企業(yè)多元化并購的財務(wù)協(xié)同效應(yīng)分析

尹永梅

摘要：本文以蘇寧為研究對象，結(jié)合我國股票市場及有關(guān)會計、稅法方面的規(guī)范與制度的實際情況，對企業(yè)并購進行財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的實證研究。主要研究蘇寧在實行多元化的并購?fù)顿Y的戰(zhàn)略后，是否能達到預(yù)期的財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購;財務(wù)協(xié)同;效應(yīng)

企業(yè)并購是企業(yè)進行資源整合和實現(xiàn)快速擴張的重要途徑之一。作為資本運營的重要方式，由于目前經(jīng)濟在世界范圍內(nèi)的交流發(fā)展持續(xù)增多，企業(yè)持續(xù)擴張，同時明確了達成投資人利益持續(xù)提高的發(fā)展方向。假如企業(yè)的水平落后于時代進步的腳步，就必須依靠外在輔助模式進行幫助。并購是市場內(nèi)非常普遍的企業(yè)活動模式。在世界范圍的成長歷史中，發(fā)生過五次并購大爆發(fā)的記錄。企業(yè)并購指的是企業(yè)借助收購手法來達成組織合并，并實現(xiàn)初始資本聚集，這也是企業(yè)成長一定會走過的流程。國內(nèi)首個企業(yè)并購是深圳保安和延中實業(yè)。由于我國資本市場不斷完善進步，并購活動慢慢已經(jīng)變成普遍且關(guān)鍵的運營途徑，也是企業(yè)規(guī)劃安排的重點內(nèi)容。并購現(xiàn)在已經(jīng)是全球的重點課題，不管是理論還是世紀(jì)操作都在廣泛開展，同時也成為各行各業(yè)必不可少的活動模式。

2013-2014年，我國的并購數(shù)量和活動大小都在不斷上漲。2014年的并購交易數(shù)量接近兩千，而交易總額達到7000多億元。發(fā)展道2015年，并購市場的熱度有增無減，配合相關(guān)政策的支持和幫助交易情況不斷上漲，突破歷史紀(jì)錄。2015年國內(nèi)并購活動超過2500起，比前一年多出了近四成，而交易總額超過8000億元。因此，并購顯而易見給我國的經(jīng)濟發(fā)展和資源優(yōu)化都能夠提供強有力的資源與幫助。

一、文獻回顧

在現(xiàn)代科學(xué)技術(shù)飛速發(fā)展的今天，我國的企業(yè)集團在社會主義市場經(jīng)濟中的地位和作用也變得越來越重要。馮自欽（2013）提出決定企業(yè)集團的價值創(chuàng)造能力的基本戰(zhàn)略導(dǎo)向為加強企業(yè)集團的協(xié)同管理能力，推進企業(yè)的協(xié)同創(chuàng)新和全方位地來實現(xiàn)企業(yè)集團的協(xié)同控制這三點。馮自欽（2012）認為企業(yè)集團在提升價值和創(chuàng)造能力的過程中，財務(wù)協(xié)同控制系統(tǒng)以財務(wù)協(xié)同為基礎(chǔ)和以財務(wù)協(xié)同為基礎(chǔ)的環(huán)境適應(yīng)性共同構(gòu)成了協(xié)同控制和價值創(chuàng)造的基礎(chǔ)，以多個主體的協(xié)同運作、多個關(guān)系的協(xié)調(diào)平衡和多個資源優(yōu)勢互補為保障。其構(gòu)成了價值鏈環(huán)節(jié)中的不可缺少的部分。

Ansoff（1965）在20世紀(jì)中期把協(xié)同的概念慢慢推廣開來，可不可以實現(xiàn)協(xié)同變?yōu)槠髽I(yè)有沒有實施多元化理念的關(guān)鍵參照。協(xié)同表示開展業(yè)務(wù)多元化理念的企業(yè)，經(jīng)過不同業(yè)務(wù)部門開展配合工作，能夠讓企業(yè)的綜合價值比各個分部產(chǎn)生的價值總數(shù)加起來要高，更直觀一點的說明辦法為1+1+1大于3。多元化戰(zhàn)略的協(xié)同效應(yīng)的主要表現(xiàn)為：通過一系列資源互用來減少企業(yè)開支、讓市場風(fēng)險不至于過度集中并達到規(guī)模效應(yīng)。Kanter表示協(xié)同效應(yīng)是多方位發(fā)展企業(yè)運作的最大效力。所以，越來越多的人開始研究多元化投資的財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

