guān)系。鑒此，建議從三個方面進行完善：

1.從違約率統(tǒng)計角度，建議規(guī)范統(tǒng)一違約定義及違約率統(tǒng)計方法

一是建議監(jiān)管機構(gòu)根據(jù)監(jiān)管需要統(tǒng)一口徑，定期發(fā)布全信用債市場的違約率指標，增強市場透明度。二是建議市場機構(gòu)根據(jù)需要使用邊際違約率指標，形成市場對違約率的共識，使境內(nèi)外投資者對債市風(fēng)險有明確認識。在此基礎(chǔ)上再進行個性化分析和研究，幫助市場識別特殊風(fēng)險。三是建議各類機構(gòu)統(tǒng)計時明確標注數(shù)據(jù)來源和計算方法，避免產(chǎn)生誤導(dǎo)性結(jié)論。

2.從機構(gòu)約束角度，建議完善評級質(zhì)量檢驗相關(guān)機制

評級公司作為評價信用風(fēng)險的中介機構(gòu)，對違約率有天然的使用需求。因此，完善評級質(zhì)量檢驗機制能夠提升評級質(zhì)量的同時，也能為市場提供更為準確的違約率參考，切實起到風(fēng)險揭示的作用。中國銀行間市場交易商協(xié)會今年5月制定和發(fā)布了《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具信用評級業(yè)務(wù)信息披露規(guī)則》，對評級結(jié)果質(zhì)量檢驗提出披露要求，后續(xù)將不斷完善評級質(zhì)量檢驗相關(guān)機制。

3.從市場結(jié)構(gòu)角度，建議研究開放高收益?zhèn)袌?，完善債市風(fēng)險結(jié)構(gòu)

建立高收益?zhèn)袌?，將債市分層，通過多層次區(qū)分信用風(fēng)險程度，滿足不同風(fēng)險偏好投資者的具體投資需求，完善債市風(fēng)險結(jié)構(gòu)。

注釋：

①標普、穆迪和惠譽2015年對美國企業(yè)發(fā)行人評級占比分別為41%、35%和14%。

②即債權(quán)人被迫以本金折讓、降低票息、延長期限或其他減少資金義務(wù)條款的方式將原始債權(quán)替換成現(xiàn)金或其他工具。

③SD為選擇違約，標普認為債務(wù)人主觀意愿不履行資金支付義務(wù)時，給予此評級。

④R為債務(wù)人由于資金原因被監(jiān)管機構(gòu)監(jiān)管執(zhí)法，標普給予R級。