財務(wù)協(xié)同效應(yīng)就是指企業(yè)在實行兼并后，將收購企業(yè)的低資本成本的內(nèi)部資金，投入被收購企業(yè)的高效益項目上，從而提高企業(yè)實行兼并后的資金使用效益。劉詩白、鄒廣嚴(yán)（2001）指出，兼并是為了降低交易費用，用較低的成本來促使資金在企業(yè)內(nèi)從低回報項目流向高回報項目，將具有內(nèi)部現(xiàn)金但缺乏好的投資機會的企業(yè)和缺乏內(nèi)部現(xiàn)金但有好的投資機會的企業(yè)兼并，從而達到財務(wù)方面的目標(biāo)。財務(wù)協(xié)同效應(yīng)財務(wù)方面的目標(biāo)還包括財務(wù)能力提高、償債能力的提高和稅費的減少。楊坤、肖淑玉（2008）相信，協(xié)同效應(yīng)可以在期望值外提高收益水平，不僅能夠提高收入還可以減少開支。運用多方位的豐富模式和資源互相交換運用，還有解決了制造及服務(wù)步驟出現(xiàn)的信息交流難題，幫助服務(wù)類企業(yè)減少開支并提高收入。所以，財務(wù)協(xié)同的最主要動機是可以在財務(wù)方面帶來收益。

以傳統(tǒng)的財務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論為基礎(chǔ)，西方學(xué)者研究結(jié)果認為，財務(wù)協(xié)同效應(yīng)主要有三個途徑：一、合理避稅。不同類型的資產(chǎn)的稅率是不同的，所以在并購后，企業(yè)為了合理避稅可以采取一些財務(wù)處理方法來達到的目的。二、降低資本成本。資本成本的降低是一種財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，可以根據(jù)兼并雙方的實際情況，在兼并后利用并購企業(yè)的低成本的內(nèi)部現(xiàn)金降低企業(yè)的投資成本，并獲得目標(biāo)企業(yè)所在行業(yè)的投資機會。三是預(yù)期效應(yīng)。只要是通過兼并來改變股票市場對企業(yè)股票評價，從而影響股票價格。

二、財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的理論分析

企業(yè)并購時，并不是說只要并購就會產(chǎn)生財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)生需要一定的前提條件。一、在兼并時，必須有一方（往往是收購企業(yè)）的資金充裕，這樣收購企業(yè)會向被兼并企業(yè)提供成本較低的內(nèi)部資金。二、被收購方一般缺乏自由的現(xiàn)金流量，往往需要更多的資金投入。這樣企業(yè)有可能獲得低成本的內(nèi)部資金。三、被收購企業(yè)和收購企業(yè)的資金分布必須是非相關(guān)的。當(dāng)一方具有大量的自由資金，另外一方缺乏資金，當(dāng)兩者同時發(fā)生時，企業(yè)才會取得最大的財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

三、財務(wù)協(xié)同效應(yīng)評價指標(biāo)的設(shè)計

在遵循科學(xué)性原則、系統(tǒng)優(yōu)化原則、通用可比原則、實用性原則、目標(biāo)導(dǎo)向原則等數(shù)據(jù)設(shè)定的方案為基本，同時參考國內(nèi)并購有關(guān)政策條例，綜合出下列四種指標(biāo)來衡量財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

（一）籌資水平衡量指標(biāo)

財務(wù)協(xié)同效應(yīng)在籌資水平的情況第一步是得到投資開支上的開支減免，具體來說就是降低資本開支，然后企業(yè)也必須確?？茖W(xué)的資本架構(gòu)。因此本文挑選的衡量指標(biāo)為資本成本和股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率。

1.資本成本=無風(fēng)險報酬率+[β]（平均報酬-無風(fēng)險報酬率）

2.股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率=銷售收入（凈額）[÷]1/2（期初股東權(quán)益+期末股東權(quán)益）

股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率不光能夠衡量企業(yè)操作自身資本的情況，還能夠衡量企業(yè)保持目前資本架構(gòu)的水平。按照資金操縱作為切入點，周轉(zhuǎn)率越大就說明企業(yè)操縱自身資本的質(zhì)量越理想。

（二）投資水平衡量指標(biāo)

企業(yè)財務(wù)管理的終極期望值是盡可能提高股東權(quán)益，也就是說企業(yè)投資的回報水平和發(fā)展水平之后依然會變成股東權(quán)益回報以及發(fā)展收益。因此本文選擇股東權(quán)益報酬率來衡量財務(wù)協(xié)同效應(yīng)在投資水平上情況如何。

1.衡量收益性比率：

[①]股東權(quán)益報酬率=稅后凈利[÷]平均股東權(quán)益

[②]每股收益=稅后凈利[÷]發(fā)行在市的普通股份

股東權(quán)益報酬率又稱凈資產(chǎn)收益率（英語簡稱ROE）是一項關(guān)聯(lián)的體現(xiàn)盈利水平的數(shù)據(jù)，它可以全面展現(xiàn)股東投資的回報水平，可以最好的展現(xiàn)企業(yè)股東價值最優(yōu)的財務(wù)管控期望值。而每股收益是與股本有關(guān)的反映盈利能力評價指標(biāo)，它可以充分體現(xiàn)企業(yè)為股東謀取權(quán)益的能力。

2. 成長收益性比率：

股東權(quán)益增長率=（稅后凈利-股利發(fā)放數(shù)）[÷]平均股東權(quán)益

股東權(quán)益增長率是企業(yè)把收益中的凈利潤有一次放到企業(yè)實施投資獲得的回報，代表了企業(yè)不需要借助外源融資或者增加股票發(fā)行就能夠產(chǎn)生的利潤。由于讓之前的盈利再次投資，提高了資金儲備并獲得更多的回報，并導(dǎo)致新一時期的權(quán)益增長。這一指標(biāo)能夠客觀的衡量企業(yè)的發(fā)展收益水平。

（三）營運資金水平衡量指標(biāo)

基本上，對企業(yè)營運資金水平衡量基本集中在流動性，也就是存貨和應(yīng)收賬款的轉(zhuǎn)化情況。然而結(jié)合企業(yè)進行并購之后，由于企業(yè)營運資金需求變多，因此在平時的資金使用危險性也就提高了。這種情況下對企業(yè)的還債水平就產(chǎn)生了不相同的標(biāo)準(zhǔn)，因此本文集中在三個因素開展：

1.流動性比率：

（1）存貨周轉(zhuǎn)率=銷售成本[÷]1/2（期初存貨+期末存貨）

（2）應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率=銷售收入[÷]1/2（期初應(yīng)付賬款+期末應(yīng)付賬款）

2.償債能力比率：產(chǎn)權(quán)比率=負債總額[÷]股東權(quán)益

3.安全性比率：速動比率=流動資產(chǎn)[÷]流動負債

之所選擇速動比率，原因在于我國的企業(yè)資產(chǎn)中，普遍存貨較多。

（四） 資金配置水平評價指標(biāo)

按照理論分析財務(wù)寫通過效應(yīng)在資金配置水平的關(guān)鍵力量能夠劃分成這兩點：

并購后能夠避免不少外部交易，因此減少很多流轉(zhuǎn)稅。另一方面，并購之后兩者會有一些免稅產(chǎn)品加入到并購之后的企業(yè)，減少稅費。按照會計報表的信息，用流轉(zhuǎn)稅率來實施衡量，囊括了增值稅、營業(yè)稅和消費稅。增值稅是把銷售的稅款去除掉采購的稅款，不能夠直接從財務(wù)報表中得到，營業(yè)稅和消費稅會被另外稅費一同記錄到利潤報表中。

并購能夠綜合開展企業(yè)所得稅的計算與實施，變成節(jié)省稅費的關(guān)鍵步驟。我們挑選所得稅實際稅率實施評估。現(xiàn)在所得稅實際稅率基本依靠三類手法進行衡量：

1.所得稅實際稅率=所得費用[÷稅前凈利]

這種計算方法屬于財務(wù)會計范疇，但很大概率會被企業(yè)高層所利用進行調(diào)整，每一年的情況各不相同。高層能夠任意變更確定收入和開支的模式，這樣計算出的凈利潤和所得稅開支以及實際稅率都會完全不同。

2.所得稅實際稅率=應(yīng)付所得稅[÷稅前凈利]

這種模式屬于稅務(wù)會計的范疇，按照所得稅申報批準(zhǔn)的認定數(shù)額確認當(dāng)時的所得稅開支。

3.所得稅實際稅率=支付所得稅費用[÷]稅前凈利

按照真實交付的所得稅作為標(biāo)準(zhǔn)，重點放在現(xiàn)金進出情況，這項數(shù)據(jù)能夠直接在現(xiàn)金流量表內(nèi)查到。

基本上方式三可以最大程度的展現(xiàn)出企業(yè)綜合納稅規(guī)劃水平，然而本文挑選了方式二，主要由于這兩個原因：第一，所得稅申報書中經(jīng)過核對的數(shù)字符合真實需要交的稅款：第二，數(shù)字更加精準(zhǔn)且獲取難度低。

四、以蘇寧電器多元化并購各評價指標(biāo)為例的趨勢分析

（一）籌資功能評價指標(biāo)趨勢分析

1. 股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率

在前面財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的評價指標(biāo)中曾經(jīng)談到股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率這個指標(biāo)應(yīng)該盡可能大。根據(jù)之前的圖表能夠總結(jié)出這一論點，雖然在2011年有回升的趨勢，可整體仍呈現(xiàn)了下降趨勢，所以未獲得財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

2.股東權(quán)益報酬率

股東權(quán)益報酬率（ROE）也可以被使用衡量企業(yè)獲利水平，主要的區(qū)別是體現(xiàn)企業(yè)凈資產(chǎn)回報水平，這種股東真實回報水平，能夠綜合全面的企業(yè)收益水平。衡量目標(biāo)當(dāng)然是入職盡可能大。按照圖表走向分析有一個朝上抬升之后又朝小掉落的情況，因此不能從這一點證明它擁有財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，相反言之就意味著沒有獲得財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

（二）每股收益

每股收益是衡量上市企業(yè)收益水平的數(shù)據(jù)，同樣是用來衡量上市企業(yè)財務(wù)協(xié)同效應(yīng)必須擁有的數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)應(yīng)該盡可能大，結(jié)合之前分析的每股收益除了2011年的值比基期的高，其他年份為下降的趨勢，而且下降的幅度較大，因此可以判定，這項指標(biāo)的走向發(fā)展表示它無法實現(xiàn)增強每股收益的財務(wù)協(xié)同效益。

（三）營運資金功能評價指標(biāo)趨勢分析

1.存貨周轉(zhuǎn)率

存貨周轉(zhuǎn)率數(shù)據(jù)的大小不僅可以體現(xiàn)企業(yè)短時間的還債水平，同時也展現(xiàn)出企業(yè)的綜合管控能力。這項數(shù)據(jù)數(shù)值越大，就表示企業(yè)在確保生產(chǎn)運營不間斷的情況下，由于存貨周轉(zhuǎn)速度不慢，沒有證據(jù)過大的運營資金，資金得到了更高質(zhì)量的利用。來企業(yè)高層來說，存貨周轉(zhuǎn)率需要最大限度地增強。按照圖表分析，和基期進行對比，整體呈下降趨勢，雖然2014有回升趨勢，但與2009年相比，仍為下降。這說明沒有達到提高存貨周轉(zhuǎn)率的財務(wù)協(xié)同效應(yīng)目的。

結(jié)論

按照上述趨勢走向顯示，蘇寧實施的并購無法實現(xiàn)計劃中的財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。并購中的多元化投資是個十分復(fù)雜又系統(tǒng)的過程，它涉及的過程從最先的并購戰(zhàn)略的制定，對目標(biāo)企業(yè)的評估，并購雙方的協(xié)調(diào)和談判到并購后的整合等一系列過程。多元化并購進程中，拓展融資渠道， 保證融資結(jié)構(gòu)合理化。并購方能夠把資金流動情況當(dāng)作切入點對內(nèi)在開展調(diào)查，研究自身可以消化的最高收購開支，規(guī)劃出科學(xué)合理的支付模式，選擇合理的配比實施支付，要高質(zhì)量地運用全部資源并且達到收購雙方的希望和要求。

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